GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
MỤC LỤC
3.1. Tóm lược: 5
3.2 Phát triển mở rộng bộ ba Trilemma 7
4.2.1. Kết quả ước lượng của các mô hình cơ bản 14
4.2.1.1 Biến động sản lượng 14
4.2.1.2. Biến động lạm phát 16
4.2.1.3. Lạm phát trung hạn 17
4.2.3.2 Một cái nhìn rõ nét hơn về các kênh truyền thông 8n và các gợi ý chính sách cho Châu Á 21
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
BÀI NGHIÊN CỨU: LƯỚT SÓNG TOÀN CẦU HÓA
CHÂU Á VÀ TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH TRONG BỐI
CẢNH CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI.
(Joshua Aizenman – Menzie D. Chinn – Hiro Ito)
Giới thiệu nội dung bài nghiên cứu:
Bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Hoa Kỳ, những con sóng của cuộc khủng
hoảng toàn cầu ập mạnh đến nhiều nền kinh tế một cách nhanh chóng, bao gồm cả các
nước châu Á, trong mùa hè năm 2008, tàn phá nền kinh tế toàn cầu vào cuối năm
2008. Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), tất cả các nước gồm Hoa Kỳ, các nước sử dụng
đồng tiền chung Châu Âu và Nhật Bản được dự kiến sẽ trải qua giai đoạn tốc độ tăng
trưởng âm trong năm 2009 lần đầu tiên kể từ sau Chiến tranh Thế giới II. Nền kinh tế các
nước mới nổi và các nước đang phát triển dự kiến sẽ tăng trưởng chỉ 1,7%, giảm mạnh từ
8,3% trong năm 2007 và 6,0% trong năm 2008. Châu Á cũng không phải là ngoại lệ,
những nền kinh tế công nghiệp hóa ở Châu Á mới nổi gần đây được dự đoán sẽ giảm
2,4% trong năm 2009, và hai nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao ở châu Á là Cộng hòa
Nhân dân Trung Quốc và Ấn Độ được dự đoán giảm tăng trưởng đáng kể xuống tương
ứng 7,5% và 5,4%. Rõ ràng, các nền kinh tế đang trải qua cuộc khủng hoảng kinh tế toàn

kinh tế trong môi trường toàn cầu hóa. Hình 1 cho thấy rằng biến động sản lượng đo bằng
độ lệch chuẩn của mức tăng trưởng sản lượng bình quân đầu người - đối với các nền kinh
tế thị trường Châu Á mới nổi đã được duy trì ở mức thấp so với các nền kinh tế công
nghiệp. Một giả thuyết thú vị là những quốc gia này đã áp dụng chính sách kinh tế quốc
tế tạo cho họ một nền kinh tế vĩ mô tốt hơn. Trong khi chúng ta vẫn còn phải chờ thêm
vài năm nữa để thu thập đủ dữ liệu để tiến hành một phân tích có ý nghĩa về sự tách rời
này, tuy nhiên chúng ta có thể điều tra xem liệu rằng các nền kinh tế châu Á có sự chuẩn
bị tốt hơn này có thể đối phó với toàn cầu hóa hay không bằng cách kiểm tra những gì đã
xảy ra trong lịch sử trong vài thập niên vừa qua. Điều này sẽ là trọng tâm chính của bài
viết này.
Để kiểm tra cơ cấu chính sách trong bối cảnh kinh tế vĩ mô quốc tế, bài viết này tập
trung vào một giả thuyết trung tâm về tài chính quốc tế, cụ thể là bộ ba bất khả thi hay bộ
3 lựa chọn (trilemma). Giả thuyết chỉ ra rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ
hai lựa chọn nào, nhưng không phải tất cả , trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn
định TGHĐ, và hội nhập tài chính. Khái niệm này, nếu hợp lệ, được cho là sẽ hạn chế các
nhà hoạch định chính sách bằng cách buộc họ phải lựa chọn chỉ có hai trong số ba lựa
chọn chính sách. Các nền kinh tế thị trường mới nổi ở Châu Á được cho rằng đã làm tốt
hơn các nền kinh tế phát triển khác về sự ổn định tăng trưởng sản lượng, việc quản lý
kinh tế vĩ mô quốc tế được quyết định trong sự ràng buộc của bộ 3 bất khả thi, có thể góp
phần chuẩn bị cho các nền kinh tế này khi tổn thương đầu ra cao hơn - có thể làm trầm
trọng thêm bởi quá trình toàn cầu hóa gần đây.
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
Trong bài báo này, mục tiêu của chúng tôi là điều tra cơ cấu chính sách dựa trên bộ ba
bất khả thi ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh tế vĩ mô của nền kinh tế như thế nào,
bằng việc tập trung phân tích các thị trường mới nổi ở châu Á. Với sự phức tạp của các
động thái trong lựa chọn chính sách và diện mạo nền kinh tế vĩ mô, điều thích hợp và
hiệu quả nhất là tiến hành phân tích bảng dữ liệu để làm sáng tỏ những đặc thù, nếu có,
của những chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế các nền kinh tế này. Cụ thể hơn, bằng cách

sách, chúng tôi đề xuất để kiểm tra cấu hình chính sách dựa trên bộ ba bất khả thi ảnh
hưởng đến diện mạo nên kinh tế vĩ mô như thế nào như về biến động sản lượng, biến
động lạm phát, và tỷ lệ lạm phát trung bình của các nền kinh tế đang phát triển.
