Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Chơng I: Một số vấn đề cơ bản về nghiệp vụ thị
trờng mở
I-/ Những vấn đề chung về chính sách tiền tệ
1. Khái niệm
Nghiệp vụ thị trờng mở là một công cụ để thực hiện chính sách tiền tệ. Vì thế
nghiên cứu nghiệp vụ thị trờng mở trớc hết chúng ta phải tìm hiểu về chính sách tiền tệ.
Chính sách tiền tệ nhìn một cách tổng quát là một trong những chính sách kinh tế
vĩ mô của Nhà nớc do Ngân hàng Trung ơng chịu trách nhiệm khởi thảo và thực thi,
thông qua các công cụ của mình thực hiện việc kiểm soát và điều tiết lợng tiền cung ứng
nhằm đạt các mục tiêu: ổn định giá trị đồng tiền, tạo công ăn việc làm, thúc đẩy tăng tr-
ởng kinh tế xã hội.
Trong một khoảng thời gian nào đó, chính sách tiền tệ của một quốc gia thờng đợc
xác định theo hai hớng:
Trong trờng hợp nền kinh tế có dấu hiệu của sự suy thoái, Ngân hàng Trung ơng sẽ
hoạch định theo hớng chính sách mở rộng tiền tệ, tức là tăng lợng tiền cung ứng vào lu
thông, nhằm khuyến khích đầu t, mở rộng sản xuất, tạo công ăn việc làm cho ngời lao
động.
Ngợc lại, khi nền kinh tế có dấu hiệu lạm phát gia tăng, Ngân hàng Trung ơng sẽ
hoạch định chính sách thắt chặt tiền tệ, tức là thu hẹp lợng tiền cung ứng trong lu thông,
nhằm hạn chế đầu t, kìm hãm sự tăng trởng quá mức của nền kinh tế.
Sự tăng lên (hay giảm đi) của lợng tiền cung ứng đã chuyền tác động của nó tới giá
cả, sản lợng và do đó là công ăn việc làm. Đến lợt nó những biến đổi này là nguyên
nhân mở rộng hay thu hẹp tiền tệ, lãi suất vì thế cũng tăng hay giảm trở lại. Bằng cách
tạo ra sự biến động về tiền tệ, mở rộng hay thu hẹp, các nhà quản lý có thể tác động
gián tiếp đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô và hớng dẫn nhu cầu tiền tệ của nền kinh tế.
Nh vậy, bản chất của chính sách tiền tệ là việc chủ động tạo ra các biến động về tiền tệ
(xét cả về khối lợng tiền và giá tiền - lãi suất) với một mục tiêu xác định.
2. Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ
3
Website: Email : Tel (: 0918.775.368

Để thực hiện đợc mục tiêu này, mỗi quốc gia cần xác định đợc tỷ lệ thất nghiệp tự
nhiên một cách chính xác. Do đó, cố gắng giảm tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên cũng đợc coi
là một mục tiêu của chính sách tiền tệ.
Ngoài các mục tiêu trên, tuỳ thuộc vào đặc điểm phát triển kinh tế mà mỗi nớc có
thể tập trung vào các mục tiêu cụ thể của riêng mình.
b/ Mục tiêu trung gian
Đây là những mục tiêu mà Ngân hàng Trung ơng thông qua đó ảnh hởng đến tổng
cầu, từ đó tác động vào mục tiêu cuối cùng.
Mục tiêu trung gian phải đáp ứng đợc 3 tiêu chuẩn chính là: có thể đo lờng đợc hay
đảm bảo tiêu chuẩn định lợng; Ngân hàng Trung ơng có thể kiểm soát và chi phối đợc
và quan trọng hơn cả là nó phải có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng, có khả
năng ảnh hởng trực tiếp đến mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ.
