TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
KHOA KINH T PHÁT TRIN
CHUYÊN NGÀNH KINH T THM NH GIÁ


KHÓA LUN TT NGHIP

THM NH GIÁ DOANH NGHIP TRONG
MUA BÁN VÀ SÁP NHP TI VIT NAM BNG
MÔ HÌNH HIN GIÁ IU CHNH
GVHD: TS. Hay Sinh
SVTH: Phan Th Hin Nhân
MSSV: 31091022981
LP : VG02 – K35 TP.HCM 2013
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn trên là công trình nghiên cu ca bn thân. Các s liu
trong bài nghiên cu là trung thc và chính xác. Tôi hoàn toàn chu trách nhim
trc nhà trng v li cam đoan này.
Phan Th Hin Nhân

LI CM N
Trong quá trình bn nm hc ti H Kinh t TP HCM nói chung và khoa Kinh T


NHN XÉT CA N V THC TP
.
i din công ty

TÓM TT  TÀI
H và tên sinh viên: PHAN TH HIN NHÂN
Tên đ tài: THM INH GIÁ DOANH NGHIP TRONG MUA BÁN VÀ SÁP
NHP TI VIT NAM BNG MÔ HÌNH HIN GIÁ IU CHNH.
I. Lý do chn đ tài
Ti Vit Nam sau khi gia nhp WTO hot đông mua bán, sáp nhp doanh nghip
(M&A) ngày càng tr nên sôi ni cùng vi làn sóng M&A trên toàn th gii. Tuy
nhiên, mt vn đ đt ra là hin nay t l giao dch thành công mt v M&A vn
còn thp ch đt khong 35%. Mt trong nhng nguyên nhân này là do cha đánh
giá đc giá tr thc ca doanh nghip. ây cng là vn đ khó khn làm cho th
trng M&A cha thc s minh bch gây khó khn cho vic mua và bán.  khc
phc vn đ đó đòi hi cn có các phng pháp đnh giá phù hp, chính xác. Bên
cnh các phng pháp ch yu phng pháp dòng tin chit khu, phng pháp tài
sn thì phng pháp Adjusted Present Value (APV) cha đc s dng rng rãi. 
tài này hi vng s đóng góp phn hoàn thin các phng pháp thm đnh doanh
nghip trong bi cnh mà hot đng M&A đang có xu hng tng nhanh nh hin

M&A. Cho ta đánh giá đc tác đng ca c cu vn ti giá tr doanh nghip
và t đó xác đnh đc giá tr vn ti u.
• Mc dù, mô hình APV có nhiu u đim nhng bên cnh đó cng có rt
nhiu khó khn khi áp dng vào th trng Vit Nam đc bit  vic xác đnh
xác sut phá sn và chi phí phá sn. Ti Vit Nam, cha có h thng xp
hng trái phiu nên khi áp dng ca th trng M vào Vit Nam đ tính xác
sut phá sn s không hoàn toàn chính xác. Các d liu th trng khó khn
cho vic c lng, hi quy đ tính toán chi phí phá sn.
• ánh giá giá tr M&A trên c s s thay đi ca cu trúc vn, tuy nhiên giá
tr mà M&A mang li không ch dng li  khía cnh tài chính.
• Mô hình cng cha đánh tim nng giá tr ca các tài sn vô hình mang li
trong tng lai khi tin hàng M&A nh thng hiu, b máy qun lý, trình
đ công nhân viên.
Chính vì vy thm đnh viên trong quá trình xác đnh giá tr doanh nghip cn lu ý
ti tt c khía cnh các mt có th tác đng ti giá tr doanh nghip. Cn xây dng,
hoàn thin phng pháp xác đnh chi phí phá sn cng nh xác sut phá sn đ mô
hình APV có th ng dng mt cách rng rãi hn.

ii MC LC
MC LC i

DANH MC CÁC BNG HÌNH vi
LI M U vii
CHNG I: TNG LUN V  TÀI 1
1.1. TNG LUN V HOT NG MUA BÁN VÀ SÁP NHP (M&A) 1
1.1.1. Khái nim v mua bán và sáp nhp 1
1.1.2. Các hình thc mua li 1