3. Các nghiên cứu trước đây: “Bộ ba bất khả thi” hay “Trilemma”: Lý thuyết và
bằng chứng
3.1. Tóm lược:
Theo bài viết này, cuộc khủng hoảng toàn cầu hiện nay không biết sẽ trầm trọng và
kéo dài bao lâu. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng ít nhất đã đặt ra câu hỏi về cấu trúc tài
chính quốc tế hiện nay, cũng như chính sách kinh tế vĩ mô của từng nước, vì vậy các
cuộc họp G20 ở Washington, London, Pittsburgh đã rất lưu ý đến vấn đề này. Dù các nhà
hoạch định chính sách có suy tính về cấu trúc tài chính quốc tế hay chính sách kinh tế vĩ
mô quốc tế như thế nào di nữa thì họ cũng không thể tránh việc đối mặt bộ ba bất khả thi
hay “Trilemma”- một giả thuyết là quốc gia có thể đồng thời chọn 2 mục tiêu bất kỳ,
nhưng không phải là 3 mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định TGHĐ và hội nhập tài chính.
Trilemma được minh họa trong hình 2.
Mỗi cạnh của tam giác là một mục tiêu mong muốn bao gồm: độc lập tiền tệ, ổn
định TGHĐ và hội nhập tài chính, không thể đồng thời đạt được 3 cạnh của tam giác, ví
dụ, đỉnh trên của tam giác là thị trường vốn, liên quan đến độc lập tiền tệ và ổn định
TGHĐ (2 cạnh của đỉnh), không có hội nhập tài chính.
Lịch sử cho thấy, các hệ thống tài chính quốc tế khác nhau đã cố gắng kết hợp 2
trong 3 mục tiêu trên như hệ thống bản vị vàng là kết hợp của đảm bảo dòng vốn di
chuyển tự do và ổn định TGHĐ và hệ thống Bretton Wood là kết hợp của độc lập tiền tệ
và ổn định TGHĐ. Thực tế, các nền kinh tế trên đã kết hợp linh hoạt để phản ứng các
khủng hoảng hoặc các sự kiện kinh tế lớn đã diễn ra, việc này ngụ ý rằng mỗi lựa chọn
trong bộ ba bất khả thi là 1 gói hỗn hợp của cả những mục tiêu ưu tiên và không ưu tiên
để điều hành nền kinh tế vĩ mô.
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
Độc lập tiền tệ càng cao thì chính phủ dễ dàng sử dụng các công cụ chính sách tiền

thi có thể là con dao hai lưỡi, nên cần được giải thích mở rộng và pha trộn kết quả thực
nghiệm của mỗi mục tiêu trong sự lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi. Hơn nữa,
vấn đề càng phức tạp khi có ba cách ghép hai trong ba mục tiêu (tức là ba đỉnh trong tam
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
giác ở Hình 2). Hiệu quả có thể khác nhau phụ thuộc sự lựa chọn mục tiêu là kết hợp 2
mục tiêu nào. Do đó, thật đáng để phân tích thực nghiệm ba loại chính sách kết hợp một
cách toàn diện và có hệ thống.
3.2 Phát triển mở rộng bộ ba Trilemma
Mặc dù được công nhận rộng rãi, nhưng hầu như không có nghiên cứu thực
nghiệm nào để chúng ta nhận thức, kiểm tra khái niệm trilemma một cách có hệ
thống. Nhiều nghiên cứu về lý thuyết này thường tập trung vào một hoặc hai biến của
trilemma, nhưng không đưa ra một phân tích toàn diện cả ba mục tiêu của trilemma. Một
phần là do thiếu các số liệu thích hợp để có thể đo lường mức độ đạt được ba mục tiêu.
Aizenman và cộng sự (2008) vượt qua khiếm khuyết này bằng cách phát triển một
tập hợp các chỉ số trilemma để đo lường mức độ mà mỗi một trong ba lựa chọn mục tiêu
được thực hiện bởi các nền kinh tế. Sử dụng các chỉ số này, chúng tôi kiểm tra xem các
chỉ số có liên quan tuyến tính đến nhau không, và xác nhận rằng sự thay đổi một trong
những biến trilemma sẽ gây ra một thay đổi với dấu hiệu ngược lại ở mức trung bình
trọng số của hai biến kia. Như lý thuyết dự đoán, điều này có nghĩa là nền kinh tế phải
đối mặt với sự đánh đổi những lựa chọn 3 mục tiêu chính sách.
Chúng tôi xây dựng các chỉ số trilemma cho hơn 170 nền kinh tế trong khoảng
thời gian từ năm 1970 đến năm 2007. Chỉ số độc lập tiền tệ (MI). Mức độ độc lập tiền tệ
được đo lường bằng hàm đảo nghịch của mức tương quan hàng năm của lãi suất hàng
tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Chỉ số ổn định tỷ giá (ERS). Độ ổn định tỷ
giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi
tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Mức độ hội nhập tài chính được đo lường
bằng chỉ số kiểm soát vốn Chinn-Ito (2006, 2008) (KAOPEN). Thông tin chi tiết về việc
xây dựng các chỉ số được thể hiện trong Phụ lục 1.

