1

Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách
Trường Đại học Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội

Từ mô hình tăng trưởng phụ thuộc vào đầu tư công
đến sự tích lũy rủi ro kinh tế vĩ mô ở Việt NamTS. Nguyễn Đức Thành
Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách (VEPR)
Trường Đại học Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội
Email: Tóm tắt
Bài viết này cho rằng trong những năm gần đây tăng trưởng kinh tế của Việt
Nam phụ thuộc nhiều vào sư mở rộng đầu tư, trong đó đầu tư công và đầu tư
qua các doanh nghiệp nhà nước đóng vai trò căn bản. Do hiệu quả đầu tư có
khuynh hướng giảm, tỷ trọng đầu tư công có khuynh hướng tăng. Đây là
nguyên nhân khiến khoảng cách tiết kiệm-
đầu tư của nền kinh tế ngày càng
mở rộng, mà cốt lõi là khoảng cách tiết kiệm – đầu tư trong khu vực công
(thâm hụt ngân sách). Điều này tất yếu đi liền với thâm hụt cán cân vãng lai,
dẫn tới hiện tượng “thâm hụt kép” kinh niên. Những mất cân đối đó khiến nền
kinh tế trở nên dễ tổn thương trước các cú sốc từ bên ngoài, mà khu vực ngân
hàng thương mại phải chịu sức ép l
ớn nhất, dẫn tới nguy cơ trực tiếp là các
cuộc khủng hoảng tiền tệ. Kết quả là, Việt Nam đang dần lún sâu vào quỹ đạo
điển hình của một nền kinh tế hàm chứa rủi ro khủng hoảng ngân hàng đi liền
với rủi ro khủng hoảng tiền tệ (khủng hoảng đôi). Rủi ro về khủng hoảng nợ là

3.2. Tín dụng cho hệ thống doanh nghiệp 20
4. Phòng ngừa những rủi ro tiềm tàng của nền kinh tế 22
4.1. Nguồn gốc rủi ro 22
4.2. Nhận định rủi ro 25
4.3. Giải pháp 27

3
Giới thiệu
Việt Nam bước vào thập niên 2011-2020 với những đặc điểm quan trọng: di sản từ cuộc cải
cách hai thập kỷ, gắn liền với những xáo trộn to lớn của nền kinh tế thế giới sau cuộc khủng
khoảng tài chính-kinh tế toàn cầu. Điều này hàm ý rằng nền kinh tế Việt Nam đang đứng
trước một giai đoạn mà sự thay đổi từ bên trong vừa đỏi hỏ
i một sự biến đổi mới về chất,
đồng thời lại phải diễn ra trong một môi trường quốc tế cũng đang thay đổi quyết liệt. Vì vậy,
tư duy lại mô hình tăng trưởng có ý nghĩa bản lề trong con đường phát triển của Việt Nam.
Nhằm góp phần vào mục tiêu trên, bài nghiên cứu này hướng tới định dạng một điểm yếu căn
bản của nề
n kinh tế vĩ mô Việt Nam trong bối cảnh mới của nền kinh tế toàn cầu là mô hình
tăng trưởng còn phụ thuộc nặng nề vào đầu tư công, trên cơ sở đó phân tích những rủi ro liên
quan đến kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính mà Việt Nam phải đối mặt. Bài nghiên cứu bước
đầu đề xuất các giải pháp để giảm thiểu những rủi ro này, với mục tiêu góp phần hướng đến
sự
tăng trưởng bền vững của nền kinh tế trong dài hạn.
Giả thuyết chính được đề xuất trong bài nghiên cứu này là nguồn gốc của rủi ro vĩ mô và tài
chính trong một nước như Việt Nam (với ba đặc tính chủ yếu là: đang phát triển, đang chuyển
đổi và độ mở cao) có thể xuất phát từ hai nguồn chính: bên trong và bên ngoài nền kinh tế.
Đối với những nguồn gốc bên trong, sự bất ổn tài chính và kinh tế v

