I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này phân tích cấu trúc vốn của các công ty con ở nước ngoài và thị
trường vốn nội bộ của các tập đoàn đa quốc gia. Cụ thể, phân tích các yếu tố xác định cấu
trúc vốn của các công ty con ở nước ngoài của các công ty đa quốc gia ở Mỹ, từ đó có
được những bằng chứng về hoạt động của thị trường vốn nội bộ của họ.
II. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
1. Kiểm nghiệm tác động của những khuyến khích thuế, của những điều kiện thị
trường vốn và pháp lý đến đòn bẩy của công ty con.
2. Đánh giá những yếu tố xác định việc vay mượn từ nguồn bên ngoài và từ công ty
mẹ, sử dụng những điều kiện thị trường vốn và pháp lý như là công cụ để đo lường mức
độ thay thế những khoản nợ công ty mẹ cho những khoản nợ bên ngoài của công ty.
3. Xem xét về tác động của những điều kiện thị trường vốn và pháp lý đến tỷ lệ vay
nợ, bao gồm sự khác biệt giữa lãi suất trên khoản vay bên ngoài và lãi suất trên khoản
vay công ty mẹ.
4. Đo lường mức độ biến động trong chi phí vay nợ dẫn đến thay đổi quyết định
chọn nguồn nợ vay của công ty con đa quốc gia.
III. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Việc tài trợ của công ty con ở nước ngoài có thể bị ảnh hưởng do tác động của thuế suất
địa phương và những điều kiện thị trường vốn đến chi phí tài trợ sau thuế và do khả năng
có được những nguồn tài trợ từ công ty mẹ của các công ty con.
3.1. Sự ảnh hưởng của thuế đến cấu trúc vốn
Vì những khoản thanh toán lãi có thể khấu trừ hoàn toàn từ thu nhập chịu thuế, trong khi
các khoản thanh toán cổ tức cho cổ đông thì không được khấu trừ, vì vậy hệ thống thuế
thường khuyến khích việc sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần. Sự khuyến khích này tăng lên
khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng lên, vì vậy thuế suất cao thường được kỳ
vọng là làm cho công ty mắc nợ nhiều hơn.
Auerbach (2002) và Graham (2003): Khó ước lượng độ nhạy của cấu trúc vốn đến những
khuyến khích thuế do những vấn đề về đo lường, người ta không tìm thấy những mối liên
hệ giữa khuyến khích thuế và việc sử dụng nợ do không có sự biến động của thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp.
Mackie-Mason (1990) cho rằng: khả năng khấu trừ của chi phi lãi vay dường như khuyến

định quan trọng cấu trúc vốn. Những nghiên cứu này đưa ra những câu hỏi mở về vấn đề
làm thế nào mà những điều kiện thị trường vốn có thể trực tiếp thay đổi chi phí nợ vay từ
bên ngoài và làm thế nào mà những điều kiện này có thể thúc đẩy các công ty cố gắng
thay thế cho nguồn vốn bên ngoài được cung cấp tại địa phương.
Các trường hợp phổ biến, quyết định cấu trúc vốn của các công ty con đa quốc dựa vào
điều kiện ký kết hợp đồng địa phương tác động đến chi phí vay nợ, sự phá sản của các
công ty con phải tuân theo luật phá sản ở địa phương. Một công ty đa quốc gia có lợi khi
đối diện với cơ hội vay vốn từ nhiều cơ chế về quyền chủ nợ. Lãi suất thực có thể cao
hơn (nếu tất cả những thứ khác cân bằng) ở những quốc gia mà tại đó người cho vay có ít
quyền hơn trong trường hợp phá sản.
Noe (2000) cung cấp một mô hình lựa chọn cấu trúc vốn cân bằng cho các công ty con đa
quốc gia khi đối diện với những cơ chế pháp lý khác nhau. Khả năng tái thương lượng có
chiến lược hấp dẫn với nhà cho vay vào thời kỳ suy giảm tài chính nhưng làm giảm động
cơ tránh phá sản của họ, tạo ra vấn đề về chi phí đại diện được phản ánh trong tỷ lệ vay
nợ cao hơn.
