BỘ KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ
CHƯƠNG TRÌNH KHCN TRỌNG ĐIỂM CẤP NHÀ NƯỚC
Những vấn đề cơ bản phát triển kinh tế Việt Nam đến năm 2020
Mã số: KX.01/06-10 BÁO CÁO TỔNG HỢP ĐỀ TÀI
CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN
BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020

Mã
số: KX.01.17/06-10

Cơ quan chủ trì: VIỆN KHOC HỌC TÀI CHÍNH,
HỌC VIỆN TÀI CHÍNH, BỘ TÀI CHÍNH
Chủ nhiệm: PGS. TS. Đỗ Đức Minh
Phó Giám đốc Trường BDCB tài chính,
Bộ Tài chính
Chủ nhiệm: PGS. TS. Đỗ Đức Minh
Phó Giám đốc Trường BDCB tài chính,
Bộ Tài chính
Phó chủ nhiệm: PGS.TS. Bùi Đường Nghiêu
Trưởng phòng, Viện KHTC,
Học viện Tài chính, Bộ Tài chính
Ban thư ký: Th.S Lê Tiến Phúc
Nguyên Phó trưởng phòng, Viện KHTC,
Học viện Tài chính, Bộ Tài chính
CN. Đào Mai Phương
Phòng Thông tin khoa học, Viện CL&CSTC,
Bộ Tài chính
Hà nội – 2010
DANH SÁCH CÁC NHÀ KHOA HỌC THAM GIA
NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI STT Họ và tên Chức vụ, Cơ quan công tác
1. PGS.TS Đỗ Đức Minh PGĐ Trường BDCB tài chính

1.2. HỆ THỐNG CÁC TIÊU CHÍ XÁC ĐỊNH MỨC ĐỘ PHÁT
TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 26

1.3. CÁC ĐIỀU KIỆN ĐẢM BẢO SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG
CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 55

1.4. CHÍNH SÁCH, CÔNG CỤ VÀ NGUYÊN TẮC QUẢN LÝ,
ĐIỀU TIẾT PHÁT TRIỂN TTCK BỀN VỮNG 63

Chương 2. PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG MỞ
CỬA HỘI NHẬP 77

2.1. MỐI QUAN HỆ TÁC ĐỘNG ẢNH HƯỞNG CỦA TĂNG
TRƯỞNG VÀ PHÁT TRIỂN KINH TẾ ĐẾN SỰ PHÁT
TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 77

2.2. VAI TRÒ TÁC ĐỘNG CỦA TTCK PHÁT TRIỂN BỀN
VỮNG VỚI PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 83

2.3. NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG
TTCK TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP 92

Chương 3. TỔNG QUAN VỀ CÁC CUỘC KHỦNG HOẢNG
KINH TẾ THẾ GIỚI CÓ LIÊN QUAN ĐẾN TÍNH
BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 102

3.1. ĐẠI KHỦNG HOẢNG KINH TẾ THẾ GỚI 1929-1933 102
3.2. KHỦNG HOẢNG TTCK MỸ 1987 104
3.3. KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TIỀN TỆ CHÂU Á 1997 106


2.2. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CẦU
CHỨNG KHOÁN TRÊN TTCK VIỆT NAM 162

2.3. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CÁC
TRUNG GIAN TÀI CHÍNH THAM GIA TTCK 180

2.4. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ VÀ
GIÁM SÁT TTCK VIỆT NAM 191

Chương 3. ĐÁNH GIÁ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI
ĐOẠN 2001-2010 THÔNG QUA CÁC TIÊU CHÍ
PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG 205

3.1. ĐÁNH GIÁ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA TTCK VIỆT
NAM THÔNG QUA CÁC TIÊU CHÍ ĐỊNH TÍNH 205

3.2. ĐÁNH GIÁ VỀ SỰ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG CỦA TTCK
VIỆT NAM THÔNG QUA CÁC TIÊU CHÍ ĐỊNH LƯỢNG 216