giảm tốc độ tăng trưởng đi liền với hiện tượng giảm phát trong những năm 1999-2001 (xem
Hình 1).
Hình 2. Tăng trưởng kinh tế và lạm phát, 1995-2009
-5
0
5
10
15
20
25
19
9
5
19
9
6
19
9
7
19
9
8
19
9
9
20
0
0
20
0

ngoại tệ rất lớn, góp phần thổi bùng lạm phát trong năm 2008. Nhìn chung, việc kiểm soát vĩ
mô trong giai đoạn này tỏ ra lúng túng. Cộng với những tác động to lớn của cuộc khủng
hoảng kinh tế thế giới, trong hai năm 2008-2009, nền kinh tế phải hứng chịu thời kỳ tăng
trưởng kinh tế ở mức thấp đi liền với l
ạm phát cao.
1.2. Ngân sách nhà nước
Đặc điểm căn bản của ngân sách nhà nước là sự thâm hụt triền miên ở mức cao. Đồng thời,
nợ công có khuynh hướng tăng liên tục trong 10 năm qua.
Hình 2 cho thấy tổng thu ngân sách (tính theo tỷ trọng GDP) tăng liên tục và vững chắc từ
mức khoảng 21% GDP vào năm 2000 lên tới gần 28% GDP vào năm 2007. Tuy nhiên, chi
ngân sách cũng tăng nhanh với tốc độ tương tự, khiến tình trạng thâm hụt luôn dai dẳng ở
mức 5% GDP. Năm 2009 có thâm h
ụt đặc biệt cao vì đây là năm thực hiện gói kích thích
kinh tế lớn để chống suy thoái kinh tế.
Hình 2. Thu-chi và thâm hụt ngân sách, 2000-2009
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Năm
% GDP
Tổng thu Tổng chi NS Thâm hụt ngân sách

thương mại tự do song phương được ký kết, đồng thời tham gia vào các tổ chức đa biên,
trong đó phải kể tới việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giớ
i.
Tuy nhiên, cần phải thừa nhận rằng việc hội nhập sâu vừa mang lại cho Việt Nam nhiều cơ
hội, đồng thời cũng buộc đất nước phải đối diện với nhiều thách thức mới. Đặc điểm đáng
lưu ý là kể từ năm 2002, cán cân vãng lai trở lại tình trạng thâm hụt mà nguyên nhân chủ yếu
bắt nguồn từ thâm hụt thương mại. Tuy nhiên, dòng kiều h
ối chảy về trong nước bắt đầu gia
tăng đã giúp cân đối phần nào cán cân vãng lai. Đồng thời, đây cũng là giai đoạn các dòng
vốn chảy vào Việt Nam tương đối vững chắc, giúp tạo thặng dư trong cán cân vốn, khiến cán
cân tổng thể đạt thặng dư. Kết quả là dự trữ ngoại hối của đất nước liên tục được cải thiện
7
(Hình 4). Điển hình là năm 2007, năm đầu tiên Việt Nam gia nhập WTO, thâm hụt vãng lai
tăng vọt, đồng thời thặng dư tài khoản vốn còn tăng nhanh hơn như vậy. Tuy nhiên, khi dòng
vốn có dấu hiệu chững lại khi cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới nổ ra vào năm 2008, thì
thâm hụt vãng lai lại không có khuynh hướng thu hẹp. Kết quả là, Việt Nam buộc phải giảm
mạnh dự trữ ngoại hối
để bù đắp cho phần ngoại tệ bị thiếu hụt.

Hình 4. Thâm hụt cán cân vãng lai và dự trữ ngoại hối, 2000-2009
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6

Tỷ giá danh nghĩa
Tỷ giá thực tếNguồn: Nguyễn Thị Thu Hằng và các cộng sự. (2010)

Có thể khái quát một số đặc điểm kinh tế vĩ mô của Việt Nam như sau:
- Tăng trưởng đạt mức cao so với khu vực, nhưng đang có khuynh hướng chậm lại; đồng
thời, tăng trưởng vẫn lệ thuộc nhiều vào mở rộng đầu tư.
- Nền kinh tế ngày càng trở nên bất ổn khi hội nhập sâu vào nền kinh tế thế giới (lạm phát
dao động mạ
nh hơn);
- Ngân sách thâm hụt triền miên, đi liền với thâm hụt thương mại (thâm hụt kép);
- Ngay cả khi được hỗ trợ bởi một dòng kiều hối lớn, cán cân vãng lai vẫn thâm hụt. Cán cân
tổng thể được hỗ trợ bởi mức thặng dư cao từ cán cân vốn. Tuy nhiên, chịu ảnh hưởng của
điều kiện quốc tế, các dòng vốn đang dần có khuynh hướng kém ổn định hơn, dẫn tới khả
năng cán cân tổng thể có những dao động lớn, chuyển từ thặng dư sang thâm hụt.
- Chính sách tỷ giá neo một cách linh hoạt (crawling peg) vào đồng USD, nhưng có khuynh
hướng đánh giá cao đồng nội tệ.
Những nhận xét nêu trên chỉ là bức tranh bên ngoài của nền kinh tế, để có thể hiểu rõ hơn
những đặc điểm cần, cần đi sâu xem xét những mất cân đối lớn của nền kinh tế
và nguyên
nhân của hiện tượng này.
9
2. Những mất cân đối chính của nền kinh tế
Những đặc điểm kinh tế vĩ mô được nêu lên trong phân trước cho thấy có những mất cân đối
vĩ mô dai dẳng trong nền kinh tế Việt Nam, và do đó dẫn tới tính bất ổn trong các biến vĩ mô
quan trọng nhất. Lý thuyết cơ bản trong kinh tế vĩ mô cho phép chúng ta phân tích mối liên
kết giữa các cân đối lớn trong nền kinh tế trong một khuôn khổ tương đối đơn giản.
Xuất phát từ phương trình cần b

Nhà nước (Sg) 7,4 7,3 8,4 7,8 8,4 5,6 5,1 2,1
Tổng đầu tư (I) 33,2 35,4 35,5 35,6 36,8 41,6 41,5 33,2
Tư nhân (Ip) 21,5 20,8 22,9 24,1 26,4 30,3 32,2 24
Nhà nước (Ig) 11,7 14,7 12,6 11,5 10,4 11,4 9,3 9,2
Chênh lệch Sp-Ip 2,4 2,5 0,7 2,6 1,7 -4,1 -6,1 -1
Chênh lệch Sg-Ig -4,3 -7,4 -4,2 -3,7 -2 -5,8 -4,2 -7,1
Thâm hụt vãng lai -1,9 -4,8 - 3,5 -1,1 -0,3 -9,8 -10,3 -8,1
Nguồn: IMF (2006, 2009)
Số liệu trong Bảng 1 cho thấy cho đến năm 2006, thì khu vực tư (doanh nghiệp và hộ gia
đình) luôn có thặng dư tiết kiệm ròng, trong khi khu vực công luôn có thâm hụt tiết kiệm
ròng. Có thể coi thâm hụt tiết kiệm ròng của khu vực công gần giống như thâm hụt ngân sách
của chính phủ, vì ở đây có sự đầu tư quá mức của khu vực nhà nước so với khả năng tự chi
trả cho các khoản đầu tư này. Nhìn chung, trong giai đ
oạn này, thâm hụt ngân sách chủ yếu
được tài trợ thông qua thặng dư tiết kiệm của khu vực tư, nên thâm hụt vãng lai không quá
lớn. Tuy nhiên, từ năm 2007, cả hai khu vực cùng trở nên thâm hụt ở mức cao, khiến thâm
hụt vãng lai đột ngột tăng lên đến mức dao động quanh 10% GDP.
Như vậy, bản chất của thâm hụt vãng lai (và thâm hụt thương mại) bắt nguồn từ cấu trúc của
nền kinh tế, trong đó c
ốt lõi là sự mất cân đối giữa tiết kiệm và đầu tư. Trong trường hợp này,
đầu tư nhà nước có vai trò chính trong việc tạo ra sự mất cân đối giữa tiết kiệm và đầu tư.
Để phân tích bức tranh chi tiết hơn, những phân sau đây lần lượt đi vào những mất cân đối
chính trong mô hình nêu trên.
2.1. Mất cân đối Tiết kiệm - đầu tư
Trước hết, cần phân tích sự mất cân đối cốt lõi của nền kinh tế là chênh lệch ngày càng lớn
giữa đầu tư và tiết kiệm. Hình 6 cho thấy các thành phần kinh tế đóng góp vào tổng đầu tư
toàn xã hội như thế nào.

trong tổng đầu tư. Cho tới năm 2008, tỷ trọng này giảm dần xuống gần 34%. Tuy nhiên, do
điều kiện khủng hoảng, Chính phủ đã phải thực hiện hỗ trợ doanh nghiệp rất nhiều. Điều này
khiến khu vực nhà nước lại hồi sinh trở lại, và quá trình c
ải cách DNNN dường như đi ngược
lại khuynh hướng đã thiết lập trước đó. Đồng thời, việc gia nhập WTO khiến đầu tư trực tiếp
nước ngoài tăng lên nhanh chóng, phản ánh sự lạc quan vào tương lai kinh tế Việt Nam của
các nhà đầu tư nước ngoài, cũng như những thuận lợi cho giao thương quốc tế khi gia nhập tổ
chức lớn nhất toàn cầu này. Kết quả
là , tỷ trọng đầu tư của khu vực tư nhân trong tổng đầu tư
đã giảm đi chút ít.
Bảng 2. Đầu tư xã hội trên GDP, 2005-2009
Đơn vị tính: %

2005 2006 2007 2008 2009
QI QII QIII QIV
TỔNG SỐ 40,9 41,5 46,5 41,5 37,4 44,1 41,8 42,7
Khu vực Nhà nước 19,3 19,0 17,3 14,1 18,4 19,3 15,1 17,3
Khu vực ngoài Nhà
nước
15,5 15,8 17,9 14,6 12,7 15,0 16,4 14,5
Khu vực có vốn
đầu tư trực tiếp
nước ngoài
6,1 6,7 11,3 12,8 6,2 9,7 10,3 10,9
Nguồn: Phạm Văn Hà (2010).
12
Ảnh hưởng kích cầu của chính phủ thể hiện rõ khi vốn đầu tư xây dựng cơ bản từ ngân sách
nhà nước đã tăng gấp rưỡi so với năm 2008 (tăng thêm hơn 50 nghìn tỷ đồng – Hình 7). Vốn
đầu tư từ ngân sách nhà nước đã tăng liên tục từ Quý I và đến cuối năm đã lên tới 9,3% GDP,
con số kỷ lục trong giai đoạn 2005-2009. Vốn đầu tư từ ngân sách nhà nước ở

Đơn vị tính: tỷ USD
13
6,8
12,0
21,3 21,5
3,3
4,1
8,0
11,6
10,0
64,0
0
7
14
21
28
35
42
49
56
63
70
2005 2006 2007 2008 2009
Vốn đăng ký và cấp mới Vốn thực hiện

Nguồn: Phạm Văn Hà (2010).
Như vậy, có thể nói, chênh lệch giữa đầu tư và tiết kiệm bị mở rộng ra rất nhanh trong những
năm gần đây chủ yếu bắt nguồn từ lượng đầu tư tăng lên đột ngột, trong khi tỷ lệ tiết kiệm
trong nước hầu như không thay đổi. Trong thâm hụt tiết kiệm của toàn xã hội, thì thâm hụt
ngân sách lại đóng một vai trò xuyên suốt. Vì vậy, trong phần sau chúng ta đ

mất cân bằng trong cán cân thương mại.
2.3. Thâm hụt thương mại
Nhìn vào Hình 10, chúng ta có thể thấy một số khuynh hướng tương đối rõ ràng của nền kinh
tế Việt Nam trong quá trình hội nhập. Thứ nhất, cả xuất khẩu và nhập khẩu của Việt Nam
(tính theo tỷ trọng GDP) đều tăng liên tục. Kết quả là, độ mở của nền kinh tế, được định
nghĩa bằng tổng kim ngạch xuất nhập khẩu trên GDP (đường trên cùng) tăng lên rất nhanh.
4,6
4,7
4,5
4,2
4,7
4,8
5,5
2,9
1,8
2,9
2,3
2,3
2,2
3,5
3,9
5,6
7,5
6,6
8,5
6,8
6,5
6,9
8,3
9,3