3.3.3. Giá tr tng thêm t hot đng M&A 42
3.3.4. c tính c cu vn ti u cho doanh nghip sau M&A 42
3.3.5. Nhn xét v mô hình 43
KT LUN 44
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 45
iv DANH SÁCH CH VIT TT
APV: Adjusted Present Value – Mô hình hin giá có điu chnh.
D = Value of debt : Giá tr n vay
E = Value of equity : Giá tr vn ch s hu
DCF: Discounted cash flow – Mô hình chit khu dòng tin.
Kd = Required return of debt (cost of debt): chi phí s dng n vay
Ke = Cost of levered equity (required return of levered equity) : chi phí s dng vn
ch s hu có đòn by
Ku = Cost of unlevered equity (required return of unlevered equity): chi phí s dng
vn ch s hu không đòn by
M&A: Merger and Acquisition – Sáp nhp và mua li
PV = Present value : Giá tr hin ti
R
F
= Risk free rate: lãi sut phi ri ro
T = Corporate tax rate : Thu sut doanh nghip
VTS Li ích lá chn thu t n vay
WACC: Weighted average cost of capital – chi phí s dng vn bình quân.
WTO: World Trade Organization – T chc thng mi th gii
LI M U
1. LÝ DO CHN  TÀI
Mua bán, sáp nhp doanh nghip (vit tt Ting Anh là M&A) t lâu đã tr thành
mt hot đng kinh t sôi ni nht trên th gii và đc coi là mt trong các con
đng ngn nht cng nh hiu qu nht ca hot đng đu t bi nó tit kim
đc ngun lc, thi gian và tránh đc các rào cn. Vi tình hình hi nhp kinh t
quc t nh hin nay đc bit là sau khi gia nhp WTO, doanh nghip Vit Nam
đang đng trc cuc đua khc lit đ khng đnh v th trên thng trng. Các
doanh nghip buc phi cnh tranh phát trin đ tn ti và mt trong nhng cách tt
nht nâng cao nng lc hiu qu hot đng là kt hp vi doanh nghip khác hoc
mua li mt phn hoc hoàn toàn doanh nghip khác. Quá trình cnh tranh thúc đy
M&A phát trin và ngc li chính hot đng M&A càng khin các cuc cnh tranh
din ra sôi đng hn. Th trng M&A din ra ngày càng sôi đng: Nm 2009  ghi
nhn 295 v vi tng giá tr 1,14 t USD, nm 2010 có 245 v vi tng giá tr 1,75
t USD và nm 2011 ghi nhn có 266 v vi tng giá tr giao dch đt k lc là 6,25
t USD. Trong 5 nm gn đây, tng trng hot đng M&A ti Vit Nam đt mc
bình quân trên 30%.
Tuy nhiên, mt vn đ đt ra là hin nay t l giao dch thành công mt v M&A
vn còn thp ch đt khong 35%. Mt trong nhng nguyên nhân này là do cha
đánh giá đc giá tr thc ca doanh nghip. ây cng là vn đ khó khn làm cho
th trng M&A cha thc s minh bch gây khó khn cho vic mua và bán. 
khc phc vn đ đó đòi hi cn có các phng pháp đnh giá phù hp, chính xác.
Bên cnh các phng pháp ch yu phng pháp dòng tin chit khu, phng
pháp tài sn thì phng pháp Adjusted Present Value (APV) cha đc s dng
rng rãi.  tài này hi vng s đóng góp phn hoàn thin các phng pháp thm
đnh doanh nghip trong bi cnh mà hot đng M&A đang có xu hng tng
nhanh nh hin nay.
2. MC TIÊU NGHIÊN CU
T nhu cu thc t cn xác đnh giá tr doanh nghip trc khi thc hin mua bán
và sáp nhp (M&A), đ tài xác đnh mc tiêu nghiên cu là xác đnh giá tr doanh