Vì các cổ đông gánh chịu chi phí đại diện, họ có động cơ tối thiểu hóa cơ hội tái thương
lượng bằng cách tập trung khoản vay của họ vào những nơi cung cấp quyền chủ nợ
mạnh. Hơn nữa, thị trường vốn nội bộ có thể được sử dụng cho việc thay thế nguồn tài
trợ ở những nơi có quyền của chủ nợ yếu và rút vốn từ những hoạt động ở những quốc
gia có quyền của chủ nợ mạnh.
Lãi suất được trả bởi các công ty đa quốc gia có thể phản ánh sự thật rằng những người
cho vay ở các quốc gia có sự bảo vệ pháp lý yếu nhận được ít hơn những người cho vay ở
các quốc gia có sự bảo vệ pháp lý mạnh trong trường hợp xấu. Để tránh rủi ro đạo đức,
nhà cho vay cần phải mở rộng tài nguyên để khảo sát những người đi vay tiềm năng, theo
dõi hành vi của họ khi khoản khoản vay được công nhận, và triển khai tài nguyên để
cưỡng chế theo hợp đồng. Đây là những chi phí tài nguyên thực mà có thể vẫn được phản
ánh trong lãi suất cao hơn được trả bởi người đi vay và được nhận bởi người cho vay ở
những quốc gia có quyền của chủ nợ yếu.
3.3. Thị trường vốn nội bộ
Meyer và Kuh (1957) tập trung vào vai trò của thị trường vốn nội bộ và chúng được các

phụ thuộc và các biến độc lập
4.3. Biến mô tả
 Các biến phụ thuộc
− Đòn bẩy của công ty con (Affiliate Leverage ) là tỉ lệ giữa nợ ngắn hạn + nợ dài
hạn trên tổng tài sản của công ty con.
− Đòn bẩy tài khoản phi mậu dịch của công ty con (Affiliate Non-Trade Account
Leverage) là tỉ số [(nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) – (tài khoản thương mại + tín phiếu
thương mại phải trả)]/tổng tài sản của công ty con.
− Nợ bên ngoài/tài sản (Extermal Borrowing/Assets) là tỉ số [nợ ngắn hạn + nợ dài
hạn mà 1 công ty con vay mượn từ các nguồn bên ngoài]/tổng tài sản của công ty con.
− Nợ công ty mẹ/tài sản (Borrowing from the Parent/Assets) là tỉ số [nợ ngắn hạn
và nợ dài hạn ròng mà một công ty con vay từ công ty mẹ]/tổng tài sản của công ty con.
− Lãi suất trên nợ vay bên ngoài (Interest Rate on External Borrowing) là tỷ số
[khoản trả lãi của công ty con cho bên ngoài]/[nợ ngắn hạn + nợ dài hạn vay từ bên
ngoài].
− Lãi suất trên khoản vay từ tài khoản phi mậu dịch (Interest Rate on Non-Trade
Account Borrowing) là tỷ số [tổng khoản trả lãi của công ty con]/[nợ ngắn hạn + nợ dài
hạn – tài khoản mậu dịch – tín phiếu thương mại phải trả].
 Các biến kiểm soát:
− Thuế suất quốc gia (Country Tax Rate) là thuế suất trung bình của quốc gia mà
công ty con hoạt động được đo lường trên cơ sở hàng năm theo cách mô tả trong bài.
− Tín dụng tư nhân (Private Credit) là tỉ số của tín dụng tư nhân được cho vay bởi
tiền gửi ngân hàng trên GDP, như được cung cấp trong Beck, Demirguc-Kunt và Levine
(1999).
− Quyền chủ nợ (Creditor Rights) là 1 chỉ số về sức mạnh của quyền chủ nợ được
phát triển trong LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1998); những mức cao
hơn, trong khoảng từ 0 – 4, cho thấy sự bảo vệ pháp lý mạnh hơn.
− PPE ròng/tài sản (Net PPE/ Assets) là tỉ số [thiết bị, nhà máy, bất động sản
ròng]/tổng tài sản của công ty con.
− EBITDA/tài sản (EBITDA/ Assets) là tỉ số của [lợi nhuận trước lãi vay, thuế,

• Dữ liệu BEA không có thông tin cụ thể về lãi suất trên những khoản vay riêng lẻ
hoặc trên những loại nợ không chịu lãi, phân tích này dùng 2 cách ước lượng về
lãi suất:
– Lãi suất trên nợ bên ngoài (bao gồm cả tín dụng thương mại mà thường
không trả lãi ): có giá trị trung bình khoảng 0.05 và trung vị khoảng 0.02
cho mỗi giai đoạn.