0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Năm
Phần trăm GDP
Độ mở của nền kinh tế
Xuất khẩu
Nhập khẩu
Xuất khẩu ròng

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của GSO (2010)
Hinh 11 cho thấy cấu trúc các mặt hàng nhập khẩu của Việt Nam. Có thể thấy ba chủng loại
hàng hóa chiếm khoảng 3/4 tổng nhập khẩu chủ yếu dùng để phục vụ sản xuất. Đó là hàng tư
bản (máy móc, thiết bị), nguyên liệu sản xuất (ví dụ phân bón, hạt nhựa, v.v…) và nhiên liệu
(chủ yếu là xăng dầu). Phần còn lại được coi là hàng hóa khác, đa phần được xếp vào các mặt
hàng tiêu dùng cuố
i cùng.

Hình 11. Cấu trúc nhập khẩu của Việt Nam, 2007-2009
16
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%

Euro 100,00 105,12 88,56 73,50 68,70 80,51 72,30 65,32 68,45 66,56
Yên Nhật 100,00 118,75 111,19 101,61 101,73 120,05 123,32 122,18 97,60 102,48
Đô la Singapore 100,00 109,50 104,95 103,97 101,74 106,15 99,16 93,35 89,11 89,30
Đô la Đài Loan 100,00 109,64 111,24 110,66 105,35 110,18 110,61 111,18 108,92 107,96
Đô la Úc 100,00 108,49 96,87 72,80 70,50 75,53 69,31 62,90 84,35 65,14
Won Triều Tiên 100,00 103,03 92,01 90,71 78,54 77,67 71,34 72,34 93,80 85,95
Baht Thái 100,00 105,00 103,27 95,10 93,96 96,88 84,86 79,26 82,63 77,91
Ringgit
Malaysia
100,00 100,36 101,36 102,10 103,11 103,05 95,43 91,04 92,13 91,39
Việt Nam Đồng 100,00 104,57 105,24 105,68 100,13 96,29 93,02 85,84 76,40 76,63
17
Nguồn: Nguyễn Thị Thu Hằng và nhóm tác giả. (2010)
Để có thể hình dung mức độ lên giá của đồng Việt Nam, Hằng và nhóm tác giả (2010) ước
tính tỷ giá hữu hiệu (NEER) và tỷ giá thực hữu hiệu (REER) của đồng Việt Nam, được thể
hiện trong Hình 12.
Hình 12. Tỷ giá thực hữu hiệu ở Việt Nam (năm 2000 là năm gốc)
Đơn vị tính: %
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

niên 1980. Tuy nhiên, trong thập niên 1990, có thể thấy sự phát triển tài chính chưa có nhiều
đột biến. Đây là giai đoạn mà nền tài chính vẫn còn khép kín và chủ yếu bị chi phối bởi khu
vực quốc doanh. Ví dụ, đến cuối năm 1998, trong hệ thống ngân hàng, hơn 80% tổng tài sản
vẫn thuộc về bốn ngân hàng quốc doanh lớn. Trong khi đ
ó, hệ thống NHTM cổ phần (sở hữu
hỗn hợp giữa công và tư) cùng với hệ thống quỹ bảo hiểm nhân dân phát triển nhiều về số
lượng, nhưng quy mô rất nhỏ và dàn trải. Chủ yếu các NHTM hoạt động mang tính địa
phương hoặc ở khu vực nông thôn. Do đó, trong suốt thập niên 1990, như có thể thấy trong
Hình 13, độ sâu tài chính của Việt Nam xét theo các tiêu chí khác nhau đều không có đột biến
lớn.
Hình 13. S
ự phát triển của độ sâu tài chính, 1990-2008
0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
140.00
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Năm
%
M2/GDP Tổng tín dụng/GDP Tiền gửi có kỳ hạn/GDP

