Tái Cấu Trúc Doanh Nghiệp Nhà Nước
Bối cảnh trong nước

1. Việt Nam đã và đang thực hiện một chiến lược tăng trưởng dựa vào đầu tư do nền kinh tế luôn
luôn phải chịu áp lực phải duy trì tốc độ tăng trưởng khá cao để tạo công ăn việc làm cho một
dân số trẻkhông ngừng mở rộng quy mô. Chính phủ đã theo đuổi chính sách tài khóa và tiền tệ
mở rộng trong suốt thập kỷ đầu tiên của thế kỷ 21 để hỗ trợ tăng trưởng, trong khi các chính sách
vi mô chủ yếu tập trung vào tăng cường đầu tư, đặc biệt là cho doanh nghiệp nhà nước (DNNN)
và cơ sở hạ tầng nhằm kích thích tăng trưởng hơn là nâng cao năng suất và hiệu quả. Bởi vậy,
cấu trúc không hiệu quả đã dẫn đến thâm hụt ngân sách, lạm phát và sự mất cân bằng của kinh tế
vĩ mô. Ngoài ra, hàm lượng giá trị gia tăng thấp của nền kinh tế khiến cho thâm hụt ngân sách
luôn tồn tại.Lạm phát cao vàthâm hụt kép lớn thường xuyên đặt đồng tiền Việt Nam dưới áp lực
phá giá. Việt Nam đã rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan, đó là thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cao
dẫn đễn nguy cơ mất ổn định kinh tế vĩ mô. Nếu như hiệu quả nền kinh tế không được cải thiện,
bắt đầu bằng việc tái cấu trúc DNNN thì sẽ rất khó khăn cho quốc gia này để duy trì một tốc độ
tăng trưởng đủ cao trong một thời gian đủ dài nhằm thoát khỏi bẫy thu nhập trung bình.

Cách tiếp cận của Chính phủ để cải cách DNNN

2. Cải cách doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam chủ yếu tập trung vào các doanh nghiệp nhà
nước vừa và nhỏ đã được giải thể hoặc sáp nhập. Số lượng các DNNN với 100% quyền sở hữu
của Chính phủ đã giảm từ 12.000 năm 1991 xuống còn 1.200 năm 2010 (và chỉ còn 3.400 doanh
nghiệp mà nhà nước sở hữu từ 51% trở lên ). Hầu hết các DNNN được cổ phần hóa tính đến nay
đều có quy mô nhỏ và 50% có số vốn nhỏ hơn 5 tỷ đồng. Cách tiếp cận ưa chuộng là giữ nguyên
100% quyền sở hữu nhà nước đối với 21 tập đoàn kinh tế và tổng công ty (GCS) nhà nước chiến
lược lớn. Hai hình thái DNNN trên đóng góp tới 42% tổng doanh thu của các doanh nghiệp trong
năm 2009 và giữ vai trò cốt lõi của khu vực kinh tế nhà nước. Trên thực tế, xem xét kỹ lưỡng tất
cả những nghị quyết Đại hội Đảng và Ủy Ban trung ương Đảng, người ta thấy rằng kể từ đầu
thập niên 90, Đảng Cộng sản đã thể hiện lập trường rõ ràng trong việc thành lập các Tập toàn
kinh tế lớn (Báo cáo Phát triển Việt Nam 2012).

