Lời mở đầu
Trong những năm vừa qua,cùng với những thành tựu đổi mới của đất
nước, các doanh nghiệp Việt Nam đã có những đổi mới sâu sắc thúc đẩy sự
tăng trưởng kinh tế theo hướng công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước. Các
công ty, doanh nghiệp thường quan tâm tới nhiều mục tiêu khác nhau như
các quyết định về đầu tư, lợi nhuận vốn…Lợi nhuận được xem như là mục
tiêu hàng đầu của mỗi doanh nghiệp. Tuy nhiên trong sự cạnh tranh gay gắt
của cơ chế thị trường hiện nay, đi kèm vơí hoạt động tạo ra lợi nhuận các
doanh nghiêp thường gặp phải nhiều rủi ro, chịu nhiều thiệt hại trong hoạt
động kinh doanh của mình. Do vậy đòi hỏi các nhà quản lý Doanh nghiệp
phải tìm ra các phương cách nhằm nâng cao giá trị của mỗi hoạt động.
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) sẽ giúp cho các doanh nghiệp
mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, được sử dụng để định
giá các chứng khóan có mức độ rủi ro cao.Mô hình CAPM được xem là một
công cụ hữu hiệu để ước tính tỷ suất sinh lợi mà công chúng đầu tư đòi hỏi
đối với những cuộc đầu tư mới.
Xuất phát từ lý do trên, em đã chọn đề tài “ Phân tích mô hình định giá
tài sản vốn ( CAPM) ”. Do điều kiện hạn chế về thời gian và tài liệu nên khó
tránh khỏi tránh khỏi sai sót, khiếm khuyết. Em rất mong nhận được sự đóng
góp ý kiến của các thầy cô giáo và các bạn để nội dung vấn đề này được
hoàn thiện hơn.
Bài tiểu luận gồm 3 chương :
Chương 1: Những vấn đề cơ bản về mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Chương 2 : Đánh giá mô hình CAPM
Chương 3 : Liên hệ mô hình CAPM tại thị trường Việt Nam
Chương 1: Những vấn đề cơ bản về mô hình định giá
tài sản vốn(CAPM)
1. Giới thiệu chung
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM)
là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô
hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi

khoán giữa cổ phiếu của Remico, Ltd. so với danh mục thị trường TSE 300.
Giả sử lợi nhuận của cổ phiếu Remico và danh mục thị trường TSE 300 ứng
với bốn tình huống khác nhau tùy theo hai tình trạng nền kinh tế như sau:
Tình huống Nền kinh tế tăng
trưởng
Lợi nhuận thị
trường
Lợi nhuận của
Remico
I Tăng trưởng 15% 25%
II Tăng trưởng 15 15
III Suy thoái -5 -5
IV Suy thoái -5 -15
Trong ví dụ này ứng với hai tình huống của nền kinh tế tăng trưởng và
suy thoái lợi nhuận thị trường lần lượt là 15 và 5% nhưng lợi nhuận của
Remico có thể xảy ra bốn trường hợp 25, 15, – 5 và – 15%. Giả sử xác suất
xảy ra tình trạng nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái bằng nhau, ta có:
Tình trạng kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận kì vọng của Remico
Tăng trưởng 15% (25x0,5) + (15x0,5) = 20%
3
Suy thoái -5% (-5x0,5) + (-15x0,5) = -10%
Sử dụng đồ thị để mô tả quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu Remico và
lợi nhuận thị trường (Hình 1) và hệ số β.
Hệ số β được định nghĩa như là hệ số đo lường mức độ biến động lợi
nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ
phiếu thị trường. Trong ví dụ chúng ta đang xem xét hệ số β bằng tỷ số giữa
mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh tế
tăng trưởng và tình trạng kinh tế suy thoái, và mức độ biến động lợi nhuận
thị trường, ứng với hai tình trạng kinh tế trên: β =
)5(15

Bristol-Myers Sqibb (BMY)
The Coca-Cola Company (KO)
Dow Chemical (DOW)
The Gap (GPS)
General Electric (GE)
Georgia-Pacific Group (GP)
Hewlett-Packard (HWP)
The Limited (LTD)
Microsoft (MSFT)
Nike (NKE)
Yahoo (YHOO)
3,31
0,72
0,96
0,86
0,96
0,86
1,09
1,13
1,11
1,34
0,84
1,33
1,01
3,32
Nguồn: Market line (www.marketguide.com), 1999
1.3 Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận
5
Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi
ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao

j
, biến độc lập là β
j
và hệ số góc
là (R
m
− R
f
).Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu
và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị
trường chứng khoán SML (security market line).
Hình 2: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và β
6
• Beta bằng 0 – Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là
lợi nhuận không rủi ro, R
F
, bởi vì trong trường hợp này:
R
j
= R
f
+ (
R
m
– R
f
) . β
j
= R
f

).1= R
f
+
R
m
– R
f
=
R
m
• Quan hệ tuyến tính-Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số β là quan hệ
tuyến tính diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là
R
m
– R
f
• Danh mục đầu tư cũng như chứng khoán cá biệt – Mô hình CAPM vẫn
đúng trong trường hợp danh mục đầu tư.
Ví dụ: Giả sử cổ phiếu A và Z có hệ số beta lần lượt là 1,5 và 0,7. Lợi
nhuận không rủi ro là 7% trong khi lợi nhuận thị trường là 13,4%. Áp dụng
mô hình CAPM chúng ta có lợi nhuận kỳ vọng như sau:
Cổ phiếu A:
R
j
= R
f
+ (
R
m
– R

j
w
1
.
β
j
trong đó w
j
và β
j
lần lượt là tỷ
trọng và beta của cổ phiếu j trong danh mục đầu tư.
Trong ví dụ này β của danh mục đầu tư: (0,5x1,5)+(0,5x0,7) = 1,1. Áp dụng
mô hình CAPM ta có lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là:
R
j
= R
f
+ (
R
m
– R
f
) . β
j
=7+(13,4 – 7).1,1=14,04%
7
Hai cách tính đem lại kết quả như nhau chứng tỏ mô hình CAPM có thể áp
dụng trong trường hợp danh mục đầu tư, thay vì trường hợp cổ phiếu cá biệt
2. Ưu nhược điểm của mô hình CAPM

không có nền tảng lý thuyết cho những phát hiện có tính phản bác của họ.
Dù beta có thể không là biến tốt dự báo lợi nhuận cổ phiếu nhưng nó
vẫn là biến phù hợp để đo lường rủi ro. Đối với các nhà đầu tư ngại rủi ro,
beta cung cấp cho họ thông tin làm cơ sở cho việc kỳ vọng một mức lợi
nhuận tối thiểu. Mặc dù không phải nhà đầu tư nào cũng có thể chấp nhận
mức lợi nhuận này nhưng với mục đích của tài chính công ty nó vẫn hữu ích
để hướng dẫn công ty phân bổ vốn vào các dự án đầu tư.
2.3. Những phê phán từ các nhà nghiên cứu mô hình đa yếu tố
(Multifactor model)
Những người ủng hộ mô hình đa yếu tố cho rằng dù CAPM vẫn hữu
ích cho mục đích của tài chính công ty nhưng nó không đem lại sự đo lường
chính xác lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ thể nào đó. Vì lợi nhuận cổ
phiếu biến động phụ thuộc vào nhiều yếu tố cho nên nếu đưa thêm những
yếu tố khác vào yếu tố rủi ro để giải thích lợi nhuận sẽ mạnh hơn là chỉ dựa
vào một yếu tố duy nhất như mô hình CAPM.
3. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory)
Là lí thuyết “cạnh tranh” gay gắt với mô hình CAPM.Lý thuyết dựa
trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh
lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro.Kinh
doanh chênh lệch giá đơn giản là nếu có hai thứ giống nhau nhưng giá khác
nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi nhuận.
9
3.1 Mô hình hai yếu tố (Two-factor model)
Theo mô hình này, lợi nhuận thực của cổ phiếu R
j
= a + b
1j
F
1
+b