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên ADB(2009).
Tuy nhiên, từ năm 2000, đã có chuyển biến lớn trong hệ thống tài chính, với sự cải thiện đáng
kể của độ sâu tài chính theo thời gian. Mở đầu giai đoạn này, thị trường chứng khoán của
Việt Nam bắt đầu đi vào hoạt động, mặc dù với quy mô còn rất nhỏ. Thêm vào đó, đây là giai
19

Việc hệ thống tài chính Việt Nam phát triển nhanh trong một thời gian ngắn, rồi bị tác động
bất lợi đột ngột từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, đã khiến toàn hệ thống trở nên rất dễ bị
tổn thương. Là một nước chuyển đổi và ở giai đoạn đầu của sự phát triển, hệ thống tài chính
của Việt Nam vẫn lấ
y hệ thống ngân hàng làm trung tâm, nên tín dụng ngân hàng có vai trò
quan trọng liên quan đến chu kỳ kinh tế. Đi liền với hệ thống ngân hàng là hệ thống doanh
20
nghiệp và các thị trường tài sản. Mối quan hệ tương hỗ ở đây có thể xác định như sau: hệ
thống ngân hàng có ảnh hưởng chi phối tới kết quả hoạt động của hai hệ thống sau, đồng thời
tình trạng của hai hệ thống này cũng ảnh hưởng đến mức độ rủi ro trong hệ thống ngân hàng
và cả sự bền vững của nó.
3.2. Tín dụng cho hệ thống doanh nghiệp
Một điều quan trọng quyết định rủi ro của hệ thống tài chính liên quan đến tín dụng chảy vào
khu vực doanh nghiệp như thế nào. Một đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam là tỷ trọng khu
vực kinh tế quốc doanh mặc dù liên tục giảm trong những năm gần đây, nhưng vẫn giữ ở mức
cao (khoảng 35%), trong khi khu vực tư nhân vẫn còn quy mô nhỏ (khoảng 10% GDP). Đ
iều
này được thể hiện trong Hình 22, cho thấy sự dịch chuyển vai trò của các khu vực phân theo
sở hữu từ năm 1995 đến 2008.
Như Hình 15 cho thấy, nền kinh tế đang dịch chuyển theo hướng củng cố sự lớn mạnh của
khu vực kinh tế tư nhân và ngoài quốc doanh. Tuy nhiên, so với các nền kinh tế trong khu
vực, kể cả Trung Quốc, kinh tế nhà nước ở Việt Nam vẫn chiếm một tỷ
trọng lớn trong nền
kinh tế. Cho tới năm 2005, kinh tế nhà nước vẫn chiếm tới gần 38,5% GDP. Tỷ trọng này chỉ
giảm đôi chút, xuống 34,4% năm 2008, do sự gia tăng của quá trình cổ phần hóa DNNN
trong những năm gần đây. Tuy tỷ trọng kinh tế ngoài nhà nước lớn, 47% năm 2008, nhưng
chủ yếu là từ kinh tế tập thể và kinh tế cá thể. Khu vực kinh tế tư nhân chính thức chỉ chi
ếm
10,8% năm 2008, tăng từ mức 6,3% năm 1995.
Hình 15. Tỷ trọng GDP của các thành phần kinh tế (%), 1995-2008

Việc duy trì khu vực kinh tế nhà nước lớn như vậy sẽ khiến cho nền kinh tế hoạt động kém
hiệu quả. Theo đánh giá mới nhất về cơ cấu kinh tế Việt Nam của nhóm nghiên cứu ở CIEM
(2009), thì khu vực DNNN hiện còn tồn tại một số vấn đề như:
- Trong suốt một thời gian dài từ khi cải cách, DNNN vẫn được ưu đãi một số nhân tố sản
xu
ất, nhất là đất đai và tiếp cận tín dụng; giá đất và giá tài sản cố định trong nhiều trường hợp
chưa tính đúng và tính đủ; và do đó, chưa tính đúng, tính đủ chi phí kinh doanh. Mặc dù hiện
tượng này hiện đang giảm dần, nhất là từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO, nhưng do lịch sử
để lại, các DNNN vẫn nhận được nhiều ưu đãi, ví dụ như trong lĩnh vực tín dụng (lợi thế
của
việc đi vay NHTM quốc doanh mà không cần thế chấp) hay trong một số trường hợp nhận
được ngân sách mềm dưới nhiều hình thức.
- DNNN vẫn là một công ty đóng, chưa thể chủ động huy động vốn chủ sở hữu từ các nhà
đầu tư bên ngoài. Vì vậy, DNNN hiện vẫn dựa nhiều vào vốn tín dụng và tài nguyên thiên
nhiên để đầu tư mở rộng quy mô kinh doanh. Hệ quả là đòn bẩy tài chính luôn cao và có thể