trung vào cổ phần hóa. Tuy nhiên, cổ phần hóa chỉ là một bước trong quá trình chuyển đổi thành
công cho DNNN và cần phải được bổ sung và thậm chí phải có một loạt các bước khác được tiến
hành trước đó, bao gồm cả lập kế hoạch kinh doanh và xây dựng chiến lược, tái cơ cấu doanh
nghiệp và tài chính, thu hút vốn đầu tư và tài trợ cho doanh nghiệp, hình thành quan hệ hợp tác
hay liên minh trong hoạt động kinh doanh đem lại giá trị gia tăng và thực hiện quản lý minh bạch
hơn. Tăng cường giáo dục thị trường cho quản lý và nhân viên, hiện đại hóa hệ thống quản lý
thông tin và hệ thống phát triển nguồn nhân lực, và có lẽ việc niêm yết trên thị trường chứng
khoán là những bước bổ sung và thách thức cần phải chỉ ra nhằm giúp cho quá trình chuyển đổi
được hiệu quả và toàn diện.
6. Đòi hỏi phải thương mại hóa để tăng tính hiệu quả của khu vực DNNN. Nhiều DNNN đã
được chuyển đổi thành công ty độc lập nhưng chỉ có ít hoạt động và quản lý độc lập, theo định
hướng tạo ra lợi nhuận, có ngân sách ràng buộc chặt chẽ hoặc là chịu trách nhiệm về kết quả.
Những đặc tính này là thiết yếu để cải thiện hiệu quả của DNNN.Kinh nghiệm quốc tế đã chỉ ra
rằng chìa khóa để cải cách thành công là DNNN phải thấm nhuần kỷ luật hoạt động của khu vực
tư nhân và áp lực của thị trường cạnh tranh.Điều này buộc DNNN phải đáp ứng được những chi
phí về vốn và gạt bỏ bất kỳ hoạt động nào không tạo ra thành tựu về mặt thương mại.

7. Thương mại hóa DNNN cần được hỗ trợ bởi sự phát triển và thực thi khuôn khổ pháp lý
nghiêm túc. Khuôn khổ này cần phải cung cấp cho các DNNN một môi trường hoạt động và
những khuyến khích thực hiện tương tự như của các công ty thuộc khu vực tư nhân, bảo vệ họ
khỏi sự can thiệp chính trị không hợp lý, và đảm bảo rằng họ hoàn toàn chịu trách nhiệm về kết
quả tài chính của mình. Các yếu tố chủ chốt của quá trình bao gồm: (i) Đẩy mạnh quản trị doanh
nghiệp-DNNN phải được một giám đốc có kỹ năng và kinh nghiệm quản lý. Giám đốc phải là
người ra quyết định chắc chắn đem lại lợi ích thương mại tốt nhất cho doanh nghiệp, chủ sở hữu
doanh nghiệp và các cổ đông chính. (ii) Xây dựng và triển khai các khung thực hiện vững vàng
cho “nghĩa vụ dịch vụ công cộng” – những khung này chỉ nên áp dụng dựa trên cơ sở phục hồi
đầy đủ chi phí cơ bản, điều này đòi hỏi phải xác định được, từ đó tính toán chi phí, ký hợp đồng,
giám sát và tài trợ minh bạch cho những dịch vụ phi thương mại. Trong trường hợp khả thi, hợp
đồng này có thể được đấu thầu bởi khu vự tư nhân, và (iii) Áp đặt các ràng buộc ngân sách cứng
– DNNN thương mại hóa nên hoạt động theo các ràng buộc ngân sách cứng giống như các doanh

triển khu vực tư nhân và cần phải thực hiện mọi nỗ lực để tăng cường vai trò của khu vực tư
nhân trong cung cấp hàng hóa hoặc dịch vụ mà vẫn được đảm đương bởi DNNN từ xưa đến nay.
Thực tế là ở Việt Nam, Chính phủ thường dựa vào những cân nhắc chính trị hơn là dựa vào phân
tích chuyên sâu về kinh tế và thương mại hay nói cách khác là Chính phủ có xu hướng nhìn nhận
DNNN chiến lược như là một tổ chức cố định. Theo thời gian, rất nhiều DNNN đã vượt ra khỏi
phạm vi chức năng “chiến lược” cốt lõi của mình và tham gia những hoạt động thương mại thuần
túy một cách đa dạng, cạnh tranh trực tiếp và xa hơn là cản trở sự phát triển của khu vực tư nhân.

Dự án thí điểm tái cấu trúc DNNN ở Việt Nam
1 1 Đề biết thêm chi tiết của Chương trình tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước của ADB, xem ‘Proposed Multitranche Financing Facility Socialist Republic of Viet
Nam: SOE Reform and Corporate Governance Facilitation Program’ (November 2009)
11. Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) đang phản hồi lại một yêu cầu của Chính phủ nhằm hỗ
trợ công cuộc cải cách và chuyển đổi các tổng công ty nhà nước và tăng cường các tổ chức liên
quan tới cải cách khu vực DNNN thông qua cải cách DNNN và Chương trình đầu tư tạo thuận
lợi cho quản trị doanh nghiệp (SRCGFP). Chương trình đầu tư trị giá 1,8 tỷ USD đang hỗ trợ
Chương trình nghị sự của Chính phủ cho cải cách doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thông qua cổ
phần hóa và chuyển đổi các Tổng công ty nhà nước.

12. Các kết quả chính của Chương trình đầu tư để hỗ trợ quá trình cải cách DNNN bao gồm: (i)
tái cấu trúc nợ của các Tổng công ty nhà nước thông qua tái cấu trúc tài chính và công ty;(ii)
tăng hiệu quả vận hành và cải thiện quản trị doanh nghiệp của các Tổng công ty tham gia; và (iii)

lực được xây dựng thông qua đào tạo nhân viên và người quản lý ở những mảng quan trọng như

quản trị doanh nghiệp và quản lý rủi ro trong doanh nghiệp.

15. Phát triển thể chế. Chương trình đầu tư sẽ tăng cường cho các tổ chức hỗ trợnhững lĩnh vực
quan trọng của cải cách DNNN và cải thiện hoạt động quản trị của họ, đặc biệt là đối với các tổ
chức tạo điều kiện thuận lợi cho xử lý nợ khó đòi và quản lý vốn nhà nước trong khu vực
DNNN. Những vai trò này đang được đảm đương lần lượt bởi Công ty mua bán nợ (DATC) và
Tổng công ty Đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC). Chương trình này sẽ (i) phát triển
một chương trình đào tạo cho nhân sự của DATC và các doanh nghiệp thuộc DATC; (ii) tổ chức
tập huấn về xử lý nợ và tái cấu trúc doanh nghiệp, quản trị doanh nghiệp, phân tích đầu tư và
quản lý; (iii) phát triển một cơ cấu tổ chức phù hợp với mô tả công việc cho mỗi vị trí quản lý;
(iv) thành lập chức năng kiểm toán nội bộ và xây dựng hướng dẫn sử dụng cùng với cách thức
tiến hành tốt nhất; và (v) xây dựng và triển khai thực hiện các quy trình quản trị rủi ro doanh
nghiệp. Tương tự như vậy, tái cấu trúc các hoạt động cũng được triển khai ở SCIC để tăng cường
cấu trúc quản lý của nó, cải thiện cách SCIC quản lý các công ty đầu tư trực thuộc và nâng cao
tính minh bạch và chất lượng thông tin bên trong SCIC.

16. Tái cấu trúc doanh nghiệp. Một Tổng công ty nhà nước trước hết sẽ xác định trọng tâm
chiến lược của mình đối với từng phân khúc kinh doanh nó tham gia và sau đó thành lập một
công ty con cho mỗi phân khúc kinh doanh đã xác định và sắp xếp tất cả các công ty con trong
cùng một ngành công nghiệp bên dưới nó. Công ty con thuộc tập đoàn có thể là một công ty có
sẵn do Tổng công ty nhà nước sở hữu toàn bộ hoặc là một công ty được niêm yết có sẵn trong đó
giá trị tài sản nắm giữ bởi cổ đông không nắm quyền kiểm soát là lớn nhất. Công ty con thuộc
tập đoàn sẽ sắp xếp các công ty tham gia chương trình vào cùng một ngành công nghiệp bên
dưới nó bằng cách kết hợp các hoạt động của các công ty con thông qua hoán đổi cổ phần hoặc
mua lại cổ phần. Tổng công ty nhà nước sẽ đẩy tất cả các hoạt động kinh doanh sẵn có của nó
cho các công ty con thuộc phân khúc kinh doanh có liên quan và xem xét từ bỏ đầu tư vào những
ngành nghề kinh doanh không phải là chiến lược. Điều này dẫn đến việc Tổng công ty nhà nước
sẽ không có hoạt động kinh doanh nào khác ngoài các khoản đầu tư vào các công ty cổ con của

cấu trúc quản trị, doanh nghiệp và nợ nhằm cải thiện bảng cân đối kế toán của Tổng công ty.

19. Do tính phức tạp của việc chuyển đổi thành công và toàn diện một DNNN, giai đoạn thử
nghiệm đã được thiết kế để có thể quản lý được bằng cách tập trung vào một số Tổng công ty
nhà nước được chọn. Cũng quan trọng như vậy, tính quyết định ở đây là các Tổng công ty
được lựa chọn bản thân họ phải toàn tâm toàn ý và chứng tỏ được sự cam kết với quá trình
chuyển đổi, đặc biệt ở tầm cao và tầm trung của cấp quản lý.Cuối cùng, điều thiết yếu là
Chính phủ cũng phải nỗ lực góp sức để tiếp nhận kết quả và bài học của đề xuất thí điểm
nhằm chuẩn bị cho quá trình cải cách DNNN rộng hơn. Vì thế, Chính phủ cần phải có quyền
sở hữu rõ ràng trong việc lựa chọn các Tổng công ty nhà nước, trong chương trình chuyển đổi
và trong các kết quả cũng như bài học thu được. Sau khi tư vấn với các Tổng công ty nhà
nước, Chính phủ đã lựa chọn Tổng công ty Sông Đà và Sowatco cho giai đoạn thử nghiệm.
Quá trình tuyển chọn dựa trên tính khả thi của tái cấu trúc nợ và dựa vào sự sẵn sàng biểu
hiện thông qua sự cam kết thực hiện những biện pháp tái cấu trúc phù hợp doanh nghiệp, tài
chính và hoạt động và chấp thuận của Hội đồng quản trị Tổng công ty và các Bộ, ngành liên
quan đối với giải pháp tái cấu trúc được đề xuất. Phụ lục 1 cung cấp hiệu suất tài chính và dự
báo tài chính của Tổng công ty Sông Đà trong thời gian thí điểm.

Phụ lục 1
Hiệu suất tài chính và những dự báo tài chính của Tổng công ty Sông Đà

A.Giới thiệu

1. Tổng công ty Sông Đà được thành lập theo Quyết định 996 số / BXD - TCLD ngày 15
tháng 11 năm 1995 dưới hình thức một tổng công ty 90 thuộc thẩm quyền trực tiếp của Bộ
Xây dựng (MOC). Tổng công ty Sông Đà hình thành một mô hình công ty mẹ - con theo
Quyết định 2435/QD-BXD của Bộ Xây dựng ngày 30 tháng 12 năm 2005. Sông Đà đã cổ


Đà bị giới hạn bởi một sốbất cập phản ánh trình độ phát triển tổng thể của các tiêu chuẩn kế
toán và kiểm toántrong nước. Báo cáo của kiểm toán viên về các báo cáo tài chính hợp nhất
của Sông Đà cho đến năm 2007 được coi đủ điều kiện theo nghĩa bao gồm: không loại trừ
mua và bán nội bộ,các khoản phải thu và các khoản phải trả liên quan, lợi nhuận không thu
đượctừ hàng tồn kho và những công việc đang tiến hành.Theo đó, doanh thu và chi phí bán
hàng của tập đoàn không chính xác ở cấp độ như nhau. Việc không loại bỏ lợi nhuận không
thu được từ hàng tồn kho và công việc đang tiến hành đã thổi phồng lợi nhuận trong quá khứ
theo cách như vậy.
5. Báo cáo thu nhập của Sông Đà cho thấy một sự cải thiện liên tục trong lợi nhuận gộp giai
đoạn2005-2007. Tỷ suất lợi nhuận của Tổng công ty tăng từ 6% năm 2005 lên 10% trong
năm 2007, doanh số bán hàng tạo ratừ các hoạt động đã có thể trang trải chi phí hoạt
động. Chi phí tài chính (chủ yếu là chi phí trả lại suất) chiếm khoảng 5,5% năm 2005 tới 7,4
% của doanh thu ròng năm 2007. Chi phí này được coi là cao, phản ánh tác động của chi phí
trả lãi suất tới khả năng sinh lời của Tổng công ty.