– Lãi suất trên khoản vay từ tài khoản phi mậu dịch: có trung bình 0,08 và
trung vị 0,03.
 Phần dưới của bảng I cung cấp thống kê tóm tắt những biến độc lập (đã đề cập ở
trên) được dùng trong phân tích hồi quy cho thấy mối tương quan với đòn bẩy.
V. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
5.1. Những yếu tố quyết định đòn bẩy của các công ty con
Các công ty con đóng tại các nước có thuế thu nhập doanh nghiệp cao có những động cơ
mạnh mẽ để tài trợ đầu tư bằng nợ hơn là bằng vốn cổ phần. Hình 1 mô tả mối quan hệ
giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và đòn bẩy của các công ty con của Mỹ vào năm 1994.
Hình 1:
+ Các công ty con ở các quốc gia có thuế thu nhập doanh nghiệp cao thường tài trợ bằng
nợ nhiều hơn ở các quốc gia có thuế thu nhập doanh nghiệp thấp. Ở Bermuda và
Barbados, đòn bẩy trung bình khoảng 0.3 hoặc ít hơn. Ở Nhật Bản, Ý đòn bẩy trung bình
khoảng 0.53.
+ Các công ty mẹ vốn hóa các công ty con của họ theo các cách khác nhau để tận dụng
lợi thế tương đối về thuế của nợ.

Hình 1: Mối quan hệ giữa thuế suất và đòn bẩy của công ty con đa quốc gia, 1994.
Hình 2:
+ Nhấn mạnh mối quan hệ giữa sự phát triển của thị trường vốn và đòn bẩy của các công
ty con của Mỹ vào năm 1994.
+ Sự phát triển của thị trường vốn được đo lường bằng tỷ lệ tín dụng tư nhân (được cho
vay bằng tiền gửi ngân hàng) trên GDP của nước sở tại.
+ Mô hình hướng lên cho thấy có sự tương quan dương giữa mức độ sử dụng đòn bẩy của

điểm được trình bày ở cột 2 cho thấy rằng mức tín dụng tư nhân tác động âm và đáng kể
đến tổng đòn bẩy. Ngược lại, kết quả hồi quy được trình bày trong cột 3 cho thấy rằng
những bảo vệ pháp lý cho nhà đầu tư mạnh hơn thì việc sử dụng nợ sẽ nhiều hơn. Trong
kết quả hồi quy được trình bày ở cột 3, sự gia tăng 1 điểm trong chỉ số quyền của chủ nợ
thì đòn bẩy của công ty con tăng 0.82%.
Những kết quả hồi quy này có thể phản ánh một phần tác động của những đặc trưng
không đồng nhất về công ty con và về quốc gia mà không liên quan đến tỷ lệ thuế và
quyền của chủ nợ. Có thể kiểm soát những khía cạnh có thể quan sát được liên quan đến
tính không đồng nhất, như là tính hữu hình của tài sản, khả năng tạo ra dòng tiền từ tài
sản cơ sở, quy mô công ty con, quy mô của các lựa chọn tăng trưởng, rủi ro chính trị liên
quan đến việc hoạt động của công ty con ở nước sở tại, và tỷ lệ lạm phát hàng năm của
nước sở tại. Những kết quả hồi quy được trình bày trong cột 4 và cột 5 của Bảng II đưa
thêm những biến này vào những đặc điểm được trình bày trong cột 2 và cột 3. Kích thước
mẫu về những đặc điểm này là khá nhỏ, bởi vì thông tin cần thiết để xây dựng thêm
những kiểm soát chỉ được chọn lọc từ một tập hợp nhỏ các công ty con.
Những hồi quy này có thể phản ánh một phần ảnh hưởng của tính không đồng nhất ở các
công ty con và đặc thù của mỗi quốc gia (không liên quan bởi các mức thuế suất và các
đặc quyền của chủ nợ) nhưng cũng có thể xảy ra tương quan với các yếu tố này. Tính
không đồng nhất có thể được kiểm soát qua các yếu tố liên quan chẳng hạn như tài sản
hữu hình của công ty con, khả năng tạo ra dòng tiền của các tài sản cơ sở, quy mô của
công ty con, quyết định của các lựa chọn tăng trưởng, rủi ro chính trị tại nước sở tại của
công ty con và tỷ lệ lạm phát hàng năm tại nước sở tại. Những kết quả hồi quy trong cột
4 và 5 của bảng II là khi cho thêm các biến trên vào các dữ liệu báo cáo ở cột 2 và 3.