phân tích và nước cơ sở càng lớn  ERS càng giảm, càng tiến gần đến 0). Để tránh xu
hướng đi xuống, chúng tôi cũng sử dụng ngưỡng đối với biến động của TGHĐ như đã
được tiến hành trong nghiên cứu. Đó là, nếu tỉ lệ thay đổi TGHĐ hàng tháng nằm trong
khoảng +/-0,33% thì chúng ta xem TGHĐ đó là “cố định” và gán giá trị bằng 1 cho chỉ
số ERS. Chỉ số này càng cao cho thấy biến động TGHĐ càng ổn định so với đồng tiền
của nước cơ sở.
Hột nhập tài chính (KAOPEN)
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
Không còn nghi ngờ gì nữa, thật là vô cùng khó khăn để đo lường mức độ kiểm
soát tài khoản vốn. Mặc dù đã có nhiều phương pháp để mô tả mức độ và cường độ của
các kiểm soát tài khoản vốn, tuy nhiên các phương pháp như vậy không thể hiện đầy đủ
sự phức tạp của kiểm soát vốn trong thực tế. Tuy nhiên, để đo lường mức độ hội nhập tài
chính, chúng tôi sử dụng chỉ số về sự mở cửa tài khoản vốn, hay KAOPEN, được xây
dựng bởi Chinn và Ito (2006, 2008). KAOPEN được xây dựng dựa trên thông tin liên
quan đến các biện pháp kiểm soát vốn trong Báo cáo thường niên của Quỹ Tiền tệ Quốc
Tế về thỏa thuận trao đổi và hạn chế trao đổi (AREAER). Cụ thể, KAOPEN là thành
phần chính của các biến (trong phương trình hồi quy) được tiêu chuẩn hóa đầu tiên, cho
thấy sự hiện diện của chính sách đa tỷ giá, đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng
cho giao dịch trên tài khoản vãng lai và 1 loại tỷ giá áp dụng cho tài khản vốn, các giới
hạn đối với các giao dịch tài khoản vãng lai, giới hạn đối với giao dịch tài khoản vốn, và
yêu cầu từ bỏ số tiền thu từ xuất khẩu. Vì KAOPEN dựa trên những biện pháp giới hạn
giao dịch trong báo cáo của IMF nên tất yếu nó là một chỉ số lý thuyết về hội nhập tài
khoản vốn (trái ngược với các biện pháp thực tế được trình bày trong nghiên cứu của
Lane và Milesi-Ferretti [2006]). Việc lựa chọn một phương pháp lý thuyết đo lường sự
mở cửa tài khoản vốn được thúc đẩy bởi động cơ xem xét ý định chính sách của các
nước. Tuy nhiên, các phương pháp trên thực tế dễ bị ảnh hưởng bởi các tác động kinh tế
vĩ mô khác hơn là các quyết định chính sách về kiểm soát vốn.
Chỉ số Chinn-Ito được chuẩn hóa giữa số 0 và 1. Chỉ số này càng cao cho thấy một

gian. Ngược lại với kinh nghiệm của các nền kinh tế thị trường mới nổi, tự do hóa tài
chính đã không được tiến hành nhanh chóng cho nền kinh tế thị trường đang phát triển
không phải là mới nổi.
Hơn nữa ở châu Á, đặc biệt là những nền kinh tế mới nổi nổi bật so với nhóm các
nền kinh cùng địa lý khác. Bảng điều chỉnh (a) trong hình 4 cho thấy đối với các nền kinh
tế thị trường mới nổi châu Á , sự hội tụ của nhóm này không phải là một hiện tượng gần
đây. Từ đầu những năm 1980, ba chỉ số đã được tụ lại quanh giữa vùng. Tuy nhiên, hầu
hết thời gian, ngoại trừ những năm khủng hoảng châu Á năm 1997-98, TGHĐ ổn định
dường như đã là sự lựa chọn chính sách phổ biến nhất. Trong những năm sau cuộc khủng
hoảng vào những năm 2000, các chỉ số khác biệt, nhưng dường như được hội tụ lại trong
những năm gần đây. Đặc tính này không xuất hiện để được áp dụng đối với nền kinh tế
không phải là thị trường mới nổi ở Châu Á (b) hoặc Châu Mỹ La Tinh (c). Đối với các
nền kinh tế không phải là mới nổi ở Châu Á hoặc các nền kinh tế đang phát triển không
nằm ở Châu Á, hội tụ trong các cấu hình trilemma dường như là trường hợp trong thập kỷ
qua.