APPENDIX 1Figure 1: Structure of Song Da Corporation

BỘ XÂY DỰNG

Xây dựng đập thủy điện

Sản phẩm sản xuất công nghiệp

KHÁC

Sản xuất và mua bán truyền tải điện

OTC

55.04%

1. Công ty CP Song Da 7

2. Son La Hydroelectric Project Management

3. Tuyen Quang Hydroelectric Project

Management

4. Se San 3 Hydroelectric Project

Management

5. Se San 4 Hydroelectric Project

Management

6. Pleikrong Hydroelectric Project

Management

7. Huoi Quang Hydroelectric Project

Management

8. Se Ka Man 1 Hydroelectric Project


SD4

66.82%

64.00%

3. Công ty CP Song Da 11

4. SUDICO JSC

5. Công ty CP đầu tư xây dựng và
phát triển đô thị
6. Công ty TNHH Song Da Jurong

5. Công ty CP Song Da 5

6. Công ty CP Song Da 6

Y

Y

SD5

SD6

78.18%

50.63%



10. Công ty CP Song Da 10

Y

SDT

51.33%

10. Song Da Garment JSC

11. Ban Ve Hydroelectric Project
Management
12. Ha Long Cement Project
Management
11. Công ty CP Song Da 17

12. Công ty CP Song Da 25

13. Song Da Investment

Construction and Fire Protection
JSC

14. Song Da Investment and

Development JSC

15. Se San 3A JSC


OTC

51.00%

13. Central Electricity Development and

Investment JSC

Y

Y

SIC

OTC

42.8% #

51.00%

14. Binh Dien Electricity JSC

15. Huong Son Electricity JSC

16. Song Da Vocational School ($)

16. Electricity Can Don JSC

Y



Biểu đồ 2: 8.Từ năm 2005 đến 2007, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của Tập đoàn Sông Đà đã giảm từ
24.95% xuống còn 18.52%. Điều này là do sự sụt giảm lợi nhuận tài sản từ 0.88 năm 2005
xuống 0.46 năm 2007. Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và các tỷ lệ có liên quan khác trong 3
năm qua được trình bày ở bảng dưới đây:

Bảng 1: Một số chỉ số hoạt động của Sông Đà
Tỷ lệ
2005 2006 2007
Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) %
24.95 18.35 18.52
Tỷ suất lợi nhuận
6.2 6.8 9.8
Vòng quay tài sản (lần)
0.88 0.53 0.46

Tài sản / Vốn chủ sở hữu (lần)
4.54 5.13 4.12 9. Sự sụt giảm của ROE không phải bắt nguồn từ việc giảm khả năng sinh lời nhưng có lẽ bởi
vì sự giảm lợi nhuận thu được từ các tài sản. Theo số liệu quản lý của Sông Đà, ROE thấp
hơn chủ yếu là do đã thực hiện tỷ lệ đầu tư cao, một số trong đó chưa bắt đầu sinh lời cho
Tổng công ty. Những dự án này sẽ là những nguồn đóng góp quan trọng cho hiệu suất tài