Kích thước mẫu trong các thông số này nhỏ hơn đáng kể bởi vì thông tin cần cho xây
dựng các biến thêm vào trên đây chỉ thu thập được trên một tập nhỏ hơn của các công ty
con.
Những đặc điểm về công ty con và về nước sở tại này dường như cũng ảnh hưởng đến tỷ
lệ đòn bẩy. Những công ty con có nhiều tà sản hữu hình hơn thì sử dụng ít nợ hơn, nhưng
tác động này không có ý nghĩa thống kê. Những công ty con có đặc điểm là khả năng tạo
ra dòng tiền nhiều hơn có mức đòn bẩy thấp hơn đáng kể, trong khi tỷ lệ lạm phát chỉ tác

theo về việc vay mượn từ công ty mẹ và từ nguồn bên ngoài, mà những hạn chế dữ liệu
làm cho nó không thể loại bỏ tín dụng thương mại, không thể chứa những thiên lệch quan
trọng.
5.2. Các thành phần của đòn bẩy và sự thay thế về lượng
Thấy rằng tổng đòn bẩy của công ty con đáp ứng những khuyến khích thuế và điều kiện
thị trường vốn có thể che dấu những phản ứng khác nhau của việc vay mượn từ công ty
mẹ và vay mượn từ nguồn bên ngoài. Bằng chứng được trình bày trong Hình 3 và Hình 4
cho thấy rằng điều kiện thị trường vốn và pháp lý tác động đến 2 loại vay mượn này rất
khác nhau. Hình 3 mô tả mối quan hệ giữa độ sâu của thị trường tín dụng địa phương và
tổng lượng vay mượn từ những nguồn không phải công ty mẹ. Biểu đồ phân bố cho thấy
một mối quan hệ dương giữa độ sâu của thị trường vốn và lượng vay mượn từ bên ngoài.
So sánh Hình 2 với hình 3 cho thấy lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài nhạy cảm với
những điều kiện thị trường vốn địa phương hơn tổng đòn bẩy. Các công ty con đặt tại
nhiều quốc gia có thị trường tín dụng yếu kém, như Honduras, Ecuador, Guatemala,
Argentina và Venezuela, dựa nhiều vào nợ từ công ty mẹ.

Hình 3: Mối quan hệ giữa chiều sâu thị trường vốn và vay mượn bên ngoài, năm 1994.
Con số này cung cấp một mô hình của mối quan hệ giữa tỷ lệ vay bên ngoài trên tài sản
biểu diễn trên trục y, và tỷ lệ tín dụng tư nhân trên GNP trên trục x vào năm 1994. Tỷ lệ
vay bên ngoài trên tài sản là tỷ lệ của các khoản vay từ các bên không liên quan đến tổng
tài sản, tính trên tổng thể trong năm 1994, nguồn khảo sát tổng hợp của Benchmark vào
năm 1994 và tỷ lệ tín dụng tư nhân để GNP là tỷ số tín dụng tư nhân cho vay của các
ngân hàng tiền ký quỹ GNP, nguồn Beck, Demirguc-Kunt và Levine (1999).]
Hình 4 cung cấp thêm bằng chứng về tác động của môi trường vay mượn đến thành phần
nợ bằng việc lập đồ thị mối quan hệ giữa quyền của chủ nợ và những loại nợ khác nhau.
Có một sự gia tăng nhỏ trong tỷ lệ tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tài sản khi chỉ số
quyền của chủ nợ tăng từ 0 đến 4. Tuy nhiên, sự đo lường bằng cách tính tổng này làm
mờ đi những tác động khác nhau của quyền của chủ nợ đến lượng vay mượn từ công ty
mẹ và từ những nguồn không phải công ty mẹ. Tỷ số lượng vay mượn ròng từ công ty mẹ
trên tài sản giảm khi quyền của chủ nợ cải thiện, nhưng tỷ số tổng lượng vay mượn từ

thuế được ước lượng là 0.0822 nhỏ hơn đáng kể trong mô hình hồi quy lượng vay mượn
từ công ty mẹ trình bày trong cột 10 của Bảng III, độ con giãn của lượng vay mượn từ
công ty mẹ là 0.35, phản ánh tỷ lệ lượng vay mượn từ công ty mẹ trên tổng tài sản nhỏ
hơn rất nhiều (0.0801). Lượng vay mượn từ công ty mẹ nhạy cảm với tỷ lệ thuế hơn
lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài. Điều này phù hợp với giả thiết là công ty đa quốc
gia điều chỉnh những giao dịch tài chính nội bộ của họ để tránh thuế.