hai yếu tố thay vì chỉ một yếu tố beta. Áp dụng trong trường hợp lợi nhuận
kỳ vọng của chứng khoán, phương trình (2) có thể viết lại thành:
R
j
= λ
0
+ b
1j
λ
1
+ b
2j
λ
2
(3)
λ
0
là là lợi nhuận không rủi ro của tài sản, các λ khác thể hiện là gia
tăng rủi ro do các yếu tố sinh ra. Chẳng hạn λ
1
là lợi nhuận trên mức lợi
nhuận không rủi ro khi b
1j
= 1 và b
2j
= 0. Các biến số λ có thể dương hoặc
âm. Một khi λ dương thể hiện sự e ngại rủi ro của thị trường đối với yếu tố
có liên quan trong khi λ âm thể hiện sự đòi hỏi lợi nhuận kỳ vọng ít hơn.
*Ví dụ cổ phiếu j liên quan đến hai yếu tố có hệ số b
1j

yếu tố chứ không riêng gì một hoặc hai yếu tố.Để cô lập các yếu tố liên quan
thành một yếu tố mang tính đại diện cho cả nhóm yếu tố cần công cụ phân
tích yếu tố mà các phần mềm thống kê hiện nay đều có.
Cách tiếp cận khác là dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một
số nhà nghiên cứu. Chẳng hạn, Richard Roll và Stephen A. Ross nghiên cứu
và cho rằng có 5 yếu tố quan trọng quyết định lợi nhuận cổ phiếu là:
• Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng
• Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát
• Sự thay đổi bất ngờ của tình hình sản xuất trong ngành
• Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức trái phiếu xếp hạng thấp và cao
• Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu ngắn hạn và dài hạn.
Ba yếu tố đầu ảnh hưởng đến dòng tiền tệ thu nhập của công ty,do đó,
ảnh hưởng đến cổ tức và tốc độ gia tăng cổ tức.Hai yếu tố sau ảnh hưởng
đến giá trị thị trường hoặc tỷ suất chiết khấu.
Hình 3: Tác động qua lại giữa những yếu tố ảnh hưởng giá cả cổ phiếu
11
4. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM
4.1 Những giả định
Những giả định giúp đơn giản hoá vấn đề trong nghiên cứu nhưng chúng
làm cho lý thuyết có phần xa rời thực tiễn,sự xa rời này phải nằm trong
phạm vi có thể chấp nhận được. Khi xây dựng lý thuyết thị trường vốn các
nhà nghiên cứu đưa ra hai loại giả định sau
Những giả định về hành vi của nhà đầu tư:
1. Lý thuyết thị trừơng vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định đầu tư dựa
theo hai tham số: lợi nhuận kỳ vọng và phương sai của lợi nhuận.
2. Lý thuyết thị trường vốn còn cho rằng nhà đầu tư nói chung là người ngại
rủi ro. Do vậy, để họ có thể đầu tư cần phải có phần lợi nhuận bù đắp cho rủi
ro mà họ phải gánh chịu
3. Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định trong một
khoảng thời gian nào đó có thể là sáu tháng, một năm hay hai năm

phần trăm đầu tư vào tài sản phi rủi ro và w
m
phần trăm đầu tư vào danh mục
thị trường. Ta có: w
F
+ w
M
= 100% = 1 hay w
F
= 1- w
M
Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư: R
P
= W
F
. R
F
+ W
M
. R
M
Mà W
F
= 1 – W
M
do đó: R
P
= (1- W
M
).R

.
σ
FM
+
2
M
W
.
2
M
σ
.
Vì F là tài sản phi rủi ro nên độ lệch chuẩn bằng 0. Do đó :
2
P
σ
=
2
M
W
.
2
M
σ
.Từ
đây có thể suy ra
σ
p
= W
M