Chi phí khấu hao tài sản cố định 452,404 559,363
Dự phòng 3,905 2,730
Lợi nhuận (lỗ) từ trao đổi chưa thực hiện được / mất 1,524 4,644
Thu nhập từ lãi đầu tư -216,144 -291,347
Chi phí tài chính 347,543 612,742
Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh hoặc EBITDA 1,046,385 1,724,570
Tăng / (giảm) các khoản phải thu -258,468 480,086
Tăng hàng tồn kho -429,100 -152,913
Tăng / (giảm) trong thương mại và các khoản phải trả khác 1,427,574 858,924
Giảm các tài khoản phải thu và trả trước -109,239 10,911
Lãi vay -239,823 -689,968
Thuế TNDN phải trả -12,149 -22,737
Các dòng tiền vào khác từ các hoạt động - 1,002,568
Các dòng tiền ra khác từ các hoạt động - -1,083,647
Vốn lưu động vượt quá nhu cầu trong năm 378,794 403,225
Dòng tiền ròng vào (ra) từ các hoạt động 1,425,179 2,127,794
HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ
Các khoản thanh toán tài sản, nhà máy và thiết bị -2,834,311 -5,829,262
Tiền thu từ bán tài sản và thiết bị 17,156 21,098
Cho vay hoặc mua công cụ nợ của các đơn vị khác -706595 -704,470
Vay hoặc bán công cụ nợ cho các đơn vị khác 166,658 149,215
Đầu tư vào công ty con khác -235,174 -1,712,360
Thu hồi đầu tư vào các công ty con khác 24,327 97,869
Lãi suất và cổ tức đã nhận được 198,988 270,250
Dòng tiền ròng đi ra từ hoạt động đầu tư -3,368,952 -7,707,660
HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH
1. Góp vốn và phát hành cổ phiếu 288,641 3,897,754
2. Trả nợ góp vốn cổ đông và mua lại cổ phiếu phát hành -2,610 -15,221
3. Vay vốn 5,555,884 8,999,424
4. Trả nợ gốc -3,642,518 -5,642,637

tổng công ty con của Sông Đà đã sẵn sàng hưởng lợi từ tăng trưởng kinh tế cao và liên tục
của Việt Nam. Hiện nay, Chính phủ đã công bố việc tham gia của các nhóm công ty thuộc
Tập đoàn Sông Đà trong sự phát triển của một số dự án cơ sở hạ tầng lớn của cả nước.

E. Tác động của việc thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp, quản lý và tài chính đến kết
quả kinh doanh tương lai của Tập đoàn Sông Đà và những dự báo.

14. Sau khi triển khai thực hiện rất nhiều các biện pháp khuyến nghị tái cấu trúc trong khuôn
khổ chương trình SRCGFP giải ngân đợt 1, hoạt động kinh doanh của Tập đoàn sẽ được tái
cấu trúc và nhóm lại theo 4 phân khúc kinh doanh và được quản lý bởi 4 công ty con thuộc
tập đoàn, mỗi công ty lại chuyên về một phân khúc kinh doanh. Những công ty con thuộc tập
đoàn và những công ty trực thuộc chúng sẽ được hưởng rất nhiều lợi ích, phối hợp và sắp xếp
các hoạt động kinh doanh một cách nhịp nhàng, lợi ích đem lại từ việc vận hành theo tính
kinh tế quy mô và tính kinh tế của phạm vi, tăng cường tập trung chiến lược, chuẩn hóa
những quy trình và thủ tục kinh doanh, thúc đẩy năng lực và trình độ của con người và nâng
cao hệ tinh thần trách nhiệm và hệ thống báo cáo. Những lợi ích này có thể được kiểm chứng
trong tương lai theo nhiều cách khác nhau, từ đổi mới sản phẩm, sản xuất ra nhiều sản phẩm
tốt hơn nữa tới được thị trường đón nhận và tự tin hơn, mở rộng thị phần, nâng cao năng suất
và hiệu quả, Những lợi ích này có thể được thể hiện trong tương lai trong nhiềucách khác
nhau, từ sự đổi mới của sản phẩm, có nhiều sản phẩm tốt hơn, tự tin và được thị trường đón
nhận nhiệt tình hơn, mở rộng thị phần, năng suất và hiệu quả cao hơn, quá trình quản lý và
báo cáo hiệu quả và một môi trường làm việc được kiểm soát chặt chẽ hơn những tiến bộ
hơn. Chuẩn hóa các quy trình kinh doanh và các thủ tục quản lý cũng sẽ lợi ích đáng kể trong