Việc thêm một khía cạnh cho Trilemma là hữu ích để làm sáng tỏ thêm về khái
niệm của trilemma. Khía cạnh bổ sung là vai trò của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối. Kể từ
cuộc khủng hoảng Châu Á năm 1997-1998, các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là
các nước ở Đông Á và Trung Đông, đã được nhanh chóng gia tăng số lượng ngoại tệ nắm
giữ. Trung Quốc, nước nắm giữ ngoại tệ lớn nhất thế giới, hiện nắm giữ khoảng 2000 tỷ
dự trữ, chiếm 30% của thế giới. Tính đến cuối năm 2008, nhóm 10 nước nắm giữ ngoại
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
hối quốc tế nhiều nhất đều là các nền kinh tế đang phát triển, trừ Nhật Bản. Chín nền
kinh tế đang phát triển này bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Liên bang Nga, và Đài
Loan, nắm giữ khoảng 50% dự trữ ngoại hối của thế giới. Trước tình hình này người ta
lập luận rằng một trong những lý do chính của sự tích tụ nhanh chóng dự trữ là nhu cầu
của các nền kinh tế muốn ổn định TGHĐ. Ở một khía cạnh, nền kinh tế tích lũy dự trữ
lớn để đạt được sự kết hợp giữa các mục tiêu ổn định TGHĐ, chính sách tiền tệ độc lập

bất khả thi
hình trilemma trong khu vực châu Á, đặc biệt là những nền kinh tế thị trường mới nổi, thì
có những khác biệt so với nhóm các nền kinh tế khác. Biểu đồ kim cương của các nền
kinh tế thị trường mới nổi châu Á cho thấy sự hội tụ trung điểm được quan sát cho nhóm
các nền kinh tế thị trường mới nổi nói chung trong hình 3, là khá rõ ràng cho nhóm các
nền kinh tế đặc biệt này. Đây không phải là một hiện tượng mới xuất hiện gần đây của
các nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á. Mà từ đầu những năm 1980, ba chỉ số đã được
hội tụ lại xung quanh vùng ở giữa, mặc dù ổn định TGHĐ là lựa chọn chính sách phổ
biến nhất và mức độ độc lập tiền tệ giảm dần. Đặc tính này dường như không được áp
dụng cho nhóm các nền kinh tế đang phát triển khác, dù chúng có phải là các nước châu
Á hay không. Mặt khác, các nền kinh tế thị trường mới nổi Mỹ Latin dường như đi theo
một bước phát triển khác rất đặc trưng so với các nước châu Á. Quan trọng nhất, nhóm
các nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á nổi bật so với các nền kinh tế khác với lượng
dự trữ ngoại hối lớn và tăng lên nhanh chóng, có thể gây ra nghi ngờ về những hệ quả có
thể có của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối như vậy đối với các lựa chọn chính sách
trilemma và thành quả kinh tế vĩ mô.
4. Nội dung nghiên cứu : Trình bày kết quả nghiên cứu của tác giả: cơ sở, mô hình,
biến nghiên cứu, nguồn dữ liệu, KQ nghiên cứu.
4.1. Mô hình hồi quy:
Mặc dù, những đặc điểm nêu trên của những chỉ số trilemma cho phép chúng ta
quan sát sự phát triển định hướng chính sách giữa các nền kinh tế, nhưng nó không chỉ ra
được động lực cho những thay đổi chính sách của những nền kinh tế đó. Do đó, chúng ta
kiểm tra (theo ý nghĩa kinh tế) bằng cách nào những sự lựa chọn khác nhau liên quan đến
bộ ba chính sách tác động đến toàn bộ những mục tiêu chính sách vĩ mô, mà chúng ta gọi
là Tăng trưởng kinh tế cao, tăng trưởng sản lượng đầu ra ổn định, lạm phát thấp, và ổn
định lạm phát.
Mô hình ước lượng là :
yit = α0 + α1TLM it + α 2TRit + α3 (TLM it × TRit ) + X it Β + Zt Γ + Di Φ + εit
Trong đó:
Yit: là biến đo lường kết quả điều hành chính sách vĩ mô của quốc gia i trong năm

vay nợ ngân hàng), nợ ngắn hạn, tổng dư nợ. Đối với dòng vốn ròng, tác giả sử dụng dữ
liệu của IFS (International Financial Statistics).
Net capital flows (tính cho từng loại dòng vốn) = External liabilities – assets= nợ bên
ngoài- tài sản.
Net capital flows: dòng vốn ròng.
External liabilities: dòng vốn mang dấu dương
Assets: dòng vốn mang dấu âm.
Nếu dòng vốn ròng mang dấu âm theo kinh nghiệm quốc gia đó có dòng vốn chảy ra
ngoài (theo loại dòng vốn cụ thể).
Nợ ngắn hạn = tổng nợ nước ngoài + tổng nợ trong nước (GNP)
Dữ liệu của biến Dòng vốn ròng (Net capital flows) và biến Nợ ngắn hạn (shor-term
debt) được lấy từ WDI (World Development Indicators).
Dữ liệu được sắp sếp khoảng thời gian 5 năm: 1972–1976, 1977–1981, 1982–1986,
1987–1991, 1992–1996, 1997–2001, 2002–2006. Tất cả các biến thời gian khác nhau đều
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
được tính theo trung bình 5 năm. Hồi quy được thực hiện theo nhóm quốc gia đang phát
triển (LDC). Trong đó, có một nhóm quốc gia đang phát triển gần đây nổi lên như một
nền kinh tế chủ chốt của thế giới và những quốc gia này phải có những điều kiện như thể
chế phát triển, hay kinh tế mở cửa ở mức độ cao… Tác giả cũng tập trung nghiên cứu các
nước đang phát triển có thị trường mới nổi hay chỉ có thị trường mới nổi (EMG). Mô
hình ước lượng tăng trưởng dựa trên một mô hình được sử dụng trong nghiên cứu của
Kose và các cộng sự 2009, sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS với tác động
cố định và GMM hệ thống, và mô hình biến động sản lượng, biến động lạm phát, và mức
độ lạm phát dựa vào nghiên cứu của Aizenman và các cộng sự (2008)…mô hình hồi quy
mạnh mà giảm trọng lượng ngoại lai phát sinh trong cả hai biến độc lập và biến giải thích
như biến biến động lạm phát.