Các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ bao gồm: mức cung tiền tệ (có thể
là M
1
, M
2
, M
3
), lãi suất thị trờng trung và dài hạn (có thể là một mức lãi suất cụ thể), tỷ
giá, khối lợng tín dụng. Hiện nay các nớc thờng sử dụng mức cung tiền tệ hay lãi suất
thị trờng.
c/ Mục tiêu hoạt động
Để chỉ đạo một cách trực tiếp và thờng xuyên, Ngân hàng Trung ơng phải lựa chọn
các mục tiêu hoạt động. Đây là chỉ tiêu đợc Ngân hàng Trung ơng lựa chọn để sao cho
khi Ngân hàng Trung ơng sử dụng các công cụ điều tiết thì nó ảnh hởng đến mục tiêu
trung gian.
Tiêu chuẩn lựa chọn mục tiêu hoạt động là: phải mang tính định lợng, có thể đo l-
ờng đợc; phải hết sức nhạy cảm với sự biến động của chính sách tiền tệ và phải tác động
đến mục tiêu trung gian.

Lợi thế chủ yếu của dự trữ bắt buộc trong việc kiểm soát lợng tiền cung ứng là sự
thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ ảnh hởng một cách bình đẳng đến tất cả các ngân hàng.
Đây là công cụ có quyền lực ảnh hởng rất mạnh đến lợng tiền cung ứng. Nhng chính
điều này cũng làm cho công cụ dự trữ bắt buộc trở nên thiếu linh hoạt vì sự thay đổi th-
ờng xuyên sẽ gây nên sự bất ổn định cho hoạt động của các ngân hàng và chi phí cho sự
điều chỉnh thích ứng với tỷ lệ dự trữ bắt buộc mới là rất tốn kém. Mặt khác, sự thay đổi
dự trữ bắt buộc (đặc biệt trong trờng hợp tăng) gây ảnh hởng ngay lập tức và trực tiếp
đến lợng vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng. Do đó, nó thờng đợc sử dụng kết hợp
với các công cụ khác nhằm điều chỉnh lợng vốn khả dụng của các ngân hàng khi cần
thiết.
6
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Chính sách tái chiết khấu
Chính sách tái chiết khấu bao gồm các quyết định và điều kiện cho vay của
NHTM. Đó là hạn mức chiết khấu, lãi suất chiết khấu và các điều kiện tái chiết khấu.
NHTW cho vay ngắn hạn trên cơ sở chiết khấu các chứng từ có giá ngắn hạn, chủ yếu là
tín phiếu kho bạc và thơng phiếu. Các NHTM đi vay NHTW nhằm bù đắp hoặc bổ sung
nhu cầu vốn khả dụng và hình thành nên bộ phận dự trữ đi vay.
Chính sách tái chiết khấu có khả năng điều tiết một cách linh loạt các mục tiêu
trung gian. Tuy nhiên, mức độ phát huy hiệu quả của nó lại căn cứ vào mức độ phụ
thuộc về vốn của NHTM vào NHTW. Vì thế nó là công cụ kém chủ động. Để khắc phục
nhợc điểm này, ngời ta sử dụng kết hợp với công cụ dự trữ bắt buộc.
Nghiệp vụ thị trờng mở
Vì phạm vi của bài viết này chủ yếu đi sâu vào nghiên cứu về nghiệp vụ thị trờng
mở. Do đó, công cụ này sẽ đợc đề cập rõ ràng và đầy đủ hơn ở phần sau.
c/ Công cụ của chính sách tiền tệ ở Việt Nam
Tháng 12-1997, Bộ luật Ngân hàng bao gồm Luật Ngân hàng Nhà nớc và Luật các
tổ chức tín dụng ra đời thì hệ thống ngân hàng đợc tiếp tục đổi mới và bớc vào thời kỳ
đổi mới căn bản và toàn diện trên tất cả các mặt. Theo đó chính sách tiền tệ mới bắt đầu
đợc xây dựng và từng bớc đợc thực hiện, đi dần từ thấp đến cao phù hợp với điều kiện

giảm (tăng), trong điều kiện các yếu tố liên quan không thay đổi, lãi suất thị trờng tiền
tệ liên ngân hàng tăng lên (giảm xuống). Thông qua các hoạt động arbitrage về lãi suất,
ảnh hởng này đợc truyền đến các mức lãi suất của các công cụ thị trờng mở, và lãi suất
thị trờng trái phiếu. Kết quả là chi phí cơ hội với ngời có vốn d thừa và giá vốn đầu t đối
với ngời thiếu hụt vốn tăng lên (giảm xuống), làm giảm (tăng) nhu cầu đầu t và tiêu
dùng của xã hội, và do đó tác động vào cung cầu vốn trong nền kinh tế, ảnh hởng đến l-
ợng tiền cung ứng.
