Lý luận chung về định giá trong mua bán và sáp nhập
doanh nghiệp.
1.1. Lý luận chung về M&A:
1.1.1 Lịch sử hình thành
Hoạt động mua bán và sát nhập doanh nghiệp đã hình thành từ rất sớm ở các
nước phương Tây có nền kinh tế phát triển mà có xu hướng rõ rệt nhất phải kể đến
các giao dịch ở thị trường Mỹ. Ở đây, nghiên cứu về lịch sử phát triển M&A,
chúng ta nghiên cứu về lịch sử hình thành và phát triển M&A ở Mỹ như là đại diện
cho toàn thế giới.
Cho đến nay nước Mỹ đã trải qua 5 làn sóng M&A mạnh mẽ nhất:
- Làn sóng M&A thứ nhất: từ những năm cuối thế kỷ 19 đến những năm
đầu tiên của thế kỷ 20.
- Làn sóng M&A thứ 2: từ khoảng năm 1916 – 1929.
- Làn sóng M&A thứ 3: xuất hiện trở lại khi nền kinh tế Mỹ tăng trưởng
mạnh trong khoảng 1965 – 1969.
- Làn sóng M&A thứ 4: từ 1984 – 1989.
- Làn sóng M&A thứ năm: từ những năm 90 của thế kỷ XX đến nay.
*) Làn sóng M&A từ những năm 1897 – 1904:
Đây là giai đoạn mà ngành công nghiệp sản xuất và khai khoáng tham gia
“tích cực” vào làn sóng M&A. Trong giai đoạn này, mục đích M&A chủ yếu là
nhằm tăng khả năng cạnh tranh và tăng mức độ độc quyền trên thị trường. Các
ngành mà hoạt động mua bán sáp nhập diễn ra mạnh mẽ nhất trong giai đoạn này
bao gồm: sản xuất thực phẩm, sản xuất hợp kim, sản xuất nhựa đường, sản xuất
kim loại cơ bản, công nghiệp dầu khí, hóa học và phương tiện giao thông vận tải.
Trong số tất cả các thương vụ M&A giai đoạn này thì đã có 2/3 giá trị là của tám
ngành này.
Nổi bật trong giai đoạn này là thương vụ M&A của United States Stell và
Carnegie Stell(năm 1901). Với mục tiêu kiểm soát thị trường ngành thép, JP
Morgan đã sát nhập Carnegie Stell với giá trị 1 tỷ USD để chiếm 75% sản lượng
của ngành thép Hoa Kỳ. Carnergie trở thành công ty con của U.S Stell và được đổi
tên thành Carnegie-Illinois Steel Company vào năm 1936. Theo tính toán của

Hình thức giao dịch M&A trong giai đoạn này chủ yếu nhằm mục đích đa
dạng hóa ngành nghề kinh doanh. Trong giai đoạn này có rất nhiều Conglomerate
(tên gọi các công ty lớn sở hữu hàng loạt các công ty hoạt động trong các ngành
nghề khác nhau) được thành lập, tiêu biểu nhất có Ling – Temco – Vought (LTV)
và ITT.
Giá trị các thương vụ M&A trong giai đoạn này tăng mạnh và xu hướng mua
bán, sát nhập nhằm mục đích đa dạng hóa không chỉ dừng lại ở các “đại gia” mà
còn xuất hiện ở các công ty nhỏ, nhằm tận dụng lợi thế của sự kết hợp.
*) Làn sóng M&A thời kì những năm 80 của thế kỉ XX:
Làn sóng này được ghi nhận là làn sóng của các vụ siêu sáp nhập với giá trị
sáp nhập của các thương vụ trong giai đoạn này tăng mạnh mẽ bù lại giai đoạn
trầm lắng những năm 70. Đặc điểm của các thương vụ trong giai đoạn này nổi bật
là hiện tượng thôn tính lẫn nhau thông qua M&A. Những giao dịch trong giai đoạn
này khá phổ biến hiện tượng nhà đầu tư mua lại một công ty thông qua nghiệp vụ
mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay. Thuật ngữ LBOs (Leveraged buyouts) trở
thành thuật ngữ phổ biến, được sử dụng quen thuộc ở phố Wall, thông qua nghiệp
vụ này, công ty cổ phần đại chúng có thể trở thành công ty sở hữu tư nhân.
Trong giai đoạn này, vai trò của các ngân hàng thể hiện trong việc tài trợ vốn
cho đầu tư giao dịch M&A. Các giao dịch mang tính chất quốc tế bắt đầu xuất hiện
lẻ tẻ.
Chính vì sự phổ biến của LBOs trong giai đoạn này thông qua sự hoạt động
của thị trường trái phiếu chất lượng thấp (Junk Bond) nên khi thị trường này sụp
đổ kéo theo sự suy yếu của giao dịch M&A. Năm 1989, thị trường trái phiếu chất
lượng thấp sụp đổ, làn sóng M&A thứ tư đồng thời kết thúc.
*) Làn sóng M&A thứ năm (từ 1992 đến nay):
Bắt đầu từ năm 1992, những giao dịch thời kì này mang tính chất thân thiện
nhiều hơn là tính chất thôn tính như các giai đoạn trước mặc dù số lượng các vụ
siêu sáp nhập vẫn tăng lên mạnh mẽ. Trong giai đoạn này, giao dịch M&A diễn ra
theo định hướng chiến lược phát triển của công ty nhiều hơn là các giao dịch có
mục đích kiếm lời trong ngắn hạn.

thâu tóm) tìm cách mua lại toàn bộ hoặc một phần số lượng cổ phiếu hoặc giá trị
tài sản của công ty khác (gọi là công ty mục tiêu) nhằm có thể khống chế toàn bộ
các quyết định của công ty đó.
Hoạt động này có thể là một trong các hoạt động thôn tính, mua lại tài sản hay
mua nội bộ.
Thôn tính(tender offer) là giao dịch mà một doanh nghiệp chào mua các cổ
phiếu của một doanh nghiệp khác, các cổ phiếu này phải là các cổ phiếu đã được
phát hành ra công chúng và việc chào mua phải được thông báo công khai, đồng
thời phải có thư gửi đến các cổ đông của công ty được chào mua.
Mua lại tài sản (Purchase of assets) lại là giao dịch, như tên gọi của nó, mà
một doanh nghiệp mua lại tài sản của danh nghiệp khác. Trong trường hợp này thì,
bên bán vẫn có quyền sở hữu các cổ phiếu của mình, tuy nhiên, các tài sản và nợ
đã được xác định trong hợp đồng mua bán thì phải được chuyển sang quyền sở
hữu của bên mua. Thông thường thì giao dịch này được tiến hành cũng phải thông
qua sự đồng ý của các cổ đông doanh nghiệp được mua. Hơn nữa, giao dịch này
khá phức tạp trong việc chuyển quyền sở hữu, nhiều khi là chuyển cả đại diện
trong các hợp đồng yêu cầu phải có thủ tục hành chính rắc rối.
Mua nội bộ (Management Buyout) thường là giao dịch của một cá nhân nằm
trong doanh nghiệp đó, từng bước mua lại các cổ phần của công ty. Kết quả của
giao dịch này là công ty đó sẽ trở thành doanh nghiệp sở hữu tư nhân. Giao dịch
này cũng yêu cầu phải được công bố công khai.
Hợp nhất công ty là khái niệm để chỉ hai hoặc một số công ty cùng thỏa thuận
chia sẻ tài sản, thị phần và thương hiệu với nhau để hình thành một công ty hoàn
toàn mới, có tên mới đồng thời chấm dứt hoạt động của công ty cũ. Cổ đông của
hai công ty sẽ cùng nhận được cổ phiếu của công ty mới thành lập, thông thường,
tên của công ty mới này là sự kết hợp tên của hai công ty cũ.
Trong thực tế, sự phân chia này chỉ là hình thức vì ranh giới phân chia rất mờ
nhạt, không rõ ràng, rất khó để phân biệt chính xác giữa các hình thức. Có thể nhận
ra thuật ngữ hợp nhất được sử dụng khá phổ biến, có khi dùng thay thế luôn cho
thuật ngữ sáp nhập trong thực tế.. Thông thường, giao dịch M&A giữa hai doanh

1.1.3 Mục đích và vai trò của hoạt động M&A:
Có hàng loạt động cơ khác nhau đưa các công ty đến việc sáp nhập và mua
lại:
- Sáp nhập nhằm tận dụng lợi thế cạnh tranh hoặc để đạt được lợi nhuận
độc quyền.
- Sáp nhập nhằm tận dụng sức mạnh thị trường chưa được khai thác hết.
- Sáp nhập nhằm phản ứng lại những cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận đang
bị thu hẹp trong một ngành công nghiệp do nhu cầu giảm hoặc cạnh tranh quá
mức.
- Sáp nhập nhằm đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh.
- Sáp nhập nhằm đạt được quy mô đủ lớn nhằm tận dụng ưu thế do quy
mô.
- Sáp nhập bằng cách mua lại những nguồn lực bổ sung cần thiết, các sáng
chế hoặc các nhân tố sản xuất khác nhằm vượt qua một số hạn chế của công ty.
- Sáp nhập nhằm đạt được một quy mô đủ lớn để dễ tiếp cận hơn đối với
thị trường vốn.
- Sáp nhập để sử dụng hoàn thiện hơn nguồn nhân lực của công ty hiện có,
đặc biệt là nhân lực quản lý.
- Sáp nhập nhằm thay thế đội ngũ nhân viên và ban quản trị hiện tại hoạt
động không đáp ứng yêu cầu.
- Sáp nhập nhằm tận dụng lợi ích về thuế.
- Sáp nhập để tận dụng cơ hội mua lại những tài sản có giá trị thấp hơn giá
trị thị trường.
- Sáp nhập nhằm rút ngắn thời gian thâm nhập thị trường và thời gian qua
các giai đoạn tăng trưởng.
Tóm lại, giao dịch M&A mang lại cho doanh nghiệp những thuận lợi cơ bản
như sau:
1.1.3.1 Tăng trưởng:
Đây là một lý do gần như xuyên suốt hầu hết tất cả các giao dịch M&A. Một
doanh nghiệp khi muốn mở rộng sản xuất kinh doanh thì buộc đặt trước 2 sự lựa

phí nhằm quảng bá sản phẩm cũng như doanh nghiệp của mình để được biết đến
ngoài các đối thủ cạnh tranh đã xuất hiện từ trước. Tất cả những rủi ro đó khiến họ
cố gắng tìm cho mình một giải pháp tốt hơn, điều đó khiến họ tìm đến M&A.
M&A không chỉ giúp họ tiết kiệm được thời gian thực hiện mà còn tiết kiệm được
rất nhiều những chi phí phát sinh.
Ví dụ: Năm 2007, thị trường bảo hiểm Việt Nam ghi nhận sự thâm nhập của
Daiichi, tập đoàn bảo hiểm của Nhật Bản, bằng cách mua lại Công ty bảo hiểm
nhân thọ Bảo Minh CMG. Việc Công ty bảo hiểm Bảo Minh và tập đoàn
CMG(Australia) bán Bảo Minh CMG cho Daiichi đã tiết kiệm cho Daiichi rất
nhiều chi phí về thời gian thành lập, xây dựng chi nhánh và tìm kiếm đội ngũ nhân
sự.
1.1.3.2 Tận dụng giá trị cộng hưởng:
Giá trị cộng hưởng được hiểu là hai doanh nghiệp A và B có giá trị tương ứng
VA và VB khi kết hợp với nhau thành doanh nghiệp AB có giá trị VAB thì VA +
VB > VAB.
Khi đó VAB – (VA + VB) chính là giá trị cộng hưởng của sự kết hợp.
Xuất hiện nhiều trong các giao dịch M&A theo chiều dọc hơn là các giao dịch
theo chiều ngang. Thông thường giá trị gia tăng này là sự kết hợp giữa giá trị gia
tăng từ kết hợp hoạt động và giá trị gia tăng từ kết hợp tài chính.
- Giá trị gia tăng từ kết hợp hoạt động: Khi hai công ty kết hợp với nhau
thì có thể tận dụng được các ưu thế của nhau trong hoạt động nhằm tạo ra lợi
nhuận lớn nhất cho công ty mới. Các ưu thế đó có thể là:
+ Ưu thế về công nghệ:
Nếu hai doanh nghiệp sáp nhập với nhau, có một doanh nghiệp trong đó chưa
tận dụng tối đa dây chuyền công nghệ mà mình đang có, còn doanh nghiệp kia thì
đang cần một dây chuyền mới hoạt động với công suất đúng bằng công suất thừa
của doanh nghiệp kia, thì họ có thể tận dụng tối đa cả hai dây chuyền đã có, vừa
không lãng phí vừa không cần phải mua thêm cái mới.
+ Ưu thế về thị phần:
Khi hai doanh nghiệp đang cùng hoạt động trong cùng một quy trình nhưng ở

khoản lỗ được một công ty có lợi nhuận mua lại, thì khoản lỗ đó cũng là mục đích
tiết kiệm thuế cho công ty kia.
+ Lợi thế sử dụng dòng tiền
Một công ty có thể có tiền mặt nhưng không có dự án để giải ngân, ngược lại,
một công ty khác có dự án khả thi nhưng không đủ nguồn vốn tài trợ, nếu hai công
ty này kết hợp với nhau thành công thì mỗi công ty đều có lợi thế của mình và đều
đạt được lợi nhuận.
