CẤU TRÚC KÌ HẠN VÀ CẤU TRÚC RỦI RO CỦA LÃI SUẤT
Khái Niệm Lãi Suất:
Các nhà kinh tế học cổ điển trước đó đã coi lãi suất là một hiện tượng thực tế, được xác định bởi áp lực của cầu về
vốn cho mục đích đầu tư và tiết kiệm.
Trái với các nhà kinh tế học cổ điển, John Maynard Keynes lập luận rằng lãi suất là một hiện tượng tiền tệ phản ánh
mối quan hệ giữa cung và cầu về tiền
Có nhiều quan điểm như vậy, song khái niệm phổ biến nhất và đơn giản nhất đó là:
Lãi suất là giá cả của quyền sử dụng một đơn vị vốn vay trong một đơn vị thời gian nhất định (ngày, tuần, tháng
hay năm)
Trên thị trường trái phiếu có nhiều loại thời gian đáo hạn khác nhau cũng nhiều mức lãi suất khác nhau. Người ta
nhận thấy tồn tại các loại trái phiếu có cũng thời gian đáo hạn như nhau những lại có lãi suất hoàn vốn (YTM) khác
nhau. Cấu trúc rủi ro của lãi suất sẽ giải thích điều này.
Thời gian đáo hạn cũng ảnh hưởng tới lãi suất, những trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau có mức lãi suất
khác nhau, điều này sẽ được giải thích trong cấu trúc kì hạn của lãi suất.
I. Cấu trúc rủi ro của Lãi suất :
Hình vẽ này cho chúng ta biết diễn biến lãi suất của các Trái phiếu có cùng hạn kì thanh toán.
Ta có thể thấy Trái phiếu của công ty Baa luôn có mức lãi suất cao hơn công ty Aaa, và hai Trái phiếu công ty này
thường cao hơn trái phiếu của Chính Phủ và Chính quyền địa phương. Vậy điều gì đã tác động đến lãi suất làm
chúng biến đổi khác nhau như vậy????
1. Rủi ro vỡ nợ:
Đây là một thuộc tính của Trái phiếu ảnh hưởng đến lãi suất của nó. Rủi ro vỡ nợ là khả năng người phát hành trái
phiếu sẽ vỡ nợ tức là không thể thực hiện được việc thanh toán tiền lãi hay mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.
Rủi ro vỡ nợ đối với những trái phiếu của công ty do đó sẽ rất cao, còn những trái phiếu của Chính phủ thì không
có rủi ro vỡ nợ bời vì Chính phủ có thể tăng thuế hoặc phát hành tiền để thanh toán các khoản nợ của mình.
VD: Điều này chúng ta có thể thấy ở Ireland, nước thứ 2 sau Hy Lạp có tỉ lệ nợ công chiếm tỉ lệ cao so với GDP, cụ
thể ở Ireland năm 2010 là 98.5%. Để thoát khỏi tình trạng này, Ireland đã cầu cứu IMF và liên minh châu Âu EU,
IMF và EU đã giúp Ireland một gói cứu trợ trị giá 85 tỉ USD, bên cạnh đó Ireland cũng thực hiện các chính sách
thắt lưng buộc bụng, giảm 10% lương tối thiểu, tăng thuế, giảm 25 000 biên chế trong các cơ quan nhà nước.
Như vậy chúng ta có thể thấy Chính phủ không có rủi ro vỡ nợ, vì sự sụp đổ của một quốc gia sẽ lây lan đến các
nước khác, và người ta sẽ không để như vậy.
Khoảng cách giữa trái phiếu có rủi ro và không có rủi ro được gọi là mức bù rủi ro, mức bù rủi ro này cho biết Nhà

Một thuộc tính khác của trái phiếu có ảnh hưởng đến lãi suất của nó chính là tính lỏng. Tình lỏng là khả năng
chuyển đổi thành tiền mặt một cách nhanh chóng và ít tốn kém, một tài sản càng lỏng thì càng được ưa chuộng (khi
giữ mọi thứ khác ngang bằng).
Thông thường, trong khuôn khổ của một quốc gia, trong tất cả các loại trái phiếu có cùng thời gian đáo hạn, trái
phiếu Chính phủ bao giờ cũng có tính thanh khoản cao hơn, lý do là có nhiều người giao dịch và nắm giữ loại tài
sản này hơn như Ngân hàng, các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư,…. Hơn nữa, đây là loại trái phiếu an toàn, rủi ro vỡ
nợ gần như không có, khi cần các Ngân hàng và các tổ chức tài chính khác có thể mang trái phiếu Chính phủ đến
chiết khấu với NHTW với chi phí khá thấp. Vì những đặc điểm trên nên trái phiếu công ty không thể có tính thanh
khoản bằng trái phiếu Chính phủ.
