BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÁC CÔNG TY
NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH QUẢN TRỊ KINH DOANH
MÃ SỐ: 60.34.05
LUẬN VĂN THẠC SỸ THẠC SỸ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Hà Nội, tháng 2 năm 2012
2
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ người
hướng dẫn khoa học - PGS,TS Bùi Ngọc Sơn trong quá trình nghiên cứu để hoàn thành
luận văn này. Các số liệu trong luận văn có nguồn gốc cụ thể, rõ ràng. Các nội dung
nghiên cứu và kết quả trong luận văn này là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất kỳ công trình khoa học nào.

3
MỤC LỤC
1.Tính cấp thiết của đề tài 7
2.Sơ lược về tình hình nghiên cứu trong và ngoài nước 7
3.Đối tượng nghiên cứu 8
4.Mục đích và phạm vi nghiên cứu 8
5.Nhiệm vụ nghiên cứu 8
6.Phương pháp nghiên cứu 9
7.Cấu trúc của luận văn 9
CHƯƠNG I. LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY 10
1.KHÁI QUÁT VỀ NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 11
1.1.Khái niệm và phân loại nguồn vốn 11
1.1.1.Khái niệm 11
1.1.2.Phân loại nguồn vốn: 11

2.1.Số lượng công ty trong ngành và quy mô vốn hóa thị trường 42
2.2.Quy mô hoạt động (xét trên tiêu chí Doanh thu và Tổng tài sản) 42
2.3.Kết quả hoạt động kinh doanh 43
2.4.Tốc độ tăng trưởng (tài sản và doanh thu) 45
3.THỰC TRANG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XD & BĐS NIÊM YẾT TRÊN TTCK VN. .46
3.1.Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản 46
46
3.2.Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn 47
3.3.Tỷ số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn 48
3.4.Tỷ số thanh toán lãi vay (Times-Interest-Earned) 49
3.5.Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn (Liquidity Ratio) 51
3.6.Tình hình huy động vốn của các công ty ngành XD và BĐS 52
4.ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM
YẾT TRÊN TTCK VN 54
4.1.Về mặt ưu điểm 54
4.2.Các vấn đề tồn tại 55
4
4.3.Nguyên nhân dẫn đến hạn chế 56
4.3.1.Nguyên nhân bên trong doanh nghiệp 56
4.3.2.Nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp 57
1.MỤC TIÊU LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN 59
2.ĐỊNH HƯỚNG CÁC GIẢI PHÁP 64
3.NHÓM CÁC GIẢI PHÁP ĐỊNH TÍNH 65
4.NHÓM CÁC GIẢI PHÁP ĐỊNH LƯỢNG 74
4.1.Cơ sở đề xuất 74
4.2.Ứng dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội để đề xuất cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty ngành XD
và BĐS 75
5
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

XD Xây dựng
6
DANH MỤC CÁC BẢNG, ĐỒ THỊ VÀ HÌNH
• Bảng 1.1 : So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
• Đồ thị 1.2: Lý thuyết đánh đổi
• Đồ thị 1.3: Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ
• Bảng 1.4: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty đầu tư bất động sản tại Trung
Quốc
• Bảng 1.5: Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp tại các nước G7
• Bảng 2.1: Tỷ số Nợ trên Tổng nguồn vốn của một số ngành
• Đồ thị 2.2: Tốc độ tăng trưởng GDP và ngành xây dựng nói chung của Việt
Nam giai đoạn 2000 - 2010
• Hình 2.3: Giá trị vốn FDI vào lĩnh vực BĐS trong giai đoạn 2004 -2011
• Đồ thị 2.4: Phân loại công ty theo Doanh thu và Tổng tài sản
• Đồ thị 2.5: Phân loại công ty theo tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
• Đồ thị 2.6: Phân loại công ty theo tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
• Đồ thị 2.7: Phân loại công ty theo tốc độ tăng trưởng
• Bảng 3.1: Thống kê mô tả tỷ số tổng nợ của các công ty
• Bảng 3.2: Thống kê mô tả tỷ số nợ ngắn hạn của các công ty
• Bảng 3.3: Thống kê mô tả tỷ số nợ dài hạn của các công ty
• Bảng 3.4: Thống kê mô tả tỷ số thanh toán lãi vay của các công ty
• Bảng 3.5: Thống kê mô tả tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn
• Bảng 4.1: Thống kê mô các biến phụ thuộc và độc lập
• Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến
• Bảng 4.3: Kết quả hồi quy về tác động của biến độc lập đến hệ số tổng nợ
• Hình 4.4: Tính Tinv
• Bảng 4.5 Phương trình của mô hình hồi quy
7
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài

72, Viện Kinh tế học; Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), “Cơ cấu vốn và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Tp. HCM”, tạp chí Phát triển kinh tế của ĐHKT Tp.HCM tháng 12/2008;
Trần Thị Thanh Tú (2010), “Tác động của cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời – Phân
tích kiểm chứng với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội” trong kỷ
yếu hội thảo (tháng 6/2010) “Thị trường chứng khoán Việt Nam – 10 năm nhìn lại
và xu hướng phát triển đến năm 2020” của Khoa Ngân hàng – Tài Chính, Đại học
Kinh tế quốc dân. Các tác giả chủ yếu tập trung phân tích các nhân tố tác động đến
sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp nói chung, sử dụng các mô hình kinh tế
lượng để kiểm chứng, đánh giá tác động của cơ cấu vốn tới các hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp nói chung, chưa có các nghiên cứu đầy đủ cho các công ty
trong cùng một ngành, một lĩnh vực.
3. Đối tượng nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng và bất động sản
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
4. Mục đích và phạm vi nghiên cứu
Làm rõ thực trang cơ cấu vốn của 130 công ty ngành xây dựng & bất động sản
niêm yết trên TTCK VN trong 4 năm từ 2007 đến 2010 (trước năm 2007, số lượng
các công ty XD và Bđs niêm yết là rất ít) và đề xuất các giải pháp khả thi để lựa
chọn cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty này trong những năm tới
Thời gian nghiên cứu: năm 2011.
5. Nhiệm vụ nghiên cứu
- Nghiên cứu những lý luận chung về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
- Phân tích và đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của nhóm các công ty ngành xây
dựng và bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn 2007 – 2010.
9
- Đề xuất mô hình kinh tế lượng để lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty
ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên TTCK VN cùng các giải pháp
hoàn thiện cơ cấu vốn cho các doanh nghiệp này trong những năm tới

1.1. Khái niệm và phân loại nguồn vốn
1.1.1. Khái niệm
Nguồn vốn là những quan hệ tài chính mà thông qua đó công ty có thể khai thác hay
huy động một số tiền nhất định để đầu tư tài sản. Nguồn vốn cho biết tài sản của
công ty do đâu mà có và công ty phải có những trách nhiệm kinh tế, pháp lý đối với
tài sản của mình.
1.1.2. Phân loại nguồn vốn:
Toàn bộ tài sản của của công ty có thể được hình thành từ hai nguồn là vốn chủ sở
hữu và nợ phải trả.
a) Vốn chủ sở hữu:
Là số tiền do các nhà đầu tư, các sáng lập viên đóng góp hoặc được hình thành từ
kết quả hoạt động. Đây không phải là một khoản nợ và do đó công ty không có trách
nhiệm phải thanh toán. Với những loại hình công ty khác nhau, vốn chủ sở hữu được
hình thành khác nhau và gồm 3 loại sau:
- Vốn góp ban đầu: Là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu khi
thành lập. Đây chính là vốn được ghi trong điều lệ công ty.
- Vốn huy động từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường. Trong quá
trình sản xuất kinh doanh, công ty có thể tăng vốn chủ sở hữu bằng các phát hành
các cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường. Cần lưu ý là không giống như cổ phiếu
thường, cổ phiếu ưu đãi trả 1 lượng cổ tức nhất định (thường được ấn định một tỷ
lệ nhất định trên mệnh giá) cho cổ đông nắm giữ và không hề thay đổi ngay cả
khi công ty không có đủ năng lực tài chính để trả trong trường hợp làm ăn thua lỗ.
Cổ đông nắm cổ phiếu ưu đãi luôn được nhận cổ tức đầu tiên, và khi công ty bị
phá sản thì họ cũng là những người được công ty trả trước sau đó mới đến cổ
đông thường.
- Lợi nhuận giữ lại: Là phần thu nhập của công ty được cổ đông đồng ý cho công
ty giữ lại để tái đầu tư thay vì nhận cổ tức. Đây là nguồn vốn rất chủ động và
12
thuận tiện cho công ty. Tuy nhiên, công ty phải cam kết trả cho cổ đông lãi suất
cao hơn cổ tức hiện tại.

như khả năng thành công của đợt phát hành.
- Nợ dài hạn: Là các khoản nợ có thời hạn thanh toán trên 1 năm. Nợ dài hạn là
nguồn vốn dài hạn quan trọng của công ty. Nợ dài hạn gồm có:
+ Vay dài hạn ngân hàng: Là các khoản vay để công ty tài trợ cho các dự án dài
hạn của mình. Về nguyên tắc, không công ty nào muốn dùng toàn bộ vốn chủ
sở hữu để đầu tư vào một dự án. Các công ty sẽ tìm các phân bố rủi ro từ việc
đầu tư dự án vào các nhà đầu tư khác được kêu gọi, ví dụ như ngân hàng. Các
thủ tục để vay các khoản vay dài hạn của ngân hàng là rất khắt khe và lãi suất
thường cao hơn lãi suất các khoản vay ngắn hạn.
+ Thuê tài sản: Đây là hình thức tài trợ của các công ty cho thuê tài sản đối với
công ty. Công ty sẽ đi thuê tài sản từ các công ty cho thuê và chỉ phải trả chi
phí thuê tài sản. Kết thúc hợp đồng thuê, bên đi thuê có quyền mua lại tài sản
với giá ưu đãi hơn so với thị trường. Điều này giúp gắn chặn quyền lợi của
bên cho thuê và công ty trong việc sử dụng tài sản. Đây là nguồn vốn ưu việt
cho công ty vì công ty có thể thực hiện được dự án mà không phải thỏa mãn
các yêu cầu khắt khe của ngân hàng khi tiếp cận khoản vay dài hạn.
+ Phát hành trái phiếu dài hạn: Các doanh nghiệp lớn và uy tín trên thị trường
có thể huy động vốn dài hạn bằng cách phát hành trái phiếu dài hạn. Các loại
trái phiếu rất đa dạng và hấp dẫn đối với nhà đầu tư khiến công ty có thể dễ
dàng huy động được vốn.
c) So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Bảng 1.1 : So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Tiêu chí Vốn CSH Nợ
Trách nhiệm Không phải trả lãi mà Phải trả lãi cho khoản tiền
14
Tiêu chí Vốn CSH Nợ
thanh toán
chia lời tùy theo kết quả
hoạt động kinh doanh và
chính sách phân phối lợi

sở hữu cao hơn chi phí sử
dụng nợ vì rủi ro của chủ
sở hữu cao hơn so với chủ
nợ, cụ thể như sau:
- Chủ sở hữu được chia lợi
nhuận sau khi trả lãi vay
và nộp thuế.
Chi phí thấp hơn so với
chi
phí sử dụng vốn chủ sở
hữu
vì:
- Rủi ro đối với chủ nợ
thấp
hơn.
15
Tiêu chí Vốn CSH Nợ
- Trong trường hợp giải
thể, phá sản thì họ được
xếp thứ tự ưu tiên cuối
cùng khi phân
- Nợ vay tạo ra lá chắn
thuế nên gánh nặng lãi
vay thực tế doanh nghiệp
phải chịu thấp hơn.
1.2. Quyết định nguồn vốn trong doanh nghiệp
Trong các hoạt động sản xuất kinh doanh, quyết định đầu tư là quyết định khởi đầu
và quan trọng trong việc tạo ra giá trị doanh nghiệp, liên quan đến hình thành tổng
giá trị tài sản và giá trị từng yếu tố tài sản doanh nghiệp cần có, gồm tài sản lưu
động và tài sản cố định; mối quan hệ giữa các bộ phận tài sản.

d
lãi suất huy động nợ và T là thuế suất thuế thu
nhập của công ty.
b) Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi:
Do cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi cố định vĩnh viễn, dựa vào công thức định giá cổ
phiếu ta có:
r
p
= D
p
/ (P
0
– Chi phí phát hành)
c) Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường huy động bằng cách giữ lại lợi nhuận:
Chi phí của lợi nhuận giữ lại r
e
chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng lợi nhuận
giữ lại của cổ đông. Thay vì việc nhận cổ tức vào cuối năm, các cổ đông đồng ý cho
công ty giữ lại phần lợi nhuận này để tái đầu tư với điều kiện việc này sẽ tạo ra một
tỷ suất sinh lời trong tương lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại. Như vậy, chi phí
của lợi nhuận giữ lại sẽ chính bằng tỷ suất sinh lời cổ đông yêu cầu đối với công ty.
Có 2 phương pháp cơ bản để xác định chi phí này:
(i) phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức:
P
0
=

D
1
/ (1+r

là chi phí lợi nhuận giữ lại; D
1
là cổ tức được nhận ở năm hiện
tại; P
0
là giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại; g là tỷ lệ tăng trưởng dự tính.
Ta có thể dự báo tỷ lệ tăng trưởng dự tính (g) như sau:
G = (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)/ ROE = (1- Tỷ lệ chia cổ tức)/ ROE
(ii) phương pháp định giá tài sản CAPM:
r
e
= r
f
+ (r
m
– r
f
) β
Trong đó: r
e
là chi phí lợi nhuận giữ lại; r
f
là lãi suất phi rủi ro (thông thường
là lãi suất trái phiếu chính phủ); r
m
là lãi suất thị trường; β là hệ số rủi ro hệ
thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường.
Ở những nước chưa có thị trường vốn phát triển như Việt Nam, các công ty
gặp khó khăn áp dụng mô hình CAPM do thiếu thông tin và hệ số rủi ro β. Do
đó để khắc phục thiếu sót này, có thể gộp chung đại lượng (r

r
d
(1-T) + w
p
r
p
+ w
e
r
e
+ w
s
r
s
= D/A r
d
(1-T) + E/A r
e
Trong đó:
18
w
d
, w
p
, w
e
, w
s
: lần lượt là tỷ trọng vay nợ, tỷ trọng cổ phần ưu đãi, tỷ trọng cổ phần
thường huy động bằng lợi nhuận giữ lại và tỷ trọng cổ phần thường huy động bằng

Tỷ số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn (Long Term Debt to Total Capital) =
Nợ dài hạn/ Tổng nguồn vốn
Tỷ số nợ phản ánh một đồng tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng có bao nhiêu
đồng được hình thành từ các khoản nợ.
19
Các chủ nợ thích tỷ số nợ thấp hơn, bởi vì tỷ lệ này càng thấp thì sẽ củng cố tấm
đệm chắn đỡ cho khả năng thua lỗ của các chủ nợ trong trường hợp công ty phá
sản.
Mặt khác, các cổ đông lại muốn có nợ nhiều hơn bởi vì nợ làm tăng cao thu nhập
dự tính cho các cổ đông.
b) Tỷ số tự tài trợ: Phản ánh trong một đồng tổng vốn thì có bao nhiêu đồng vốn
chủ sở hữu, tỷ số tự tài trợ lớn hơn 0,5 cho biết trong cơ cấu vốn doanh nghiệp sử
dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn so với nợ.
Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/ Tổng nguồn vốn
c) Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu: Phản ánh trong một đồng vốn chủ sở hữu thì
gánh bao nhiêu đồng nợ. Nếu tỷ số này lớn hơn 1 nghĩa là cơ cấu vốn nghiêng về
vay nợ, khả năng đảm bảo thanh toán nợ thấp và ngược lại.
Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Nợ/ Vốn chủ sở hữu
d) Tỷ số thanh toán lãi vay (Times-Interest-Earned (TIE)): Phản ánh khả năng
thanh toán tiền lãi hàng năm của công ty
Tỷ số thanh toán lãi vay (TIE) = EBIT/ Lãi vay
(Thu nhập trước lãi vay và thuế/ lãi vay)
Tỷ số TIE cho biết đến giới hạn nào thì thu nhập hoạt động có thể giảm xuống
trước khi công ty không thể chia trả chi phí lãi vay hàng năm. Không có khả năng
trả lãi vay, công ty có thể bị chủ nợ kiện và có thể dẫn đến phá sản.
Tuy nhiên, tỷ số TIE cũng có 2 nhược điểm như sau: (1) lãi vay không chỉ là
khoản chi phí tài chính cố định duy nhất, công ty còn phải trả nợ theo lịch trình đã
định; (2) EBIT không thể hiện tất cả các dòng tiền khả dụng cho công ty dùng để
trả nợ, đặc biệt nếu công ty có chi phí khấu hao cao. Do đó cần thiết phải xây
dựng tỷ số đo lường khả năng trả nợ.

món nợ đã cho vay. Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của chủ sở hữu chỉ chiếm
một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn, điều này có thể trở thành động cơ khuyến khích
21
thái độ thiếu trách nhiệm của chủ doanh nghiệp đối với hoạt động kinh doanh, họ có
thể đưa ra những quyết định đầu tư liều lĩnh vượt ngoài khả năng kiểm soát, đầu cơ
hoặc kinh doanh trái phép nhằm tìm kiếm suất sinh lời cao nhưng nếu thất bại thì
chủ doanh nghiệp chỉ mất ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Chính vì
vậy, các chủ nợ thường thích doanh nghiệp duy trì một tỷ số nợ vừa phải, tỷ số nợ
càng thấp thì các món nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá
sản.
Còn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao có nghĩa là vốn đầu tư hoạt động kinh
doanh chủ yếu từ nợ vay. Chủ doanh nghiệp sẽ được lợi là vẫn nắm được quyền
kiểm soát với một số vốn đóng góp rất ít hoặc không cần góp thêm vốn.
Ngoài ra, chủ doanh nghiệp còn có cơ hội gia tăng thêm suất sinh lời trên vốn chủ sở
hữu khi hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi nhuận trên số vốn vay lớn hơn
lãi suất vay). Như vậy, chủ doanh nghiệp cần xem xét từng trường hợp tương quan
giữa lãi suất tiền vay và tỷ lệ hoàn vốn để ra quyết định một tỷ số nợ hợp lý. Doanh
nghiệp có tỷ lệ hoàn vốn thấp hơn so với lãi suất vay sẽ ít bị lỗ hơn nếu mức độ sử
dụng nợ thấp; hoặc doanh nghiệp có cơ hội gia tăng lợi nhuận rất nhanh nếu duy trì
mức độ sử dụng nợ cao với tỷ lệ hoàn vốn lớn hơn lãi suất vay.
Đối với nhà đầu tư, một doanh nghiệp có tỷ số nợ cao thì rủi ro tài chính cao, vì vậy
họ sẽ đòi hỏi suất sinh lời lớn hơn để có mức đền bù tương xứng với những rủi ro
này và ngược lại. Đây là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định giá trị
nội tại của các chứng khoán và ra quyết định. Nếu doanh nghiệp không đáp ứng
được suất sinh lời kỳ vọng nói trên thì họ sẽ không chấp nhận đầu tư vốn hoặc sẽ tìm
cách rút vốn và ngược lại.
Từ phân tích trên cho thấy gia tăng lợi nhuận là điều mong muốn của các chủ nợ,
chủ sở hữu và nhà đầu tư nhưng ngược lại họ không thích rủi ro; vì vậy các quyết
định tài chính cần được xem xét dựa trên sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.
22

r
s
= r
0
+ (r
0
– r
B
) B/ S
Trong đó:
r
s
: là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
r
0
là chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
r
B
: là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
B: là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
23
S: là giá trị của vốn cổ phần của công ty
b) Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Mệnh đề I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế: Trong trường hợp có thuế thu
nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng
với hiện giá của lá chắn thuế, biểu diễn dưới dạng công thức sau:
V
L
= V
U

Tác động của Thuế thu nhập
theo MM: Giá cổ phiếu nếu
không có chi phí khốn khó
tài chính
Giá trị thực của cổ phiếu
Giá trị tăng thêm
từ lợi ịch tấm chắn
thuế
Giám trị bị giảm do chi phí
khốn khó tài chính
Giá trị
cổ phiếu
24
Theo lý thuyết của MM, với giả định là không có các chi phí liên quan đến khả năng
phá sản, giá trị cổ phiếu sẽ được mức cao nhất tại tỷ lệ nợ vay là 100%.
Tuy nhiên, trong thực tế các công ty có tỷ lệ nợ vay mục tiêu nhỏ hơn tỷ lệ 100% nợ
vay. Lý do là do tác động của các chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với
lợi ích của lá chắn thuế.
Sau đây là một vài điểm ngưỡng của nợ vay. Bên dưới điểm D1 trong đồ thị 1.2 khả
năng phá sản còn thấp và không quan trọng (chi phí khốn khó tài chính chưa đáng
kể. Trong khoảng D1 đến D2, chi phí liên quan đến khả năng phá sản trở nên quan
trọng nhưng không loại trừ hoàn toàn hết với lợi ích thuế từ nợ vay, do vậy giá cổ
phiếu tiếp tục tăng, nhưng tỷ lệ tăng giảm dần. Ngoài điểm D2, chi phí liên quan đế
phá sản vượt qua lợi ích từ thuế, do đó từ điểm này trở đi việc gia tăng nợ vay sẽ làm
giảm giá cổ phiếu. Do vậy, điểm D2 là cơ cấu vốn tối ưu, tại đó giá cổ phiếu là lớn
nhất. Dĩ nhiên, khoảng D1 đến D2, đối với các công ty khác nhau sẽ khác nhau.
Một khía cạnh nhiễu khác của lý thuyết cơ cấu vốn đã trình bày ở trên là trong thực
tế nhiều công ty lớn và thành công như Intel và Microsoft sử dụng mức nợ vay ít
hơn nhiều như đã trình bày trong các lý thuyết trên. Điều này dẫn đến sự phát triển
của lý thuyết tín hiệu sẽ được trình bày dưới đây.

động của các DN ở một vài khía cạnh nào đó. Các DN còn bị giám sát để đảm bảo
rằng các điều khoản phải được tuân thủ. Các chi phí trong trường hợp này được
chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn.
Đối với các DN có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so với các
DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến
những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài.
Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí
khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
Trong mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cơ cấu vốn tối ưu có
thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ. Lý
thuyết về chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí
đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở
hữu và các chủ nợ.
Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó cũng ảnh
hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính. Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp
có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ
thấp hơn. Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để tránh
mất uy tín của mình. Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự

Trích đoạn 5.ỨNG DỤNG KINH TẾ LƯỢNG TRONG VIỆC LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN

---