DSM/EE Training Program - Vietnam
International Institute for Energy Conservation
CHƢƠNG 7
QUY HOẠCH NGUỒN VỐN
& LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ
MÔN HỌC: QUẢN LÝ DOANH NGHIỆP
GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH DỰ ÁN ĐẦU TƯ - GS. PHẠM PHỤ
NỘI DUNG
Nguồn vốn
1
Giá sử dụng các nguồn vốn
2
Giá sử dụng vốn của công ty
3
Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận đƣợc
4
5
Lựa chọn tập dự án đầu tƣ
NGUỒN VỐN
 Nguồn vốn:
- Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại
- Từ bên ngoài: vay vốn và phát hành cổ phiếu.
- Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử
dụng vốn. Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn
khác nhau nên cấu trúc nguồn vốn khác nhau sẽ
làm giá sử dụng vốn của công ty khác nhau.
- Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào i% hay
MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử
dụng vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc
nguồn vốn.
 Quyết định tài chính và QĐ đầu tƣ phải đƣợc

NGUỒN VỐN
NGUỒN VỐN
 Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không
dùng để trả cổ tức mà đƣợc doanh nghiệp giữ lại để
tái đầu tƣ theo các mục tiêu chiến lƣợc hoặc để trả
nợ.
- Lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuân giữ lại ban đầu + thu
nhập ròng – cổ tức.
- Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua:
+ Tiền lãi cổ phần
+ Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu
- Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức
lãi trên một cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển
của công ty.
- EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị
của các nguồn vốn nhận đƣợc và giá trị hiện tại của các
nguồn vốn phải chi trả trong tƣơng lai:
Giá sử dụng vốn vay ngắn hạn:
Trong đó :
R = Lãi suất danh nghĩa.
M = Số thời đoạn ghép lãi trong một năm.
TR = Thuế suất thực của thuế lợi tức
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
 Ví dụ:
Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi suất
quý. Nếu thuế suất thực là 52%, tính giá sử dụng vốn (nghĩa
là lãi suất thực sau thuế).
4

1trĐ = (0,08)(1trĐ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1trĐ)(P/F,i%,10)
Từ đó: R
b
= i% = 4,32%.
Tổng quát:
R
bAT
= R
bBT
(1-TR)
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ:
Một giám đốc dự án mới yêu cầu 1 tỷ tiền vốn. Giám
đốc tài chính của một công ty đã lập kế hoạch huy
động vốn với giá sử dụng vốn trƣớc thuế nhƣ sau:
(i) Phát hành cổ phiếu: 400tr VNĐ, 14%
(ii) Phát hành trái phiếu: 300tr VNĐ, 9%
(iii) Phát hành CP ƣu đãi: 200tr VNĐ, 8%
(iv) Vay ngân hàng: 100tr VNĐ, 7,5%
Biết thuế suất của công ty là 30%
Tính: Lãi suất vay sau thuế từ ngân hàng?
- Giá sử dụng CP ƣu đãi sau thuế?
- Giá sử dụng trái phiếu sau thuế?
Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (P
o
) khác với
mệnh giá (F):
P
o
- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N)

- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N)
- (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6)
910.000 Đ-2.000 Đ = 1 triệuĐ (0.08/2) (1- 0,52)(P/A,i/2%,2.10)
+ 1 triệuĐ(P/F,i%,10) – 1/10 (1 triệuĐ -0,908 triệu
Đ)(P/A,i%,10).0,52
Giải bằng phƣơng pháp thử dần ta có :
Rb=i%=4,56%
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi:
R
p
= DV
p
/P
0
(7-7)
Trong đó:
DV
p
: Lãi cổ phần ƣu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế
P
o
: Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát
hành)
Ví dụ:
Một công ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu
ƣu đãi 9%, giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ và có thể
thu thực tế 0,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ
phần ƣu đãi sẽ là:
Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938

0
/Re
Từ đó :
Re = DV
0
/ P
0
Trong mô hình trên, còn chƣa xét đến phần lợi nhuận giữ
lại. Điều đó có nghĩa, mô hình đơn giản xem DV
0
= EPS:
 R
e
= EPS
0
/ P
0
Với EPS
0
: Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0
Đưa yếu tố “tiềm năng phát triển” của công ty vào
phạm vi đánh giá của các nhà đầu tƣ:
R
e
= DV
0
/P
0
+ g
Trong đó:

, trong đó P
0
là giá trị thi trƣờng của
một cổ phần tai t = 0
 Mô hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon
Grown Model) để tính R
e
:
0
00
0
0
BV
DVEPS
P
DV
R
e


0
00
0
0
P
DVEPS
P
DV
R
e

R
e





%45,90945,0
000.36
670.1400.3
000.36
670.1
0
00
0
0
hay
P
DVEPS
P
DV
R
e





GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

 Một trong số các cách phối hợp đó là
tính “trung bình có trọng số” (WACC) với
trọng số là tỷ lệ của phần vốn tƣơng ứng
với tổng số vốn của Công ty.
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Ví dụ: Một công ty có các thành phần vốn và
giá sử dụng tƣơng ứng cho ở bảng sau.
Nguồn vốn
Số lƣợng
(triệu Đ)
Tỷ lệ
Giá sử dụng
%
Nợ ngắn hạn
Trái khoán
Cổ phần ƣu đãi
Cổ phần thƣờng
Tiền giữ lại
500
1.000
1.500
6.000
1.000
10.000
0,05
0,10
0,15
0,60
0,10
1,00

0,1000
0,1156
0,1156
0,00304
0,00556
0,01500
0,06936
0,01156
= 0,10452
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Biểu thức tổng quát để tính giá trung
bình có trọng số của vốn đầu tƣ R* là:
WACC = R
e
( EQ / V ) + R
d
( DE / V )
Trong đó:
- V = giá trị vốn của công ty
- EQ là vốn cổ phần với giá sử dụng
tƣơng ứng là Re.
- DE là vốn vay nợ với giá sử dụng
tƣơng ứng là Rd.
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY