BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG
o0o
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Đề tài:
XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÔNG TY
CỔ PHẦN CẢNG HÀ NỘI
GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN : TH.S NGUYỄN THỊ LAN ANH
SINH VIÊN THỰC HIỆN : DƯƠNG THÙY DƯƠNG
MÃ SINH VIÊN : A19195
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

HÀ NỘI – 2014
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN 1
1.1. Khái niệm về cơ cấu vốn của doanh nghiệp 1
1.1.1. Vốn là gì 1
1.1.2. Phân loại nguồn vốn 1
1.1.3. Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu 2
1.1.3.1. Cơ cấu vốn 2
1.1.3.2. Cơ cấu vốn tối ưu 3
1.2. Căn cứ xác lập cơ cấu vốn tối ưu 5
1.2.1. Chi phí sử dụng vốn 5
1.2.1.1. Chi phí sử dụng Nợ 5
1.2.1.2. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 7
1.2.1.2. Chi phí của cổ phần ưu đãi 7
1.2.1.4. Chi phí của cổ phiếu thường 7
1.2.2. Rủi ro 10
1.2.2.1. Rủi ro kinh doanh 10
1.2.2.2. Rủi ro tài chính 11
1.3. Các lý thuyết chung về cơ cấu vốn 12

3.2.1.1. Lựa chọn đối tác ngân hàng có khả năng giúp doanh nghiệp quản lý tốt
tiền mặt 57
3.2.1.2. Xây dựng và phát triển các mô hình dự báo nhu cầu thu chi tiền mặt có độ
chính xác cao 58
3.2.1.3. Quản lý các khoản phải thu khách hàng 58
3.2.1.4. Tận dụng tối đa các hạn mức mua chịu 58
3.2.1.5. Tận dụng các khoản chiết khấu thanh toán của nhà cung cấp 58
3.2.1.6. Điều chỉnh lại giá bán hoặc cung cấp dịch vụ 59
3.2.1.7. Cân nhắc nên mua hay đi thuê 59
3.2.2. Quản lý khấu hao tài sản cố định 59
3.2.3. Quản lý chi phí sản xuất kinh doanh 60
3.2.4. Lên kế hoạch sử dụng nguồn vốn 60
3.3. Một số kiến nghị với các cơ quan Nhà nước 61
3.3.1. Thủ tục hành chính 61
3.3.2. Môi trường pháp lý 61


CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN
1.1. Khái niệm về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1. Vốn là gì
Trong bất kể một nền sản xuất nào, để có thể tiến hành hoạt động sản xuất kinh
doanh, doanh nghiệp cần phải có hai yếu tố căn bản đó là tư liệu sản xuất và nguồn lực
lao động. Doanh nghiệp cần tiền để mua sắm máy móc thiết bị, đất đai, nhà xưởng, và chi
trả lương cùng các chi phí khác. Tiền tệ chính là hình thái vốn ban đầu của doanh nghiệp.
Số tiền này do chủ doanh nghiệp bỏ ra ngay từ khi thành lập doanh nghiệp, và có một
phần từ khoản vay nợ.
Trong cuốn sách Tài chính doanh nghiệp do trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ
Chí Minh xuất bản năm 2009 của các tác giả TS. Bùi Hữu Phước, TS. Lê Thị Lanh, TS.
Lại Tiến Dĩnh, TS. Phan Thị Nhi Hiếu, vốn được định nghĩa như sau: “Vốn là lượng giá
trị doanh nghiệp phải ứng ra để luân chuyển trong hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm

thường và cổ phiếu ưu đãi), thặng dư vốn cổ phần, các quĩ đầu tư phát triển, quỹ dự
phòng tài chính và lợi nhuận sau thuế chưa phân phối.
Tuy nhiên, ở đây khi đi nghiên cứu về cơ cấu vốn, chúng ta sẽ quan tâm hơn đến
yếu tố nguồn hình thành, vì vậy nên chúng ta sẽ chọn cách phân loại thứ hai, đó là phân
loại vốn dựa vào nguồn hình thành gồm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
1.1.3. Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu
1.1.3.1. Cơ cấu vốn
Một trong số những quyết định quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp đó
là quyết định cơ cấu vốn của công ty. Vậy cơ cấu vốn là gì mà nó lại có tầm ảnh hưởng
quan trọng đến vậy?
Trong cuốn Tài chính doanh nghiệp của TS. Nguyễn Minh Kiều do nhà xuất bản
Thống Kê ấn hành năm 2009, cơ cấu vốn (capital structure) được định nghĩa: “Là quan
hệ về tỉ trọng nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường
trong tổng số nguồn vốn của công ty.”
Còn trong cuốn The basics of finance: An introduction to financial markets,
business finance, and portfolio management của Pamela Peterson Drake và Frank J.
Fabozzi do nhà xuất bản John Wiley & Sons ấn hành, cơ cấu vốn được hiểu là: “Sự kết
hợp của ba nguồn vốn: nợ, vốn phát sinh nội bộ, và tiền vốn mới.”
Để tiện cho việc nghiên cứu, trong phạm vi khóa luận này chúng ta sẽ thống nhất
sử dụng khái niệm về cơ cấu vốn của TS. Nguyễn Minh Kiều. Tuy nhiên, trong thực tế nợ
phải trả lẫn vốn chủ sở hữu đều bao gồm nhiều khoản mục nhỏ (ví dụ: chiếm dụng vốn
của nhà cung cấp, nợ thuế của Nhà nước, công nhân viên hay các quỹ đầu tư phát triển,
quỹ dự phòng tài chính…) nên ở đây cơ cấu vốn của doanh nghiệp ta chỉ đề cập đến
tổng nợ vay dài hạn và vốn đầu tư của chủ sở hữu, bởi vì doanh nghiệp chỉ phải trả nợ
2
vay hoặc cổ tức cho hai đối tượng này (ngoài ra còn có nợ vay ngắn hạn). Thêm nữa, cơ
cấu vốn cũng không xem xét đến nợ ngắn hạn, bởi nợ ngắn hạn chỉ mang tính chất tạm
thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của
doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ
sung vốn lưu động của doanh nghiệp, hơn nữa, chi phí tiếp cận vốn ngắn hạn thấp hơn

Bảng 1. Cơ cấu nguồn vốn của một số doanh nghiệp theo ngành (số liệu ngày
31/12/2012)
Nhóm ngành Tên doanh nghiệp Nợ phải trả Vốn chủ sở hữu
Ngân hàng thương mại
Ngân hàng TMCP Sài Gòn 92,38% 7,62%
Ngân hàng Eximbank 90,7% 9,3%
Dược
Dược Hậu Giang 26,96% 73,07%
Dược phẩm OPC 31,7% 68,3%
Sản xuất chế biến
Vinamilk 22,18% 77,82%
Agifish 43,26% 56,74%
Công nghệ thông tin
FPT 10,55% 89,45%
Trần Anh Computer 28,23% 76,77%
Xây dựng
Vinaconex 61,96% 38,04%
Vingroup 80,52% 19,48%
(Nguồn: Tổng hợp)
Thứ hai, cấu trúc vốn thay đổi theo chu kỳ tăng trường của doanh nghiệp. Đối với
các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì cấu trúc vốn tối ưu
của họ sẽ sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi trong giai đoạn này, các cổ đông sẽ không yêu
cầu chi trả cổ tức ngay mà họ lại kì vọng vào thặng dư vốn trong tương lai, vì thế doanh
nghiệp sẽ tận dụng được nguồn vốn cổ phần mà tránh được áp lực chi trả lãi vay cho ngân
hàng hoặc các tổ chức tài chính. Còn đối với các doanh nghiệp đã phát triển lớn mạnh, dư
thừa tiền mặt thì một cơ cấu vốn với nợ vay chiếm phần lớn sẽ tận dụng được lợi ích của
đòn bẩy tài chính. Có thể lấy ví dụ ngay về cơ cấu vốn bình quân đến từ bên ngoài của
các doanh nghiệp phi tài chính ở Mỹ, với nguồn vốn phần lớn đến từ vốn vay (tín dụng
ngân hàng và trái phiếu).
4

đã được điều chỉnh thuế. Trong đó, phần tiết kiệm thuế được tính bằng:
T
k
= K
D
x T
Với:
T
k
: khoản tiết kiệm thuế
K
D
: Chi phí nợ vay trước thuế
T: Thuế suất thu nhập doanh nghiệp
Do đó, nếu trong thực tế nếu doanh nghiệp sử dụng nợ với chi phí là K
D
thì mức lãi
suất thực tế doanh nghiệp phải trả chỉ là: K
d
x (1 – T)
Ví dụ công ty vay nợ với lãi suất 10%, nếu công ty vay $100, số tiền lãi phải trả là
$10, công ty sẽ được giảm thuế $3 (nếu thuế suất thuế thu nhập công ty là 30%), như vậy
thực chất công ty chỉ phải tốn $7 chi phí khi vay nợ $100, điều này cho thấy chi phí sử
dụng nợ của một công ty chính là chi phí sử dụng nợ sau thuế.
Nếu công ty huy động nợ bằng trái phiếu, lãi suất huy động chính là lãi suất trái
phiếu khi đáo hạn (Yield to maturity – YTM), được xác định dựa vào công thức:
P
net
=
Trong đó:

K
p
= D/P
0
Trong đó:
D: cổ tức trả hàng năm cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu tiên.
P
0
: giá của cổ phiếu ưu tiên.
1.2.1.4. Chi phí của cổ phiếu thường
Để xác định chi phí của cổ phiếu thường, chúng ta có hai cách tiếp cận cơ bản: (1)
là dùng mô hình tăng trưởng cổ tức DGM, (2) là dùng mô hình định giá tài sản vốn
CAPM.
a. Mô hình tăng trưởng cổ tức DGM (Devidend Growth Model)
Cách đơn giản nhất để ước lượng chi phí vốn của chủ sở hữu đó là dùng mô hình
tăng trưởng cổ tức. Giả định công ty có tỉ lệ tăng trưởng cổ tức cố định g mãi mãi, giá bán
một cổ phiếu là P
0
. Cổ tức vừa trả là D
0
, suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu là K
E
. Ta có
thể xác định K
E
dựa vào công thức định giá cổ phiếu như sau:
P
0
= = → K
E

CAPM như sau:
K
E
= R
f
+ (R
M
– R
f)
x

β
Để vận dụng mô hình này, chúng ta cần phải biết được các yếu tố: lãi suất phi rủi
ro, lãi suất đền bù rủi ro thị trường và ước lượng một hệ số β tương ứng. Nếu dự án có rủi
ro tương đương rủi ro của công ty thì dùng β của công ty, nếu dự án có rủi ro cao hơn rủi
ro của công ty thì phải tăng hệ số β và ngược lại.
Ưu nhược điểm của mô hình CAPM:
- Ưu điểm là mô hình cho ta thấy sự điều chỉnh trực tiếp lợi nhuận và sự rủi ro của
tài sản, nó được sử dụng rộng rãi hơn mô hình tăng trưởng cổ tức.
- Tuy nhiên để ước lượng được β, ta phải dựa vào dữ liệu quá khứ để xác định. Bên
cạnh đó, trong thực tế không có danh mục đầu tư thị trường tuyệt đối. Theo như mô hình
CAPM, danh mục đầu tư thị trường bao gồm tất cả các tài sản tài chính có trong nền kinh
tế, do vậy, để xây dựng được mô hình CAPM, người ta phải quan sát và đo lường danh
mục đầu tư bao gồm tất cả các tài sản tài chính này. Điều này vô cùng khó vì nhiều khi
không thể kiểm soát hết được số lượng tài sản tài chính hiện có trên thị trường để xây
dựng và liên tục điều chỉnh một danh mục đầu tư đầy đủ tuyệt đối. Trên thực tế, người ta
hay sử dụng các chỉ số thị trường như Standard & Poor 500, NYSE 2000 hoặc ở Việt
Nam là chỉ số VNIndex làm đại diện cho danh mục thị trường, tuy nhiên nó sẽ chứa đựng
sai số khá lớn, làm giảm tính chính xác của mô hình CAPM.
Khác với các môn khoa học tự nhiên - các thử nghiệm, tính toán đều được đo

d
: Chi phí sử dụng nợ
K
E
: Chi phí sử dụng vốn
T: Thuế thu nhập doanh nghiệp
Ưu điểm của WACC:
Giúp tìm ra chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số của công ty. Do đó, nó phản
ánh được sự ảnh hưởng của các chi phí vốn riêng lẻ đến với chi phí sử dụng vốn chung,
nhờ vậy WACC thường được sử dụng làm chiết khấu ngưỡng để so sánh với IRR khi đưa
ra quyết định đầu tư.
9
1.2.2. Rủi ro
1.2.2.1. Rủi ro kinh doanh
a. Khái niệm
Bản chất của môi trường kinh doanh là luôn luôn biến động. Bất kì một doanh
nghiệp sản xuất kinh doanh nào cũng chịu sự tác động của môi trường kinh doanh, từ môi
trường vi mô cho đến vĩ mô. Hiểu một cách đơn giản, rủi ro là những sự kiện bất ngờ,
không mong đợi, và thường sẽ gây ra tổn thất nếu nó xuất hiện. Đối với những doanh
nghiệp hoạt động trong lĩnh vực ngoại thương, rủi ro về tỉ giá chính là một loại rủi ro tiêu
biểu. Với các ngân hàng thương mại, thì việc khách hàng không trả được nợ khi đến hạn
cũng chính là một loại rủi ro. Hay đối với những doanh nghiệp vay vốn ngân hàng, sự
biến động lãi suất cũng là một loại rủi ro đe dọa đến lợi nhuận và tình hình tài chính của
doanh nghiệp.
Trong cuốn Tài chính doanh nghiệp do Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
xuất bản năm 2009, rủi ro kinh doanh được định nghĩa như sau: “Là loại rủi ro do sự biến
động bất lợi của thị trường làm doanh thu giảm nên EBIT của doanh nghiệp thấp hay bị
lỗ.”
Rủi ro kinh doanh có thể được chia làm hai loại cơ bản: Bên ngoài và nội tại. Rủi
ro kinh doanh nội tại phát sinh trong quá trình vận hành hoạt động của doanh nghiệp. Mỗi

lý doanh nghiệp, trình độ nhân lực, tiềm lực về tài chính, vị trí địa lý, chính sách của nhà
nước, sự thay đổi của tỷ giá hối đoái…
1.2.2.2. Rủi ro tài chính
a. Khái niệm
Rủi ro tài chính là loại rủi ro gắn liền với quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Nó là hậu quả của việc sử dụng đòn cân nợ trong cấu trúc tài chính. Rủi ro tài chính có
thể triệt tiêu được nếu trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được tài trợ 100% bằng
vốn chủ sở hữu.
Trong cuốn Tài chính doanh nghiệp do Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
xuất bản năm 2009, rủi ro tài chính được định nghĩa như sau: “Là rủi ro xảy ra khi doanh
nghiệp không có khả năng chi trả các khoản chi phí tài chính cố định như lãi vay, cổ tức
cổ phần ưu đãi, chi phí thuê mua tài chính.”
b. Đặc điểm
- Không phải lúc nào doanh nghiệp cũng phải đối phó với rủi ro tài chính mà rủi ro
tài chính chỉ có thể xảy ra khi doanh nghiệp có sử dụng những nguồn vốn có chi phí tài
chính cố định như lãi vay, lợi tức cổ phần ưu đãi.
- Rủi ro tài chính gắn liền với quyết định tài trợ của doanh nghiệp cụ thể hay phụ
thuộc vào cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp.
11
1.3. Các lý thuyết chung về cơ cấu vốn
Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 – 2009 đã buộc các nhà kinh tế tài chính
phải có một cái nhìn phê phán về học thuyết cơ cấu vốn, bởi hầu hết những khó khăn các
doanh nghiệp gặp phải đều bắt nguồn từ quyết định nguồn vốn của doanh nghiệp.
Trong kinh tế học tài chính, đã có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định
về cơ cấu vốn. Trong phạm vi khóa luận này, chúng ta sẽ tìm hiểu ba lý thuyết tiêu biểu
nhất về cơ cấu vốn, sau đó so sánh để tìm ra lý thuyết phù hợp nhất áp dụng tính toán cơ
cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
1.3.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà tại đó doanh nghiệp có thể gia
tăng giá trị của mình bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp.

- Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty.
- Có một cơ cấu vốn tối ưu.
a. Quyết định cơ cấu vốn tối ưu
Giả sử một doanh nghiệp có cơ cấu vốn gồm 100% là vốn chủ sở hữu. Điều đó
đem đến thuận lợi là doanh nghiệp đó sẽ chủ động trong nguồn vốn (không bị phụ thuộc
vào nguồn vốn bên ngoài) và không chịu áp lực trả nợ, nhưng mặt khác doanh nghiệp
cũng có thể phải chịu chi phí sử dụng vốn bình quân cao do chi phí sử dụng vốn chủ sở
hữu thường cao hơn chi phí sử dụng nợ vay (cổ tức chi trả cho cổ đông không được khấu
trừ thuế thu nhập doanh nghiệp). Ngược lại, nếu doanh nghiệp đó sử dụng 100% nguồn
vốn nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh thì khi đó có thể giảm chi phí sử
dụng vốn bình quân của doanh nghiệp nhưng lại làm tăng rủi ro tài chính trong trường
13
hợp mất khả năng chi trả nợ vay.
Chính điều này khiến cho doanh nghiệp phải cân nhắc tìm ra một cơ cấu vốn tối ưu
là quyết sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, giảm chi phí sử dụng vốn bình
quân, do đó, tối đa hóa được giá trị của công ty.
b. Các giả định
Hầu hết các mô hình tính toán trong tài chính luôn bắt đầu bằng những giả định
cần thiết. Những giả định có tác dụng làm đơn giản hóa vấn đề nhưng vẫn đảm bảo không
làm thay đổi tính chất của vấn đề.
Khi áp dụng lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu để tính toán cơ cấu vốn tối ưu cho doanh
nghiệp, ta cần thống nhất những giả định sau đây.
- Đầu tiên, cần tạm thời quên đi cơ cấu vốn hiện tại. Do đó, ta sẽ giả định tổng
nguồn vốn của công ty đều đến từ vốn chủ sở hữu. Tức tỉ lệ nợ phải trả dài hạn = 0%
trong toàn bộ cơ cấu vốn. Dần dần, ta sẽ nâng tỉ lệ đó lên từ 0%, 10%, 20% cho đến 100%
hay tùy ý, và khảo sát sự biến thiên của giá trị doanh nghiệp lẫn chi phí sử dụng vốn bình
quân WACC ứng với sự thay đổi trong cơ cấu vốn đó.
- Để dễ dàng trong việc tính toán, ta giả định giá trị sổ sách bằng giá trị thị trường
vì trong thực tế, mô hình tính toán này có thể áp dụng cả cho những doanh nghiệp mới cổ
phần, chuẩn bị niêm yết trên sàn chứng khoán nên chưa biết được mức giá thị trường sẵn

Doanh thu thuần 10.000 20.000 30.000
Như thế, doanh thu thuần kỳ vọng mỗi năm sẽ là:
DT = 15% x 10.000 + 70% x 20.000 + 15% x 30.000 = 20.000
Dự kiến chi phí
Tổng định phí mỗi năm: 4.000
Biến phí: chiếm 60% doanh thu thuần
Vậy lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) = 20.000 – 4.000 – 60% x 20.000 = 4.000
Đòn bẩy nợ 0% 40% 50% 60%
Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) 4.000 4.000 4.000 4.000
Trừ lãi vay 0 800 1.200 1.800
Lợi nhuận trước thuế (EBT) 4.000 3.200 2.800 2.200
Thuế TNDN (28%) 1.120 896 784 616
Lợi nhuận ròng (EAT) 2.880 2.304 2.016 1.584
15
Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) 0,288 0,384 0,4032 0,396
Giá cổ phiếu (EPS x P/E) 2 2,67 2,8 2,75
WACC 14,4% 12,63% 13,2% 14,76%
Qua tính toán trên ta có thể thấy, khi công ty của anh An không sử dụng nợ, giá cổ
phiếu của công ty chỉ bằng 2, tuy nhiên nếu cơ cấu vốn có tới 50% là nợ, thì giá cổ phiếu
lên tới 2,8. Điều này xảy ra là do yếu tố đòn bẩy tài chính khiến cho EPS gia tăng từ
0,288 đến 0,4032.
Tuy nhiên qua tính toán trên, chỉ tối đa hóa giá trị công ty (qua yếu tố giá cổ phiếu)
là vẫn chưa đủ, ta phải xét đến thêm một mục tiêu nữa đó là làm sao để chi phí vốn của
công ty là nhỏ nhất. Một cơ cấu vốn tối ưu phải đáp ứng được cùng lúc hai yếu tố đó. Với
bài toán trên của công ty Sweet Candy, ta thấy tại tỉ lệ nợ bằng 40% thì chi phí vốn bình
quân đạt mức nhỏ nhất (12,63%).
Để thấy được tác động của rủi ro (kinh doanh và tài chính) tác động đến giá trị cổ
phiếu và giá trị doanh nghiệp có thể tiếp tục giả định rằng lãi suất phi rủi ro r
f
= 6%, lãi

thuyết này, chúng ta cùng xem xét ví dụ sau đây: Giả sử công ty có khoản nợ 1,000 triệu
đồng với lãi suất 10%, lợi nhuận hoạt động ròng hay EBIT là 1,500 triệu đồng và tỉ suất
sinh lợi nói chung k
0
là 15%. Với những thông tin đã cho, chúng ta có bảng tính sau đây:
Đơn vị: triệu đồng
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500
K
0
Tỷ suất sinh lợi chung 155
V Tổng giá trị công ty (O/k
0
) 10.000
B Giá trị thị trường của nợ 1.000
S Giá trị thị trường của vốn (V – B) 9.000
Lãi trả cho nợ vay I = 1.000 x 10% = 100 (triệu đồng). Lợi nhuận dành cho cổ
đông E = O – I = 1.500 – 100 = 1.400 (triệu đồng). Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:
K
e
= = = 15,55%
Bây giờ giả sử công ty gia tăng nợ từ 1.000 triệu đồng lên đến 3.000 triệu đồng và
sử dụng số nợ huy động thêm để mua lại cổ phiếu thường. Khi đó giá trị của công ty sẽ
như sau:
Đơn vị: triệu đồng
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500
K
0
Tỷ suất sinh lợi chung 15%
V Tổng giá trị công ty (O/k
0

NOI dựa vào giả định công ty hoạt động trong điều kiện không có thuế để kết luận là
chẳng có cơ cấu vốn nào là tối ưu và giá cổ phiếu cũng như giá trị công ty không phụ
thuộc vào cơ cấu vốn. Phần tiếp theo sẽ xem xét lý thuyết hiện đại hơn về cơ cấu vốn.
1.3.3. Lý thuyết M&M hiện đại về cơ cấu vốn công ty
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra
trong bài báo có tựa đề: “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of
Investment”, Tạp chí American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 (thường được
gọi tắt là lý thuyết M&M).
Lý thuyết M&M đi nghiên cứu cơ cấu vốn của công ty trong hai trường hợp: trong
môi trường có thuế và môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong môi trường có
thuế, lý thuyết M&M cũng đi đến kết luận tương tự như lý thuyết lợi nhuận ròng NOI:
công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài
chính.
Tuy nhiên trong thực tế, phần lớn các doanh nghiệp đều phải nộp thuế thu nhập
doanh nghiệp, nên trong phạm vi khóa luận này, chúng ta sẽ đi tìm hiểu lý thuyết M&M
trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp không sử dụng nợ vay, 100% cơ cấu vốn đều đến từ vốn chủ sở
hữu, thì thu nhập ròng rành cho chủ sở hữu là: P
r
= EBIT(1 – t’)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ nên: WACC = r
e
Và giá trị doanh nghiệp: P
0
= (*)
P
0
: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.
19
Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay:

tax
= D . t’ = D . r
d
. t’
P
OD
: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ (tài trợ hỗn hợp).
PV
tax
là hiện giá tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay.
Hình 1.4. Đồ thị giá trị doanh nghiệp
20
(Nguồn: Cuốn Tài chính doanh nghiệp, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh)
Từ công thức trên có thể thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ (chứ
không phải đòn cân nợ). Qua đó, chúng ta có thể kết luận rằng giá trị của doanh nghiệp
tăng tuyến tính khi số lượng nợ trong cấu trúc tăng. Nói cách khác, giá trị thị trường của
doanh nghiệp được tối đa hóa và cơ cấu vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn gồm toàn bộ
là nợ.
Tuy nhiên trên thực tế, không có doanh nghiệp nào chỉ tài trợ toàn bằng nợ. Đó là
do các nguyên nhân sau:
- Đối với chủ nợ: Không có chủ nợ nào đồng ý cho vay khi chủ doanh nghiệp
không có vốn chủ sở hữu vì rủi ro rất cao.
- Đối với chủ doanh nghiệp: Trong quá trình đầu tư có thể còn phát sinh một số
yếu tố ảnh hưởng như chi phí phá sản, chi phí giao dịch…
Vì thế công thức định giá chứng khoán của M&M có thể điều chỉnh như sau:
P
OD
= P
0
+ PV