4.2. Kết quả nghiên cứu:
4.2.1. Kết quả ước lượng của các mô hình cơ bản

trao đổi hàng hóa thế giới thông qua mở cửa thương mại có thể làm tăng biến động sản
lượng của Rodrik (1998), Easterly và các cộng sự (2001). Các nền kinh tế với chính
sách tài chính thuận chu kỳ có xu hướng đối mặt với biến động sản lượng nhiều hơn,
trong khi đó các nền kinh tế có thị trường tài chính phát triển hơn có xu hướng đối mặt
với biến động sản lượng thấp hơn, mặc dù chúng không được thống kê rõ ràng. Các kết
quả xảy ra tương tự với các mẫu con của các nền kinh tế thị trường đang nổi mặc dù ý
nghĩa thống kê có xu hướng xuất hiện yếu hơn.
Trong số các chỉ số trilemma, độc lập tiền tệ được cho là có một tác động ngược chiều
lên biến động sản lượng một cách rõ nét. Một quốc gia càng độc lập về tiền tệ thì càng ít
biến động về sản lượng, có xu hướng phản ánh tác động của các biện pháp ổn định (nghĩa
là các biện pháptài khóa và tiền tệ nhằm ổn định sản lượng đầu ra càng phát huy tác
dụng). Mishkin và Schmidt-Hebbel (2007) thấy rằng nền kinh tế theo đuổi lạm phát mục
tiêu - một hình thức của độc lập tiền tệ - sẽ làm giảm biến động sản lượng, và tỏ ra rất
hiệu quả với các nền kinh tế thị trường mới nổi. Tác động làm giảm biến động này của
độc lập tiền tệ có thể giải thích xu hướng của các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là
những nền kinh tế có thị trường không phải là mới nổi, không làm giảm mức độ độc lập
tiền tệ qua các năm.
Các nền kinh tế có TGHĐ ổn định có xu hướng đối mặt với biến động sản lượng cao
hơn là các nước kém phát triển và nhóm các nước mới nổi, điều đó ngụ ý rằng nền kinh
tế có TGHĐ linh hoạt hơn sẽ càng ít đối mặt với biến động sản lượng, phù hợp với kết
quả nghiên cứu của Edwards và Levy-Yeyati (2003) và Haruka (2007). Tuy nhiên, mối
liên hệ nội tại (interaction term) được nhận thấy là có mối tương quan nghịch, cho thấy
nền kinh tế nắm giữ dự trữ ngoại hối cao có thể làm giảm biến động sản lượng. Mức
ngưỡng nắm giữ dự trữ ngoại hối là 13-18% GDP. Singapore với mức độ ổn định TGHĐ
trung bình (0,50 trong năm 2002-2006) và mức độ dự trữ ngoại hối rất cao (100% GDP),
có thể làm giảm biến động sản lượng khoảng 2,7-2,9%. Trung Quốc với chỉ số ổn định
TGHĐ cao là 0,97 và tỷ lệ dự trữ nắm giữ dự trữ ngoại hối chiếm 40% GDP trong năm
2002-2006, có thể làm giảm biến động 1,4-1,7%.
Khi mô hình được mở rộng kết hợp với các yếu tố tài chính bên ngoài, (kết quả được
báo cáo trong các bảng 2-1 và 2-2) thì nhìn chung các biến kiểm soát vẫn không thay đổi

thấp hơn nên do đó biến động lạm phát thấp hơn. Một giải thích hợp lý là nền kinh tế với
TGHĐ đoái cố định có xu hướng thiếu kỷ luật tài chính và cuối cùng đối mặt với sự phá
giá tiền tệ như lập luận của Tornell và Velasco (2000)30. Khi chúng tôi bao gồm các giới
hạn tương tác giữa giả định khủng hoảng và biến ERS để cô lập tác động của sự ổn định
TGHĐ trước nền kinh tế khủng hoảng, hệ số ước lượng trên ERS vẫn duy trì cùng một
tầm quan trọng và ý nghĩa thống kê.
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
4.2.1.3. Lạm phát trung hạn
Các mô hình đối với lạm phát trung hạn phù hợp với những mô hình đối với biến
động sản lượng đó. Biến động lạm phát càng cao, tăng trưởng cung tiền M2 càng cao, và
cú sốc giá dầu có liên quan với lạm phát cao hơn. Ngoài ra, khi nền kinh tế thế giới bùng
nổ, các nền kinh tế đang phát triển có xu hướng đối mặt với lạm phát cao, mà có lẽ phản
ánh nhu cầu mạnh mẽ đối với hàng hoá sản xuất và xuất khẩu từ các nền kinh tế đang
phát triển.
Trong số các biến trilemma, ổn định TGHĐ hơn dẫn đến lạm phát thấp hơn đối với
cả hai nền kinh tế đang phát triển và mới nổi, một kết quả phù hợp với tài liệu (chẳng hạn
như Ghosh et al, 1997.). Phát hiện này và sự kết hợp tích cực được tìm thấy trước đó giữa
ổn định TGHĐ và biến động sản lượng là phù hợp với dự đoán lý thuyết rằng việc xây
dựng ổn định TGHĐ là một đánh đổi cho các nhà hoạch định chính sách. Nó sẽ giúp cho
đất nước đạt được mục tiêu lạm phát thấp bằng cách thể hiện một mức độ tín nhiệm cao
hơn và cam kết về một phần của các cơ quan tiền tệ, nhưng tại cùng thời điểm đó, nỗ lực
duy trì TGHĐ định sẽ tránh cho các nhà hoạch định chính sách khỏi một cơ chế điều
chỉnh quan trọng thông qua TGHĐ biến động.