còn gia tăng; không thể chủ động trong đầu tư phát triển; rủi ro và nguy cơ bất ổn kinh doanh
là rất lớn.
- Quản trị công ty sở hữu nhà nước còn yếu kém; quyền chủ sở hữu nhà nước chưa được thực
hiện đầy đủ, có hiệu lực và có hiệu quả; cơ chế “hành chính, chủ quản”, phân tán, thiếu minh
bạch, thiếu trách nhiệm giải trình đã tỏ ra không còn phù hợp, nhưng chậ
m được xem xét,
đánh giá và thay thế bằng cơ chế mới phù hợp; những người được giao đại diện phần vốn nhà
nước tại các doanh nghiệp vừa luôn ở thế thụ động, lại thiếu giám sát và đánh giá khách quan,
khoa học; và nguy cơ lạm dụng quyền lực để tư lợi riêng (hơn là nỗ lực tối đa để phục vụ lợi
ích nhà nước) là rất lớn.
22
Như vậy, trong thời gian tới, việc cải cách khu vực DNNN là một thách thức lớn trong việc
thúc đẩy phát triển kinh tế và giảm rủi ro tài chính. Sự chững lại của tốc độ cải cách DNNN
trong những năm gần đây cho thấy đây là một nhiệm vụ thực sự không dễ dàng.

o trợ của Chính phủ, khiến tín dụng cho khu vực này có
23
dấu hiệu vượt quá mức cần thiết (overborrowing), đồng thời tăng rủi ro đạo đức của các
khoản vay. Điều này tạo ra một sức ép tăng rủi ro trong hệ thống NHTM.
- Thị trường tài sản tiếp nhận một lượng vốn lớn nên tăng trưởng nóng, có khuynh
hướng xuất hiện các bong bóng tài sản, tạo một sức ép tăng rủi ro nữa lên hệ thống NHTM.
- D
ưới tác động của những khó khăn về kinh tế bắt nguồn từ những bất ổn vĩ mô từ
năm 2007, cộng thêm khó khăn của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, lãi suất liên tục bị giữ
ở mức cao trong một thời gian dài, có thể là nguyên nhân khiến hệ thống NHTM đang tích tụ
những rủi ro ngày càng lớn.
Từ những phân tích nêu trên, chúng tôi đề xuất một mô hình liên kết các nhân tố hàm ch
ứa
rủi ro vĩ mô cho nền kinh tế Việt Nam như trong Hình 16.
Từ Hình 16, chúng ta có thể thấy nguồn gốc sâu xa của những rủi ro vĩ mô bắt nguồn từ cấu
trúc mất cân đối của nền kinh tế dưới sức ép của mô hình tăng trưởng dựa trên mở rộng đầu
tư, mà đầu tư công đóng vai trò cốt lõi. Tuy nhiên, tâm điểm rủi ro của toàn bộ nền kinh tế lại
nằm
ở hệ thống NHTM vì đây là khu vực phải chịu đựng những sức ép lớn nhất từ các khu
vực còn lại của nền kinh tế.
Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, có thể phân tách nguồn gốc rủi ro theo yếu tố bên
trong và bên ngoài nền kinh tế như sau:
Thứ nhất, các nguyên nhân từ bên trong:
- Những yếu tố căn bản yếu: Do nền kinh tế có khuynh hướng đầu tư quá m
ức nên thâm hụt
tiết kiệm lớn, mà cốt lõi là thâm hụt ngân sách cao, dẫn tới thâm hụt thương mại cao. Hệ
thống doanh nghiệp có sức cạnh tranh kém, khu vực nhà nước còn lấn át khu vực tư nhân.
Các thị trường tài sản không vận hành lành mạnh do còn mỏng, bị thao túng bởi lượng vốn
nhàn rỗi lớn. Hệ thống NHTM tăng trưởng nóng, làm giảm chất lượng tín dụng và khả năng
giám sát.
Trên khía cạnh chính sách kinh tế vĩ mô, cần bổ sung rằng, dường như Việt Nam chưa khi
nào chú trọng việc kiềm chế lạm phát một cách nghiêm túc như các nước khác trong khu vực.
Trong khi lạm phát ở các nước khác luôn được kiềm chế ở mức xấp xỉ 5% trong những
khoảng thời gian dài (nhằm duy trì tăng tr
ưởng ổn định) thì lạm phát của Việt Nam luôn dao
động ở mức cao.

