BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

---------------

NGUYỄN HỒ TRÚC MAI

PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH DƯỢC PHẨM - Y TẾ - HÓA CHẤT NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - năm 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

---------------

NGUYỄN HỒ TRÚC MAI

PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH DƯỢC PHẨM - Y TẾ - HÓA CHẤT NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


LỜI CAM ĐOAN
Tên đề tài: Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
ngành dược phẩm- y tế- hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
Giảng viên hướng dẫn: TS. Bùi Hữu Phước
Tên học viên: Nguyễn Hồ Trúc Mai
Ngày nộp luận văn: ………………..
Tôi xin cam đoan, luận văn này là công trình do chính tôi nghiên cứu và soạn
thảo dưới sự hướng dẫn của Thầy TS. Bùi Hữu Phước. Các số liệu trong luận văn là
hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy.

Tp. HCM, ngày…..tháng….năm…….
Học viên thực hiện

Nguyễn Hồ Trúc Mai


LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành chương trình cao học và thực hiện đề tài này, tôi đã nhận
được sự hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của quý thầy cô trường Đại học Tài
chính Marketing.
Tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến thầy TS. Bùi Hữu Phước đã tận tình
hướng dẫn, chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn
tốt nghiệp này.
Và để có được ngày hôm nay, tôi cũng bày tỏ lòng biết ơn đến quí thầy cô
giảng dạy-những người đã truyền thụ kiến thức chuyên môn cho tôi, tạo rất nhiều
điều kiện để tôi học tập và hoàn thành tốt khóa học. Cảm ơn gia đình và bạn bè đã
động viên, hỗ trợ quý báu về nhiều mặt cho tôi trong quá trình học tập và thực hiện
đề tài này.

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

TNHH

:

Trách nhiệm hữu hạn

TP.HCM

:

Thành phố Hồ Chí Minh

TTS

:

Tổng tài sản

TSCĐ

:

Tài sản cố định

VCSH

:


Sơ đồ 3.1: Quy trình nghiên cứu ............................................................................... 27
Sơ đồ 3.2: Mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty
ngành dược phẩm/y tế/hóa chất ................................................................................ 30

iii


MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT........................................................................... i
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ............................................................................. ii
DANH MỤC CÁC HÌNH, SƠ ĐỒ ......................................................................... iii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .......................................................... 1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................... 1
1.2. Tình hình nghiên cứu đề tài ............................................................................. 2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ......................................................................... 3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 3
1.5. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 4
1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ........................................................... 4
1.7. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 5
1.8. Bố cục của đề tài nghiên cứu ............................................................................ 7
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN .............................................. 9
2.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn ............................................................................. 9
2.1.1. Các khái niệm liên quan ............................................................................ 9
2.1.2. Đặc điểm các nguồn vốn ........................................................................... 11
2.1.2.1. Nguồn vốn vay .................................................................................. 11
2.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu ....................................................................... 11
2.2. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn ............................................................. 13
2.2.1. Theo quan điểm truyền thống .................................................................... 13
2.2.2. Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn ............................................................. 13
2.2.3. Lý thuyết đánh đổi .................................................................................... 15

4.1.1. Tổng quan về ngành dược phẩm, y tế, hóa chất ........................................ 48
4.1.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các công ty thông qua tình hình tài chính ... 53
4.1.2.1. Tình hình tổng tài sản ......................................................................... 53
4.1.2.2. Tình hình tổng nợ ............................................................................... 54
4.1.2.3. Tình hình vốn chủ sở hữu .................................................................. 54
4.2. Kết quả nghiên cứu và các kiểm định ................................................................ 55
4.2.1. Mô tả số liệu thống kê ............................................................................... 55
4.2.2. Phân tích hồi quy tuyến tính bội giữa hệ số nợ trên tài sản và các yếu tố
ảnh hưởng theo 3 phương pháp ............................................................................... 56


4.2.2.1. Mô hình hồi quy theo phương pháp Pool OLS ................................... 56
4.2.2.2. Mô hình hồi quy theo phương pháp Fixed Effect Model .................. 57
4.2.2.3. Mô hình hồi quy theo phương pháp Random Effect Model .............. 60
4.2.3. Lựa chọn mô hình với phương pháp phù hợp ........................................... 61
4.2.3.1. Kiểm định Hausman ........................................................................... 61
4.2.3.2. Kiểm định F ....................................................................................... 61
4.2.4. Kiểm tra các giả định của mô hình ............................................................ 62
4.2.4.1. Kiểm tra sự phù hợp của mô hình ....................................................... 62
4.2.4.2. Kiểm định phương sai sai số thay đổi ............................................... 65
4.2.4.3. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ................................................ 66
4.2.4.4. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................. 66
4.3. Thảo luận .......................................................................................................... 67
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ................................................. 70
5.1. Kết luận ............................................................................................................. 70
5.2. Đề xuất – khuyến nghị ....................................................................................... 70
5.2.1. Khuyến nghị dựa trên kết quả mô hình ...................................................... 71
5.2.2. Khuyến nghị khác ...................................................................................... 72
5.3. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................... 75
5.3.1. Hạn chế của nghiên cứu ........................................................................... 75

trúc vốn tối ưu cho chính mình. Con đường đi cũng vấp phải gian nan. Rõ ràng với
cùng một thu nhập trước thuế và lãi vay như nhau, nhưng cấu trúc vốn có sử dụng
nợ đã mang đến cho các cổ đông một mức EPS cao hơn. Vay nợ xem ra là quá tốt.
Và thật sự là tốt nếu như doanh nghiệp có khả năng tạo ra được thu nhập từ nợ vay
nhiều hơn chi phí lãi vay và các chi phí liên quan kèm theo (nếu có).

1


Tuy nhiên, vay nợ đến một mức nào đó thì mỗi lượng nợ tăng thêm sẽ trở
nên rủi ro hơn và công ty sẽ đối mặt với những chi phí phát sinh khác như chi phí
hao mòn doanh nghiệp, chi phí phá sản… Do đó, công ty nào mù quáng tin rằng vay
nợ tốt và cứ thế vay nhiều đến mức mất khả năng chi trả lãi vay đúng hạn thì nguy
cơ phá sản là không có gì phải bàn cãi. Tình hình sẽ tệ hại hơn nữa nếu công ty nằm
trong ngành có sự cạnh tranh gay gắt, khó khăn của chính bản thân công ty đó là
thời cơ cho đối thủ chiếm lĩnh thị phần.
Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng
vốn dài hạn mà tại đó công ty có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ
phần với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất. Đây là một vấn đề rất khó xác định,
sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phẩn thay đổi tùy theo các yếu tố tác động. Không thể
tìm thấy một cấu trúc vốn tối ưu chung cho tất cả các công ty. Đặc điểm ngành, chu
kỳ tăng trưởng của công ty là những yếu tố có tác động rất mạnh đến nhà quản trị
trong việc quyết định một cấu trúc vốn như thế nào là tối ưu trong từng giai đoạn
với đặc điểm ngành mà công ty đang hoạt động.
Một yếu tố nữa có lẽ cũng ảnh hưởng không kém đến sự lựa chọn cấu trúc
vốn cho công ty đó là ý chí chủ quan của nhà quản lý. Nếu tất cả mọi phân tích của
nhà quản trị cấp dưới đều tốt, sẽ xác định được một cấu trúc vốn mang lại giá trị tối
ưu cho công ty, nhưng người có quyền quyết định lại không thích vay nợ thì nhà
quản trị cấp dưới cũng đành chịu.
Nhận thức được tầm quan trọng của vấn đề nêu trên, và qua quá trình tìm

Mục tiêu cụ thể:
-

Xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành
dược phẩm- y tế- hóa chất được niêm yết.

-

Phân tích mức độ tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các công
ty này thông qua mô hình nghiên cứu, từ đó đề xuất một số khuyến nghị.

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:
Đề tài tập trung nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty ngành dược phẩm- y tế- hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu:
Phạm vi về không gian: các công ty ngành dược phẩm- y tế- hóa chất niêm
yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi về thời gian: dữ liệu thống kê của 6 năm gần đây (2009-2014).
3


1.5. Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành
dược phẩm-y tế-hóa chất đề tài nghiên cứu sử dụng kết hợp cả hai phương pháp
định tính và định lượng.
Theo cách tiếp cận nghiên cứu định lượng, đề tài sử dụng phương pháp thống
kê mô tả với dữ liệu định lượng thu thập được để xem xét đặc điểm cũng như mối
quan hệ tương quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình, sử dụng công cụ thống
kê toán với sự hỗ trợ của các phần mềm Microsoft Excel và Eview, tiến hành chạy

ty thuộc ngành dược phẩm- y tế- hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam
như sau:
STT MÃ CK
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21

AMV
APC
CPC
DBT
DCL

Công ty cổ phần dược phẩm Imexpharm
Công ty cổ phần Thiết bị y tế Việt Nhật
Công ty cổ phần Supe Phốt phát và hóa chất Lâm Thao
Công ty cổ phần dược phẩm Lâm Đồng
Công ty cổ phần dược phẩm thú y Cai Lậy
Công ty cổ phần dược phẩm OPC
Công ty cổ phần dược phẩm dược phẩm liệu Pharmedic
Công ty cổ phần dược phẩm Phong Phú
Công ty cổ phần khử trùng Việt Nam
Công ty cổ phần Y dược phẩm Vimedimex

5


6


Trong đó có 10 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM- HOSE,
đó là các công ty:
- Công ty cổ phần chiếu xạ An Phú- APC
- Công ty cổ phần dược phẩm Cửu Long- DCL
- Công ty cổ phần dược Hậu Giang- DHG
- Công ty cổ phần xuất nhập khẩu y tế Domesco- DMC
- Công ty cổ phần nông dược H.A.I- HAI
- Công ty cổ phần dược phẩm Imexpharm- IMP
- Công ty cổ phần thiết bị y tế Việt Nhật- JVC
- Công ty cổ phần dược phẩm OPC- OPC
- Công ty cổ phần khử trùng Việt Nam- VFG
- Công ty cổ phần y dược phẩm Vimedimex- VMD
Và 11 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX:


Chương 5: Kết luận và khuyến nghị
7


KẾT LUẬN CHƯƠNG:
Thông qua chương 1: Giới thiệu nghiên cứu, tác giả cho người đọc cách nhìn
tổng quát, sơ bộ đối với đề tài Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các công ty ngành dược phẩm- y tế- hóa chất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam. Đọc giả có thể hiểu được tính cấp thiết của đề tài là cần thiết trong quá trình
nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu trong luận văn.
Qua đó thấy được ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài, làm nền tảng
cho các chương tiếp theo.

8


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
2.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn
2.1.1. Các khái niệm liên quan
Cấu trúc vốn
Thuật ngữ cấu trúc vốn thường được sử dụng bởi các nhà kinh tế người Mỹ,
còn thuật ngữ cấu trúc tài chính lại được sử dụng phổ biến bởi các nhà kinh tế người
Pháp. Một số quan điểm gần như đồng nhất hai khái niệm này nhưng cũng có một
số quan điểm thể hiện sự không đồng nhất.
Theo M.Dubois-một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính công ty của Đại
học Pierre Mendes France: “Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được
sử dụng bởi công ty, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ”. [12]
Theo S.C.Myers: “Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để phản
ánh mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng để

Việc bố trí cơ cấu tài chính thích hợp có ý nghĩa quan trọng trong việc giảm
thấp giá sử dụng vốn của công ty. Vì vậy, trong công tác quản trị tài chính cần thiết
phải xây dựng cơ cấu tài chính tối ưu.
Bên cạnh đó, trong mỗi công ty, nguồn tài trợ ngắn hạn thường xuyên thay
đổi theo tình hình thay đổi của tài sản ngắn hạn, do đó trong hoạch định tài chính
dài hạn cho công ty, nhà quản trị chỉ quan tâm đến cơ cấu vốn.
Cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, vì thế trong
dài hạn công ty cần thiết phải hoạch định cơ cấu vốn mục tiêu. Cơ cấu vốn mục tiêu
là sự kết hợp hài hòa giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty
theo mục tiêu đề ra, cơ cấu này làm giảm thiểu rủi ro và tăng hiệu quả sử dụng vốn
chủ sở hữu.
Một cấu trúc vốn phù hợp là một quyết định quan trọng với mọi công ty
không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới
công ty và hoạt động của công ty mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng
lực kinh doanh của công ty trong môi trường cạnh tranh.
Khi xem xét cấu trúc vốn của một công ty, người ta thường chú trọng đến
mối quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của
công ty. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho công ty, đồng thời giảm
mức độ phân tán các quyết định quản lý. Gánh nặng nợ, đứng trên một khía cạnh
10