Các ước lượng của các mẫu con cho thấy rằng một nước đang phát triển càng
mở cửa tài chính thì nó trải qua lạm phát càng thấp. Thật thú vị, một nước càng mở cửa
thương mại, càng nhiều khả năng nó trải qua lạm phát thấp hơn bấy nhiêu cho hồi quy
các nước kém phát triển.
Sự kết hợp tiêu cực giữa sự cởi mở và lạm phát là chủ đề gây tranh cãi trong tiến trình

trong khi có thị trường tài chính tương đối mở . Sự gia tăng áp lực lạm phát cung cấp
bằng chứng cho thấy rằng các nhà hoạch định chính sách không thể tránh khỏi những hạn
chế của trilemma.
Cuối cùng, trong số các biến số tài chính bên ngoài, FDI được tìm thấy là công cụ làm
giảm lạm phát. Một giải thích hợp lý là nền kinh tế có xu hướng ổn định lạm phát để thu
hút FDI. Cuối cùng không có gì ngạc nhiên khi tổng dịch vụ nợ cao được tìm thấy làm
gia tăng lạm phát cho nước kém phát triển mẫu được phân tích.
4.2.2. Những ảnh hưởng đối với Châu Á
Các kết quả dự báo về các yếu tố quyết định biến động sản lượng cung cấp một số
điều thú vị về sự phát triển kinh tế châu Á. Các nền kinh tế có thể đảo ngược sự biến
động, tăng hiệu quả của sự ổn định TGHĐ bằng cách giữ IR ở mức độ cao hơn ngưỡng
( 13 - 18% GDP) điều này lý giải vì sao các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á có mức IR cao.
Các nền kinh tế giữ mức IR cao cho thấy rằng IR đang giữ vai trò quan trọng với
mối liên hệ của cuộc khủng hoảng toàn cầu hiện nay. Một số nhà kinh tế cho rằng những
nỗ lực của kinh tế châu Á để giữ IR nhằm ổn định TGHĐ của họ để có thể mở rộng tính
thanh khoản nhanh chóng tại các thị trường vốn quốc tế và dẫn đến đầu tư quá mức ở các
nền kinh tế phát triển, một dữ kiện là bong bóng nhà đất gần đây ở Mỹ. Do đó, chúng tôi
cần chỉ rõ mối liên hệ giữa IR và chế độ TGHĐ
Hình 6 cho thấy hiệu ứng tương tác biên giữa ERS và IR dựa trên ước tính từ cột
3 của Bảng 1-2. Đối với mục đích trình bày, nhóm EMG của các nền kinh tế được chia
thành ba phân nhóm: (i) một nhóm châu Á, (ii) một nhóm châu Mỹ La tinh, và (iii) tất cả
các khác.
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
Trong tất cả các bảng số liệu, các đường viền được đưa ra để trình bày các mức độ
khác nhau ảnh hưởng ERS lên biến động sản lượng có điều kiện về mức độ nắm giữ IR.
Đường ngang đậm đề cập đến ngưỡng của IR 18% GDP, các mức cao hơn của ERS bên
trên có một tác động ngược chiều đến biến động sản lượng. Ví dụ, các đường đồng mức
trên ngưỡng cho thấy sự kết hợp của ERS và IR dẫn đến giảm 1% biến động sản lượng.

tại của nền kinh tế thế giới. Điều này đã làm cho tác giả phát sinh ra câu hỏi những yếu tố
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
nào thật sự tác động đến biến động sản lượng. Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi ước lượng
biến động sản lượng bằng một mô hình tương tự nhưng thay thế biến phụ thuộc bằng biến
ổn định TGHĐ thực, thông qua đó xem xét sự ảnh hưởng của nó đến xuất khẩu ròng và
sự biến động đầu tư. Mô hình mới này giúp chúng ta kiểm tra có đúng hay không và mức
độ lựa chọn chính sách nào có thể phân biệt phụ thuộc vào mức độ hội nhập kinh tế.
4.2.3.1.1 Kết quả trên Biến động đầu tư và biến động TGHĐ thực
Các kết quả được hiển thị trong cột (1) đến (3) của Bảng 3 tương ứng với các biến
động đầu tư và các cột (4) đến (6) của Bảng 3 tương ứng với thông số kỹ thuật ổn định
TGHĐ thực. Tuy nhiên, đối với các ước lượng của sự ổn định TGHĐ thực, một số biến
giải thích đã được thay đổi. Cụ thể, thay đổi trong tỷ lệ lãi suất thực Mỹ, vòng tuần hoàn
tài chính, và sự phát triển tài chính (đo bằng tín dụng tư nhân trên GDP) đã giảm trong
mô hình ước lượng, và được thay thế với biến động lạm phát, và sự khác biệt trong biến
động lạm phát giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở.
Bằng cách so sánh kết quả của các thông số này với các biến số phụ thuộc khác,
chúng ta có thể tạo ra một số quan sát đáng chú ý. Đầu tiên, chúng ta cũng có thể quan sát
tác động trái chiều của độc lập tiền tệ trên ước lượng biến động đầu tư như chúng tôi đã
làm trên biến động sản lượng. Tuy nhiên, nếu mức độ nắm giữ IR trên 15-20% GDP, độc
lập tiền tệ càng cao có thể dẫn đến biến động đầu tư càng cao. Nghĩa là biến động đầu tư
cao hơn vì mức độ tỷ lệ IR cao hơn dẫn đến khả năng thanh khoản càng cao, và do đó gây
biến động hơn trong chi phí vốn. Thứ hai, trong khi mức độ ổn định TGHĐ cao hơn có
thể dẫn đến ổn định TGHĐ thực lớn hơn, nó cũng có thể dẫn đến biến động đầu tư
hơn. Tuy nhiên, như là trường hợp với biến động sản lượng, nếu mức độ nắm giữ IR vượt
quá một ngưỡng đã được đưa ra ở trên, TGHĐ ổn định hơn làm giảm biến động đầu tư
hơn. Thứ ba, hội nhập tài chính có biến động ngược chiều với biến động TGHĐ thực và
biến động đầu tư. Do đó, chúng ta có thể kết luận rằng tự do hóa tài chính có thể giúp làm
giảm biến động sản lượng bằng cách làm cho cả TGHĐ thực và đầu tư ổn định hơn. Cuối

rủi ro quốc tế, mặc dù các nước này có cơ hội tìm kiếm những lợi ích từ tự do hóa tài
chính.
4.2.3.2 Một cái nhìn rõ nét hơn về các kênh truyền thông tin và các gợi ý chính sách
cho Châu Á
Trong mô hình trước, chúng tôi tìm thấy động thái khác nhau giữa các mô hình biến
động đầu tư và biến động TGHĐ thực. Sự khác biệt này chỉ ra rằng ảnh hưởng cơ cấu
chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế tùy thuộc vào việc các nhà hoạch định chính sách xem
trọng hai mục tiêu chính sách này như thế nào. Ví dụ, nếu các nhà hoạch định chính sách
xem trọng ổn định TGHĐ thực thì tốt hơn là theo đuổi chính sách ổn định TGHĐ và hội
nhập tài chính (nghĩa là xem nhẹ chính sách độc lập tiền tệ), điều này dẫn đến có thể có
một tác động bất ổn tăng cường vào đầu tư và sản lượng, mặc dù câu trả lời phụ thuộc
vào mức độ dự trữ ngoại hối đang nắm giữ. Cụ thể hơn, kết quả từ mô hình (1) trong
Bảng 3-2 cho thấy nếu độc lập tiền tệ mạnh hơn (yếu hơn) sẽ làm tăng (giảm) mức biến
động TGHĐ thực. Các kết quả ước lượng cũng cho thấy ngưỡng dự trữ ngoại hối (cũng
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
như là tỷ lệ theo GDP) cần thiết cho chính sách độc lập tiền tệ mạnh hơn (hoặc yếu hơn)
thì có tác động tích cực (hoặc tiêu cực) đến biến động đầu tư, đó là tỷ lệ 15% GDP trong
khi đó nếu ổn định TGHĐ mạnh hơn (yếu hơn) thì có một tác động tiêu cực (tích cực) là
16%. Do đó, nếu một nước thị trường mới nổi nắm giữ một mức dự trữ ngoại hối cao hơn
16% và cố gắng theo đuổi một mức ổn định TGHĐ cao hơn và một mức độc lập tiền tệ
thấp hơn (tức là, một sự kết hợp của TGHĐ ổn định hơn và tài chính hội nhập hơn), nước
này đạt mức thấp hơn không chỉ với ổn định TGHĐ thực mà còn cả ở đầu tư. Kết quả này
giải thích lý do tại sao nhiều nền kinh tế thị trường mới nổi, đặc biệt là những nước mở
cửa thương mại quốc tế như các nước kinh tế thị trường mới nổi ở Châu Á, có xu hướng
thích sự ổn định TGHĐ hơn và nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối trong khi họ
cũng theo đuổi tự do hóa tài chính.
Phát hiện này có liên quan đáng kể đến các nền kinh tế Châu Á. Bảng (a) trong
hình 7 cho thấy tỷ lệ trung bình mở cửa thương mại (tổng xuất khẩu và nhập khẩu, như là

Đối với các nền kinh tế châu Á, độc lập tiền tệ là một yếu tố làm tăng biến động vào đầu
tư với sự tác động gia tăng nhanh chóng trong cuối giai đoạn ( 2002-2006). Sự gia tăng
nhanh chóng trong tác động của nhóm kinh tế này có thể được giải thích bởi sự gia tăng
nhanh chóng trong việc nắm giữ IR trong thời kỳ này. Mặt khác đối với các nền kinh tế
không thuộc Châu Á, độc lập tiền tệ làm giảm biến động, đặc biệt là đối với nền kinh tế
Mỹ Latinh mặc dù tác động của nó bị thu nhỏ lại trong giai đoạn trước. Thứ ba, việc ổn
định TGHĐ và sự tương tác của TGHĐ với việc nắm giữ IR, góp phần làm giảm biến
động đầu tư giữa các nền kinh tế Châu Á nhưng chỉ trong giai đoạn 2002-2006, trong khi
nó là một yếu tố làm tăng biến động cho các nhóm khác.