Trong khi lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài và từ công ty mẹ đáp ứng những khuyến
khích thuế với những độ lớn khác nhau nhưng cùng một phương thức, chúng đáp ứng với
độ sâu thị trường vốn và quyền của chủ nợ với những cách thức khác nhau. Ví dụ, hệ số
được ước lượng 0.0057 trình bày trong cột 5 của Bảng III cho thấy rằng chỉ số quyền của
chủ nợ tăng 1 đơn vị làm cho lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài trên tài sản tăng
0.57%. Ngược lại, hệ số được ước lượng – 0.0035 trình bày trong cột 10 của Bảng III cho
thấy rằng chỉ số quyền của chủ nợ tăng 1 đơn vị làm cho lượng vay mượn từ công ty mẹ
trên tài sản giảm 0.35%. Một mẫu hình tương tự xuất hiện trong hồi quy sử dụng độ sâu
thị trường vốn như là biến giải thích. Những kết quả hồi quy này cho thấy rằng hành
động vay mượn tổng thể được xem xét trong mô hình hồi quy trình bày trong Bảng II che
dấu những tác động khác nhau và trái ngược của điều kiện thị trường vốn đến những
thành phần của đòn bẩy. Những hệ số được ước lượng từ những biến kiểm soát khác có
thể so sánh được giữa những hồi quy giải thích lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài và từ
công ty mẹ với một vài ngoại lệ.
Tỷ số PPE ròng/tài sản có một hệ số dương và đáng kể trong những đặc điểm giải thích
lượng vay mượn từ công ty mẹ nhưng không đáng kể trong những giải thích lượng vay
mượn từ nguồn bên ngoài. Một sự giải thích sự khác biệt này là nó phản ánh sự thu mua
và việc tài trợ của những tài sản vốn từ công ty mẹ đa quốc gia. Cuối cùng, lượng vay
mượn từ nguồn bên ngoài gia tăng với quy mô của công ty con, trong khi lượng vay
mượn nội bộ thì không gia tăng, cho thấy rằng những công ty con lớn có khả năng tiếp
cận đến thị trường vốn tốt hơn.
Sự thật là các công ty con đa quốc gia sử dụng ít nợ bên ngoài hơn và nhiều nợ nội bộ
hơn khi thị trường vốn yếu đi cho thấy rằng những dạng tài trợ này thay thế cho nhau.
Quy mô mà công ty thay thế nợ từ công ty mẹ cho nợ từ nguồn bên ngoài có thể đo lường

quy được báo cáo trong cột 5 và cột 6, tương ứng với một phần khả năng thay thế, mà ở
đó việc cho vay của công ty mẹ quyết định hơn một nửa sự sụt giảm nợ vay bên ngoài do
những bảo vệ pháp lý yếu. Những hồi quy được trình bày trong cột 7 và 8 của Bảng IV
sử dụng cả 2 công cụ. Hệ số được ước lượng – 0,7557 của biến Nợ vay từ bên ngoài/tài
sản trong cột 8 cho thấy rằng 75% thay đổi trong nợ vay bên ngoài do những điều kiện thị
trường vốn được bù đắp bởi lượng cho vay của công ty mẹ. Tất cả những chi tiết này cho
thấy khả năng thay thế đáng kể của nợ vay công ty mẹ cho nợ vay bên ngoài để đáp lại
những điều kiện thị trường vốn địa phương. Như vậy, các công ty địa phương mà không
phải là công ty con của tập đoàn đa quốc gia, và không tiếp cận được những nguồn vốn
thay thế, đối mặt với nhiều khó khăn hơn để có được khoản tài trợ tín dụng.
