i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
   SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA,
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ,
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
- Thực tiễn tại Việt Nam - GVHD: GS. TS TRẦN NGỌC THƠ
NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 18
LỚP: NGÂN HÀNG ĐÊM 1
KHÓA: 22

TPHCM. Tháng 07 năm 20

ii

MỤC LỤC
I – Một số kiến thức cần biết 1
1) Lý thuyết bộ ba bất khả thi 1
2) Chính sách vô hiệu hóa 1
II – Bài nghiên cứu: Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và sự hội nhập tài chính


- Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất
đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.
- Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tý giá. Với lựa chọn này, chính phủ
được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những
nguyên tắc của thị trường.
- Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn
đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm
soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
2

2) Chính sách vô hiệu hóa
- Chính sách vô hiệu hóa là chính sách thu hồi bớt nội tệ từ lưu thông nhằm vô hiệu
hóa hoặc giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của việc thu mua ngoại tệ tới giá trị nội tệ.
- Ví dụ: Trong trường hợp các tác nhân trong nền kinh tế tác động vào nội tệ khiến
nội tệ tăng giá, nhằm ổn định tỷ giá, chính phủ buộc phải can thiệp bơm nội tệ vào
lưu thông. Điều này dẫn đến áp lực lạm phát, lúc này, nhằm kiềm chế lạm phát,
chính phủ bán trái phiếu ra để thu nội tệ vào. Khi đó, trên thị trường, lượng cung
tiền không đổi và chính phủ thực hiện được mục tiêu kiềm chế lạm phát.

A – Giới thiệu:
Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các thị trường mới nổi đi theo
sự tự do hóa và mở cửa tài chính. Với sự cố gắng duy trì sự ổn định về tỷ giá hối đoái và
chính sách tiền tệ độc lập ở một mức độ nào đó, nhưng một số nước vẫn phải trải qua vài
cuộc khủng hoảng tài chính. Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng này, các thị trường mới
nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn nhưng vẫn còn chịu sự quản lý, song
song với việc tiếp tục hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ trong nước ở một mức độ nào đó.
Do đó, sự tích lũy dự trữ ngoại hối đã trở thành một thành phần quan trọng trong việc
tăng cường tính ổn định của mô hình mới này. Qua nghiên cứu, tác giả đã khẳng định rằng sự
tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự
vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ
Latinh. Đặc biệt bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vô hiệu
hóa trong những năm gần đây. Vì vậy các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa
tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần đây. Thêm vào đó
bài nghiên cứu nhận ra rằng sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ít
hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không phải FDI, đã đặt ra mối nghi ngại sự
bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thành phần trong dòng thu của cán cân thanh toán.
Sự quan tâm về chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới
4

này cho thấy sự cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng
gia tăng. Mối lo ngại về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và sự bóp méo chi phí tài
chính công của việc vô hiệu hóa đã làm phát sinh nhiều câu hỏi về khả năng tồn tại lâu dài
của chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều quốc
gia, chi phí phát sinh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ
và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, tác giả đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng lợi ích có liên quan
đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gần đây. Điều này ngụ ý về
những hạn chế của việc duy trì cấu trúc chính sách mới. Tác giả chỉ ra rằng các chính sách
khuyến khích sự kiềm chế tài chính trong nước đã giúp cắt giảm chi phí của sự vô hiệu hóa,
đưa ra quy mô vô hiệu hóa của mỗi quốc gia phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng về sự

Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi
đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá.
Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội
nhập tài chính sâu hơn trong thực tế, và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản
lý, trong khi vẫn tích luỹ và vô hiệu hoá các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ.
Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số nước
đã dành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc
gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước, qua
đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn. Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng
để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại lên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của
một quốc gia, điều hoà sự điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thê m vào đó, chúng như là một
khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào Quỹ tiền tệ Thế giới
(IMF), Ngân hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác, vv,. Cuối cùng, tích
luỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc
đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ.
C - Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa
6

Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ. Khi NHTW mua các tài sản dự trữ
ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng tiền dự trữ cơ sở, từ
đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến vô hiệu hoá các tác động
lên dự trữ tiền cơ sở trong nước. Các NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ lên
lượng tiền cơ sở theo một số cách sau, bao gồm việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn
như trái phiếu chính phủ hay hối phiếu của các NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi
hay mua lại.
7



Tác giả ước tính các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng phương pháp bình
phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý.
Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa. Giả sử cầu tiền ổn định là
bước sơ khai của phương pháp tiền tệ để hướng tới cán cân thanh toán, có nghĩa là việc mở
rộng DC bởi NHTW tại một tỷ lệ tăng truởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền
mà không cần phải tích luỹ dự trữ ngoại hối. Như vậy, việc vô hiệu hoá hoàn toàn (β = -1)
ngụ ý rằng NHTW cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày càng tăng cao do
GDP tăng truởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do tích luỹ dự trữ
ngoại hối. Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ
thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Trong trường hợp này việc tích luỹ một đơn
vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi
NHTW, do đó làm giảm lượng tiền cơ sở. Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hoá
lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc
khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống. 10

Hình 2 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên cơ sở ước lượng của
các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của tác giả. Hệ số quan sát tương ứng với quý 40 của mỗi
mẫu.
Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắt đầu tăng
(giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm
2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy sự đổ vỡ trong hành vi. Biểu đồ
cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4
năm 2006. Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của
Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc
trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều
chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ
tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước. Thứ hai, Trung Quốc
thực sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ
khổng lồ.
Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc
khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào năm
1999. Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được ở Thái
Lan và Malaysia, trong khi không có thay đổi nào là hiển nhiên trong trường hợp của
Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường
như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo
tăng thêm sau năm 2002.
Để so sánh, tác giả chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước Mỹ Latinh. Như
trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau sự ổn định chính sách tiền
tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong cả hai trường hợp một vài sự gia
tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua thời kỳ. Trong trường hợp của
Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm
2005.
12
ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa của Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt tương ứng với
Q3/2004, Q3/2003, và Q4/1996.
Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên giới hạn
tương quan luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý rằng những dòng thu
đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ đó vô hiệu hóa gia tăng
(nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày càng giảm nhiều hơn) sau ngày
bắt đầu hành vi vô hiệu hóa. Hệ số về giới hạn tương tác có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm
định 2 bên) trong mọi trường hợp (trừ Malaysia). Điều này ủng hộ các quan sát đã được vẽ
từ các biểu đồ hồi quy cho thấy là hành vi vô hiệu hoá đã tăng cường trong những năm gần
đây tại các nước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng như ở Mỹ Latinh. Cũng lưu ý rằng các
hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng NHTW hỗ trợ tính thanh khoản
cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng ngày càng nhiều hơn các yêu cầu của nền kinh tế để mở
rộng các hoạt động của nền kinh tế.

14 15 16 17

Sự vô hiệu hóa và lạm phát
Bảng 2 tách những tác động của lạm phát ra khỏi những thay đổi GDP thực do sự
quản lý của Ngân hàng Trung ương đối với tài sản có bằng nội tệ của mình. Nó cũng xem xét
mức độ mà sự phản ứng với lạm phát thay đổi qua thời gian và liệu rằng có sự thay đổi nào
trong sự phản ứng này ảnh hưởng tới sự vô hiệu hóa của dòng dự trữ ngoại tệ.

địa có phụ thuộc vào dòng thu dự trữ kết hợp với dòng tiền “lạnh” như FDI hay những dòng
tiền “nóng” kết hợp với các thành phần khác của cán cân thanh toán hay không? Bảng 3 trình
bày kết quả đánh giá phản ứng vô hiệu hoá của NHTW lên dòng thu dự trữ từ thặng dư tài
khoản vãng lai, và dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI hay dòng vốn không phải FDI.
Tác giả cũng tìm hiểu những phản ứng này có thay đổi cùng một lúc khi những ngày bắt đầu
trong hành vi vô hiệu hoá được nhận diện sớm hơn hay không. Để cho phù hợp với phân tích
hồi quy trước đó, tác giả đã đo lường sự thay đổi của các biến trong giới hạn sự thay đổi của
4 quý được tính theo độ trễ của nguồn dự trữ tiền.
Như đã trình bày ở cột (2) bảng 3, sự vô hiệu hoá phản ứng với dòng vốn đầu tư trực
tiếp nước ngoài FDI thấp hơn (độ lớn tuyệt đối, |β
1
| < |β
0
|, |β
1
| < |β
2
|) ở một số quốc gia, bao
gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore, cũng như Brazil và Mexico
(tác động sau cùng của phản ứng trong trường hợp này liên quan đến tài khoản vãng lai).
Những khác biệt này là rất đáng kể đối với Trung Quốc (liên quan đến các dòng thu không
phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên
quan đến tài khoản vãng lai), và Brazil. Cột (3) bảng 3 thể hiện mối tương quan giữa các
thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để tìm ra liệu nó nhạy cảm
nhiều hay ít với những thành phần này trong những năm gần đây hay không? Phù hợp với
những phát hiện của tác giả trong bảng 1, tác giả thấy độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ
số càng âm) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù Malaysia
không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù không phản ứng lại những
dòng FDI, nơi mà những phản ứng này đã giảm đáng kể).
22