hoạt đông kinh doanh và tiết kiệm.Tất cả những lợi ích này sẽ góp phần nâng cao tính cạnh
tranh và duy trì khả năng sinh lời lâu dài của Tập đoàn.Tuy nhiên, để định lượng được những
lợi ích trên một cách chính xác ở giai đoạn này thì không phải là điều dễ dàng. Mặc dầu vậy,
ít nhất thì cũng trông đợi bớt được khoản chênh lệch lãi suất nhờ được hưởng lãi suất thấp
hơn của khoản vay OCR so với các ngân hàng địa phương và tiết kiệm được nhờ loại bỏ được
sự trùng lắp về nguồn lực (số lượng nhân viên, cơ sở vật chất liên quan và máy móc thiết bị

Doanh thu (triệu VND) 13,034,583 14,811,420 17,049,671 18,695,811 20,362,249 21,713,283 21,645,220 23,183,786 24,836,644 26,623,489
Giá vốn hàng bán (triệu VND) 11,124,219 12,690,215 14,677,016 16,005,489 17,458,971 18,635,883 18,517,180 19,871,033 21,325,811 22,893,207
Lãi gộp 1,909,927 2,120,748 2,372,177 2,689,823 2,902,756 3,076,854 3,127,470 3,312,158 3,510,211 3,729,632
Chi phí bán hàng & G & A (triệu VND) 453,111 496,210 549,596 594,509 623,488 656,768 642,762 681,196 708,750 752,090
Lợi nhuận trước thuế (triệu VND) 933,445 1,040,123 1,240,753 1,449,614 1,575,763 1,803,655 1,817,846 1,923,747 2,034,222 2,155,514
Lợi nhuận ròng (triệu VND) 709,562 795,569 957,531 1,112,621 1,212,586 1,383,079 1,386,091 1,470,553 1,559,017 1,655,998
Dòng tiền từ hoạt động (triệu VND) 2,740,365 1,335,528 1,473,245 1,643,758 1,980,021 2,792,096 2,652,350 2,484,980 2,562,486 2,696,528
Vay mới (triệu VND) 54,823 1,620,884 1,582,272 3,207,951 590,455 - - - - -
Chi phí vốn (VND) 3,829,123 4,011,030 3,101,116 4,941,788 2,234,184 2,134,831 1,684,609 1,164,123 1,291,398 1,439,604
Trả nợ (triệu VND) 579,693 747,736 811,976 933,815 1,043,990 940,495 995,940 941,347 879,138 796,884
Tỷ lệ tự tài trợ 0.7 0.3 0.5 0.3 0.9 1.3 1.6 2.1 2 1.9
Hệ số năng lực trả nợ 4.73 1.79 1.81 1.76 1.9 2.97 2.66 2.64 2.91 3.38
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 1.45:1 1.40:1 1.39:1 1.67 1.51:1 1.30:1 1.16:1 1.03:1 0.91:1 0.78:1
Lợi nhuận từ tài sản cố định ròng (%) 8.40% 8.70% 9.70% 10.50% 10.70% 10.80% 9.90% 9.60% 9.40% 9.10%
Hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn 0.85 0.79 0.8 0.78 0.75 0.81 0.77 0.79 0.83 0.86
Các khoản phải thu (ngày) 106.46 102.44 98.88 99.71 98.53 93.02 95.58 95.14 94.72 91.54
Lợi nhuận trên vốn sử dụng 9.39% 9.49% 10.05% 10.10% 14.92% 10.24% 9.95% 10.06% 10.04% 10.02%
TRƯỚC KHI NHẬN CÁC KHOẢN VAY CỦA ADB VÀ TRIỂN KHAI CÁC BIỆN PHÁP TÁI CẤU TRÚC

Danh mục FY09F FY10F FY11F FY12F FY13F FY14F FY15F FY16F FY17F FY18F
Doanh thu (triệu VND) 13,034,583 14,811,420 17,049,671 18,695,811 20,362,249 21,713,283 21,645,220 23,183,786 24,836,644 26,623,489
Giá vốn hàng bán (triệu VND) 11,124,219 12,690,215 14,677,016 16,005,489 17,458,971 18,635,883 18,517,180 19,871,033 21,325,811 22,893,207
Lãi gộp 1,909,927 2,120,748 2,372,177 2,689,823 2,902,756 3,076,854 3,127,470 3,312,158 3,510,211 3,729,632
Chi phí bán hàng & G & A (triệu VND) 430,455.67 471,399.71 522,115.77 564,783.92 592,313.31 623,929.68 610,623.83 647,136.44 673,312.58 714,485.08
Lợi nhuận trước thuế (triệu VND) 1,572,343 1,696,561 1,949,596 2,221,580 2,428,746 2,761,089 2,895,287 3,110,255 3,359,557 3,614,650
Lợi nhuận ròng (triệu VND) 1,491,013 1,597,325 1,816,964 2,074,822 2,237,051 2,545,368 2,686,874 2,882,605 3,110,557 3,342,419
Dòng tiền từ hoạt động (triệu VND) 3,645,641 1,855,181 2,231,505 2,696,496 3,044,089 3,857,077 3,745,102 3,431,595 3,957,897 4,048,955
Vay mới (triệu VND) 120,248 2,406,805 1,650,745 2,318,801 1,099,043 1,001,480 - - - -
Chi phí vốn (VND) 3,829,123 4,011,030 3,101,116 4,941,788 2,234,184 2,134,831 1,684,609 1,164,123 1,291,398 1,439,604
Trả nợ (triệu VND) 600,399 768,884 833,609 955,484 1,061,909 959,596 1,016,367 959,869 902,331 820,265

chính để đảm bảo rằng mức nợ và khả năng vay nợ của 4 công ty thuộc Tập đoàn Sông Đà sẽ
nằm trong giới hạn an toàn. Mặc dầu tình trạng nợ trên vốn chủ sở hữu đối với 4 công ty
được trông đợi sẽ giảm dần và khả năng thanh toán nợ dài hạn tăng dần, lợi nhuận thu được
từ việc vận hành có lẽ sẽ không đủ để trang trải chi phí về vốn cần thiết sau này trong thời kỳ
dự báo tùy thuộc vào việc chương trình nghị sự phát triển của Chính phủ. Vì vậy, cũng là
quan trọng để đưa vào tỷ lệ SFR tối thiểu là 25% để chắc chắn rằng các công ty con của tập
đoàn có thể tạo ra đủ dòng tiền tài trợ cho một phần hợp lý các khoản vốn đầu tư sao tỷ lệ vay
nợ tương ứng vẫn đảm bảo giới hạn an toàn.

G. Kết luận

17. Cho dù tính đến tham vọng của Sông Đà về chương trình mở rộng vốn, dường như Sông
Đà thông qua vận hành 4 công ty con sẽ duy trì được khả năng tài chính của nó và tiến triển
tốt. Đó cũng là điều hợp lý nếu trông đợi Tập đoàn cũng như mỗi công ty con thuộc tập đoàn
có thể thực hiện các giao ước tài chính trong thời kỳ dự báo. Theo các đề xuất cấu trúc doanh
nghiệp mới của Tập đoàn Sông Đà, các công ty con đều được niêm yết đại chúng và sẽ có các
nguồn vốn bổ sung linh hoạt cần thiết cho hoạt động triển khai các dự án vốn từ thị trường
vốn.