1.1.3.3 Đa dạng hóa:
Với nguyên tắc đa dạng hóa là san sẻ rủi ro cho nhiều lĩnh vực khác nhau
nhằm giảm thiểu rủi ro khi có ít sự lựa chọn, các công ty mua lại các doanh nghiệp
khác không cùng ngành với mình để phát triển sản xuất theo một mô hình mới
rộng lớn hơn. Trong kinh doanh chứng khoán đây chính là nguyên tắc không để tất
cả trứng vào một giỏ. Lợi ích của đa dạng hóa được nhìn ra tương đối rõ ràng, khi
một bộ phận gặp khó khăn, nếu doanh nghiệp có thể phát triển ở các bộ phận khác
không liên quan thì doanh nghiệp vẫn đứng vững, rủi ro phá sản thấp đi. Thực hiện
giao dịch M&A nhằm mục đích này thường gặp ở các doanh nghiệp tư nhân, doanh
nghiệp thuộc sở hữu gia đình. Đó là các doanh nghiệp mà toàn bộ vốn đã có của
chủ đầu tư dồn hết vào, họ không có cách nào tốt hơn để phát triển doanh nghiệp
và tối thiểu hóa rủi ro cho nguồn vốn của chính mình là đa dạng hóa ngành nghề
kinh doanh của doanh nghiệp. Với nguồn vốn đã đầu tư vào doanh nghiệp, họ cũng
khó có thể có đủ để tham gia vào các doanh nghiệp khác với tư cách cổ đông lớn
do hạn chế về kinh tế.
Đối với các cổ đông của công ty đại chúng, họ có thể dễ dàng đa dạng hóa các
khoản đầu tư của mình thông qua thị trường chứng khoán. Vì thế đa dạng hóa bằng
M&A không mang lại nhiều giá trị cho họ, cũng không được ưa chuộng bởi chi phí
tìm kiếm cơ hội đầu tư, chi phí giao dịch…
Đa dạng hóa, tuy vậy, cũng không phải là một biện pháp hoàn toàn không có
rủi ro tiềm ẩn. Với năng lực quản trị không tốt thì đa dạng hóa bằng M&A là một
biện pháp tồi. Không ai có thể tự tin trên tất cả mọi lĩnh vực, khi quy mô quá mở
rộng ra nhiều lĩnh vực mà khả năng quản trị của công ty không đáp ứng kịp thì việc

nhiều nặng về tâm lý chủ quan, phụ thuộc vào chính công ty đi mua. Thêm nữa, có
những hạn chế là trong thị trường hiệu quả thì một công ty đại chúng sẽ được
những phần bù trong giao dịch biểu hiện thông qua giá thị trường bù đắp phần
chênh lệch, vì thế, giao dịch này thường có lợi đối với các công ty tư nhân hoặc
trong các thị trường hiệu quả yếu.
1.1.3.5 Mua lại các công ty có năng lực quản lý kém và thay đổi bộ máy quản
trị:
Một vài công ty đang được quản lý với bộ máy quản lý tốt nhất và họ tin rằng
có một vài công ty khác có tiềm năng nhưng họ có thể thay thế những nhà quản trị
để điều hành tốt hơn hoạt động của các công ty đó. Mục đích của giao dịch này
nhằm thu lợi nhuận từ giá trị quản lý (value of control). Các công ty mục tiêu được
thay đổi bộ máy quản trị, hoặc ít nhất là thay đổi chính sách quản lý hiện có để
hoạt động có hiệu quả hơn, công ty có giá trị lớn hơn.
Trên thực tế thì một vụ giao dịch M&A không chỉ dừng lại ở mỗi một mục
đích nhất định mà nó được thực hiện nhằm những mục đích đồng thời khác nhau
kết hợp. Một thương vụ càng kết hợp được nhiều mục đích khác nhau càng tiến
hành phức tạp, đòi hỏi năng lực của công ty tiến hành, đòi hỏi sự tìm hiểu kĩ
lưỡng, do đó, càng có khả năng thành công hơn
1.1.4 Xu hướng hiện nay:
Trong những năm gần đây, hoạt động M&A trên thế giới ngày càng phát triển.
Mặc dù nền kinh tế thế giới đang trong giai đoạn khủng hoảng chưa được phục hồi,
nhưng đây cũng là thời điểm mà cuộc chiến sinh tồn của các doanh nghiệp diễn ra
khá khốc liệt. Những doanh nghiệp có khả năng phát triển sẽ tiếp tục khẳng định
được vị thế của mình ngày càng vững chắc khi được thử thách qua rất nhiều khó
khăn chung còn những doanh nghiệp không thể vượt qua giai đoạn này chắc chắn
sẽ bị nuốt chửng bởi các doanh nghiệp khác mạnh hơn. Cũng có thể, các doanh
nghiệp cùng gặp khó khăn kết hợp với nhau để cùng vượt qua khủng hoảng.
Trong thời gian tới đây, khi khủng hoảng đi qua, thời kì hậu khủng hoảng sẽ
còn chứng kiến nhiều cuộc sáp nhập giữa các công ty để tạo nên một khối lớn
mạnh hơn, nhằm phát triển tốt hơn. Cũng có thể xuất hiện các cuộc sáp nhập, mua