2. Các loại nghiệp vụ thị trờng mở
8
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
a/ Giao dịch các giấy tờ có giá
Giao dịch mua bán hẳn: Là việc mà NHTW mua bán chứng khoán với ngời giao
dịch (mua bán một lần) và chuyển hẳn quyền sở hữu hoặc quyền đòi nợ cho ngời giao
dịch và ngợc lại.
Nghiệp vụ này đợc áp dụng khi NHTW cần can thiệp vào cung cầu của thị trờng.
Mỗi lần NHTW mua, nó làm giá chứng khoán lên cơn sốt và lãi suất hạ rất nhanh. Ngợc
lại, mỗi lần NHTW bán ra, giá chứng khoán lại tụt dốc, lãi suất lại vọt lên.
Giao dịch mua bán hẳn thờng diễn ra dài hạn.
Giao dịch mua bán có kỳ hạn: Là việc thực hiện mua bán các giấy tờ có giá theo
kỳ hạn. Khi đó NHTW phải ký hai hợp đồng: Hợp đồng mua và hợp đồng bán có kỳ hạn
hoặc hợp đồng bán và hợp đồng mua có kỳ hạn.
Nếu mua bán theo thoả thuận RPs (hoặc theo hợp đồng mua lại): NHTW ký một
hợp đồng mua chứng khoán với ngời giao dịch và ngời giao dịch sẽ đồng ý mua lạ
chứng khoán đó vào một ngày xác định trong tơng lai. Đây là những hợp đồng mua bán
có thời hạn rất ngắn. Do đó lợng tiền xuất ra hầu nh không ảnh hởng lớn đến lợng tiền
cung ứng. Có thể nói, một cách gián tiếp hoạt động này làm cho chu chuyển hàng hoá
trên thị trờng tài chính tiền tệ trở nên linh hoạt và thuận lợi hơn.
Nếu mua bán theo thoả thuận chuyển dịch tơng đơng hoặc mua bán lại dự trữ
(còn gọi là theo hợp đồng mua lại đảo ngợc): NHTW bán chứng khoán cho ngời giao
dịch và ngời giao dịch đồng ý bán lại chứng khoán cho NHTW vào thời điểm xác định

suất.
Đấu thầu khối lợng: Theo phơng thức này, NHTW sẽ đa ra khối lợng, lãi suất, loại
giấy tờ có giá và thời hạn của nó. Ngời giao dịch sẽ thực hiện đặt thầu về khối lợng với
mức lãi suất mà NHTW đã công bố.
Trờng hợp khối lợng đặt thầu nhỏ hơn hoặc bằng khối lợng mà NHTW can thiệp
thì không cần phân bổ thầu. Ngợc lại, nếu khối lợng đặt thầu lớn hơn tổng khối lợng mà
NHTW can thiệp thì phải tiến hành phân bổ thầu.
Tỉ lệ phân bổ thầu là tỉ lệ giữa tổng khối lợng mà NHTW can thiệp với tổng khối l-
ợng đặt thầu của các ngân hàng tham gia. Sau đó tính khối lợng trúng thầu của từng
ngân hàng thành viên bằng tích của tỷ lệ phân bổ thầu với số lợng đặt thầu của từng
ngân hàng.
Đấu thầu lãi suất: Theo phơng thức này, các đơn vị đặt thầu đăng ký lãi suất đặt
thầu và đi kèm là lợng tiền mua theo lãi suất đăng ký. NHTW sẽ quan tâm đến lãi suất
10
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
đặt thầu và sẽ lấy từ lãi suất cao đến lãi suất thấp đến khi nào đạt đợc lợng tiền mà
NHTW cần cung ứng vào lu thông.
Có hai phơng thức đấu thầu lãi suất: đầu thầu lãi suất thống nhất (kiểu Hà Lan) là
tất cả khối lợng trúng thầu tính thống nhất theo mức lãi suất trúng thầu và đấu thầu lãi
suất riêng lẻ (kiểu Mỹ) là từng mức khối lợng trúng thầu sẽ tơng ứng với mức lãi suất
dự thầu.
Nguyên tắc xét thầu là: Các đơn vị dự thầu đợc sắp xếp theo thứ tự lãi suất dự
thầu giảm dần trong trờng hợp NHTW mua chứng khoán (cung ứng tiền) và lãi suất dự
thầu tăng dần trong trờng hợp NHTW bán chứng khoán (hấp thụ khả năng thanh toán).
Lãi suất trúng thầu là lãi suất dự thầu thấp nhất nếu NHTW mua các giấy tờ có giá
hoặc lãi suất dự thầu cao nhất nếu NHTW bán các giấy tờ có giá mà tại mức lãi suất đó,
NHTW đạt đợc khối lợng tiền cần can thiệp.
Trờng hợp khối lợng đặt mua lớn hơn mức cần can thiệp thì phải tiến hành phân bổ
thầu. Sau khi xác định đợc lợng trúng thầu của từng ngân hàng thì sẽ xác định giá mua
và bán giữa NHTW và đối tác theo công thức:

trọng nhất trong số các công cụ đợc sử dụng.
Trớc hết, nghiệp vụ thị trờng mở tự nó có thể kiểm soát đợc toàn bộ khối lợng mà
nó thực hiện. Trong khi đó, hành vi kiểm soát này không thể có đợc với các công cụ
khác. Chẳng hạn công cụ dự trữ bắt buộc, tự nó không phản ánh đợc toàn bộ dự trữ thực
của hệ thống ngân hàng và do đó, khó kiểm soát đợc lợng tiền cung ứng. Hay nh với
nghiệp vụ chiết khấu, NHTW có thể sử dụng lãi suất chiết khấu để điều tiết hoặc
khuyến khích các NHTM vay vốn nhng trên thực tế, nó không thể trực tiếp kiểm soát đ-
ợc khối lợng chiết khấu.
Thứ hai: khi sử dụng công cụ nghiệp vụ thị trờng mở, NHTW có thể chủ động can
thiệp về khối lợng nhiều hay ít tuỳ ý, thời gian tuỳ thuộc vào thời gian mà NHTW muốn
điều chỉnh lợng tiền cung ứng. NHTW có thể quyết định mua bán chủng loại giấy tờ có
giá nào nhằm đạt đợc mục tiêu của chính sách tiền tệ. Đồng thời cũng có thể điều chỉnh
cơ số tiền tệ tuỳ theo mức độ mong muốn thông qua việc mua bán một khối lợng giấy tờ
có giá lớn hay nhỏ.
Thứ ba: công cụ nghiệp vụ thị trờng mở có tính linh hoạt cao, bất kỳ lúc nào sự can
thiệp của NHTW đều tác động đến lợng tiền Trung ơng sau đó ảnh hởng đến lãi suất.
Với công cụ này, khi có một sai lầm xảy ra trong lúc tiến hành nghiệp vụ, NHTW có thể
lập tức đảo ngợc lại việc sử dụng công cụ đó. Nếu NHTW thấy việc cung ứng tiền tệ
tăng quá nhanh do nó mua trên thị trờng mở quá nhiều thì nó có thể sửa chữa ngay lập
tức bằng cách tiến hành nghiệp vụ bán trên thị trờng mở và ngợc lại.