Mặc dù những đo lường nợ vay công ty mẹ và nợ vay bên ngoài được sử dụng trong hồi
quy báo cáo ở Bảng 4 được tiêu chuẩn hóa bởi tài sản, và mức nợ vay tương quan cao với
tổng tài sản, vẫn có thể hiểu được rằng khả năng thay thế được đo lường của nợ vay công
ty mẹ cho nợ vay bên ngoài có thể chỉ là một chức năng của phương pháp xây dựng các
biến. Ví dụ, nếu tất cả tài sản được tài trợ bởi nợ, thì tổng đòn bẩy của nợ công ty mẹ và
đòn bẩy nợ bên ngoài có thể bằng 1, và hệ số được ước lượng trong mô hình hồi quy OLS
của nợ vay công ty mẹ từ nợ vay bên ngoài có thể bằng -1. Vấn đề này không xuất hiện
trong những ước lượng biến công cụ, mà chỉ sử dụng phần thay đổi trong nợ vay bên
ngoài do những xem xét về thị trường vốn, tuy nhiên cũng có ích khi nghiên cứu những
chi tiết thay thế mà vấn đề liên quan đến chúng có thể không phát sinh thậm chí trong
việc thiết lập mô hình OLS. Phụ lục Bảng I của Desai, Foley và Hines (2003a) trình bày
hồi quy sử dụng những chi tiết tương tự với những chi tiết được trình bày trong Bảng 4,
với sự khác nhau cơ bản là những đo lường nợ vay công ty mẹ và nợ vay bên ngoài được
tiêu chuẩn hóa bằng vốn cổ phần của công ty con thay vì bằng tài sản của công ty con.
Những kết quả phù hợp với những gì được báo cáo trong Bảng IV, cho thấy rằng khả
năng thay thế của nợ vay công ty mẹ cho nợ vay bên ngoài trong mô hình hồi quy được
báo cáo ở Bảng IV không phải là kết quả của phương pháp xây dựng các biến.
5.3. Những yếu tố xác định lãi suất và sự thay thế để phản ứng với giá
Đối với phạm vi mà những bảo vệ pháp lý cho nhà tín dụng và những điều kiện thị
trường vốn ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ từ bên ngoài và nợ từ công ty mẹ, họ phải làm

thương mại. Giới hạn thứ hai là việc vay mượn từ nguồn bên ngoài và vay mượn từ công
ty mẹ được xem xét một cách cân bằng, mà trong khi phù hợp về mặt thống kê cho dù
che mờ những gì có thể là sự phân biệt quan trọng. Vì quyền của chủ nợ đối với những
hợp đồng nội bộ ít quan trọng hơn nhiều so với những hợp đồng giữa các bên không có
liên quan, theo đó những tác động lãi suất của quyền chủ nợ (hoặc sự phát triển của thị
trường vốn) có thể nhỏ hơn nhiều trong trường hợp vay mượn từ công ty mẹ.
Cột 5 đến cột 8 của Bảng V trình bày những hệ số được ước lượng từ mô hình hồi quy
được thiết kế để xác định những vấn đề này. Biến phụ thuộc lại là lãi suất, trong trường
hợp này được xây dựng như là tỷ lệ tổng chi trả lãi của công ty con trên những khoản nợ
ngắn hạn khác và nợ dài hạn, trừ đi tài khoản thương mại. Những tác động của thị trường
vốn được ước lượng có sử dụng biến phụ thuộc này, được trình bảy trong cột 5 và cột 6
của Bảng V, có cùng dấu hiệu và độ lớn như những kết quả sử dụng biến lãi suất đầu tiên
và được trình bày trong cột 3 và cột 4 của Bảng V.
Những hạn chế của dữ liệu làm cho việc đo lường lãi suất trung bình được trả cho nguồn
bên ngoài với mẫu của lãi suất được tính toán loại trừ nợ trên tài khoản thương mại
không thể thực hiện được.
Tuy nhiên, vẫn có thể định giá quanh co sự khác biệt giữa lãi suất trên khoản vay từ công
ty mẹ và khoản vay từ bên ngoài, và tác động của những điều kiện thị trường vốn trên sự
khác biệt này, sử dụng một đo lường lãi suất mà loại trừ khoản nợ trong tài khoản thương
mại.