khác, tạo áp lực với công ty. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới việc vận hành
kinh doanh, thậm chí dẫn tới đóng cửa công ty. Tài trợ từ góp vốn cổ phần tạo ra chi
phí sử dụng vốn cao hơn chi phí vay.
2.1.2. Đặc điểm các nguồn vốn
2.1.2.1. Nguồn vốn vay
Trong nền kinh tế thị trường hầu như không một công ty nào hoạt động sản
xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà phải hoạt động bằng nhiều nguồn

bổ sung từ kết quả kinh doanh hàng năm (lợi nhuận giữ lại), bao gồm:
+ Vốn đầu tư của chủ sở hữu: là số vốn do chủ công ty góp lúc thành lập
hay bổ sung trong quá trình hoạt động. Vốn đầu tư của chủ sở hữu phản ánh vốn
thực góp của các chủ sở hữu căn cứ theo vốn điều lệ mà công ty đã đăng ký.
+ Thặng dư vốn cổ phần: là phần chênh lệch giữa giá bán cổ phiếu khi
phát hành với mệnh giá cổ phiếu. Thặng dư vốn cổ phần thay đổi khi công ty có các
khoản chênh lệch giá trong quá trình mua bán cổ phiếu quỹ. Thặng dư vốn cổ phần
có thể chuyển lên vốn đầu tư của chủ sở hữu khi công ty thực hiện tách cổ phiếu và
tăng vốn điều lệ.
+ Vốn khác của chủ sở hữu: là vốn kinh doanh được hình thành từ lợi
nhuận giữ lại và các nguồn khác như lãi do chênh lệch đánh giá lại tài sản hoặc do
được biếu tặng (sau khi đã khấu trừ thuế thu nhập công ty).
+ Cổ phiếu quỹ: là cổ phiếu do công ty phát hành và được mua lại bởi
chính công ty phát hành, nhưng không bị hủy bỏ mà sẽ được tái phát hành trở lại
sau một thời gian. Cổ phiếu quỹ được phản ánh theo giá trị thực tế mà công ty đã
mua lại. Khi công ty mua lại chính cổ phiếu của mình sẽ làm giảm phần vốn chủ sở
hữu, khi cần thiết công ty lại bán cổ phiếu ra để tăng vốn chủ sở hữu lên. Cơ chế
mua bán cổ phiếu quỹ giúp các công ty cổ phần sử dụng vốn chủ sở hữu một cách
linh hoạt hơn. Do giá trị cổ phiếu quỹ mua vào làm giảm vốn chủ sở hữu nên cổ
phiếu quỹ được thể hiện dưới dạng số âm trên bảng cân đối kế toán.
- Phần thứ hai: nguồn vốn thuộc chủ sở hữu nhưng biến động thường xuyên,
công ty có thể tạm thời sử dụng cho hoạt động kinh doanh và nó sẽ luân chuyển,
bao gồm:
+ Lợi nhuận chưa phân phối: đây là một nguồn vốn thuộc chủ sở hữu, là
phần lợi nhuận thực hiện được mà công ty chưa chi hoặc chưa phân phối hoặc cũng
có thể là các khoản lỗ lũy kế trong quá trình kinh doanh của công ty nếu nó được
thể hiện bằng số âm. Lợi nhuận chưa phân phối thường xuyên biến động, khi công

12


thuyết M&M lý giải mối quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức

13


độ sử dụng nợ của công ty. M&M đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường
hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty
không có vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn
của công ty thay đổi. Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi
ích gì cho cổ đông. Bên cạnh đó, lý thuyết M&M cho rằng chi phí sử dụng vốn
trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia
tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy việc sử
dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Song song đó,
lý thuyết còn chỉ ra rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử
dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Trên thực tế, rất nhiều
công ty tăng trưởng tốt thay vì có một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ tối đa nhằm tận
dụng lợi ích của tấm chắn thuế thì họ lại không sử dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức
rất thấp.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét một số tác động của một số chi phí
khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty
gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty
gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty gia tăng theo. Điều này làm phát
sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến
một thời điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ bằng lợi ích của lá chắn thuế.
Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử
dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty
sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó, giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn