Đề án môn học Lý thuyết Tài chính - Tiền tệ
LỜI MỞ ĐẦU
Nghiệp vụ thị trường mở được phát hiện và sử dụng trong điều hành
CSTT của NHTW các nước từ những thập niên 20 của thế kỷ XX. Công cụ
CSTT này được xem là công cụ có nhiều ưu điểm nhất so với các công cụ khác
của CSTT nhưng chỉ mới được áp dụng chưa đầy 10 năm qua ở Việt Nam. Mặc
dù thời gian ngắn như vậy, nhưng công cụ này đã phát huy được hiệu quả trong
điều hành CSTT của NHNN Việt Nam đặc biệt trong năm 2007 - 2008, góp
phần kiềm chế lạm phát tăng cao trong năm 2007, ổn định kinh tế vĩ mô trong
khủng hoảng tài chính năm 2008, đảm bảo tính thanh khoản, giữ vững ổn định
hệ thống ngân hàng. Bài học trong điều hành CSTT thông qua công cụ NVTTM
những năm qua đã cho thấy hiệu quả rất cao của công cụ cần được phát huy
trong những năm tới.
Trong quá trình tìm hiểu về điều hành các chính sách vĩ mô của NHNN,
em nhận thấy công cụ Nghiệp vụ thị trường mở là một công cụ CSTT có nhiều
ưu điểm nổi bật, tính hiệu quả cao nhưng chỉ mới được thực hiện ở Việt Nam
trong thời gian ngắn. Vì vậy, việc nghiên cứu lý luận cũng như thực trạng áp
dụng ở Việt Nam là hết sức quan trọng và cần thiết để phát huy hiệu quả tốt nhất
công cụ này trong tương lai khi nền kinh tế Việt Nam đã và đang hội nhập sâu
vào nền kinh tế thế giới. Đây là một vấn đề em rất tâm đắc trong quá trình học
tập. Do đó, em đã chọn đề tài: "Điều hành chính sách tiền tệ bằng nghiệp vụ
thị trường mở ở Việt Nam hiện nay" để nghiên cứu trong Đề án môn học Lý
thuyết Tài chính tiền tệ. Kết cấu của đề án gồm 2 phần:
Chương I: Tổng quan về nghiệp vụ thị trưởng mở của Ngân hàng
trung ương
Chương II: Thực trạng hoạt động nghiệp vụ thị trường mở của
NHNN Việt Nam
Hoạt động của nghiệp vụ thị trường mở ngày càng có sự phát triển về mặt
lý luận và được kiểm chứng trong thực tế, đòi hỏi cần phải có thời gian nghiên
cứu lâu dài. Do hạn chế về mặt trình độ và thời gian nghiên cứu nên em chỉ mới
tập trung phân tích những vấn đề lý luận cơ bản và những thực trạng nổi bật của

buôn bán chứng khoán để kiếm thêm nguồn thu nhằm duy trì hoạt động của
mình. Trong khi thực hiện mua bán chứng khoán kiếm lãi để cải thiện nguồn
thu, các nhà điều hành của FED đã phát hiện ra rằng dự trữ của các ngân hàng
tăng lên còn các khoản cho vay và tiền gửi tăng lên gấp bội. FED đã rút ra được
một bài học rất đắt giá từ việc mua bán chứng khoán có tính thanh khoản cao
khiến cho cơ số tiền tệ thay đổi mạnh mẽ.
Thuật ngữ “thị trường mở” đã xuất hiện lần đầu ở Mỹ trong những năm
đầu thập niên 20 thế kỉ 19. NVTTM ngày càng là một công cụ đắc lực trong
điều hành CSTT của Mỹ. Là nền kinh tế lớn nhất của thế giới, từ bài học điều
hành CSTT của Mỹ, NVTTM lần lượt đã được các NHTW của Anh áp dụng từ
những năm 1930, ngân hàng Raykh của Đức bắt đầu thực hiện trong điều hành
CSTT từ năm 1933. Tháng 7 năm 2000, NHNN Việt Nam chính thức thực hiện
NVTTM với tư cách là một công cụ của CSTT.
1.2. Khái niệm
Nghiệp vụ thị trường mở là một công cụ CSTT có hiệu quả cao, đã và
đang được các nước trên thế giới sử dụng nhiều trong điều hành CSTT quốc gia.
GVHD: TS. Phan Hữu Nghị Nguyễn Ngọc Hiền – Tài chính DN48C
2
Đề án môn học Lý thuyết Tài chính - Tiền tệ
Mặc dù vậy, khái niệm chung về NVTTM vẫn chưa được thống nhất giữa các
nước trên thế giới.
Ở nước Anh, quan điểm về NVTTM: “NVTTM là việc NHTW mua bán
trái phiếu dài hạn của Chính phủ trên thị trường trái phiếu có bảo đảm để làm
tăng hoặc giảm mức cho vay của ngân hàng. Khi mua trên thị trường mở, NHTW
sẽ thanh toán cho các cá nhân và tổ chức đã bán trái phiếu cho nó. NVTTM về
chứng khoán ngắn hạn cũng được thực hiện trên thị trường tín phiếu. Nơi mà
NHTW bán và mua trái phiếu chính phủ và kỳ phiếu thương mại để tác động đến
lãi suất và duy trì sự ổn định của thị trường”.
Quan điểm của NHTW Đức tương đồng với quan điểm của NHTW Anh.
Quan điểm này cho rằng GTCG dài hạn có thể giao dịch, khi đó thị trường mở

1.3. Nội dung hoạt động của nghiệp vụ thị trường mở
1.3.1. Hàng hóa giao dịch trên NVTTM
Về nguyên tắc, mọi tài sản đều có thể mua bán trên NVTTM vì chúng đều
là tài sản thế chấp. Nhưng khác với công cụ tái cấp vốn (cho vay có đảm bảo ở
tài sản thế chấp), tài sản giao dịch trong NVTTM phải có khả năng thanh khoản
cao, đảm bảo quản lý dễ dàng. Đồng thời phải đáp ứng yêu cầu điều hành
nghiệp vụ này nhanh nhạy, chính xác và đạt được mục tiêu đề ra. Tài sản đảm
bảo được các điều kiện này chỉ có thể là các loại GTCG. Một số nước như Nhật
Bản, Úc, Pháp chỉ cho phép giao dịch GTCG ngắn hạn nhưng một số nước như
Mỹ, Anh cho phép GTCG dài hạn cũng được làm hàng hóa của NVTTM. Như
vậy, các loại GTCG được sử dụng ở các quốc gia là khác nhau. Tuy nhiên,
NVTTM không giới hạn cụ thể về chủng loại cũng như thời hạn của GTCG, bao
gồm những loại chủ yếu sau:
 Tín phiếu Kho bạc
Tín phiếu kho bạc là loại chứng khoán Chính phủ được phát hành nhằm
mục đích bù đắp thiếu hụt tạm thời của ngân sách trong năm tài chính. Thời hạn
của tín phiếu kho bạc thường dưới 12 tháng. Đây là loại hàng hoá chủ yếu của
NVTTM ở hầu hết thị trường mở các nước bởi vì: (i) Có tính thanh khoản cao,
(ii) Được phát hành định kỳ với khối lượng lớn và đáp ứng nhu cầu can thiệp
của NHTW với mức độ và quy mô khác nhau.
Ưu điểm của tín phiếu kho bạc: khi NHTW bán tín phiếu kho bạc thay
cho việc phát hành tín phiếu NHTW để thực hiện CSTT thắt chặt thì gánh nặng
về thực hiện CSTT sẽ chuyển sang ngân sách và điều đó được thể hiện rõ ràng
trên số liệu ngân sách. Mặt khác khi thị trường tiền tệ chưa phát triển, số dư tín
phiếu kho bạc lại khá lớn thì việc sử dụng tín phiếu kho bạc để thực hiện CSTT
sẽ giảm rủi ro của việc phân tách thị trường.
 Tín phiếu NHTW
Tín phiếu NHTW là loại GTCG ngắn hạn do NHTW phát hành để làm
công cụ cho NVTTM. Việc sử dụng tín phiếu NHTW sẽ tăng cường tính độc lập
của NHTW trong việc thực thi CSTT và là công cụ linh hoạt cho việc điều tiết

hạn của GTCG sẽ không mâu thuẫn với yêu cầu nhanh nhạy của CSTT vì
phương thức giao dịch theo hợp đồng mua lại trên NVTTM được xử lý một cách
hợp lý. Tóm lại, phạm vi hàng hóa trên NVTTM là không bị giới hạn. Khi thị
trường tài chính phát triển ở các quốc gia, thì GTCG trung và dài hạn sẽ được sử
dụng là hàng hóa chính thức của NVTTM.
1.3.2. Thành viên tham gia NVTTM
Thị trường mở là một thị trường có tính chất mở nên các thành viên thị
trường rất đa dạng với các mục đích khác nhau. Tuy nhiên, mỗi quốc gia tùy vào
trình độ phát triển của thị trường tài chính, có những quy định riêng về thành
viên tham gia NVTTM. Thông thường thành viên tham gia bao gồm: NHTW,
các TCTD, các tổ chức phi tín dung, doanh nghiệp, hộ gia đình, cá nhân…
nhưng không phải tất cả các chủ thể đều có thể tham gia mà phải có những điều
kiện cần thiết. Có 3 điều kiện để xem xét phạm vi thành viên tham gia NVTTM,
đó là:
Thứ nhất, NHTW muốn can thiệp trực tiếp vào lượng tiền cung ứng bao
gồm cả tiền mặt và tiền gửi. Về mặt lý thuyết thành viên tham gia mua bán trong
trường hợp này được mở rộng không những chỉ gồm các TCTD mà còn cả các
tổ chức khác, thậm chí có thể bao gồm các cá nhân có tiền mặt và tiền gửi.
Thứ hai, nếu cơ sở pháp lý cho phép các tổ chức tín dụng hoạt động theo
hướng đa năng thì phạm vi thành viên tham gia chỉ mở rộng đến TCTD.
GVHD: TS. Phan Hữu Nghị Nguyễn Ngọc Hiền – Tài chính DN48C
5
Đề án môn học Lý thuyết Tài chính - Tiền tệ
Thứ ba, khả năng chuyển tải của hệ thống thanh toán. Nếu cá nhân không
có séc hoặc tiền trên tài khoản gửi tại NHTW thì không thể tham gia mua bán
được trên thị trường mở.
Nói chung, hiện nay quy định về thành viên của NVTTM ở các quốc gia
chủ yếu bao gồm:
 Ngân hàng trung ương:
NHTW tham gia thị trường mở không phải vì mục tiêu kinh doanh mà để

GVHD: TS. Phan Hữu Nghị Nguyễn Ngọc Hiền – Tài chính DN48C
6
Đề án môn học Lý thuyết Tài chính - Tiền tệ
• Nếu thị trường có dấu hiệu yêu cầu chỉ cần tạm thời thay đổi dự trữ tiền tệ
hoặc dự trữ trong thời gian tới là thiếu ổn định thì NHTW thực hiện các
giao dịch tác động lên cung tiền tệ bằng các hợp đồng mua lại trong
trường hợp muốn tăng dự trữ tạm thời hoặc bằng các giao dịch mua bán
đảo ngược khi muốn giảm dự trữ tạm thời.
Như vậy, có hai hình thức giao dịch chủ yếu là hình thức mua bán hẳn và
hình thức mua bán có thời hạn.
 Giao dịch mua - bán hẳn (giao dịch không hoàn lại): là các giao dịch
mua bán GTCG của NHTW theo phương thức mua đứt, bán đoạn trên cơ
sở giá thị trường đồng thời chuyển giao quyền sở hữu cho bên mua.
Phương thức này đòi hỏi GTCG có thời hạn còn lại tối đa theo quy định
mới được phép mua bán. Tác động của giao dịch này đối với dự trữ ngân
hàng thường là dài hạn.
 Giao dịch mua bán có kỳ hạn (giao dịch có thời hạn): là việc bên bán
bán và chuyển giao GTCG cho bên mua đồng thời cam kết mua lại và
nhận lại quyền sở hữu GTCG đó sau thời gian nhất định nhằm mục đích
giao dịch tạm thời để điều tiết vốn khả dụng của ngân hàng một cách linh
hoạt.
Giao dịch mua bán có kỳ hạn bao gồm: hợp đồng mua lại (Repos) và bán
- mua đảo ngược (Repos đảo ngược). Trong đó, Repos được sử dụng trong
trường hợp NHTW muốn tăng dự trữ tạm thời còn Repos đảo ngược được sử
dụng trong trường hợp NHTW muốn giảm dự trữ tạm thời.
• Repos: khi cần bổ sung tăng dự trữ tạm thời NHTW tham gia trực tiếp
vào việc ký hợp đồng mua lại chứng khoán của nhà môi giới, tức là
NHTW mua chứng khoán của nhà môi giới; còn nhà môi giới đồng ý mua
lại chứng khoán đó vào một ngày nhất định với một mức giá nhất định. Vì
dự trữ bổ sung này sẽ dừng lại một cách tự động khi hợp đồng mua lại

Trong đó:
G: Giá trị GTCG tại thời điểm định giá
MG: Mệnh giá của GTCG
T: Thời hạn còn lại của GTCG (số ngày)
L: Lãi suất thống nhất hoặc lãi suất riêng lẻ (trường hợp đấu thầu lãi suất)
hoặc lãi suất do NHTW thông báo (trường hợp đấu thầu khối lượng) tại phiên
đấu thầu (%/năm)
• Đối với GTCG dài hạn, thanh toán lãi ngay khi phát hành:
365/
)1(
T
T
MG
G
+
=
Trong đó:
G: Giá trị GTCG tại thời điểm định giá
MG: Mệnh giá của GTCG
T: Thời hạn còn lại của GTCG (số ngày)
L: Lãi suất thống nhất hoặc lãi suất riêng lẻ (trường hợp đấu thầu lãi suất)
hoặc lãi suất do NHTW thông báo (trường hợp đấu thầu khối lượng) tại phiên
đấu thầu (%/năm)
 Đối với GTCG thanh toán gốc, lãi một lần khi đến hạn:
• Đối với GTCG ngắn hạn, thanh toán gốc, lãi một lần khi đến hạn:
365
1
LxT
GT
G

GT = MG x [1+ ( Ls x n)]
G: Giá trị GTCG tại thời điểm định giá
GT: Giá trị của GTCG khi đến hạn thanh toán, gồm mệnh giá và tiền lãi
MG: Mệnh giá
T: Thời hạn còn lại của GTCG (số ngày)
L: Lãi suất thống nhất hoặc lãi suất riêng lẻ (trường hợp đấu thầu lãi suất)
hoặc lãi suất do NHTW thông báo (trường hợp đấu thầu khối lượng) tại phiên
đấu thầu (%/năm)
Ls: Lãi suất phát hành của GTCG (%/năm)
n: Kỳ hạn GTCG (năm)
• Đối với GTCG dài hạn, thanh toán gốc, lãi một lần khi đến hạn:
365/
)1(
T
T
GT
G
+
=
Trong đó:
GT = MG x (1 + Ls)
n

G: Giá trị GTCG tại thời điểm định giá
GT: Giá trị của GTCG khi đến hạn thanh toán, gồm mệnh giá và tiền lãi
MG: Mệnh giá
T: Thời hạn còn lại của giấy tờ có giá (số ngày)
L: Lãi suất thống nhất hoặc lãi suất riêng lẻ (trường hợp đấu thầu lãi suất)
hoặc lãi suất do NHTW thông báo (trường hợp đấu thầu khối lượng) tại phiên
đấu thầu (%/năm)

i
: Thời hạn tính từ ngày định giá đến ngày thanh toán lãi, gốc lần thứ i
 Giá thanh toán giữa NHTW với tổ chức tín dụng:
Gđ = G x (1- h)
Trong đó:
Gđ: Giá thanh toán
G: Giá trị GTCG tại thời điểm định giá
h: Tỷ lệ chênh lệch giữa giá trị GTCG tại thời điểm định giá và giá thanh toán
 Giá mua lại giấy tờ có giá giữa NHTW với các tổ chức tín dụng xác
định theo công thức sau:
L x Tb
Gv = Gđ x ( 1+ )
365
Trong đó:
Gv: Giá mua lại
Gđ: Giá thanh toán
L: Lãi suất thống nhất hoặc lãi suất riêng lẻ (trường hợp đấu thầu lãi suất)
hoặc lãi suất do NHTW thông báo (trường hợp đấu thầu khối lượng) tại phiên
đấu thầu
Tb: Thời hạn bán (số ngày)
1.3.4.2. Trường hợp mua hẳn hoặc bán hẳn GTCG:
Giá mua hẳn hoặc bán hẳn GTCG giữa NHTW với các TCTD được tính
toán như trường hợp mua bán có kỳ hạn GTCG như trên.
GVHD: TS. Phan Hữu Nghị Nguyễn Ngọc Hiền – Tài chính DN48C
10
Đề án môn học Lý thuyết Tài chính - Tiền tệ
1.3.5. Phương thức đầu thầu của NVTTM
Các hình thức mua bán trên thị trường mở là mua bán hẳn và mua bán có
thời hạn đều được thực hiện thông qua phương thức đấu thầu. Có hai phương
thức mà NHTW áp dụng để đấu thầu là đấu thầu lãi suất và đấu thầu khối lượng.

: khối lượng đặt thầu của thành viên thứ i
k: tỷ lệ phân bổ thầu
Trên cơ sở xác định được tỷ lệ k, khối lượng trúng thầu của thành viên
thứ i (W
i
) được xác định như sau: W
i
= k x b
i
 Phương thức đấu thầu lãi suất: Là việc xác định lãi suất trúng thầu của
các thành viên tham gia NVTTM trên cơ sở khối lượng dự thầu của các
thành viên, khối lượng GTCG mà NHTW cần mua - bán.
 NHTW có thể công bố hoặc không công bố khối lượng GTCG cần mua -
bán.
 Thành viên dự thầu theo mức lãi suất và khối lượng GTCG cần mua - bán
ứng với mức lãi suất đó. Lãi suất dự thầu được tính theo tỷ lệ phần trăm
và được làm tròn đến hai con số sau dấu phẩy. Lãi suất sẽ được sắp xếp
GVHD: TS. Phan Hữu Nghị Nguyễn Ngọc Hiền – Tài chính DN48C
11
Đề án môn học Lý thuyết Tài chính - Tiền tệ
theo thứ tự lãi suất dự thầu giảm dần, nếu NHTW là người mua và ngược
lại lãi suất sẽ được sắp xếp theo thứ tự tăng dần nếu NHTW là người bán.
 Lãi suất trúng thầu là lãi suất dự thầu cao nhất (trường hợp NHTW bán)
và lãi suất dự thầu thấp nhất (trường hợp NHTW mua) mà tại đó đạt được
khối lượng GTCG mà NHTW cần mua - bán.
Có hai phương thức xét thầu theo lãi suất là xét thầu theo lãi suất thống
nhất hoặc theo lãi suất riêng lẻ:
• Lãi suất thống nhất: là toàn bộ khối lượng trúng thầu được tính theo một
mức lãi suất trúng thầu để tính số tiền phải thanh toán.
• Lãi suất riêng lẻ: khối lượng trúng thầu được tính tương ứng với từng

r
t
: mức lãi suất thứ t được đăng ký
b(r
t
)
i
: khối lượng đặt thầu của thành viên thứ i ứng với mức lãi suất r
t

b(r
t
): tổng khối lượng đặt thầu của các thành viên ứng với mức lãi suất r
t

r
m
:

là mức lãi suất cuối cùng được chấp nhận.
Trên cơ sở xác định được tỷ lệ k(r
m
), khối lượng trúng thầu của thành viên
thứ i (W
i
) tại mức lãi suất r
m
được xác định như sau: W(r
m
) = k(r