Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức

TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 117 TS. NguyÔn ThÞ ¸nh V©n *
ặc dù Đức là một trong những cường
quốc kinh tế trên thế giới và có thị
trường tài chính phát triển nhưng cho tới tận
cuối năm 1994, giao dịch nội gián ở Đức vẫn
không chính thức bị coi là hành vi phạm tội.
Trong suốt nhiều năm, văn hoá kinh doanh
của Đức thể hiện ở mối quan hệ chặt chẽ giữa
các công ti, ngân hàng, các nhà phân tích tài
chính và các nhà báo. Thông tin nội bộ của
công ti thường xuyên được “bật mí” giữa
những nhóm chủ thể này thông qua cái gọi là
“các cuộc tán gẫu huyền thoại bên lò sưởi”,
(1)

ở đó các công ti chia sẻ thông tin kinh doanh
với những đối tượng có chọn lọc. Giao dịch
chứng khoán dựa trên thông tin nội bộ ở Đức
vì vậy phổ biến tới mức người ta đã phải thốt
lên một cách châm biếm rằng thực sự là một
trò vui khi xem giá chứng khoán “nhảy múa”
trước khi những thông tin có liên quan được
công bố. Hơn nữa, có ít dấu hiệu cho thấy

Common Law khi Luật khuyến khích thị
trường tài chính thứ hai (the Second Financial
Market Promotion Act) có hiệu lực. Đạo luật
gồm có 20 mục chứa đựng những quy định
sửa đổi một phạm vi rộng pháp luật tài chính
của Đức. Tuy nhiên, những cải cách lớn nhất
nằm ở hai mục đầu tiên của đạo luật: Mục 1
chứa đựng toàn bộ đạo luật mới: Luật giao
dịch chứng khoán (Securities Trading Act)
và Mục 2 chứa đựng những sửa đổi lớn đối
M
* Giảng viên chính Trung tâm luật so sánh
Trường Đại học Luật Hà Nội
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức 118 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011
với Luật về sở giao dịch chứng khoán (Stock
Exchange Act).
Mục tiêu của Luật khuyến khích thị
trường tài chính thứ hai là nhằm tái cơ cấu
thị trường tài chính của Đức, kiểm soát
giao dịch nội gián và cải tổ bộ máy giám
sát giao dịch chứng khoán. Đạo luật thành
lập ra Cơ quan giám sát Liên bang đối với
giao dịch chứng khoán (Federal Securities
Trading Oversight Authority) với quyền
hạn rộng lớn; quy định cấm giao dịch nội
gián; quy định nghĩa vụ công bố những
thông tin nhạy cảm về giá chứng khoán

được sửa đổi hai lần vào năm 1976 và 1988.
Điều đáng lưu ý là giao dịch nội gián chỉ trở
nên bất hợp pháp đối với những ai tự nguyện
tuân thủ Bản quy tắc. Bản quy tắc, vì vậy,
vận hành như những chuẩn mực đạo đức của
nhà đầu tư hơn là văn bản quy phạm pháp
luật vì Bản quy tắc chỉ có hiệu lực với những
chủ thể tự nguyện cam kết chịu sự ràng
buộc.
(4)
Sự cam kết này thường được thiếp
lập thông qua hợp đồng kí kết giữa công ti
hoặc ngân hàng (gọi chung là công ti) với
người nội bộ của các công ti này, theo đó
người nội bộ sẽ chấp thuận không thực hiện
giao dịch nội gián và sẽ yêu cầu điều tra khi
nghi ngờ có giao dịch nội gián phát sinh. Về
phương diện lí thuyết, bên vi phạm hợp
đồng có thể bị truy cứu trách nhiệm theo
quy định của các văn bản pháp luật có liên
quan về vi phạm pháp luật kinh tế. Tuy
nhiên, trên thực tế, hiếm khi những vi phạm
này được phát hiện và nếu có thì cũng
thường chỉ dừng lại ở mức bồi thường thiệt
hại do vi phạm nghĩa vụ hợp đồng.
(5)

Bản quy tắc không quy định chế tài hình
sự mà chế tài duy nhất được áp dụng đối với
người vi phạm hợp đồng là bị thu hồi toàn

các công ti này muốn loại trừ khả năng
Nghị viện ban hành đạo luật điều chỉnh giao
dịch nội gián có hiệu lực cao hơn, với
những điều khoản khắt khe hơn.
(7)

Như vậy, mặc dù Bản quy tắc ra đời từ
đầu thập kỉ thứ 7 của thế kỉ XX, giao dịch
nội gián ở Đức vẫn tiếp tục diễn ra và lòng
tin của nhà đầu tư vào thị trường chứng
khoán Đức đã bắt đầu bị xói mòn. Trong
khi đó, sức ép cạnh tranh quốc tế giữa các
thị trường chứng khoán ngày càng tăng đã
làm cho thị trường chứng khoán của Đức
trở nên kém hấp dẫn các nhà đầu tư nước
ngoài; mặt khác, Cộng đồng châu Âu cũng
ban hành Chỉ thị nhằm hài hoà hoá các thị
trường vốn ở châu Âu thông qua các biện
pháp tăng cường tính minh bạch của thị
trường, củng cố quyền lợi của nhà đầu tư và
điều chỉnh sát sao các giao dịch chứng
khoán
(8)
… Chính những nhân tố này đã thúc
đẩy các nhà làm luật của Đức thông qua
Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ
hai trong đó có mục điều chỉnh giao dịch
chứng khoán mà các điều khoản chống giao
dịch nội gián là một trong những nội dung
quan trọng của mục này.

Đạo luật đưa ra ba định nghĩa quan trọng
về thông tin nội bộ, người nội bộ và giao
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức 120 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011
dịch nội gián (các điều 12, 13 và 14).
Thứ nhất là về thông tin nội bộ: Thông
tin được coi là nội bộ cần thoả mãn ba yêu
cầu: 1) Thông tin chưa được công bố; 2)
Thông tin phải gắn liền với một hoặc vài
công ti phát hành có chứng khoán được giao
dịch rộng rãi trên sở giao dịch chứng khoán
nào đó của Đức hoặc của một nước thành
viên của Liên minh châu Âu; hoặc thông tin
gắn liền với bản thân chứng khoán đó hoặc
với công cụ phái sinh của chứng khoán đó;
3) thông tin phải có khả năng ảnh hưởng
nghiêm trọng tới giá chứng khoán nếu thông
tin được công bố rộng rãi.
Quy định trên khác với quy định tương
ứng trong Luật giao dịch chứng khoán năm
1934 của Mỹ ở chỗ luật pháp Mỹ quy định
thông tin nội bộ phải là thông tin quan trọng
(material) hoặc chứa đựng những dấu hiệu
đáng tin cậy. Như vậy, tin đồn không có căn
cứ và không quan trọng sẽ không được coi
là thông tin nội bộ ở Mỹ nhưng lại có thể bị
coi là thông tin nội bộ ở Đức nếu tin đồn đó
có ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá chứng

quy định pháp luật này của Đức dường như
yêu cầu công ti phát hành phải dự đoán sự
phản ứng của nhà đầu tư đối với từng thông
tin và làm cho công ti khó xác định được
một cách chính xác thông tin nào cần được
công bố rộng rãi ra công chúng. Khi đó, quy
định pháp luật có tính khả thi thấp và trở
nên hết sức hình thức.
Thứ hai là về người nội bộ: Đạo luật
quy định phân biệt người nội bộ thành hai
nhóm là người nội bộ sơ cấp và thứ cấp.
(10)

Người nội bộ sơ cấp là những người được
tiếp cận trực tiếp và có được những thông
tin của công ti chưa được công bố. Đó là
những người nắm giữ vị trí trong bộ máy
quản lí công ti phát hành (thành viên ban
giám đốc, ban giám sát); hoặc những người
có thể tiếp cận với thông tin nội bộ với tư
cách là cổ đông của công ti phát hành;
hoặc những người tiếp cận được thông tin
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức

TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 121
do vị trí và nhiệm vụ công tác hoặc do hoạt
động nghề nghiệp.
Định nghĩa về người nội bộ thứ cấp rất
rộng và được hiểu là những ai có được
thông tin nội bộ của công ti phát hành. Nói

nếu sự khuyến nghị đó được thực hiện trên
cơ sở sử dụng thông tin nội bộ. Có ý kiến
cho rằng quy định này dường như chỉ cấm
người nội bộ sơ cấp thực hiện hành vi mua
hoặc bán chứng khoán do biết thông tin nội
bộ mà không cấm họ không thực hiện hành
vi này do biết được thông tin nội bộ mặc dù
trước khi có được thông tin nội bộ họ đã dự
định thực hiện hành vi này; suy cho cùng, dù
là hành động hay không hành động trong
việc mua hoặc bán chứng khoán trên cơ sở
sử dụng thông tin nội bộ đều hàm chứa yếu
tố không công bằng trong giao dịch chứng
khoán.
(12)
Ý kiến này, mặc dù có điểm hợp lí
nhưng cần phải thấy rằng quy định cấm
không hành động không phải đơn giản vì để
kết luận một người thực hiện giao dịch nội
gián do không hành động cần phải có đủ
chứng cứ chứng minh rằng họ đã dự tính và
nhất định sẽ thực hiện giao dịch đó nếu như
không có được thông tin nội bộ. Hơn nữa,
trên thực tế, nếu người nội bộ, trước khi có
thông tin nội bộ, đã định giao dịch nhưng dự
định đó lại chưa được thể hiện ra bên ngoài
bằng bất cứ biểu hiện cụ thể nào, khi đó
không thể chứng minh họ vi phạm quy định
giao dịch nội gián. Như vậy, vấn đề được
xem như lỗ hổng của pháp luật dường như

trường chứng khoán. Như vậy, để minh
chứng người nội bộ sơ cấp vi phạm quy
định cấm giao dịch nội gián cần phải làm rõ
người nội bộ khi sử dụng thông tin nội bộ
đã chủ tâm hướng đến lợi ích kinh tế nhất
định. Nói cách khác, người nội bộ sơ cấp vi
phạm quy định cấm giao dịch nội gián nếu
hội đủ hai điều kiện: 1) Người đó phải biết
và phải thực sự sử dụng thông tin nội bộ khi
giao dịch chứng khoán; và 2) Người đó phải
có dự định lợi dụng thông tin nội bộ đó vì
lợi ích kinh tế nào đó của mình hoặc của
người thứ ba. Tuy nhiên, quy định này
không nhất thiết đặt ra yêu cầu người nội bộ
sơ cấp phải thu được lợi ích kinh tế thực tế
từ giao dịch nội gián đó.
Người nội bộ sơ cấp còn bị cấm tiết lộ
thông tin cho người thứ ba khi không được
phép và thậm chí ngay cả khi người nội bộ
không chủ động trao thông tin cho người
thứ ba mà tạo ra tình huống để người thứ ba
tiếp nhận thông tin nội bộ cũng bị coi là vi
phạm pháp luật. Ví dụ: Cho mật mã để
người khác có thể truy cập thông tin nội bộ
của công ti mình; nhân danh công ti mình
phát biểu với các phóng viên, các nhà phân
tích tài chính hoặc thành viên ban giám đốc
trả lời chất vấn trong đại hội cổ đông… mà
vô tình tiết lộ thông tin chưa được công bố
của công ti đều bị coi là vi phạm điều cấm

lại là dấu hiệu quan trọng để xác định một
người là người nội bộ thứ cấp.
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức

TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 123
Điều thú vị là pháp luật Đức lại không
hạn chế người nội bộ thứ cấp tiết lộ hoặc
khuyến nghị người khác mua hoặc bán
chứng khoán. Vì vậy, những hành vi này
của người nội bộ thứ cấp không thể bị khởi
tố theo pháp luật Đức và dường như đây là
lỗ hổng lớn trong pháp luật điều chỉnh giao
dịch nội gián của Đức. Trên thực tế, việc
đối phó với hành vi tiết lộ thông tin nội bộ
của người nội bộ thứ cấp vẫn có thể tiến
hành bằng cách coi người được tiết lộ
thông tin cũng là người nội bộ thứ cấp (vì
đó là bất cứ ai có được thông tin nội bộ mà
không phải là người nội bộ sơ cấp). Vì vậy,
bên thứ ba được người nội bộ thứ cấp tiết
lộ thông tin nội bộ cũng bị cấm giao dịch
nội gián và bị áp đặt chế tài nếu vi phạm
điều cấm này. Tuy nhiên, việc bỏ ngỏ của
pháp luật đối với hành vi khuyến nghị
người khác mua hoặc bán chứng khoán của
người nội bộ thứ cấp cần thực sự phải xem
là khiếm khuyết trong pháp luật chứng
khoán Đức vì người được khuyến nghị có
thể tự do giao dịch loại chứng khoán được
khuyến nghị đó mà không bị áp đặt bất cứ

những đánh giá, phán xét, ước đoán của
người nội bộ đối với hoạt động tương lai của
công ti. Công chúng đầu tư rất có thể sẽ làm
theo từng động thái nhỏ của nhóm người này
trong hoạt động đầu tư của mình trên thị
trường chứng khoán. Hơn nữa, việc công bố
về giao dịch của người nội bộ còn được xem
như biện pháp hỗ trợ quan trọng để ngăn
ngừa hành vi giao dịch nội gián.
Trước khi có Luật khuyến khích thị
trường tài chính thứ tư, các nhà làm luật của
Đức cũng đã nhận thức được tầm quan trọng
của công bố thông tin nhằm hạn chế khả
năng giao dịch nội gián diễn ra. Về phương
diện lí thuyết, giao dịch nội gián có thể được
giảm thiểu bằng cách giới hạn lượng thông
tin sẵn có, có thể khai thác do việc cấm giao
dịch nội gián chỉ áp dụng đối với những giao
dịch có sử dụng thông tin của công ti chưa
được công bố. Như vậy, giảm thiểu khoảng
thời gian trước khi những thông tin có khả
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức 124 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011
năng ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá chứng
khoán được công bố sẽ giúp hạn chế cơ hội
thực hiện giao dịch nội gián của người nội
bộ. Vì vậy, Luật khuyến khích thị trường tài
chính thứ hai cũng đã có quy định (Điều 15)

bị thiệt hại do hành vi giao dịch nội gián
gây ra có thể khiếu kiện, đòi bồi thường
thiệt hại. Mặt khác, pháp luật chứng khoán
của Đức cũng không quy định quyền khiếu
kiện cho các cổ đông của công ti hay cho
các nhà đầu tư khác đã tham gia vào giao
dịch nội gián với người nội bộ một cách vô
thức. Đây là những điểm khác biệt lớn giữa
pháp luật chứng khoán của Đức với mảng
pháp luật tương ứng của Mỹ. Như vậy, các
biện pháp cưỡng chế và khả năng phát hiện
giao dịch nội gián ở Đức dường như yếu
hơn những biện pháp chế tài đã và đang
được áp dụng ở Mỹ.
Tuy nhiên, Luật khuyến khích thị trường
tài chính thứ tư của Đức (các điều 37b và
37c) đã phần nào sửa đổi những khiếm
khuyết của đạo luật thứ hai khi áp đặt trách
nhiệm dân sự đối với những công ti đại
chúng cắt xén thông tin, công bố thông tin có
thể gây nhầm lẫn đối với nhà đầu tư, công bố
thông tin muộn hoặc thông tin không chính
xác. Tất cả những nhà đầu tư chịu hậu quả từ
những hành vi công bố thông tin nói trên của
công ti đại chúng đều có quyền khởi kiện,
đòi toà án áp đặt trách nhiệm dân sự lên vai
các công ti đại chúng vi phạm nghĩa vụ công
bố thông tin này.
Mặc dù vậy, nhà đầu tư bị thiệt hại trong
những giao dịch vô thức với người nội bộ và

chiến chống giao dịch nội gián trên thị
trường chứng khoán Đức./.

(1).Xem: Victor F. Calaba, “The Insiders: A Look at the
Comprehensive and Potentially Unnecessary Regulatory
Approaches to Insider Trading in Germany and the
United States, Including the Sec's Newly Effective
Rules 10b5-1 and 10b5-2”, (2001) 23 Loy. L.A. Int'l
& Comp. L. Rev. 457, at 468.
(2).Xem: Daniel James Standen, "Insider Trading
Reforms sweep across Germany: Bracing for the Cold
Winds of Change", (1995) 36 Harvard Inte'l L. J.
177, at 177.
(3).Xem: James H. Freis, Jr, "An Outsider's Look into
the Regulation of Insider Trading in Germany: A
Guide to Securiies, Banking, and Market Reform in
Finanzplatz Deutschland", (1996) 19 Bost. Coll Inter'l
and Compar. L. Rev., 1, at 39.
(4).Xem: Ursula C. Pfeil, “Finanzplatz Deutschland:
Germany Enacts Insider Trading Legislation” (1996),
American Uni. J. Int’l L. & Pol’y 137, at 141.
(5).Xem: Peter M. Memminger, “The new German
Insider Law: Introduction and Discussion in Relation

to United States Securities Law”, (1996) Florida. J.
Int'l L. 189, at 194.
(6).Xem: Victor F. Calaba, Sđd, at 470.
(7).Xem: Hans-Bernd Schafer & Claus Ott, "Economic
Effects of EEC Insider Trading Regulation Applied to
Germany", 12 Int'l Law Rev & Econ (1992), 357, at

(13).Xem: Peter M. Memminger, Sđd, at 217.
(14). Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ ba có
hiệu lực năm 1998, tuy nhiên đạo luật này không làm
thay đổi những quy định về giao dịch nội gián mà chỉ
sửa đổi các quy định về nghĩa vụ công bố thông tin
của công ti niêm yết và lần đầu tiên thừa nhận công ti
đầu tư và các quỹ đầu tư; đạo luật cũng mở rộng
phạm vi hoạt động cho các ngân hàng.