Hệ thống
doanh nghiệp
Kinh tế đối
ngoại:

Sức ép cạnh
tranh

Cán cân
thương mại

Các dòng vốn
Chính sách
kinh tế vĩ mô: Giảm dư địa do
sự lấn át của
khu vực công

Các cân đối

lãi suất đồng USD trên thế giới, sự phá giá đồng Nhân dân tệ, hay lây lan các cuộc khủng
hoảng tài chính.
Những tác động từ bên ngoài sẽ trở nên nghiêm trọng hơn khi tỷ giá đang bị định giá sai lầm,
khiến dư địa để thay đổi không còn nhiều, hoặc nếu thay đổi, sẽ gây ra những tổn thương lớn
cho các khu vực trong nền kinh tế nội
địa.
4.2. Nhận định rủi ro
Với đặc tính của nền kinh tế Việt Nam như đã nêu, có thể nhận định những rủi ro chính trong
nền kinh tế như sau:
Thâm hụt tiết kiệm – đầu tư lớn, trong đó có thâm hụt ngân sách cao, khiến lãi suất bị giữ ở
mức cao làm cản trở tăng trưởng và tích tụ rủi ro tài chính, đặc biệt trong hệ thống ngân hàng.
Đồng thời, thâm hụt ngân sách và lãi suất cao thu hẹp dư địa của cả
2 công cụ tài khóa và tiền
tệ, khiến chính sách kinh tế vĩ mô khó phản ứng trước những cú sốc của nền kinh tế, hoặc nếu
phản ứng thì gây chi phí cao.
Sự thâm hụt tiết kiệm – đầu tư trong nền kinh tế chỉ có thể được đáp ứng thông qua dòng vốn
nước ngoài, nghĩa là đòi hỏi cán cân vốn luôn ở trạng thái thặng dư. Đồng thời, cán cân vãng
lai thường xuyên thâm hụt bằng mức thâm hụ
t tiết kiệm – đầu tư. Trong trường hợp dòng vốn
chảy vào lớn hơn mức thâm hụt vãng lai, giá trị đồng tiền Việt không bị sức ép mất giá, có
thể mở đường cho việc giảm lãi suất tiền Việt trong nước. Tuy nhiên, rủi ro sẽ lớn khi dòng
vốn chững lại hoặc đảo chiều, khiến đồng tiền Việt mất giá. Để chống đỡ, lãi suất có thể phải
t
ăng mạnh trở lại, tạo ra rủi ro lớn cho hệ thống NHTM và hệ thống tài chính nói chung. Đây
chính là kịch bản rủi ro nổ ra một cuộc khủng hoảng đôi (khủng hoảng tiền tệ đi liền với
khủng hoảng ngân hàng)
Đồng thời, tình trạng hiện thời của bản thân hệ thống tài chính cũng không lành mạnh: thông
tin trên thị trường không cân xứng, rủi ro đạo đức cao trong các khoản tín dụng cho doanh
nghiệp, đặc biệt là DNNN (vẫn chiếm khoảng 30% tổng dư nợ). Khu vực DNNN do được