Thứ tư, mặc dù chúng tôi đã tìm thấy trong các dự đoán trước đó rằng một đất nước
với mức nắm giữ IR cao hơn ngưỡng 15-16% GDP có thể giảm biến động trong cả đầu tư
và TGHĐ thực bằng cách theo đuổi độc lập tiền tệ ở mức thấp hơn và ổn định TGHĐ cao
hơn, nền kinh tế châu Á thường không xuất hiện các loại kết hợp chính sách đó. Trong
khoảng thời gian 5 năm qua, mặc dù họ đã thành công trong việc ổn định TGHĐ góp
phần làm giảm biến động đầu tư và ổn định TGHĐ thực, mức độ độc lập tiền tệ của họ
không thấp đủ để góp phần giảm bớt biến động đầu tư với mức nắm giữ IR cao. Thứ
năm, hội nhập tài chính không đóng vai trò quan trọng trong việc tác động đến biến động
đầu tư và TGHĐ thực, nó phản ánh tác động mâu thuẫn của tự do hóa tài chính như
chúng ta đã thảo luận trước đó. Điều này cũng cho thấy rằng động cơ cho tự do hóa tài
chính có thể không liên quan đến ý định của các nhà hoạch định chính sách nhằm giảm
bớt các biến động kinh tế vĩ mô thông qua các thị trường tài chính mở. Cuối cùng, đối với
tất cả các nhóm, ba chính sách này góp phần làm biến động TGHĐ thực một cách tiêu
cực, nhưng lại tích cực với biến động đầu tư qua các năm, mặc dù tác động thực của các
chính sách bộ 3 lựa chọn có vẻ không có tác dụng cho nhóm kinh tế Mỹ Latinh. Sự kết
hợp chính sách bộ 3 lựa chọn là yếu tố làm tăng biến động đầu tư có thể không phải là
mối quan tâm lớn đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á vừa mở cửa thương
mại quốc tế (hình 7 (a)).
Hàng đầu của Hình 10 hiển thị mức độ thực tế của biến động sản lượng, đầu tư, và
TGHĐ thực (thanh màu xanh) cùng với các tác động ước lượng của các cơ cấu bộ 3 lựa
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa

định TGHĐ thực. Đối với nền kinh tế mở này, sự biến động đầu tư trở nên ít quan trọng
hơn, nhưng coi trọng việc nắm giữ cao IR. Điều quan trọng là theo đuổi ổn định tỉ giá để
đạt được xu hướng tỉ giá thực bền vững hơn, nhưng để giảm bớt ảnh hưởng tăng biến
động của ổn định TGHĐ, một quốc gia cần nắm giữ IR cao hơn. Bởi vì độc lập tiền tệ là
một yếu tố làm tăng biến động TGHĐ thực, và bởi vì nó có thể là một yếu tố làm giảm
biến động của một nước có IR cao, khi đó tiền tệ độc lập phải ở mức thấp. Tuy nhiên,
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Bài nghiên cứu: Lướt sóng toàn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba
bất khả thi
chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của độc lập tiền tệ là tối thiểu cho sự ổn định TGHĐ thực,
độc lập tiền tệ có thể ở mức trung bình phụ thuộc vào mức độ hội nhập nền kinh tế. Nền
kinh tế càng mở cửa thì nó càng có đủ khả năng để tạo ra một mức độc lập tiền tệ cao hơn
bởi vì nó có thể bỏ qua ảnh hưởng làm tăng biến động của độc lập tiền tệ vào đầu tư
(Bảng 5). Điều này giải thích lý do tại sao trong các nền kinh tế thị trường mới, có nhiều
nền kinh tế mở cửa, khi một nhóm này xuất hiện là có một sự kết hợp cân bằng của bộ ba
lựa chọn.
Bảng (b) đến (d) Hình 10 một lần nữa trình bày sự đóng góp của bộ ba lựa chọn đến
sự biến động của sản lượng, đầu tư, và TGHĐ thực và các biểu đồ kim cương cho mỗi
nền kinh tế ((b) nền kinh tế châu Á, (c) nền kinh tế Mỹ Latin, và (d) những nền kinh tế
khác). Mặc dù dự báo tóm tắt trong Bảng 5 không nhất thiết phải phù hợp với những kinh
nghiệm thực tế của từng nền kinh tế nhưng chúng ta có thể tìm thấy một số trường hợp là
phù hợp với các thảo luận trên. Brazil và Mexico có thể được coi là ví dụ tốt của kịch bản
(b) thể hiện trong Bảng 5 - các nền kinh tế khép kín với tỷ lệ thương mại-đầu tư thấp, IR
thấp, MI cao, ERS thấp hơn, và KAOPEN cao hơn. Ai Cập có thể là đại diện của kịch
bản (a).Malaysia, Philippines, và Thái Lan phần nào phù hợp với kịch bản (c) và (d) mặc
dù mức nắm giữ IR cao cho phép hai nền kinh tế sau có được mức ERS thấp. Đối với các
nền kinh tế này, rõ ràng các chính sách bộ ba lựa chọn đóng góp vào biến động sản lượng
đang giảm bằng cách ổn định biến động TGHĐ thực. Jordan là một ví dụ tốt về kịch bản
(c) trong khi Gabon là kịch bản (d).Một trường hợp cá biệt thú vị là Trung Quốc, mức độ
độc lập tiền tệ của nó quá cao góp phần tích cực vào sự biến động đầu tư cao hơn mặc dù