Thứ t: nghiệp vụ thị trờng mở là một công cụ đầy quyền lực. Một khi, NHTW
quyết định mua hoặc bán thì nó tìm mọi cách định giá và đặt ra các điều kiện để thu hút
các NHTM tham gia tích cực đáp ứng đợc yêu cầu của NHTW. Ngoài ra, nghiệp vụ thị
trờng mở có thể đợc hoàn thành nhanh chóng, không gây nên những chậm trễ về mặt
hành chính.
12
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Với những lợi thế hơn hẳn các công cụ khác nên sau khi ra đời, nghiệp vụ thị trờng
mở đã đợc áp dụng rộng rãi ở hầu hết các nớc phát triển. Tuy nhiên, nghiệp vụ thị trờng
mở còn có một số hạn chế. Nhợc điểm lớn nhất của nghiệp vụ này là để công cụ này

Thị trờng tài chính của nớc ta vẫn còn nhỏ bé về quy mô, đơn sơ về chủng loại
hàng hoá và lạc hậu về cơ sở vật chất kỹ thuật.
a/ Thị tr ờng tín phiếu kho bạc
Sau một thời gian chuẩn bị, tháng 6/1995, thị trờng đấu thầu tín phiếu kho bạc
chính thức đợc khai trơng và đi vào hoạt động. Từ đó đến cuối tháng 9/2000, Ban đấu
14
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
thầu liên bộ NHNN - Bộ Tài chính đã tổ chức 39 đợt đấu thầu tín phiếu kho bạc (thời
hạn < 1 năm). Tổng khối lợng tín phiếu là 4156,1 tỷ đồng.
Số lợng thành viên tham gia vào thị trờng ngày càng phát triển. Tính đến nay, tổng
số thành viên đã tăng lên gần 50 thành viên: trong đó có 5 NHTM quốc doanh, 20
NHTM cổ phần, 4 ngân hàng liên doanh, một số chi nhánh ngân hàng nớc ngoài, công
ty bảo hiểm, quỹ tín dụng Trung ơng Việc các loại hình tổ chức tín dụng, tổ chức tài
chính tham gia vào thị trờng đấu thầu tín phiếu kho bạc qua NHNN ngày một đông đảo
chứng tỏ các nhà đầu t và phát hành đã dần dần tìm đợc điểm cân bằng về lợi ích và thị
trờng này ngày càng trở nên hấp dẫn hơn.
Tuy nhiên, việc phát hành tín phiếu kho bạc vẫn còn những hạn chế. Thị trờng đấu
thầu tín phiếu kho bạc qua NHNN đã đợc thành lập và hoạt động tơng đối ổn định nhng
nội dung của nó còn nhiều vấn đề cần nghiên cứu, cải tiến. Số thành viên tham gia vào
thị trờng đấu thầu vẫn chỉ là các NHTM quốc doanh và các công ty bảo hiểm Nhà nớc
quen thuộc. Các thành viên khác đã có đăng ký nhng rất ít tham gia. Trong từng phiên
đấu thầu còn quy định một loại kỳ hạn (364 ngày) và áp dụng cơ chế lãi suất trần. Cơ
chế này, một mặt cha đợc phát huy đầy đủ hiệu lực của pháp luật hiện hành (Luật
NHNN Việt Nam cho phép tổ chức đấu thầu các loại tín phiếu và tín phiếu kho bạc),
mặt khác cha đáp ứng đợc nhu cầu huy động vốn của các công trình đầu t bằng nguồn
vốn của Ngân sách Nhà nớc nhng tạm thời Ngân sách Nhà nớc cha bố trí đợc.
b/ Thị tr ờng trái phiếu Chính phủ
Năm 1991, trái phiếu Chính phủ ra đời để đáp ứng nhu cầu chi tiêu của Chính phủ
(không thông qua kênh phát hành tiền của NHTW nữa). Đến 1994, khi trái phiếu kho
bạc, tín phiếu kho bạc và trái phiếu công trình đợc phép phát hành rộng rãi thì thị trờng