Cột 7 và cột 8 của Bảng V trình bày những hệ số được ước lượng từ mô hình hồi quy mà
trong đó biến phụ thuộc giống như trong mô hình hồi quy được báo cáo trong cột 5 và cột
6, nhưng đưa thêm 2 biến độc lập: phần nợ từ nguồn bên ngoài và sự tương tác giữa phần
này với những đo lường sự phát triển thị trường vốn hoặc quyền của chủ nợ. Nếu như cái
nêm giữa chi phí vay mượn từ nguồn bên ngoài và vay mượn từ công ty mẹ gia tăng như
những đo lường thị trường vốn làm giảm giá trị, hai mẫu hình có thể xuất hiện. Thứ 1, hệ
số của phần nợ từ nguồn bên ngoài có thể dương, cho thấy rằng khi những đo lường
những bảo vệ pháp lý của nhà tín dụng hoặc sự phát triển thị trường tín dụng nằm ở giá
trị thấp nhất, những công ty con trả những mức lãi suất cao hơn cho những khoản nợ từ
nguồn bên ngoài so với những khoản vay từ công ty mẹ. Thứ 2, hệ số của sự tương tác

giá trị với những đặc điểm trong Bảng VI, chúng phải tác động đến việc cho vay của
công ty mẹ và của nguồn bên ngoài chỉ thông qua tác động đến chi phí vay mượn từ bên
ngoài.
[Bảng VI ở đây]
Kết quả cho thấy rằng việc vay mượn phản ứng mạnh với sự khác biệt về lãi suất do
những điều kiện thị trường tín dụng gây ra. Mô hình hồi quy OLS trình bày trong cột 1
của Bảng VI cho thấy lãi suất tác động ít đến lượng vay mượn từ bên ngoài, nhưng điều
này không gây ngạc nhiên và không phải là thông tin đặc biệt, dựa vào tác động nội sinh
tiềm ẩn của lãi suất đến mức vay mượn. Kết quả của những biến công cụ được trình bày
ở cột 2 và cột 6 cho thấy rằng công ty đa quốc gia giảm lượng vay mượn từ bên ngoài và
tăng lượng vay mượn từ công ty mẹ để phản ứng với lãi suất cao hơn gây ra bởi độ sâu
của thị trường vốn. Lãi suất tăng 1% do sự kém phát triển của thị trường vốn sẽ làm giảm
1.2% lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài và tăng 1.7% lượng vay mượn từ công ty mẹ
trên tổng tài sản. Sự sử dụng quyền của chủ nợ như một công cụ trong mô hình hồi quy
được trình bày ở cột 3 và cột 7 tạo ra những kết quả có phần nhỏ hơn, nhưng không khác
biệt nhiều. Trong những kết quả hồi quy này, lãi suất tăng 1% do quyền của chủ nợ yếu
dẫn đến lượng vay từ nguồn bên ngoài giảm 0.9% và lượng vay từ công ty mẹ tăng 0.5%
trên tổng tài sản. Cuối cùng, việc sử dụng cả 2 công cụ này cho thấy rằng lãi suất tăng 1%
do luật pháp và những điều kiện thị trường vốn làm cho lượng vay từ nguồn bên ngoài
giảm 1.3% và lượng vay từ công ty mẹ tăng 0.8% trên tổng tài sản. Độ lớn của lãi suất
được ước lượng nhỏ hơn tác động đến việc vay mượn từ công ty mẹ cho thấy rằng sự
thay thế của nợ từ công ty mẹ cho nợ từ nguồn bên ngoài, trong khi điều đáng nói là chưa
hoàn thành – nó phù hợp với những kết quả đã thể hiện trong bảng III và IV.
Những hệ số được ước lượng từ những biến kiểm soát có trong mô hình hồi quy trình bày
trong Bảng VI phù hợp với khả năng thay thế của nợ từ công ty mẹ cho nợ từ nguồn bên
ngoài. Trong khi những biến khác có cùng dấu hệ số trong mô hình hồi quy cho việc vay
từ nguồn bên ngoài và từ công ty mẹ, những công ty mẹ đa quốc gia có thể cho những
công ty con nhỏ hơn vay nợ mà có thể việc vay mượn ở địa phương khó khăn. Các công
ty con vay mượn từ nguồn bên ngoài nhiều hơn và từ công ty mẹ ít hơn ở những đất nước
có tỷ lệ lạm phát cao. Giả sử nợ bên ngoài được đo lường bằng đồng tiền địa phương, thì