63

Chương 4:
PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN 1 CÁC LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG CÔNG TY

Trong hoạt động của công ty, các nhà quản lý, đặc biệt là giám đốc tài chính, thường phải ra
quyết định đầu tư vào dự án nói chung và đầu tư vào tài sản cố định nói riêng. Dựa vào mục
đích, các dự án đầu tư vốn có thể được phân loại thành:

 Dự án đầu tư mới tài sản cố định
 Dự án thay thế nhằm duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc cắt giảm chi phí
 Dự án mở rộng sản phẩm hoặc thị trường hiện có sang sản phẩm hoặc thị trường mới
 Dự án an toàn lao động, bảo vệ môi trường và dự án khác.

Ý tưởng về một dự án đầu tư thường xuất phát từ mục đích của dự án đó. Tuy nhiên, khi phân
tích xem có nên đầu tư vào một dự án hay không người ta không chỉ xem xét đến mục đích mà
còn đến hiệu quả về mặt tài chính của dự án. Đôi khi nhiều dự án đều có hiệu quả tài chính được
đề xuất cùng một lúc. Khi đó, việc phân loại dự án theo mục đích để phân tích và ra quyết định
đầu tư không quan trọng bằng việc phân loại dựa vào mối quan hệ giữa các dự án. Dựa vào mối
quan hệ, các dự án có thể phân chia thành:

 Dự án độc lập, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án không ảnh hưởng gì đến
những dự án khác đang được xem xét.
 Dự án phụ thuộc, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án phụ thuộc vào việc chấp
nhận hay bác bỏ một dự án khác.
 Dự án loại trừ nhau, là những dự án không thể được chấp nhận đồng thời, nghĩa là chỉ
được chọn một trong số những dự án đó mà thôi.


Lựa chọn tiêu chuẩn
quyết định:
Lựa chọn luật quyết định
(NPV, IRR, …)
Ra quyết định:
Chấp nhận hay từ chối
dự án
64

Phần tiếp theo của chương này sẽ xem xét chi tiết hơn những khâu quan trọng nhất trong quy
trinh phân tích và ra quyết định đầu tư dự án. Trước hết là lựa chọn tiêu chuẩn quyết định đầu tư
dự án.

3 CÁC TIÊU CHUẨN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN
Tiêu chuẩn quyết định đầu tư dự án là căn cứ dựa vào đó ban quản lý công ty có thể ra quyết
định chấp nhận hay từ chối đầu tư dự án. Khi xem xét quyết định tài chính nói chung và phân
tích hay xem xét quyết định dự án nói riêng, bao giờ chúng ta cũng xem xét đến quan hệ giữa lợi
ích và chi phí, với nguyên lý đơn giản là chấp nhận đầu tư dự án nếu lợi ích thu được từ dự án
lớn hơn chi phí đầu tư dự án. Tuy nhiên, vận dụng nguyên lý này vào thực tiễn không đơn giản
chút nào bởi việc xác định và đo lường chính xác lợi ích và chi phí của dự án rất phức tạp.
Dòng tiền tự do (free cash flows) là khái niệm được sử dụng để đo lường lợi ích tạo ra từ
việc chấp nhận đầu tư dự án. Trong phạm vi phần này chúng ta tập trung xem xét sử dụng dòng
tiền tự do để đánh giá hiệu quả tài chính của dự án như thế nào, còn việc xác định dòng tiền tự do
là vấn đề khá phức tạp sẽ được tách ra trình bày chi tiết ở phần sau. Dựa vào dòng tiền tự do
chúng ta có thể thiết kế và sử dụng các chỉ tiêu sau đây: thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ
số khả năng sinh lợi, tỷ suất sinh lợi nội bộ và suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh để đánh giá và
quyết định đầu tư dự án.

4.1. Giá trị hiện tại ròng (Net present value – NPV)


thu nhập từ dự án lớn hơn chi phí đầu tư cho dự án. Do đó, công ty nên chấp nhận đầu tư
dự án.
 Một dự án có NPV = 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r xác định, hiện giá của dòng tiền
thu nhập từ dự án bằng với chi phí đầu tư cho dự án. Do đó, dự án tạo ra được cho công
ty tỷ suất sinh lợi bằng suất chiết khấu r, cho nên, công ty cũng nên chấp nhận đầu tư dự
án.
 Một dự án có NPV < 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r, hiện giá của dòng tiền thu nhập
từ dự án nhỏ hơn chi phi đầu tư cho dự án. Do đó, công ty nên từ chối đầu tư dự án.
 Với cùng một suất chiết khấu r, dự án nào có NPV lớn chứng tỏ dự án đó có hiệu quả hơn
vì nó tạo ra được nhiều giá trị hơn cho công ty. Do đó, nếu có hai dự án loại trừ nhau, dự
án nào có NPV lớn hơn sẽ được lựa chọn trong khi dự án kia bị từ chối.

Nói chung dự án chỉ đáng đầu tư khi nào có NPV lớn hơn hoặc bằng 0 vì chỉ khi ấy thu nhập từ
dự án mới đủ trang trải chi phí và mang lại lợi nhuận tăng thêm cho nhà đầu tư. Tại sao như vậy?
Như đã chỉ ra trong công thức tính, NPV bao gồm hai phần: (1) chi phí bỏ ra đầu tư dự án
thường ký hiệu là CF
0
và (2) tổng lợi ích thu được từ dự án bằng tổng hiện giá của CF
t
với t = 1,
2, …n. Một dự án có NPV>0 có nghĩa là dự án đó có tổng lợi ích bằng tiền qui về hiện giá lơn
hơn tổng chi phí bỏ ra đầu tư dự án. Một dự án như vậy rõ ràng là đáng để đầu tư. Ngược lại, nếu
dự án có NPV<0 có nghĩa là tổng lợi ích bằng tiền thu được từ dự án sau khi qui về hiện giá nhỏ
hơn tổng chi phí bỏ ra để đầu tư dự án. Một dự án như vậy rõ ràng là không đáng để đầu tư vì nó
65

không tạo ra được giá trị cho công ty. Ví dụ 3 dưới minh họa cách tính NPV và sử dụng chỉ tiêu
NPV để quyết định đầu tư dự án.
phí đầu tư cho dự án, nghĩa là làm cho NPV của dự án bằng 0. Để xác định suất sinh lợi nội bộ,
IRR, chúng ta thiết lập phương trình:

0
)1(
0
1





CF
IRR
FCF
NPV
n
t
t
t

Sau đó giải phương trình này để tìm IRR. Suất sinh lợi nội bộ, IRR, chính là suất sinh lợi thực tế
của dự án đầu tư. Vì vậy một dự án được chấp nhận khi suất sinh lời thực tế của nó (IRR) bằng
hoặc cao hơn suất sinh lời yêu cầu (suất chiết khấu). Theo tiêu chuẩn IRR, dự án được chấp nhận
là dự án có IRR

Suất sinh lời yêu cầu. Tại sao như vậy?
Như đã chỉ ra bởi công thức tính, IRR là suất chiết khấu ở đó NPV bằng 0. Như vậy, nếu
IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì ở suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn NPV sẽ lớn hơn
0. Hay nói khác đi, tín hiệu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn cũng đồng nghĩa với tín hiệu

142,36
158,88
NPV=
178,57+159,44+142,36+158,88 – 500 = 139,25 triệu đồng
Dự án này có:
ñoàng trieäu 25,139500
)12,01(
250
)12,01(
200
)12,01(
200
0,12)(1
200
NPV
432









> 0 nên
được chấp nhận đầu tư.

66


200
-200
Dự án này có hai IRR là – 39,07% và 27,73%. Nếu trường hợp này xảy ra, tiêu chuẩn IRR không
còn có ý nghĩa như bình thường. Khi đó, chúng ta nên dựa vào chỉ tiêu NPV và không xét đến
chỉ tiêu IRR. Ngoài ra, chỉ tiêu IRR còn có nhược điểm nữa là không tính đến việc sử dụng dòng
tiền có được qua các năm từ dự án vào một đích tái đầu tư. Chẳng hạn, tiền thu được từ dự án ở
năm 1, năm 2, … sẽ được tái đầu tư để tiếp tục tạo ra lợi nhuận cho đến khi dự án kết thúc.
Để khắc phục các nhược điểm đề cập trên đây của chỉ tiêu IRR, trong những năm gần đây,
một kỹ thuật mới, chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (Modified Internal Rate of Return
– MIRR) được sử dụng phổ biến hơn là chỉ tiêu IRR.
4.3. Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (Modified internal rate of return – MIRR)

Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh là tỷ suất sinh lợi làm cho hiện giá của dòng tiền chi ra cho
đầu tư dự án bằng với hiện giá giá trị tới hạn (terminal value) của dòng tiền thu về từ dự án.
Gọi:

 OF
t
là dòng tiền chi ra cho dự án
 IF
t
là dòng tiền thu về từ dự án
 r là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của dự án
 MIRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh
 n là số năm dự án hoạt động, hay nói khác đi dự án sẽ kết thúc vào năm thứ n.

Giá trị tới hạn, TV, là giá trị tương lai của dòng tiền thu về từ dự án quy về thời điểm dự án kết
thúc. Do đó,
nn
n

t

-500
200
200
200
250

Chúng ta có IRR của dự án được xác định từ phương trình sau:
0







 500
)IRR1(
250
)IRR1(
200
)IRR1(
200
IRR)(1
200
NPV
432
. Sử dụng Excel để giải
phương trình này bạn có được IRR = 24,22%. So sánh IRR với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là


n
tt
n
OFPV
TV
MIRR
OFPV
TV
MIRR

Trong phương trình này chúng ta chỉ tính hiện giá của giá trị tới hạn, tức là hiện giá của
một số tiền chứ không phải hiện giá của một dòng tiền như đối với trường hợp IRR và phương
trình này chỉ có một nghiệm. Nhờ vậy, khắc phục được nhược điểm có nhiều IRR như khi sử
dụng chỉ tiêu IRR. Tương tự như với IRR, với chỉ tiêu MIRR luật quyết định như sau:

 Chấp nhận dự án khi nào MIRR lớn hơn hoặc bằng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
 Từ chối dự án khi nào MIRR nhỏ hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu.

Ví dụ 6 dưới đây sẽ minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu MIRR để đánh giá dự án đầu tư.


1
2
3
4
Dòng tiền tự do FCF
t

-500
200
200
200
250
Chúng ta có:
Hiện giá tổng chi phí đầu tư = 500/(1+0,12)
0
= 500
Giá trị tới hạn TV = 200(1+0,12)
3
+200(1+0,12)
2
+200(1+0,12)
1
+250(1+0,12)
0
= 1005,87
MIRR của dự án được xác định từ phương trình sau:
%09,191
500
1005,87
MIRR

2
3
4
Dòng tiền tự do FCFt
-500
200
200
200
250
NPV
139.25

IRR
24.22%

MIRR
19.09%
68


Trong phân tích tài chính dự án, chúng ta sử dụng dòng tiền chứ không sử dụng lợi nhuận như là
cơ sở để đánh giá dự án. Vì sao cơ sở dùng để đánh giá dự án không phải là lợi nhuận mà lại là
dòng tiền? Lợi nhuận không phản ánh chính xác thời điểm thu và chi tiền của dự án, vì vậy
không phản ánh một cách chính xác tổng lợi ích của dự án theo thời giá tiền tệ. Chẳng hạn,
chúng ta xem xét tình huống nghiên cứu bảng kết quả kinh doanh và bảng dòng tiền của một
khoản đầu tư 900 triẹu đồng, tạo ra doanh thu 1.000 triệu đồng trong ba năm, chi phí bằng tiền
mỗi năm 500 triệu đồng và khấu hao đều trong ba năm. Thuế suất thu nhập công ty là 30% (thực
ra là 28%, ở đây lấy tròn cho tiện tính toán) và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là 8%.
69
Phần trước đã chỉ ra khi phân tích và quyết định đầu tư dự án, chúng ta xem xét dòng tiền chứ
không phải lợi nhuận kế toán. Bây nhiêu đó chưa đủ, tiếp theo chúng ta cần xem xét dòng tiền
nào đích thực là chi phí và lợi ích của dự án. Cần lưu ý rằng, không có dự án vẫn có dòng tiền
của công ty. Do đó, khi xem xét dự án chúng ta chỉ xem xét sự khác biệt giữa dòng tiền của
côngty khi có dự án và khi không có dự án. Nói khác đi, trong phân tích dự án chúng ta chỉ chú ý
đến dòng tiền tăng thêm, tức chỉ xem xét chênh lệch giữa dòng tiền khi có và khi không có dự
án. Nói chung dòng tiền tăng thêm sẽ gồm có hai phần: Chi phí tăng thêm (thể hiện ở dòng tiền
Ví dụ 4: Minh họa sự khác nhau giữa dòng tiền và lợi nhuận kế toán.

Dựa vào lợi nhuận
Năm
0
1
2
3
Tổng cộng
Doanh thu bằng tiền

1000
1000
1000
3000
Chi phí bằng tiền

500
500
500
1500
Khấu hao


= 360,79 triệu đồng.

Dựa vào dòng tiền
Năm
0
1
2
3
Tổng cộng
Doanh thu bằng tiền

1000
1000
1000
3000
Chi phí bằng tiền

500
500
500
1500
Mua tài sản
- 900
- 900
Dòng tiền ròng trước thuế
- 900
500

(ii) Xét trên cơ sở lợi nhuận, chi phí khấu hao đã bị loại trừ nên lợi ích thu về giảm đi.
Thế nhưng, xét trên cơ sở dòng tiền thì chi phi khấu hao là khoảng chi phí không bằng
tiền, nên mặc dù bị loại ra khỏi khi tính lợi nhuận nhưng khoảng này vẫn thuộc về
công ty và công ty hoàn toàn có thể sử dụng. Do đó, nó vẫn được tính vào dòng tiền.
Vì thế NPV = 233,93 nếu dựa vào dòng tiền, trong khi dựa vào lợi nhuận thì NPV =
360,79 triệu đồng.