3

Phần 3. HỆ THỐNG CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP PHÁT
TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020 227

Chương 1. BỐI CẢNH, QUAN ĐIỂM VÀ MỤC TIÊU PHÁT
TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2020 227


KẾT LUẬN 293
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 297
PHỤ LỤC 300
4

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ASEAN Hiệp hội các nước Đông Nam Á
BIDV Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam
CCQĐT Chứng chỉ quỹ đầu tư
CNH, HĐH Công nghiệp hóa, Hiện đại hóa
CNY Đồng Nhân dân tệ
CNTT Công nghệ thông tin
CPH Cổ phần hóa
CPI Chỉ số giá tiêu dùng
CSTK Chính sách tài khóa
CSTT Chính sách tiền tệ
CTCK Công ty chứng khoán
CTCP Công ty cổ phần
CTNY Công ty niêm yết
CTQLQ Công ty quản lý quỹ
DNĐTNN Doanh nghịêp có vốn đầu tư nước ngoài
DNNN Doanh nghiệp nhà nước
DNV&N Doanh nghiệp vừ
a và nhỏ
DNTN Doanh nghiệp tư nhân
ĐTPT Đầu tư phát triển
ECB Ngân hàng trung ương Châu Âu
EU Liên minh Châu Âu

NSNN Ngân sách nhà nước
NSTW Ngân sách Trung ương
QĐTCK Quỹ Đầu tư chứng khoán
REPO Giao dịch mua có kỳ hạn
SGDCK Sở Giao dịch chứng khoán
SWAP Hoán đổi
TBCN Tư bản chủ nghĩa
TCT Tổng công ty
TCTD Tổ chức tín dụ
ng
TĐCN Tập đoàn công nghiệp
TNCN Thu nhập cá nhân
TP. HCM Thành phố Hồ Chí Minh
TPCP Trái phiếu Chính phủ
TPCQĐP Trái phiếu chính quyền địa phương
TTCK Thị trường chứng khoán
TTĐB Tiêu thụ đặc biệt
TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán
TTLKCK Trung tâm lưu ký chứng khoán
TTTC Thị trường tài chính
TTTD Thị trường tín dụng
TTTT Thị trường tiền tệ
UBCK Ủy ban Chứng khoán
UBCKNN Ủy ban Chứng khoán nhà nước
UBGSTCQG Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia
USD Đô la M
ỹ
VND Đồng Việt Nam
VPĐD Văn phòng đại diện
WTO Tổ chức Thương mại thế giới

2008 đến nay, TTCK Việt Nam diễn biến khá phức tạp với những biến
động không bình thường và đã có nhiều tác động
ảnh hưởng bất lợi đối với
đời sống kinh tế - xã hội của đất nước. Một trong những yêu cầu đặt ra đối
với TTCK Việt Nam hiện nay là đảm bảo cho thị trường phát triển một
cách an toàn, bền vững, phát hiện và ngăn chặn kịp thời các bất ổn và
những hiện tượng tiêu cực trên thị trường, có các biện pháp phòng ngừa
hữu hiệu đối với nguy cơ
khủng hoảng của TTCK. Đặc biệt, trong bối cảnh
Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới và thị
trường tài chính quốc tế, thì vấn đề phát triển an toàn, bền vững TTCK
Việt Nam, hạn chế tối đa các tác động tiêu cực từ bên ngoài càng trở thành
vấn đề đáng được quan tâm.
Xuất phát từ ý nghĩa đó, việc nghiên cứu tổng kết lý luận và thực
ti
ễn về sự phát triển bền vững TTCK Việt Nam là một đòi hỏi cấp thiết của
hoạt động khoa học và hoạch định chính sách kinh tế. Mục đích của công
trình này là tập trung nghiên cứu làm rõ những vấn đề lý luận cơ bản về
phát triển an toàn và bền vững TTCK, xây dựng hệ thống tiêu chí đánh giá
mức độ bền vững của TTCK nói chung, đồng thời tiến hành tổng kết, đ
ánh
giá chính sách phát triển bền vững TTCK ở nước ta trong hoạt động thực
7

tiễn, chỉ rõ những bất cập và những hạn chế về các điều kiện để TTCK
phát triển bền vững, trên cơ sở đó đề xuất các quan điểm và phương hướng
hoàn thiện chính sách và giải pháp đảm bảo cho sự phát triển an toàn, bền
vững của TTCK Việt Nam đến năm 2020.
Hoàn thành mục tiêu đó, kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ có
ý nghĩa quan trọng c

quốc dân, trong đó chú ý nhiều đến khía cạnh cơ cấu tổ chức, quản lý và
giám sát thị trường. Tuy nhiên, về mặt lý thuyết các công trình này chưa đề
cập đến vấn đề phát triển bền vững TTCK.
- Các nghiên cứu gần đây của các tác giả Hamid Mohtadi và Sumit
Agarwal trong tác phẩm “Sự phát triển TTCK và tăng trưởng kinh tế: Bằ
ng
chứng từ các nước đang phát triển” và của tác giả Salvatore Capasso với
công trình “Sự phát triển TTCK và tăng trưởng kinh tế” (2006) đã sử dụng
phương pháp mô hình kinh tế lượng để chứng minh về mối quan hệ giữa
8

sự phát triển của TTCK và tăng trưởng kinh tế với những ví dụ cụ thể của
các quốc gia đang phát triển. Kết luận được rút ra là giữa sự phát triển của
TTCK và tăng trưởng kinh tế có mối quan hệ mật thiết. Tuy vậy, công
trình cũng chưa chỉ rõ các nhân tố phát triển bền vững TTCK.
Về các nghiên cứu thực tiễn sau cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ
Châu Á, nhiều quố
c gia ở Châu Á đã tiến hành nghiên cứu, phân tích và
đánh giá sự phát triển của thị trường vốn, TTCK của mỗi quốc gia để đưa
ra các định hướng chính sách, trong đó tiêu biểu là:
- Uỷ ban Chứng khoán Thái Lan với công trình nghiên cứu có tiêu
đề “Thập kỷ đầu tiên của Uỷ ban Chứng khoán Thái Lan và thị trường vốn
ở Thái Lan (1992 – 2000)”, trong đó đã phân tích một cách toàn diện, đầy
đủ sự phát triển của thị trường vốn, TTCK ở
Thái Lan trong vòng một thập
kỷ (1992 – 2002), đánh giá những tác động của hệ thống tổ chức bộ máy
quản lý, giám sát đối với sự phát triển của thị trường, hệ thống luật pháp
điều chỉnh hoạt động của thị trường…, trên cơ sở đó chỉ rõ những thách
thức và mục tiêu cần giải quyết trong tương lai nhằm thúc đẩy thị trường
vốn, TTCK Thái Lan phát triển hiệu quả và minh bạch.

Lĩnh vực chứng khoán và phát triển TTCK ở Việt Nam đã thu hút
sự quan tâm, nghiên cứu của nhiều nhà khoa học trong thời gian từ những
năm 1990 trở lại đây. Trong số đó có thể liệt kê một số công trình nghiên
cứu tiêu biểu như: SGDCK và vai trò kiểm soát của tài chính Việt Nam
(1992) của GS. Võ Đình Hảo (Viện Khoa học Tài chính); Quỹ đầu tư - tổ
chức hoạ
t động và khả năng thành lập ở Việt Nam (1995) của PGS.TS
Nguyễn Công Nghiệp (Viện Khoa học Tài chính); Thị trường và SGDCK
(1995) của TS. Lê Xuân Nghĩa; Phát triển thị trường vốn và hình thành
TTCK ở Việt Nam (1996) của Trần Hồng Hạnh… Bên cạnh đó, các cơ sở
giáo dục – đào tạo cũng xuất bản giáo trình để cho giảng dạy cho sinh viên
như Trường đại học Tài chính – Kế toán Hà Nội (hiện nay là H
ọc viện Tài
chính) đã xuất bản cuốn “Giáo trình TTCK” (2000); “Giáo trình Thị
trường Vốn” của Trường Đào tạo và Bồi dưỡng nghiệp vụ ngân hàng
(1995)
Gần đây xuất hiện một số nghiên cứu nổi bật như:
- Các công trình “Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và TTCK”
(2002) của TS. Đào Lê Minh; “TTCK trong nền kinh tế chuyển đổi” (2006)
của TSKH. Nguyễn Minh Đức
đã tập trung nghiên cứu cơ sở lý luận về
chứng khoán và TTCK như: khái niệm, chức năng, vai trò, tổ chức và cơ
chế hoạt động, quản lý và giám sát, sự cần thiết và điều kiện hình thành,
phát triển TTCK ở Việt Nam…Tuy nhiên, các công trình này chưa chú
trọng nhiều đến vấn đề phát triển an toàn và bền vững TTCK, nhất là trong
điều kiện Việt Nam tham gia hội nhập toàn cầu.
Sau khi TTCK tập trung – TTSGDCK TP. Hồ Chí Minh (nay là
SGDCK TP. Hồ
Chí Minh) chính thức khai trương hoạt động vào năm
2000, nhiều công trình nghiên cứu thực tiễn về lĩnh vực chứng khoán và

khía cạnh nhất định trong tổng thể TTCK như:
- “Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu chính phủ ở Việt Nam”
(Viện Khoa học Tài chính, 2004) của Ths. Lê Tiến Phúc;
- “Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu chính phủ để bù đắp
thiếu hụt NSNN và góp phần kiềm chế lạm phát” (Đề tài NCKH cấp Bộ,
Bộ Tài chính, 2006) của TS. Lê Văn Hưng.
- “Điều tra, đánh giá các điều kiện t
ổ chức và vận hành TTCK ở
Việt Nam” (2002) của TS. Đào Lê Minh;
- “Mô hình tổ chức và hoạt động của Uỷ ban Chứng khoán Nhà
nước trong nền kinh tế thị trường định hướng XHCN” (2001) của Nguyễn
Tư Nguyên;
- “Những giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động giám sát
TTCK Việt Nam” (2001) của Hoàng Đức Long;
- “Sự hình thành và phát triển TTSGDCK Hà Nội” (2001) của
Hoàng Trung Trực;
- “Thực trạng và giải pháp hoàn thi
ện hệ thống luật pháp đảm bảo
tính đồng bộ cho sự phát triển của thị trường tài chính và dịch vụ tài
chính” (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài chính, 2002) của TS. Nguyễn Trọng
Nghĩa;
- “Mô hình chính sách thuế đối với hoạt động kinh doanh chứng
khoán và tín dụng thương mại ở Việt Nam” (Đề tài NCKH cấp Bộ, Bộ Tài
chính, 2004) của TS. Đỗ Thị Thìn;
- “Phát triển thị trường vốn, th
ị trường dịch vụ tài chính đến năm
2010” của Th.S Phạm Phan Dũng (Đề tài cấp Bộ, Bộ Tài chính 2006);
11

- “Xây dựng lộ trình tổng thể về phát triển và hoàn thiện TTCK đến

Qua phân tích tổng quan về các công trình nghiên cứu trong và
ngoài nước trong lĩnh vực TTCK cho thấy: đến nay vẫn chưa có công trình
nào nghiên cứu một cách đầy đủ và toàn diện các vấn lý luận về sự phát
triển bền vững của TTCK để trả lờ
i các câu hỏi: Thế nào là phát triển bền
vững TTCK? Các tiêu chí phát triển bền vững TTCK là gì? Các nguyên tắc
và điều kiện nào được đặt ra để đảm bảo phát triển bền vững TTCK? Nhà
nước cần sử dụng những chính sách và công cụ nào để đảm bảo phát triển
bền vững TTCK?
Bên cạnh đó, những nghiên cứu thực tiễn lại chưa chỉ rõ một cách
có hệ thống các tiêu chí phát triển bền vữ
ng TTCK ở nước ta trong những
năm qua.
12

Từ tổng quan tình hình nghiên cứu đó, cho phép kết luận rằng: việc
nghiên cứu đề tài “Chính sách và giải pháp phát triển bền vững TTCK Việt
Nam đến năm 2020” ở phạm vi cấp Nhà nước nằm trong Chương trình
nghiên cứu “Những vấn đề cơ bản của phát triển kinh tế Việt Nam đến
năm 2020” là rất cần thiết.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát
Đề xuất hệ thố
ng chính sách và giải pháp nhằm đảm bảo sự phát
triển bền vững của TTCK Việt Nam đến năm 2020.
Mục tiêu cụ thể
- Nghiên cứu làm rõ những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển an
toàn và bền vững TTCK, hệ thống hoá và xác định các tiêu chí đánh giá
mức độ bền vững của TTCK nói chung và xây dựng hệ thống tiêu chí đánh
giá mức độ bền vững của TTCK Việt Nam, đồng thời nghiên c


luận và thực tiễn của hệ thống cơ chế chính sách gắn với sự phát triển bền
vững của TTCK Việt Nam. Vì vậy cách tiếp cận của đề tài bao gồm:
Một là, tính bền vững của TTCK sẽ được xem xét trong mối quan
hệ biện chứng giữa TTCK với hoạt động của nền kinh tế.
TTCK có chức năng và vai trò quan trọng trong việc huy động các
nguồn lực của xã h
ội để đáp ứng nhu cầu phát triển của nền kinh tế - xã
hội. Do đó, sự phát triển an toàn và bền vững của TTCK có mối quan hệ
chặt chẽ và tác động qua lại lẫn nhau với tăng trưởng, phát triển nền kinh
tế-xã hội. Sự phát triển an toàn và bền vững của TTCK tạo điều kiện thúc
đẩy tăng trưởng, phát triển nền kinh tế xã hội thông qua việc thúc đẩy và
nâng cao hiệ
u quả hoạt động đầu tư trong nền kinh tế; Ngược lại sự phát
triển và tăng trưởng của nền kinh tế là điều kiện quan trọng để phát triển an
toàn và bền vững TTCK.
Do đó, xem xét tính bền vững của TTCK phải gắn với sự tăng
trưởng bền vững của nền kinh tế.
Hai là, TTCK là một bộ phận quan trọng của TTTC, có mối quan
hệ biệ
n chứng với các bộ phận của TTTC và có mối quan hệ qua lại tác
động lẫn nhau với các thị trường khác trong hệ thống KTTT, trong đó
TTCK là một sản phẩm phát triển bậc cao của KTTT, mọi biến động và đổ
vỡ của TTCK có thể ảnh hưởng đến các bộ phận thị trường khác. Đồng
thời sự phát triển an toàn và bền vững của các thị trường khác sẽ tạo điề
u
kiện để TTCK phát triển bền vững.
Ba là, trong bản thân nội tại TTCK, sự phát triển bền vững của nó
lại phụ thuộc vào các cơ cấu, các thiết chế và các bộ phận hợp thành. Vì
vậy, để TTCK phát triển bền vững, đòi hỏi các cơ cấu bộ phận cũng phải

Phần 2: Đánh giá thực trạng chính sách phát triển bền vững TTCK
Việt Nam giai đoạn 2001-2010.
Phần 3: Hệ thống chính sách và giải pháp phát triển bền vững
TTCK Việt Nam đến năm 2020.

15

Phần 1. NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ PHÁT
TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN

Chương 1.
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. TỔNG QUAN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN
1.1.1. Khái niệm TTCK phát triển bền vững
1.1.1.1 Phát triển bền vững
Nói đến khái niệm phát triển bền vững, chúng ta thường liên tưởng
đến sự phát triển ổn định, sự phát triển không có đổ vỡ. Tuy nhiên, phát
triển bền vững không chỉ là phát triển ổn định, không có đổ vỡ mà là một
khái niệm rộng hơn, trong đó th
ể hiện các mối quan hệ đã được bàn nhiều
trong kinh tế học - đó là quan hệ giữa nhu cầu (demand) của con người và
các nguồn lực (resources) tự nhiên và xã hội. Nhu cầu của con người thì
dường như vô hạn song các nguồn lực lại hữu hạn. Vì thế, sự tồn tại của
loài người và sự phát triển của bất kỳ một nền kinh tế nào đều phải tính đế
n
sự cân bằng giữa nhu cầu ngày càng tăng và nguồn lực ngày càng khan
hiếm.

cho thấy trào lưu vay ngắn hạn để đầu tư dài hạn trên thị trường bất động
sản củ
a các nước Châu Á đã dẫn đến hiện tượng đào thoát vốn đầu tư nước
ngoài trên TTCK và sự suy giảm trầm trọng giá trị các đồng tiền Châu Á
trên thị trường ngoại hối. Đây chính là một ví dụ sinh động về tương tác
không gian trong hệ thống tài chính. Gần gũi hơn nữa là một ví dụ về
TTCK phái sinh: Lịch sử thị trường hợp đồng tương lai của thế giới đã
chứng kiến vụ nổ nhà máy điện nguyên tử Trernobun xảy ra tại Liên bang
Xô viết cũ là nguyên nhân khiến các nhà kinh doanh hợp đồng tương lai
lúa mỳ nhạy bén tại Mỹ thu lời lớn. Ngay sau khi vụ nổ xảy ra, nhiều
người nghĩ đến việc đầu cơ dầu mỏ và các loại năng lượng thay thế khác.
Tuy nhiên, một số nhà kinh doanh hợp đồng tương lai Mỹ lại chọn lúa mỳ.
Lý do rất đơ
n giản, Liên bang Xô viết trước đây là nhà xuất khẩu lúa mỳ
chủ yếu trên thế giới, khi sự cố nguyên tử xảy ra, những nước nhập khẩu
lúa mỳ đã chuyển hướng thị trường nhập khẩu của họ sang các nước khác
do lo ngại về những hậu quả của vụ nổ nguyên tử. Nhu cầu lúa mỳ của các
nước này dĩ nhiên lớn hơn rất nhiều nhu c
ầu năng lượng để bù vào sản
lượng điện thiếu hụt của Liên Xô và vì thế giá hợp đồng tương lai lúa mỳ
tăng vọt. Đó là những trường hợp điển hình về tương tác không gian, hay
chính xác là mối quan hệ qua lại giữa các bộ phận cấu thành của một tổ
chức, một thị trường hay nền kinh tế.
Tương tác thời gian là tương tác dễ nhận thấ
y hơn mặc dù cần có
thời gian để có thể nhận ra chúng. Khi xem xét thế giới như là một hệ
thống theo trục thời gian, chúng ta dễ dàng nhận thấy rằng những thông lệ
của cha ông chúng ta ngày xưa trong việc canh tác quyết định diện mạo bề
mặt trái đất của chúng ta ngày hôm nay. Những chính sách kinh tế ngày
hôm nay của chúng ta đang để lại gánh nặng nợ nần cho con cháu chúng ta

triển bền vững của TTCK được hiểu là sự phát triển ổn định, sự phát triển
không có đổ vỡ. Tuy nhiên, sự phát triển bền vững TTCK cũng có tính đặc
thù riêng.
Thứ nhất, sự phát triển bền vững TTCK phải đạt bằng sự có mặt đầy
đủ của ba nhân tố cấu thành chủ yếu. Ba nhân tố đó là:
- Thị trường đầu tư phả
i bền vững: tức là phải xây dựng cơ cấu
TTCK hoàn chỉnh đồng bộ, các mối liên hệ giữa các bộ phận thị
trường phải có sự tác động hỗ trợ bổ sung lẫn nhau để tạo ra cơ
cấu bền vững, không đổ vỡ.
- Hàng hóa bền vững: tức là phải cung cấp lượng hàng hóa cân đối
có chất lượng và phong phú để đáp ứng đủ nhu cầu đ
a dạng của
các nhà đầu tư.
- Cơ sở nhà đầu tư bền vững: tức là các nhà đầu tư có chất lượng,
lợi ích phải được bảo vệ, kết hợp được các mối quan hệ lợi ích
để phát huy các tiềm năng của thị trường.
Thứ hai, các mối quan hệ bền vững giữa các yếu tố cấu thành bên
trong và các mối quan hệ bên ngoài.
Thứ ba, các yếu t
ố về thời gian, tức là sự bền vững giữa ngắn hạn và
dài hạn trong hoạt động của thị trường.
18

Từ phương diện đó có thể nhìn nhận TTCK phát triển bền vững như
sau:
Phát triển bền vững trên TTCK là sự phát triển đảm các mối quan
hệ hài hòa, lành mạnh và không loại trừ lẫn nhau giữa các mặt lợi ích của
bản thân TTCK và giữa TTCK với các khu vực khác của thị trường tài
chính, giữa nhu cầu hiện tại và khả năng phát triển trong tương lai.

19

mạnh, hướng đến việc giảm thiểu rủi ro theo hai trục thời gian và không
gian như đã đề cập ở trên. Phần dưới đây phân tích phát triển bền vững
TTCK từ góc độ ba phạm trù bền vững để làm rõ hơn khái niệm này.
1.1.1.3 Phát triển TTCK và ba phạm trù bền vững
Sự phát triển bền vững của TTCK cũng cần được xem xét với ba
phạm trù: bền vững về môi trường (environmental sustainability), b
ền vững
về kinh tế (economic sustainability) và bền vững về chính trị xã hội (socio-
political sustainability). Có thể thấy, xuất phát từ các đặc điểm của TTCK
khiến việc phát triển bền vững TTCK đều có mối liên hệ gắn bó với cả ba
phạm trù bền vững, trong đó các phạm trù đều có mối liên hệ tác động qua
lại lẫn nhau.
Dưới góc độ bền vững về kinh tế, sự phát tri
ển của TTCK phải đảm
bảo rằng mọi hoạt động kinh tế đều phải được thiết lập và duy trì trên cơ sở
đảm bảo sự lành mạnh của các tương tác thời gian và không gian. Trên
TTCK, các hoạt động như huy động vốn, chào bán chứng khoán, niêm yết,
công bố thông tin, ban hành quy định, cấp phép thành lập và hoạt động của
các định chế thị trường đều được xem xét dưới góc độ có đảm bảo sự
phát
triển cân bằng giữa ngắn hạn và dài hạn, giữa một bộ phận của thị trường
với các bộ phận khác hay không, có đảm bảo sự phát triển cân bằng và
lành mạnh của TTCK với các khu vực khác của thị trường tài chính hay
không. Hiện tượng phát hành ồ ạt thêm cổ phiếu và chào bán ra công
chúng thời điểm 2006-2007 ở nước ta không thể coi là một hoạt động kinh
tế đóng góp vào sự bền v
ững trong phát triển TTCK, bởi lúc đó các doanh
nghiệp chỉ chạy theo lợi nhuận trước mắt, thực hiện IPO vào thời điểm thị

1
chỉ có 53 CTCK. Đài loan là một
ví dụ điển hình về sự phát triển không bền vững trên TTCK với sự bùng nổ
số lượng các CTCK ở nền kinh tế này đã từng lên tới 297 vào thời điểm
tháng 3/1990 (lúc này chỉ số TSE là 12.495 điểm). Sau thời kỳ khủng
hoảng xảy ra vào tháng 7/1990, chỉ số TSE chỉ còn 2.560 điểm và số
CTCK giảm xuống chỉ còn 93 công ty
2
. Đây là bài học mà cả cơ quan
quản lý và các thành viên thị trường cần quan tâm từ góc độ phát triển bền
vững.
Tính bền vững về kinh tế (economic sustainability) còn được nhìn từ
một góc hẹp về hoạt động của một thực thể kinh tế cụ thể trong TTCK.
Trong nghiên cứu “Lý thuyết về tính bền vững kinh tế trong sản xuất” do
Cardiff Busisness School, thuộc Cardiff University (Vương Quốc Anh)
thực hiện đ
ã nhấn mạnh: “Tính bền vững về kinh tế là khả năng mà một
công ty, tại một thời điểm nhất định có thể khai thác được một số lượng
doanh thu vượt quá chi phí hoạt động kinh doanh và đồng thời đảm bảo
được tương lai của mình. Khái niệm bền vững về kinh tế liên quan đến tâm
điểm của “lý thuyết về các hệ thống” (Rich, 2001) và do vậy trực tiếp dựa
trên quy trình “
đầu vào-đầu ra” (input-process-output), luồng doanh thu
và khả năng hấp thụ chi phí trong một doanh nghiệp (pasmore, 1988). Vấn
đề các luồng doanh thu-chi phí, đầu vào-đầu ra cần gặp nhau ở đâu mang
tính sống còn đối với doanh nghiệp và là thước đo cơ bản xác định tính
bền vững về kinh tế của doanh nghiệp (Emery, 1969). Khái niệm bền vững
về kinh tế liên quan đến khái niệm về tính hiệu quả và hiệu lực của quản lý
kinh doanh trong việ
c khai thác lợi nhuận và đầu tư một cách sáng suốt

chính là một mục tiêu của phát triển bền vững. Hay nói cách khác, mọi
hoạt động kinh tế đều phải đảm bảo sự lành mạnh trong các “tương tác
không gian” của nó. Chính vì thế, Agenda 21 cũng nhấn mạnh rằng sự
tham gia rộng rãi của công chúng trong quá trình hoạch định chính sách
chính là một trong những tiền đề cơ bản để có được phát tri
ển bền vững
trên mọi lĩnh vực, trong đó có TTCK.
Xét trên phương diện bền vững về chính trị, xã hội, sự phát triển
của TTCK phải gắn bó chặt chẽ với việc gây dựng lòng tin lâu dài của
công chúng đầu tư và phòng chống rủi ro khủng hoảng. Lịch sử phát triển
của các TTCK cho thấy, khủng hoảng tài chính luôn gắn với mất ổn định
chính trị, xã hội, thất nghiệ
p và suy thoái kinh tế. Bản thân TTCK như là
một bộ phận của nền kinh tế, nếu ốm yếu sẽ hủy hoại sự lành mạnh của các
bộ phận khác và làm suy yếu toàn bộ nền kinh tế, đồng thời dẫn đến những
rối loạn chính trị. Duy trì tính bền vững về chính trị, xã hội trong phát triển
TTCK chính là việc phòng ngừa rủi ro, mất lòng tin vào thị trường và
những biến động khác có khả
năng gây khủng hoảng. Thị trường phát triển
quá nóng hay quá ảm đạm đều là những trạng thái không bền vững. Sự
thiếu minh bạch trong chế độ kiểm toán, kế toán, công bố thông tin; thiếu
cơ chế cảnh báo sớm và phòng ngừa rủi ro dẫn đến đào thoát vốn và khủng
hoảng là những nhân tố cơ bản xói mòn tính bền vững về chính trị, xã hội
trong phát triển TTCK. 4

22


Giá trth
trng to
ra bn v ng
Nim tinth
trng đc đm
bo
Các bt n bloi
tr
Li ích ca
các ch th
bn vng