σ
(6)
Đây là phương trình về đường thẳng thị trường vốn (capital market line)
4.4 Quan hệ giữa lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn
Công thức (6) biểu diễn đường thị trường vốn (CML),đường biểu diễn quan
hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư với độ lệch chuẩn của danh
mục đầu tư. Nếu thay danh mục đầu tư bằng một chứng khoán cá biệt j, thì
công thức 6 có thể viết thành:
R
J
=
F
R
+
( )
FM
RR −
M
J
σ
σ
(7)
Đặt
j
β
=
M
J
σ
σ

thời gian qua thể hiện những khó khăn trong bước đầu phát triển của thị
trường vốn. Đa số các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam
hiện nay đều thực hiện quyết định đầu tư một cách cảm tính.Áp dụng CAPM
ở Việt Nam còn rất những khó khăn như sau :
Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam quá nghèo
nàn về chủng loại, ít ỏi về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp
để các nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Mặc dù đã có những giải
pháp và nỗ lực từ phía Nhà nước nhằm tạo thêm sự phong phú về hàng hóa
cho thị trường chứng khoán nhưng hiệu quả thực sự là chưa cao. Vì thế, thị
trường chứng khoán Việt Nam chưa hấp dẫn các nhà đầu tư, đặc biệc là
những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có nguồn lực tài chính lớn.
Thứ hai, mô hình CAPM là mô hình dưới dạng một hàm hồi quy trong
đó biến độc lập là tỷ suất sinh lợi của danh mục đại diện cho toàn bộ thị
trường, còn biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cá biệt. Hiện
nay tại các nước phát triển trên thế giới vì thị trường chứng khoán bao gồm
15
rất nhiều chứng khoán khác nhau nên người ta coi danh mục thị trường đồng
nghĩa với danh mục cổ phiếu lập chỉ số chính của thị trường cổ phiếu, chẳng
hạn như ở Mỹ là S & P 500, ở Pháp là CAC 40, ở Nhật là Nikkei 225, còn ở
Việt Nam chỉ có chỉ số VN Index. Tuy nhiên hiện nay ở Việt Nam số lượng
chứng khoán của công ty và của ngân hàng được niêm yết chưa nhiều nên
chưa thể xem như là danh mục đại diện cho toàn bộ thị trường.
Thứ ba, CAPM sử dụng hệ số bêta để liên kết khả năng sinh lợi với hệ
số Beta. Coi Beta là phương tiện để đo rủi ro không phân tán được. Thế
nhưng Việt Nam hiện nay đang tồn tại một vấn đề lớn nữa là sự thiếu vắng
hệ số Beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khoán. Nói cách khác,
các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số Beta trong việc đánh giá chứng
khoán. Hiện nay, trên website các công ty chứng khoán có liệt kê những tỷ
số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số
trang web cũng đề cập đến hệ số Beta trong danh mục khái niệm các chỉ số

trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ bé và sơ khai. Tuy nhiên, các văn
bản pháp quy điều chỉnh vấn đề công bố thông tin trên thị trường chứng
khoán đã và đang được xây dựng nhằm đảm bảo nguyên tắc công khai, minh
bạch thông tin trên thị trường và duy trì củng cố lòng tin của nhà đầu tư.
Kết luận
17
Mô hình CAPM nhằm mục đích giúp cho nhà đầu tư có những dự báo
bổ sung cần thiết cho hoạt động kinh doanh của mình trên thị trường chứng
khoán Việt Nam – một thị trường mới nổi với những rủi ro và hạn chế. Tuy
nhiên, việc ứng dụng mô hình này sẽ có những hạn chế nhất định trong thực
tiễn. Thông qua những hạn chế này, góp phần nêu ra một vài vấn đề bức
thiết mà chúng ta phải nhìn nhận và giải quyết một cách triệt để nhằm tạo
tiền đề cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời
gian sắp tới.
Em ông nhận được sự đóng góp từ phía các thấy các cô để Bài tiểu
luận của em được hoàn thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn!
18