Kể từ đây về sau, khi xem xét dự án, bạn luôn luôn nhớ rằng cơ sở đánh giá dự án là dòng
tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán. Lợi nhuận kế toán chỉ là một trong những yêu tố dựa
vào đó để ước lượng dòng tiền, còn khi tính PBP, NPV, IRR hay MIRR đều dựa vào dòng tiền.
70

ra) và lợi ích tăng thêm (thể hiện ở dòng tiền vào). Nếu hiện giá lợi ích tăng thêm lớn hơn hiện
giá chi phí tăng thêm thì dự án đáng được chấp nhận.

4.2.3 Chú ý xử lý đúng các yếu tố liên quan khi ước lượng dòng tiền

Ước lượng dòng tiền của dự án là việc rất phức tạp vì nhiều lẽ. Thứ nhất, ước lượng dòng tiền có
nghĩa là nói về tương lai chuyện gì sẽ xảy ra và ảnh hưởng thế nào đến lợi ích và chi phí của dự
án và hẳn nhiên nói về tương lai bao giờ cũng khó! Thứ hai, có quá nhiều yếu tố phát sinh và ảnh
hưởng đến thu nhập và chi phí khi thực hiện dự án làm cho việc ước lượng dòng tiền trở nên
phức tạp và khó chính xác. Về lý thuyết cũng như thực hành, khi ước lượng dòng tiền của dự án
chúng ta cần chú ý đến những yếu tố quan trọng và thường phát sinh sau đây có ảnh hưởng đến
dòng tiền dự án.

 Chi phí cơ hội: là những khoản thu nhập mà công ty phải mất đi do sử dụng nguồn lực của
công ty vào dự án. Chi phí cơ hội không phải là một khoản thực chi nhưng vẫn được tính vào
vì đó là một khoản thu nhập mà công ty phải mất đi khi thực hiện dự án.
 Chi phí chìm (sunk cost): là những chi phí đã phát sinh trước khi có quyết định thực hiện dự
án. Vì vậy dù dự án có được thực hiện hay không thì chi phí này cũng đã xảy ra rồi. Do đó,

Lạm phát cũng ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của một dự án. Vì vậy khi ước lượng dòng tiền dự
án cần ước lượng tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, vì lạm phát cao có thể làm cho lợi ích mang lại từ dự
án trong tương lai không đủ bù đắp cho khoản đầu tư hôm nay. Lạm phát sẽ làm tăng chi phí
thực tế và thu nhập thực tế của dự án và đồng thời cũng làm tăng chi phí cơ hội của vốn. Nếu dự
án có chi phí cơ hội thực của vốn đầu tư 10%, lạm phát 5%, khi đó chi phí cơ hội của vốn có tính
71

đến lạm phát hay còn gọi là chi phí cơ hội danh nghĩa (suất chiết khấu danh nghĩa) sẽ được xác
định theo công thức: Suất chiết khấu danh nghĩa = Suất chiết khấu thực +Lạm phát + (Suất chiết
khấu thực * Lạm phát) = 10% + 5% + (10%*5%) = 15,5%.

4.2.5 Không tính chi phí lãi vay và dòng tiền từ hoạt động tài trợ

Dự án có thể được thực hiện một phần vốn chủ sở hữu, một phần từ vốn vay. Tuy nhiên, khi ước
lượng dòng tiền của dự án, chúng ta không đưa khoản vay hay trả nợ gốc và lãi vào dòng tiền dự
án, vì chi phí của các khoản này đã được tính đến trong tỷ suất lợi nhuận yêu cầu sử dụng làm
suất chiết khấu khi xem xét dự án. Ngoài ra, việc tách biệt quyết định tài trợ ra khỏi quyết định
đầu tư còn nhằm hiểu rõ thêm tính chất khả thi về tài chính của bản thân dự án, tức là dự án có
sinh lợi và đáng để đầu tư hay không là do bản thân của dòng tiền sinh ra từ nội bộ dự án, chứ
không phải do tác động của dòng tiền từ nguồn tài trợ bên ngoài.

4.2.6 Hai phương pháp ước lượng dòng tiền

Như trên đã chỉ ra, ước lượng dòng tiền của dự án là vấn đề phức tạp. Tùy theo mức độ phức tạp
của dự án, chúng ta có thể sử dụng một trong hai phương pháp: trực tiếp hoặc gián tiếp. Phương
pháp trực tiếp ước lượng dòng tiền căn cứ trực tiếp vào dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án.
Phương pháp gián tiếp ước lượng dòng tiền dựa vào lợi nhuận hoạt động của dự án.

 Theo phương pháp trực tiếp, dòng tiền ròng hoạt động bằng dòng tiền vào tạo ra từ các
hoạt động của dự án trừ đi dòng tiền ra cho hoạt động của dự án.


 Lợi nhuận giữ lại
Ws
Ks
 Cổ phần ưu đãi
Wp
Kp
 Cổ phần thường
We
Ke 1
Thỉnh thoảng bạn thấy chi phí sử dụng vốn được ký hiệu bằng r hay R (Rd, Rp, Re, Rs) hoặc bằng k hay K (Kd,
Kp, Ke, Ks). Đây chỉ là cách ký hiệu khác nhau, nhưng vẫn cùng một ý nghĩa.
72

Do có nhiều nguồn vốn khác nhau với tỷ trọng và chi phí khác nhau nên chúng ta cần tính chi
phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (weighted average cost of capital – WACC) theo công
thức sau:
eeppssdd
KWKWKWT)-1(K WWACC 
, trong đó T là thuế suất thuế thu nhập công ty.
Do nợ vay giúp công ty tiết kiệm được thuế vì lãi vay là yếu tố chi phí được khấu trừ thuế nên
chi phí sử dụng nợ sau thuế bằng K
d
(1-T). Nếu bạn khó hiểu ở chỗ này thì xem xét ví dụ giải
thích như sau: Chẳng hạn bạn vay ngân hàng 100 với lãi suất là 10%. Chi phí sử dụng nợ trước
thuế của bạn là 10%. Vì vay nợ, bạn phải trả khoản lãi bằng 100*(10%) = 10. Với thuế suất thuế
thu nhập là 28%, khoản lãi vay này giúp bạn tiết kiệm được thuế là 10*28% = 2,8. Như vậy, thực

IRR. Thế nhưng, cả NPV và IRR chỉ cho biết về khả năng sinh lợi chứ không cho biết được bao
giờ thì thu hồi được vốn đầu tư từ dự án, cho nên, cần bổ sung thêm chỉ tiêu thời gian hoàn vốn.
Sự kết hợp của cả ba chỉ tiêu này sẽ cho chúng ta một cái nhìn toàn diện hơn về dự án.
Do vậy, tốt nhất là nên sử dụng kết hợp cả ba chỉ tiêu. Điều này cũng giống như một bác
sĩ muốn chẩn đoán chính xác một căn bệnh cần phải làm nhiều xét nghiệm khác nhau, bao gồm
cả chẩn đoán lâm sàng, xét nghiệm máu và chụp X quang để đánh giá toàn diện hơn về căn bệnh
của bệnh nhân.
Ngoài ra, cần chú ý sử dụng thành thạo luật quyết định đối với từng chỉ tiêu và biết kết
hợp lựa chọn khi có hai dự án loại trừ nhau hoặc có nhiều dự án nhưng nguồn lực có giới hạn.
Bảng 7.2 dưới đây tóm tắt luật quyết định khi sử dụng từng chỉ tiêu.
73

Bảng 5.2: Tóm tắt các chỉ tiêu và luật quyết định
Dự án
Loại chỉ tiêu
Quyết định
Độc lập
Hiện giá thuần (NPV)
 Chấp nhận nếu NPV>0
 Từ chối nếu NPV<0
Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR)
 Chấp nhận nếu IRR>Suất sinh lợi yêu
cầu
 Từ chối nếu IRR< Suất sinh lợi yêu
cầu
Tỷ suất sinh lợi nội bộ có
hiệu chỉnh (MIRR)

trên thị trường và vốn trên thị trường có thể xem như không có giới hạn.
Những người ủng hộ quan điểm nguồn lực có giới hạn thường đưa ra ít nhất ba lý do để
chứng minh rằng nguồn lực của công ty không phải là không có giới hạn. Thứ nhất, tình hình thị
trường vốn có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng huy động vốn. Chẳng hạn, nếu giá chứng
khoán trên thị trường giảm xuống làm cho chi phí huy động vốn tăng lên khi đó có khả năng
công ty không thể huy động đủ vốn như mong muốn. Thứ hai, nguồn nhân lực có trình độ
chuyên môn có giới hạn, do đó, sẽ không đủ nguồn nhân lực để triển khai tất cả các dự án. Thứ
ba, có yếu tố vô hình tác động khiến cho việc lựa chọn dự án có giới hạn. Chẳng hạn, một số nhà
quản lý ngại vay nợ làm tăng áp lực trả lãi và nguy cơ phá sản hoặc ngại phát hành thêm cổ
phiếu, vì sợ làm xáo trộn và mất ổn định của chính sách cổ tức và cơ cấu vốn.
Kết quả là, trong phân tích và quyết định đầu tư dự án chúng ta còn phải đối phó hay xem
xét thêm việc lựa chọn dự án trong điều kiện giới hạn về nguồn lực. Chỉ tiêu PI phù hợp trong
trường hợp xếp hạng dự án khi ngân sách đầu tư bị giới hạn. Dùng chỉ tiêu này ta có thể lựa chọn
môt tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất, hay nói cách khác với một ngân sách bị giới hạn có
thể tạo ra tổng của cải lớn nhất. Trình tự lựa chọn dự án như sau:
 Tính toán chỉ số PI cho tất cả các dự án
 Sắp xếp các dự án theo thứ tự PI từ cao đến thấp
 Bắt đầu từ dự án có PI cao nhất, các dự án sẽ được lựa chọn theo thứ tự cho đến khi toàn
bộ ngân sách vốn đầu tư được dùng hết
74

