nghiên cứu - trao đổi
Tạp chí luật học số 5/2003
55 TS. Nguyễn Thị ánh Vân *
ut phỏp iu chnh chng khoỏn v th
trng chng khoỏn ca cỏc nc
thng cú cỏc iu khon chng gian ln v
la o trờn th trng chng khoỏn. Ngh nh
s 48/1998/N-CP ngy 11/7/1998 (Ngh nh
48/1998) ca Vit Nam cng dnh chng VIII
quy nh v cỏc hnh vi b cm v hn ch.
Nhng quy nh ny mi c xõy dng ln
u nờn cũn nhiu vn cn c tranh
lun nhm hon thin. Bi vit ny cp
hai vn l quy ch iu chnh bỏn khng
v mua chng khoỏn trờn c s tớn dng.
1. Quy ch iu chnh bỏn khng
iu 69 Ngh nh 48/1998 vi tiờu
Bỏn khng quy nh: Cm mi t chc,
cỏ nhõn bỏn chng khoỏn di mi hỡnh
thc khi khụng s hu chng khoỏn vo thi
im giao dch. Thut ng Bỏn khng
mc dự c s dng ngay tiờu ca
iu khon nhng khụng h c gii thớch

khoỏn em li hoc thm chớ ch n thun
l nhm bỏn li chng khoỏn ú kim li.
Cú l vỡ c tớnh ny ca chng khoỏn m
lut phỏp cỏc nc iu chnh bỏn khng
thng cú quy nh c th th no l bỏn
khng cng nh tng hon cnh trong ú
ngi bỏn cú th c coi l s hu chng
khoỏn.
Lut phỏp ca M cú quy nh rt chi tit
L
* Ging viờn Khoa phỏp lut kinh t
Trng i hc lut H Ni nghiên cứu - trao đổi
56 Tạp chí luật họ
c số 5/2003
v cỏc vn ny, theo ú bỏn khng l
vic bỏn loi chng khoỏn khụng thuc
quyn s hu ca ngi bỏn hoc vic bỏn
chng khoỏn c thc hin thụng qua vic
chuyn giao chng khoỏn ngi bỏn i
mn hoc ngi chuyn giao chng khoỏn
mn h ngi bỏn. Phỏp lut chng khoỏn
ca M ra bn trng hp c th trong ú
ngi c coi l s hu chng khoỏn gm:
Mt l, cỏ nhõn hoc i lớ ca cỏ nhõn ú
cú quyn s hu chng khoỏn; hai l, ngi
ó mua chng khoỏn hoc kớ kt hp ng
vụ iu kin, rng buc c hai bờn, mua

lng chng khoỏn t bỏn trờn ti khon
chng khoỏn m ti thnh viờn Trung tõm
giao dch chng khoỏn. Quy nh ny lm
cho nh u t, c bit nh u t nc
ngoi cú cm giỏc lut phỏp Vit Nam quỏ
kht khe trong vic iu chnh cỏc giao dch
trờn th trng chng khoỏn.
Cú ý kin cho rng quy nh cm bỏn
khng l sỏng to ca Vit Nam nhm
ngn chn hot ng u c bỏn khng
chng khoỏn vỡ chớnh hot ng ny ó
gõy ra cuc khng hong ti chớnh ụng
nm 1997.
(4)

Theo cỏc bỏo cỏo ca Ngõn hng th gii
(World Bank) v ca T chc quc t v cỏc
u ban chng khoỏn (International Organization
of Securities Commisions, gi tt l IOSCO) thì

cú nhiu nguyờn nhõn dn n cuc khng
hong ti chớnh cỏc nc ụng cui thp
k 90. Bỏo cỏo ca U ban cỏc th trng mi
ni (Emerging Markets Committee) thuc
IOSCO a ra ba nhúm nguyờn nhõn ch
yu dn ti cuc khng hong ny. Nhúm
th nht gm cỏc vn thuc kinh t v
mụ, ch yu cp h qu ca lung vn
u t ln trn vo cỏc nc ang phỏt trin
v n chớnh sỏch tin t ca cỏc nc ny.

trong cỏn cõn thng mi (current account
deficit).
Nhúm th hai gm cỏc vn thuc cu
trỳc. ú l nhng yu kộm trong ni b cỏc
nn kinh t chu nh hng ca cuc khng
hong nh: 1) S th ni v t do hoỏ khu
vc ti chớnh cỏc nc chu nh hng
nng n nht ca cuc khng hong ó t
khu vc ti chớnh ca cỏc nc ny trc ri
ro; 2) Th trng n kộm phỏt trin cỏc
nc ny ó lm cho nn kinh t phi da
quỏ mc vo ngun vn tớn dng ca ngõn
hng, lm cho ngõn hng phi ng u
vi ri ro tớn dng; 3) S tht bi trong vic
iu chnh v giỏm sỏt cỏc t chc ti chớnh;
4) Nhng yu kộm trong hot ng cụng b
thụng tin v trong qun tr cụng ti ó lm
ny sinh nhng vn nghiờm trng trong
khu vc ti chớnh v cụng ti; 5) Cỏc quyt
nh cho vay thiu ỳng n vỡ da trờn
mc tiờu li nhun lớ tng ch khụng phi
l li nhun d kin.
Cui cựng l nhúm cỏc vn trờn th
trng ti chớnh bao gm c hot ng ca
th trng ti chớnh trong nc v s nh
hng ca quỏ trỡnh ton cu hoỏ cỏc t
chc ti chớnh i vi th trng ti chớnh
ca mi nc. Nhng vn ny gm: 1)
S bt n ca th trng tin t lan c sang
th trng vn c phn v ó lm o ln

nghiên cứu - trao đổi
58 Tạp chí luật họ
c số 5/2003
rng u c chng khoỏn khụng phi l lớ do
duy nht v li cng khụng phi l lớ do ch
yu dn n cuc khng hong. Nhn nh
ny dng nh cng c U ban cỏc th
trng mi ni ca IOSCO ng h. Ngay
li núi u ca bn bỏo cỏo núi trờn ó cho
thy cỏc cuc tho lun v nguyờn nhõn ca
cuc khng hong u tp trung vo cỏc vn
kinh t v mụ, tuy nhiờn cỏc vn cú
liờn quan n th trng chng khoỏn li
khụng thu hỳt c s chỳ ý.
Cú ý kin thm chớ cũn cho rng
nguyờn nhõn ch yu dn n cuc khng
hong núi trờn l do chớnh sỏch tin t
nhm kim ch t giỏ hi oỏi m nhiu
quc gia chõu theo ui trong sut giai
on trc khng hong.
(5)

Nu qu tht quy nh cm bỏn khng
ca ta ny sinh t mi lo ngi v quan h
nhõn qu gia bỏn khng v khng hong
ti chớnh thỡ cú l chỳng ta ó i quỏ xa. Núi
nh vy khụng cú ngha l khng nh s vụ
hi ca bỏn khng. Xung quanh cỏi li v
cỏi hi m bỏn khng cú th em li vn cũn
cú nhiu tranh cói. Cú ý kin cho rng bỏn

do phi tr giỏ chng khoỏn cao mt cỏch
gi to ch vỡ s thiu ht tm thi ca cung
chng khoỏn.
Bỏn khng to ra tớnh hiu qu v giỏ
chng khoỏn vỡ trong th trng chng
khoỏn hiu qu, giỏ c phi hon ton phn
ỏnh c li ớch ca c ngi bỏn v ngi
mua. Khi tham gia vo giao dch chng
khoỏn, c ngi mua v ngi bỏn khng
u hi vng kim li t chờnh lch gia
giỏ mua v giỏ bỏn. Thụng thng, ngi
bỏn khng mt loi chng khoỏn no ú
tin tng rng giỏ chng khoỏn ú ang
cao hn giỏ tr thc v chc chn s gim.
Nh vy, bng vic thc hin giao dch
bỏn khng, ngi bỏn khng ó thụng tin
cho th trng v ỏnh giỏ ca mỡnh i
vi giỏ ca chng khoỏn ú trong tng
lai. Chớnh iu ny úng gúp cho tớnh hiu
qu v giỏ chng khoỏn. Hn na, qua
vic s dng bỏn khng kim li, ngi
bỏn chng khoỏn cng lm tng thờm tớnh
hiu qu v giỏ c. nghiên cứu - trao đổi
Tạp chí luật học số 5/2003
59

Bt k nhng quan im trỏi ngc

xung dc nhm ngn nga hin tng s
dng bỏn khng lm cụng c y nhanh s
gim giỏ chng khoỏn.
Lut chng khoỏn v th trng chng
khoỏn ca Nht Bản cng ch cm bỏn khng
khi giỏ ca chng khoỏn ú trờn th trng
cú xu hng gim. Khi giỏ chng khoỏn trờn
th trng tng hoc n nh, giao dch bỏn
khng c phộp thc hin.
Qua nhng phõn tớch trờn, cú th thy
quy nh v bỏn khng ca Vit Nam l
quỏ thn trng. iu ny cú th lớ gii trong
iu kin th trng chng khoỏn Vit Nam
cũn giai on trng nc. Trong tng
lai, nu khụng cú quy ch iu chnh thớch
hp i vi hot ng bỏn khng, vụ hỡnh
trung chỳng ta ó tc b ca th trng
chng khoỏn mt cụng c hu ớch. Tha
nhn bỏn khng nhng phải t hot ng
ny trong vũng kim soỏt nht nh, mt
mt s ngn chn c nhng bt li m
bỏn khng cú th gõy ra, mt khỏc to iu
kin khai thỏc trit li ớch m cụng
c ny cú th em li cho th trng chng
khoỏn v nh u t.
2. Quy ch iu chnh hot ng mua
chng khoỏn trờn c s tớn dng
iu 72 Ngh nh 48/1998 vi tiờu
Tham gia hot ng tớn dng v cho vay
chng khoỏn quy nh: T chc kinh

Hai là, việc Điều 72 Nghị định 48/1998
cấm các đối tượng nói trên cho vay chứng
khoán nhằm góp phần hỗ trợ và củng cố
thêm cho Điều 69 Nghị định 48/1998 (về
cấm bán khống, tức là cấm bán chứng
khoán mà người bán không sở hữu, hay nói
cách khác, cấm đi vay chứng khoán để bán
lại). Quy định này xem ra cũng rất logic vì
nếu đã cấm hoạt động đi vay chứng khoán
thì việc cấm hoạt động cho vay chứng
khoán là khôn ngoan nhằm ngăn chặn tận
gốc hành vi bị cấm.
Tuy nhiên, nếu xem xét nội dung Điều 57
Quyết định 79/2000 thì mới vỡ lẽ về mục
đích của Điều 72 Nghị định 48/1998. Theo
Điều 57, khi đặt lệnh mua chứng khoán, số
dư tài khoản của khách hàng mở tại thành
viên Trung tâm giao dịch chứng khoán phải
đáp ứng quy định kí quỹ tương đương 100%
giá trị chứng khoán đặt mua. Như vậy,
khách hàng muốn đặt lệnh mua chứng
khoán phải có đủ tiền trên tài khoản chứ
không được phép đi vay. Do đó, cái mà
Điều 72 cấm lại là việc cấp tín dụng cho
khách hàng để mua chứng khoán. Nói cách
khác, điều khoản này không cho phép “mua
chứng khoán trên cơ sở tín dụng” (margin
trading). Như vậy, nội dung của Điều 72 cần
được hiểu là: Cấm các tổ chức kinh doanh
chứng khoán và người hành nghề kinh

nghiên cứu - trao đổi
Tạp chí luật học số 5/2003
61

Theo cỏc ụng Loss v Segliman - hai giỏo
s u ngnh v phỏp lut chng khoỏn v
th trng chng khoỏn ca M thì cú ba lớ
do chớnh t hot ng mua chng khoỏn
trờn c s tớn dng trong vũng kim soỏt:
Mt l, nhm ngn chn nhng tỡnh hung
trong ú ngun vn tớn dng ca quc gia
ỏng l c phõn b vi lói sut bỡnh
thng cho cỏc lnh vc thng mi, cụng
nghip v nụng nghip li b vt kit vo
vic cp tớn dng cho hot ng u c trờn
th trng chng khoỏn vỡ lói sut hp dn
hn; hai l, nhm bo v ngi mua chng
khoỏn trờn c s tớn dng trỏnh khi ri ro
cú th xy ra do mua chng khoỏn ch yu
bng tin i vay; ba l, nhm duy trỡ nn
kinh t n nh v ngn chn s dao ng
quỏ mc trờn th trng chng khoỏn.
(10)

Do nhng li ớch m hot ng mua
chng khoỏn trờn c s tớn dng em li
cng nh nhng bt li m hot ng ny
cú th gõy ra, lut phỏp cỏc nc mc dự
tha nhn loi giao dch ny trờn th trng
chng khoỏn nhng cng khụng th ni hot

iu chnh mua chng khoỏn trờn c s tớn
dng ó c sa i theo hng tha nhn
vic cp tớn dng u t vo chng khoỏn.
Khon 5 iu 1 Quyt nh 50/2003 quy
nh khi t lnh mua chng khoỏn, s d
trờn ti khon bng tin ca khỏch hng m
ti thnh viờn Trung tõm giao dch chng
khoỏn phi ỏp ng quy nh kớ qu ti
thiu l 70% giỏ tr chng khoỏn t mua.
iu ú cú ngha l phỏp lut cho phộp nh
u t c vay ti 30% giỏ tr chng
khoỏn t mua. Nh vy, phỏp lut chng
khoỏn ca Vit Nam ó tng bc tip thu
kinh nghim ca cỏc nc trong lnh vc
iu chnh cỏc giao dch trờn th trng
chng khoỏn. iu ny s gúp phn thu
hp s khỏc bit gia th trng chng
khoỏn Vit Nam vi th trng chng
khoỏn cỏc nc phỏt trin v cú th lm
cho th trng chng khoỏn Vit Nam thờm
hp dn i vi cỏc nh u t nc ngoi.
3. Hng hon thin phỏp lut iu
chnh bỏn khng v mua chng khoỏn
trờn c s tớn dng
Nh ó phõn tớch trờn, c hai loi giao nghiên cứu - trao đổi
62 Tạp chí luật họ
c số 5/2003

hng to iu kin thỳc y th trng
chng khoỏn phỏt trin. Tuy nhiờn, vic tỡm ra
mt gii hn kớ qu (margin requyrement)
tho ỏng loi giao dch ny c thc
hin s giỳp Vit Nam thnh cụng trong
vic to lp v khai thỏc cụng c hu ớch
cho th trng chng khoỏn./.

(1). iu 57 khon Quyt nh 79/2000 v khon 5
iu 1 Quyt nh 50/2003 u cú quy nh v loi
giao dch ny.
(2).Xem: Rule 3b-3 (issued by the US Securities and
Exchange Commission).
(3).Xem: Cabinet Order for Enforcement of the
Securities and Exchange Law (Cabinet Order No.
321), Article 26-3.
(4).Xem: V Ngc Nhung, Hon thin th trng
chng khoỏn Vit Nam nhm thit lp nn ti chớnh
vng mnh v hiu qu, ti liu hi tho v Ti
chớnh v s phỏt trin TTCK Vit Nam (t chc ti
TP H Chớ Minh, ngy 22/5/2001), tr. 3.
(5).Xem: Asia-Pacific Economic Cooperation Study
Centre, Hong Kong Institute of Economic and Business
Strategy, The University of Hong Kong, Asian
Financial Crisis: Causes and Development, 31:
(6).Xem: Stock Exchange Practices, Report of Senate
Committee on Banking & Currency, S.Rep. No.1455,
73d Cong., 2d Sess. 50 (1934).
(7).Xem: Proposed Rules (SEC), (Action: Concept
Release; Request for Comments. Oct. 28, 1999), 17