Vậy tính lỏng tác động đến trái phiếu công ty và trái phiếu Chính phủ như thế nào? Chúng ta xem xét biểu đồ sau:
Ban đầu, hai trái phiếu A và B có tính lỏng ngang bằng và mọi thuộc tính khác của chúng là như nhau, như vậy lãi
suất cân bằng của chúng sẽ bằng nhau. Nếu trái phiếu A bây giờ trở nên kém lỏng hơn thì nó sẽ không còn hấp dẫn
nữa, mức cầu trái phiếu A giảm xuống, đường cầu dịch chuyển sang trái  lãi suất tăng. Ngược lại, lúc này trái
phiếu B do có tính lỏng cao hơn nên sẽ được ưa chuộng hơn, cầu tăng  đường cầu dịch chuyển sang phải  lãi
suất giảm. Khi 2 đường cầu của 2 trái phiếu dịch chuyển như vậy sẽ làm tăng mức bù rủi ro, và đó chính là phần lợi
tức tăng thêm cho Nhà đầu tư khi nắm giữ các trái phiếu có tính lỏng kém hơn.
Như vậy, chúng ta có thể rút ra kết luận:
+ Tính lỏng của trái phiếu có mối quan hệ với lãi suất trái phiếu.
+ Trái phiếu có tính lỏng càng cao thì lãi suất càng thấp
3. Thuế thu nhập
Trở lại với biểu đồ này, chũng ta có thể thấy một điều nghịch lý là: trái phiếu địa phương là loại trái phiếu có rủi ro
vỡ nợ cao hơn và tính lỏng kém hơn trái phiếu Chính phủ, do đó lái suất của nó đáng lẽ phải luôn cao hơn trái phiếu
Chính phủ nhưng nhìn biểu đồ chúng ta có thể thấy lãi suất của nó lại thấp hơn lãi suất của trái phiếu Chính phủ.
Tại sao lại như vậy? Phải chăng những lập luận từ trước tới giờ là sai?
Câu trả lời là do ảnh hưởng của thuế thu nhập lên thu nhập từ tiền lãi của các trái phiếu. Thu nhập từ tiền lãi của các
trái phiếu đại phương được miễn thuế Liên Bang, vì vậy nó có tác dụng giống như việc tăng tỉ suất lợi nhuận dự
kiến của loại trái phiếu này.
VD: Có 2 loại trái phiếu, trái phiếu Chính phủ lãi suất hoàn vốn là 9%/năm và thuế thu nhập trên tiền lãi phải nộp là
40% tiền lãi, trái phiếu địa phương là 8%/năm và được miễn thuế.
Thu nhập thực tế mà Nhà đầu tư được nhận sẽ là:

YTM
Thời gian đáo hạn
YTM
• Đường lãi suất hình bướu.
Nói chung thì các đường cong lãi suất thường dốc lên, nhưng ở các thời điểm khác nhau chúng lại có những hình
dạng khác nhau. Vì sao chúng ta thường thấy các đường lãi suất dốc lên, nhưng đôi khi thấy chúng lại có dạng
khác?
Để trả lời cho câu hỏi này, chúng ta tìm hiểu 3 lý thuyết sau, chúng nêu lên mối tương quan giữa các lãi
suất trái khoán có kỳ hạn thanh toán khác nhau được phản ánh trong các đường cong lãi suất.
1. GIẢ THUYẾT VỀ DỰ TÍNH
“Lãi suất của một trái phiếu dài hạn sẽ bằng trung bình của các lãi suất TP ngắn hạn mà người ta dự tính
trong thời gian tồn tại của trái khoán dài hạn đó.”
Ví dụ: lãi suất của trái phiếu thời hạn 1 năm trong năm nay là 8%, và trong 2 năm tới dự tính là 10% và
12%. Lãi suất của trái phiếu 3 năm theo dự tính sẽ là:
8% + 10% + 12%
= 10%.
3
Điểm xuất phát của lý thuyết này là ở chổ Người nắm giữ trái phiếu không quan tâm tới thời gian đáo hạn
của trái phiếu mà chỉ quan tâm tới lợi tức dự tính của trái phiếu này so với các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác.
Những trái phiếu như thế gọi là thay thế hoàn hảo cho nhau. Điều này có ý nghĩa thực tế là các trái phiếu thay thế
Thời gian đáo hạn
YTM
Thời gian đáo hạn
YTM
hoàn hảo cho nhau là các trái phiếu tuy có thời gian đáo hạn khác nhau nhưng có tỷ suất lợi nhuận dự kiến như
nhau.
Ví dụ, chúng ta xem xét 2 chiến lược sau:
• Mua trái phiếu loại một năm, khi trái phiếu đáo hạn, tái đầu tư số tiền nhận được vào 1 trái phiếu một năm
khác.
• Mua 1 trái phiếu kỳ hạn 2 năm và giữ nó cho đến ngày đáo hạn.

sẽ cao hơn lãi suất ngắn hạn hiện tại. Vì vậy, lãi suất dài hạn (là trung bình của các lãi suất ngắn hạn) sẽ cao
hơn lãi suất ngắn hạn hiện tại và làm cho đường lãi suất dốc lên trên. Ngược lại, khi lãi suất ngắn hạn lên
khá cao, mọi người thường dự báo là lãi suất này sẽ lại hạ về một mức bình thường nào đó trong tương lai.
Khi này, lãi suất dài hạn sẽ thấp hơn lãi suất ngắn hạn hiện tại và đường lãi suất sẽ dốc xuống.
Giả thuyết về dự tính này là một lý thuyết hấp dẫn bởi vì nó mang lại sự giải thich đơn giản về 2 hình thái diễn biến
của cấu trúc kỳ hạn nói trên. Tuy vậy, nó không giả thích được hiện tượng đường lãi suất thường hay dốc lên hơn là
dốc xuống. Nếu theo lý thuyết dự tính, đường lãi suất thường có dạng dốc lên nhiều hơn là dốc xuống, nghĩa là lãi
suất ngắn hạn thường được dự tính sẽ tăng hơn là sẽ giảm. Tuy nhiên, trên thực tế khả năng lãi suất giảm xuống
cũng nhiều như khả năng tăng lên, nếu như vậy thì lý thuyết dự tính sẽ phải dự báo một đường lãi suất phẳng chứ
không phải là dốc lên.
2. Lý thuyết thị trường phân cách
Lý thuyết này xem xét các thị trường của những TP có kỳ hạn khác nhau như là hoàn toàn riêng biệt và được
tách rời khỏi nhau. LS cho một TP kỳ hạn nào đó được xác định theo lượng cung và cầu đối với TP kỳ hạn đó và
không chịu tác động của lợi tức dự tính của những TP có kỳ hạn khác.
Lý thuyết này bắt đầu với tiên đề rằng những TP với kỳ hạn thanh toán khác nhau hoàn toàn không phải là
những thứ thay thế nhau, do đó lợi tức dự tính khi giữ một TP có một kỳ hạn nào đó sẽ không tác dụng gì đến lượng
cầu trái khoán có kỳ hạn khác. Lý thuyết cấu trúc kỳ hạn này hoàn toàn độc lập với giả thuyết về dự tính, giả thuyết
này thừa nhận rằng những TP có kỳ hạn khác nhau là những thức thay thế một cách hoàn hảo.
Giải thích cho lý lẽ ở trên là ở chỗ các nđt có những ưu tiên mạnh mẽ cho những tp ở một kỳ hạn nào đó
nhưng không như thế với tp ở kỳ hạn khác, và như thế họ chỉ quan tâm đến lợi tức dự tính cho những tp ở kỳ hạn
mà mình ưu tiên. Điều này xảy ra bởi họ có một khoảng thời gian lưu giữ riêng biệt đã hình thành trong đầu và nếu
họ làm sao khớp được kỳ hạn của một tp với khoảng thời gian lưu giữ riêng biệt mà họ mong muốn trong đầu như
vừa nói trên thì lúc ấy họ có thể thu được một lợi tức chắc chắn mà hoàn toàn không có rủi ro.VD: nếu bạn có
khoản thời gian lưu trữ ngắn hạn thì sẽ ưu tiên lưu giữ những tp ngắn hạn. Hoặc nếu bạn có ý định dành một khoản
vốn cho con nhỏ đi hoc sau này thì bạn sẽ quan tâm đến những trái phiếu dài hạn.
Trong lý thuyết này, những dạng đường ls khác nhau được gt bằng lý do là lượng cung và cầu của các tp có
kỳ hạn thanh toán khác nhau thì khác với nhau. Các đường ls dốc lên vì: lượng cầu về những tp ngắn hạn tương đối
cao hơn so với lượng cầu về những tp dài hạn, kết cục là tp ngắn hạn có giá cao hơn, ls thấp hơn tp dài hạn.Một
đường cong ls dốc xuống cho thấy rằng lượng cầu tp dài hạn là tương đối cao hơn và ls của chúng khi ấy sẽ thấp.
Do những đường cong ls thường dốc lên, lý thuyết này chỉ ra rằng, tính trung bình, mọi người thường ưu tiên lưu

Lý thuyết mtut cũng giải thích vì sao các đường ls thường dốc lên bằng cách công nhận rằng mức bù kỳ hạn
có thể dương là bởi vì mọi người ưu tiên lưu giữ những tp ngắn hạn. Ngay cả khi nếu những ls ngắn hạn thường
được trông đợi giữ nguyên giá trị trung bình trong tương lai , thì các ls dài hạn vãn sẽ còn nằm bên trên các ls ngắn
hạn. Do đó những đường lãi suất dốc lên chỉ là chuyện bình thường.
Lý thuyết này có thể gt về việc xuất hiện những đường ls dốc xuống nếu mức bù kỳ hạn dương. Đó chắc
chắn là vì những lãi suất ngắn hạn được trông đợi sụt giảm nhiều trong tương lai đến mức trung bình của các ls
ngắn hạn dự tính thấp hơn ls hiện hành khá nhiều.Như thế, ngay cả khi mức bù hạn kỳ dương được cộng thêm vào
số trung bình nayd ls dài hạn kết cục vẫn nằm ở bên dưới ls ngắn hạn hiện hành.
Các đường ls hoàn vốn có xu thế một độ dốc lên đặc biệt khi các ls ngắn hạn ở mức thấp và dôc xuống khi
ls ngắn hạn ở mức cao.Khi các ls ngắn hạn thấp, dân chúng nói chung dự tính chúng tăng lên tới một mức bình
thường nào đó trong tương lai, và trung bình của những ls ngắn hạn dự tính tương lai là cao so với ls ngắn hạn hiện
hành. Với sự tăng thêm một mức bù kỳ hạn dương, các ls dài hạn sẽ cao hơn hẳn ls ngắn hạn hiện hành và đường ls
hoàn vốn dôc khi ấy sẽ có hướng dốc lên.Ngược lại, nếu các ls ngắn hạn ở mức cao, mọi người dự tính nó trở
xuống. Các ls dài hạn lúc đó sẽ sụt xuống dưới các ls ngắn hạn, bởi vì trung bình của các ls ngắn hạn trong tương
lai sẽ giảm xuống , thấp hơn ls ngắn hạn hiện hành nhiều đến mức bất kể là có mức bù kỳ hạn dương, đường ls vẫn
sẽ dốc xuống.
Điểm hấp dẫn của lý thuyết môi trường ưu tiên là chỉ ra những gì mà thi trường dự đoán về các ls ngắn hạn
tương lai chỉ bằng cách nhìn vào hướng dốc của đường ls hoàn vốn. Một đường ls hoàn vốn có độ dốc lớn (hình vẽ)
cho biết các đường ls ngắn hạn được trông đợi tăng trong tương lai. Một đường ls hoàn vốn thoai thoải cho biết
rằng các ls ngắn hạn không được trông đợi tăng hay giảm nhiều trong tương lai. Một đường ls hoàn vốn nằm ngang
cho biết rằng các ls ngắn hạn được trông đợi giảm nhẹ trong tương lai. Cuối cùng một đường ls hoàn vốn dốc
xuống cho biết rằng các ls ngắn hạn được trông đợi sẽ giảm mạnh trong tương lai.
Như vậy, lý thuyết này giải thích các vấn đề sau:
1. lãi suất các trái phiếu có các kỳ hạn khác nhau có xu hướng diễn biến theo nhau suốt trong thời gian tồn tại
2. Các đường ls hoàn vốn thường dốc lên
3. Khi các ls ngắn hạn thấp, các đường ls hoàn vốn dễ có thể có một hướng dốc lên, ngược lại, khi các ls ngắn
hạn cao, các đường ls hoàn vốn dễ có xu hướng dôc xuống.
Lý thuyết này trình bày ý nghĩa của những gì mà thị trường đang dự báo đối với diễn biến của các ls ngắn hạn trong
tương lai.