 Trong trường hợp ngân sách vốn đầu tư không dùng hết vì dự án cuối cùng có vốn đầu tư
lớn hơn ngân sách vốn đầu tư còn lại, ta có 3 phương án lựa chọn:
 Tìm một tổ hợp dự án mới, có thể bao gồm một vài dự án nhỏ hơn, cho phép sử
dụng hết ngân sách, nhưng NPV cao nhất
 Cố gắng nới lỏng ràng buộc về nguồn vốn để có đủ vốn chấp nhận dự án sau cùng
 Chấp thuận càng nhiều dự án càng tốt, và đầu tư nguồn vốn thừa vào các chứng
khoán ngắn hạn cho đến thời đoạn sau, hoặc sử dụng nguồn vốn thừa để trả nợ
hoặc giảm cổ phiếu thường đang lưu hành.
Ví dụ công ty BW đang xem xét lựa chọn các dự án đầu tư trong điều kiện hạn chế của ngân

1.04
F
15.000
28
21.000
2.40
G
17.500
19
7.500
1.43
H
25.000
15
6.000
1.24

Dựa vào cách xếp hạng theo PI, NPV và IRR, ta có kết quả cho ở bảng dưới đây, trong đó cách
xếp hạng các dự án theo PI cho ta một tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất với cùng một giới
hạn ngân sách:

Phương pháp
Dự án được chấp nhận
Giá trị gia tăng
PI
F, B, C, D
38.000
NPV
F, G
28.500

5
20
16
3.2
C
- 5
5
15
12
3.4
D
0
- 40
60
13
0.4
Nếu giới hạn ngân sách là 10 triệu, căn cứ vào PI, chọn B và C sẽ cho NPV cao nhất: 28. Nhưng
nếu công ty có thể huy động 10 triệu cho đầu tư vào mỗi năm 0 và năm 1 thì sẽ chọn A và D và
NPV = 34 (Dự án A thu hồi 30 triệu vào năm 1 cộng với nguồn vốn huy động năm 1 sẽ có đủ
vốn đầu tư vào D).

8 MINH HỌA THỰC HÀNH PHÂN TÍCH VÀ ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN

75

Từ đầu chương đến đây chúng ta tập trung xem xét những khía cạnh lý thuyết có liên quan đến
phân tích và đánh giá một dự án đầu tư. Đánh giá dự án là vấn đề phức tạp và liên quan nhiều
thứ. Do vậy, phần còn lại của chương này sẽ trình bày ví dụ điển hình minh họa toàn bộ những
vấn đề cần xem xét khi phân tích và đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư. Giả sử chúng ta
xem xét một dự án đầu tư sản xuất bình acquy của Công ty Donaco với những thông tin cần tiết


Dựa vào những thông tin có được từ dự án, chúng ta có thể sử dụng Excel để lập bảng tính dòng
tiền của dự án, sau đó tính các chỉ tiêu đánh giá dự án như sau: Bảng 1: Xác định chi phí đầu tư và các thông số
Xác định chi phí đầu tư

Chi phí mua máy móc tiết bị
9,700,000
Chi phí vận chuyển&lắp đặt
300,000
Tổng cộng
10,000,000
Thông số

Nhu cầu vốn lưu động
100,000
Biến phí
80
Định phí
500,000
Thuế suất (%)
0.28
76 Bảng 2: Xác định doanh thu và EBIT
Năm
0

8,000,000
8,000,000
5,600,000
4,000,000
Trừ: Định phí

500,000
500,000
500,000
500,000
500,000
Thu nhập trước khấu
hao

3,000,000
6,500,000
6,500,000
4,400,000
2,000,000
Trừ: Khấu hao

2,000,000
2,000,000
2,000,000
2,000,000
2,000,000
EBIT

1,000,000
4,500,000

2,000,000
2,000,000
2,000,000
Dòng tiền hoạt động

2,720,000
5,240,000
5,240,000
3,728,000
2,000,000
Xác định vốn lưu động ròng
Doanh thu

7,500,000
15,000,000
15,000,000
10,500,000
6,500,000
Nhu cầu vốn lưu động ròng
100000
750,000
1,500,000
1,500,000
1,050,000

3,728,000
2,000,000
Trừ: Thay đổi vốn lưu
động
100,000
650,000
750,000
0
(450,000)
(1,050,000)
Trừ: Thay đổi chi đầu tư
vốn
10,000,000
0
0
0
0
0
Dòng tiền tự do
(10,100,000)
2,070,000
4,490,000
5,240,000
4,178,000
3,050,000
Chỉ tiêu đánh giá DA


Qua bốn bảng tính trên, chúng ta đã có thể xác định được dự án này có NPV = 2.445.644 nghìn
đồng, IRR = 24,20% và MIRR = 20,10%. Như vậy, NPV>0, IRR và MIRR đều lớn hơn tỷ suất
lợi nhuận yêu cầu đầu tư dự án (15%). Do đó, dự án này nên được chấp nhận đầu tư.
Tuy nhiên, ví dụ trên đây chỉ là một minh họa đơn giản cho việc xác định dòng tiền và
các chỉ tiêu huy động vốn dựa trên một tỷ suất lợi nhuận hay suất chiết khấu đã được xác định.
Ví dụ này chưa đi vào chi tiết cách tính chi phi sử dụng vốn cũng như chưa đề cập đến cách xác
định dòng tiền trong những tình huống phức tạp. Nghiên cứu tình huống “Dự án Chung cư
Mercury” dưới đây sẽ minh họa thêm vấn đề này. Riêng vấn đề xác định chi phí sử dụng vốn
77

từng bộ phận như chi phí sử dụng nợ, chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại, chi phí sử dụng vốn cổ
phần ưu đãi và chi sử dụng vốn cổ phần phổ thông mới phát hành thêm sẽ được xem xét chi tiết
hơn trong phần 2, chương 11 của quyển sách này khi bàn về quyết định nguồn vốn.

TÓM TẮT NỘI DUNG
Đánh giá và quyết định đầu tư vào một dự án đầu tư vốn nói chung và đầu tư vào tài sản cố định
nói riêng là một quyết định đầu tư quan trọng trong quản trị tài chính công ty. Quyết định này
quan trọng vì nó có ảnh hưởng rất lớn đến việc làm gia tăng giá trị công ty hay không. Để đánh
giá một dự án có đáng đầu tư hay không chúng ta có thể sử dụng nhiều phương pháp khác nhau
dựa vào các chỉ tiêu đánh giá khác nhau như thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ số lợi
nhuận, tỷ suất sinh lợi nội bộ và tỷ suất suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh. Mỗi phương pháp đều
có ưu nhược điểm của nó, do đó, bạn cần kết hợp nhiều phương pháp để có thể đánh giá toàn
diện hơn về tính khả thi của dự án. Hai phương pháp hiện giá thuần và suất sinh lợi nội bộ được
nhiều nhà quản lý sử dụng vì nó gắn liền với việc ứng dụng mô hình DCF và có xem xét đến thời
giá tiền tệ. Tuy nhiên, để có thể ứng dụng được các chỉ tiêu đánh giá này điều quan trọng là thu
thập đầy đủ thông tin để ước lượng chính xác hai thứ: (1) dòng tiền ròng của dự án và (2) chi
phí sử dụng vốn của dự án. Nếu ước lượng chính xác hai yếu tố này thì việc ứng dụng mô hình
DCF để đánh giá dự án sẽ chính xác hơn. Dù vậy, sau khi ra quyết định đầu tư giám đốc tài
chính vẫn phải đối mặt với rủi ro, vì dù có phân tích cận thẩn đến đâu chăng nữa cũng chẳng ai
biết được chuyện gì sẽ xảy ra cho đến khi dự án được thực hiện. Để hạn chế rủi ro, chúng ta có

78

Dựa vào thông tin đã cho, bạn thiết lập bảng tính dòng tiền tự do của dự án và sử dụng Excel để
tính các chỉ tiêu NPV, IRR và PI như sau:

Năm
0
1
2
3
4
5
Chi đầu tư
54,200 Dòng tiền vào

20,600
20,600
20,600
20,600
20,600
Giá trị thanh lý

IRR
29.57% PI
1.40 Kết quả tính toán cho thấy dự án có NPV>0 và IRR>tỷ suất sinh lợi yêu cầu. Bạn nên chấp nhận
đầu tư dự án

Bài 2:

Bạn đang xem xét đầu tư hai dự án độc lập A và B. Hai dự án này đều có thời gian hoạt động 6
năm và dòng tiền tự do được ước lượng như sau (Đv: triệu đồng):

Năm
Dự án A
Dự án B
0
- 50.000

Dự án B
NPV(A)
IRR(A)
NPV(B)
IRR(B)
0
(50,000)
(70,000)

1
12,000
13,000

2
12,000
13,000

3
12,000
13,000


Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
10%
2,263.13
11.53%
(13,381.61)
3.18%
Qua bảng tính trên, chúng ta thấy rằng với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là 12%, cả hai dự án đều có
NPV âm và IRR nhỏ hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu. Do đó, cả hai dự án đều bị từ chối. Tuy
79

nhiên, nếu tỷ suất lợi nhuận yêu cầu giảm còn 10% thì dự án A có NPV>0 và IRR>tỷ suất sinh
lợi yêu cầu, trong khi dự án B vẫn có NPV âm và IRR nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu. Trong
trường hợp này, dự án A được chấp nhận trong khi dự án B bị từ chối.

Bài 3:

Công ty BC đang xem xét đầu tư dự án có thời gian hoạt động 4 năm. Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
của công ty là 12% và dòng tiền tự do của dự án được ước lượng như sau:

Năm
0
1
2
3
4
Dòng tiền
- 653.803
300.000
300.000
200.000 IRR
17.00%

MIRR
14.45%

Năm
0
1
2
3
4
Dòng tiền
(653,803)
300,000
300,000
200,000
100,000
TS lợi nhuận yêu
cầu

(653,803)
300,000
300,000
200,000
100,000
TS lợi nhuận yêu
cầu
18.00%

NPV
(10,805)

IRR
17.00%

MIRR
17.51%

3.Vốn lưu động

-1500
-1500
-3000

4.Doanh thu

8000
16000
40000
40000
5.Chi phí sản xuất trực tiếp

-4000
-8000
-20000
-20000
6.Chi phí quản lý bán hàng

-800
-1600
-4000
-4000
7. Khấu hao

-3100
-3100

Giả sử các chi phí đã được dự báo có căn cứ, vì vậy các dữ liệu của bảng trên là những dữ liệu
đáng tin cậy. Hãy chỉ ra những điểm sai trong bảng tính dòng tiền trên, lập lại bảng mới và tính
lại NPV của dự án biết rằng suất chiết khấu của dự án là 11%.

Bài giải:

Cần đọc kỹ lại lý thuyết để biết những loại chi phí hay thu nhập nào được tính và không được
tính vào dòng tiền. Qua đó chúng ta thấy rằng chi phí nghiên cứu phát triển là chi phí chìm nên
không được tính, khấu hao là chi phí đã trừ ra khi tính lợi nhuận ròng nhưng khấu hao là chi phi
không bằng tiền nên khi tính dòng tiền ròng cần phục hồi lại chi phí này, lãi vay cũng không tính
vào dòng tiền để loại ảnh hưởng của lơi ích nguồn tài trợ đến hiệu quả dự án. Dòng tiền ròng
2
và
NPV của dự án được tính lại như sau:
2002
2003
2004
2005
2006
Chi đầu tư
(10,400.0)

3,100.0
Lợi nhuận trước thuế

100.0
3,300.0
12,900.0
12,900.0
Thuế

-
-
2,671.5
3,820.5
Thu nhập ròng

100.0
3,300.0
10,228.5
9,079.5
Khôi phục khấu hao

3,100.0
3,100.0
3,100.0
3,100.0
Thay đổi vốn lưu động ròng

(1,500.0)
-
(1,500.0)

của vốn là 15%, bạn có ủng hộ dự án này của giám đốc hay không? Hãy nêu rõ những giả định
nếu cần thiết.

Bài giải:
Để trả lời câu hỏi này bạn cần so sánh chi phí giữa hai phương án mua ngoài và tự sản xuất xem
phương án nào có hiện giá chi phí nhỏ hơn thì chọn. Bảng tính chi phí dưới đây cho thấy phương
án tự sản xuất có hiện giá tổng chi phí là 1506 nghìn $ trong khi phương án mua ngoài có chi phí
lên đến 2008 nghìn $. Do vậy, bạn nên ủng hộ dự án trên của giám đốc.

Năm
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Phương án mua
ngoài



400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
Hiện giá tổng chi phí
2,008

Phương tự sản xuất

Đơn giá chi phí SX
trực tiếp

1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
Chi phí sản xuất trực
tiếp

300
300
300
300
300
300
300
300
300
300
Khấu hao

21.4
21.4

-
-
-
(30)
Tổng chi phí
150
344
314
314
314
314
314
314
300
300
270
Hiện giá tổng chi phí
1,506