6. KT CU LUN VN
Chng I: Tng lun v đ tài
Chng II: Thc trng v M&A và hot đng thm đnh giá trong M&A ti Vit
Nam
Chng III: ng dng mô hình APV đ đnh giá doanh nghip trong M&A
viii CHNG I: TNG LUN V  TÀI
1.1. TNG LUN V HOT NG MUA BÁN VÀ SÁP NHP (M&A)
1.1.1. Khái nim v mua bán và sáp nhp
• M&A (vit tt ca cm t ting Anh mergers and acquisitions có ngha là
mua bán và sáp nhp) là vic mua bán và sáp nhp các doanh nghip trên th
trng. Trong mt s trng hp khác, ngi ta dch cm t này là sát nhp
và mua li. Hai khái nim này thng đi chung vi nhau do có nhiu nghip
v ging nhau, khá nhiu trng hp ngi ta không th phân bit s khác
nhau và không có đ thông tin đ nhn đnh.
• Ti Vit Nam khái nim sáp nhp, mua li đc đnh ngha nh sau:
o Sáp nhp doanh nghip là mt hoc mt s công ty cùng loi có th
sáp nhp vào mt công ty khác bng cách chuyn toàn b tài sn,
quyn, ngha v và li ích hp pháp sang công ty nhn sáp nhp, đng
thi chm dt s tn ti ca công ty b sáp nhp (iu 153, Lut
Doanh nghip ngày 29 tháng 11 nm 2005).
o Mua li doanh nghip là vic mt doanh nghip mua toàn b hoc mt
phn tài sn ca doanh nghip khác đ đ kim soát, chi phi toàn b
hoc mt ngành ngh ca doanh nghip b mua li (Ðiu 17 Lut
Cnh tranh ngày 03 tháng 12 nm 2004).
1.1.2. Các hình thc mua li
nhn ca c đông c hai công ty
Công ty mc tiêu và công ty thu mua
tr thành mt công ty mi; cn s
chp nhn ca c đông c hai công ty
Toàn b tài sn ca công ty mc tiêu
đc chuyn nhng cho công ty thu
mua và cui cùng nó b gi th
Công ty mc tiêu tip tc tn ti
nhng nh mt công ty t nhân
1 Hot đng sáp nhp đc chia làm 4 loi chính:
• Sáp nhp theo chiu ngang: mt s kt hp ca nhng công ty đang trc tip
cnh tranh vi nhau trong cùng mt dòng sn phm. Mt trong nhng đng c
hàng đu ca hot đng sáp nhp theo chiu ngang mt s ct gim chi phí sn
xut có th đt đc; mt đng c khác s gia tng nng lc th trng thông qua
vic gim s cnh tranh.
• Sáp nhp theo chiu dc: là s kt hp ca nhng công ty thuc nhng công
đon khác nhau ca mt dây chuyn sn xut, tc không cnh tranh mà mang
tính b tr cho nhau. Ví d, các công ty trong ngành công nghip du m có
khuynh hng sáp nhp theo chiu dc rt cao, ngoài công ty khai thác du khí
h s còn có nhng công ty khoan, nhà máy lc du, công ty phân phi, trm
xng…; các công ty sn xut hoc thng mi có khuynh hng mua li nhà
cung cp ca mình. Sáp nhp theo chiu dc giúp gii quyt các vn đ cung ng
v đu ra giúp doanh nghip ct gim chi phí nghiên cu, qung cáo, thông tin…
ngoài ra cng giúp doanh nghip gia tng nng lc th trng.
• Sáp nhp đ m rng sn phm: là s kt hp ca nhng công ty không kinh
doanh cùng mt loi sn phm nhng ch liên quan đn nhau trong cùnng mt th
trng.

đích thc s ca mình. Cân nhc gia c hi và ri ro, nhng th đt đc và mt
đi sau khi tin hành M&A. Bt kì ngi bán nào cng mun ti đa hóa giá tr đt
đc sau cuc mua bán.
Mun đt đc điu này, ngi bán cn phi xây dng mt nn tng vng chc và
n đnh cho công ty ca mình. Xem xét, quan tâm, phân tích yu t thi gian, s
bin đng ca th trng, và các yu t khác có liên quan đ đa ra đc mt quyt
đnh thc hin M&A đúng đn nht, tránh nhng h qu tiêu cc, gây thit hi cho
quyn li ca ch doanh nghip.
Bc 2: Thc hin chin lc maketting công ty:
Mun thc hin mt thng v M&A thành công thì phi có mt k hoch
Maketting phù hp h
ng đn nhng bên mua tim nng, đt tiêu chun, đa ra
quyt đnh bán kp thi. iu này giúp tit kim chi phí, thi gian, nâng cao tính
kh thi cho thng v.
Bc 3: La chn đi tác tt nht.
Chn đi tác hp lí nht và đem li li ích cao nht: Xem xét, thm tra s b tình
hình, kh nng tài chính, kh nng đáp ng các yêu cu ca ngi bán t nhng bên
mua đt tiêu chun nhm thu hp s lng ng c viên, tp trung vào các đi tng
3 ch cht. T đó, ph thuc vào mc tiêu ca tng nhà lãnh đo mà chn ra đi tác
hp lí nht và có tính hip tr cao nht, nhng đa phn mc tiêu cao nht t mt
thng v M&A thng là ti đa hóa li nhun đt đc.
Tin hành đàm phán s b, xem xét mc giá mà bên mua đa ra. Các bên đ xut,
hiu và nm bt đc yêu cu, nguyn vng cng nh đ ngh, mong mun ca
nhau. ánh giá, tính toán nhng li ích đt đc ca ngi bán t công ty mua sau
thng v M&A trong trng hp bên bán sáp nhp hay tr thành c đông ca
công ty mi (sau sáp nhp) hoc công ty mua li (trng hp hoán đi c phiu).
Bc 4: Thc hin giao dch M&A.

thm chí có th phi s dng các bin pháp tình báo doanh nghip nhm tit
kim thi gian, chi phí giao dch.
Bc 3: Thm đnh pháp lý:
Giúp công ty mua li hiu rõ t cách pháp lý, các quyn ngha v pháp lý, ch đ
pháp lý đi vi các loi tài sn, hp đng lao đng,…đ xác đnh tình trng và các
ri ro pháp lý.
Bc 4: Thc hin đàm phán bc đu và đnh giá s b mc tiêu la chn:
Giúp bên mua thm đnh và đa ra kt lun v giá tr thc t ca công ty mc tiêu,
vic này yêu cu chuyên môn ca công ty kim toán hay kim toán đc lp nhm
đa ra mc giá công bng giúp hai bên đi đn thng nht. Các phng pháp chính
đc s dng là:
• Phng pháp da trên tài sn thun.
• Phng pháp h s giá / Thu nhp (P/E) và đnh giá trên giá th trng.
• Phng pháp chit khu dòng tin (DCF).
• Phng pháp t sut giá tr doanh nghip trên doanh thu (EV/Sales)
• Phng pháp APV
Bc 5: La chn cu trúc giao dch
Mua tài sn hay mua c phiu, cuc mua có phi đóng thu hay không, đnh giá
chính thc, hình thc thanh toán (chuyn khon hay tin mt).
Bc 6: Thc hin đàm phán và kí kt hp đng:
Các bên trong thng v M&A đa ra các yêu cu, li ích, s ràng buc riêng bit
ca doanh nghip, các vn đ “hu” M&A,…Tin hành kí kt hp đng mua bán,
chuyn nhng gia các bên, quá trình kí kt đc lu gi và ghi chép rõ ràng
trong các vn bn pháp lí.
5 Bc 7: Thc hin hp nht hai t chc: Mun kt thúc giao dch thì bên mua phi
đng ký kinh doanh vi c quan đng ký kinh doanh v vic thay đi vi ni dung
nh thay đi thành viên trong hi đng, ngành ngh…

( )
0
()
1
+
−
+
∑
in
i
e
e
FCFF FCFF
kg
k
(1.1)
Trong trng hp đc bit khi dòng tin tng trng vi t l bt bin mãi mãi:
Giá tr công ty không có đòn by =
1
0
()−
e
FCFF
kg
(1.2)
Trong đó:
FCFF: dòng tin t do k vng ca công ty.
K
e
: chi phí vn c phn không có đòn by tài chính.

: h s ri ro ca th trng.





: h s ri ro h thng trung bình ca lch s.
Thông thng, h s  áp dng trong các trng hp đu là 
có đòn by
trong phng pháp
này, ta phi đa v h s 
không đòn by
ca công ty theo công thc:

ô đò 
=

 
+
(

)
×



(1.4)
Trong đó:

ô đò 

DT là giá tr ca lá chn thu (VTS) vnh vin. Nhng điu quan trng là cn lu ý
rng giá tr ca lá chn thu (VTS) đc tính bng cách chit khu giá tr hin ti
ca các khon tit kim thu do thanh toán lãi sut (TD RF) theo lãi sut phi ri ro
(RF)
Myers (1974) gii thiu APV (giá tr hin ti điu chnh). Theo Myers, giá tr ca
công ty có s dng vn vay bng vi giá tr ca công ty vi các khon n không có
n (Vu) cng vi giá tr hin ti ca tit kim thu do
vic tr lãi (VTS). Myers đ
xut tính VTS theo cách sau đây: VTS = PV [Kd; DT Kd]. (1.7)
Theo Myers (1974), to ra giá tr ca lá chn thu là giá tr hin ti ca thu sut tit
kim đc chit khu theo chi phí n (Kd). Lp lun rng nguy c ca vic tit
kim thu phát sinh t vic s dng n ging nh nguy c n.
Luehrman (1997) cng đng ý vi vic xác đnh giá tr công ty s dng giá tr hin
ti điu chnh và tính toán VTS nh Myers.
Miller (1977) gi đnh không có li ích thu ca vic vay n: "Tôi cho rng ngay c
trong mt th gii mà trong đó thanh toán lãi sut là hoàn toàn đc khu tr đ
tính thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca công ty, trng thái cân bng s vn là
đc lp v c cu vn ca mình" Miller gi đnh rng VTS = 0.

Theo Miles và Ezzell (1980), mt công ty mun gi mt t l D/E liên tc phi đt
đc giá tr mt cách khác nhau t giá tr khon n khác nhau đã đc đnh sn.
i vi mt công ty vi mt mc tiêu n c đnh [D/(D + E)] h cho rng t l
chit khu chính xác cho tit kim thu do n (Kd T Dt-1) Kd cho tit kim thu
trong nm đu tiên, và Ku cho tit kim thu trong nhng nm sau.
Các biu hin ca Ke là công thc ca h:
Ke = Ku + D (Ku - Kd) [1 + Kd (1-T)] /[(1 + Kd) E]. (1.8)
9 Mc dù Miles và Ezzell không đ cp đn nhng gì ti giá tr ca lá chn thu,

= +

(1.10)
Mc dù Damodaran không đ cp đn nhng gì ti giá tr ca lá chn thu, tuy
nhiên thông qua công thc ca mình liên quan các phiên bn beta có s dng vn
vay vi phiên bn beta tài sn có ngha là VTS = PV [Ku; DTKu - D (Kd-Rf) (1-T)]
(1.11)
Cng theo Damodaran (2002). Li ích thu là mt hàm ca thu sut và khon
ca lãi vay, đc chit khu  mc chi phí n vay và phn ánh ri ro ca dòng tin
này. Trong trng hp các khon tiêt kim thu là vnh vin thì:
VTS = DTKd / Kd = Tc.D (1.12)
Thu sut đc s dng  đây là thu sut biên
Harris và Pringle (1985) đ xut rng giá tr hin ti ca vic tit kim thu do lá
chn thu (VTS) phi đc tính toán bng cách chit khu thu tit kim do n
(KdTD) vi t sut chit khu Ku:VTS = PV [Ku; D K
U
T] (1.13)
Mt gii thích ca gi đnh này là "lá chn thu có s tác đng tng t ro h thng
nh dòng tin ca công ty". Tuy nhiên, gii thích khác xut phát t vic phân tích

10 công thc có liên quan các phiên bn beta vi phiên bn beta tài sn có s dng vn
vay:
/ *( )
L
U UD
DE
ββ ββ

trong phng pháp APV chúng ta ch yu phi dùng công thc ca Myers (1974)
và Damoradan (2002) có ngha là giá tr hin ti ca thu sut
tit kim đc chit
khu theo chi phí n (Kd). Trong trng hp dòng tit kim thu là vnh vin:
VTS = T
c
* D.
1.2.4. c tính chi phí phá sn d tính và tác đng thun.
c tính chi phí phá sn d tính chính là c tính tác đng ca mt mc đ n c
th đi vi ri ro v n ca công ty và chi phí phá sn d tính. Bc này đòi hi
phi c tính xác sut v n sau khi đã tính đn n vay b sung cng nh nhng chi
phí trc tip và gián tip ca vic phá sn. Theo Damoradan (2002) nu a là xác
11 sut v n sau khi cng thêm n b sung, BC là giá tr hin ti ca chi phí phá sn
thì giá tr hin ti (PV) ca chi phí phá sn đc c tính nh sau:
PV ca chi phí sn d tính = Xác sut phá sn x PV ca chi phá sn
= 
a
x BC (1.17
1.2.4.1. c tính xác sut phá sn
 Da trên xp hng trái phiu
Da trên th hng tín dng ca trái phiu và s dng các s liu c tính thc
nghim đ tính xác sut phá sn tng ng vi th hng này. Altman & Kishore
(1998) đã có nhng c tính xác sut v n cho trái phiu trong mi bc khác nhau
trong thi gian 10 nm .
Bng 1.1: Trái phiu và xác sut v n ca Alman và Kishore (1998)
Th hng trái
phiu

AAA
0,01%
Ngun: Altman và Kishore (1998).
Vào nm 2001, Altman và Kishore đã có nhng c tính xác sut v n cho trái
phiu trong mi bc khác nhau trong thi gian 5 và 10 nm.

12

Trích đoạn nh giá Vinacafe Biên Hòa vi cu trúc vn hin ti Nh n xét v mô hình

---