TÓM TẮT ĐỀ TÀI
I. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Đường cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không chỉ đối với các nhà phát hành (hạn
chế rủi ro), các nhà đầu tư (xác định được giá theo thị trường, quyết định đầu tư trên
cơ sở phân tích được rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu được) mà còn rất có
ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển các công cụ phát sinh và tạo lập thị
trường qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn và giao dịch tương lai), giúp đinh hướng
lãi suất cho nền kinh tế và là nhân tố quan trọng tạo tiền đề cho thị trường trái phiếu
phát triển.
Tuy nhiên, thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay vẫn chưa xây dựng được đường
cong lãi suất chuẩn, dẫn đến thị trường trái phiếu vẫn trong tình trạng kém phát triển,
rời rạc, manh mún, thiếu tính thanh khoản. Nắm bắt được tính cấp thiết của thực tế về
sự thiếu vắng đường cong lãi suất, nguyên nhân chính dẫn đến sự kém phát triển của
thị trường trái phiếu, đề tài “XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT GÓP PHẦN
PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” đã ra đời nhằm tổng kết
thực trạng về đường cong lãi suất và thị trường trái phiếu Việt Nam, phân tích nguyên
nhân dẫn đến tình trạng kém phát triển đồng thời đưa ra giải pháp nhằm xây dựng
đường cong lãi suất, tháo bỏ nút thắt quan trọng góp phần thúc đẩy thị trường trái
phiếu Việt Nam phát triển.
II. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là đề xuất các giải pháp để xây dựng đường cong
lãi suất góp phần phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam.
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để giải quyết các mục đích mà đề tài hướng đến, tác giả đã vận dụng lý thuyết các
môn học Thị trường tài chính, Tài chính doanh nghiệp, Đầu tư tài chính làm nền tảng
lý luận; bên cạnh đó tác giả sử dụng phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp
tổng hợp số liệu để đánh giá về thực trạng đường cong lãi suất và tình hình hoạt động
của thị trường trái phiếu Việt Nam; vận dụng kinh nghiệm của các nước làm cơ sở đề
xuất các giải pháp phù hợp, nhằm xây dựng đường cong lãi suất và thúc đẩy thị trường
trái phiếu Việt Nam vận động và phát triển.
IV. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
1.1.3.1 Dạng thông thường:......................................................................................................9
1.1.3.2 Dạng đi lên: ...................................................................................................................9
1.1.3.3 Dạng nghịch đảo ( Inverted yield curve) ..................................................................10
1.1.3.4 Dạng nằm ngang (Flat yield curve)...........................................................................11
1.1.3.5 Bong bóng hoặc bướu.................................................................................................11
1.1.4 Nhân tố tác động đến sự dịch chuyển đường cong lãi suất........................................12
1.1.5 Nhân tố tác động đến hình dạng đường cong lãi suất................................................16
1.1.5.1 Lý thuyết kỳ vọng .......................................................................................................16
1.1.5.2 Lý thuyết ưa thích thanh khoản................................................................................18
1.1.5.3 Lý thuyết thị trường phân cách.................................................................................19
1.1.6 Các loại đường cong lãi suất.........................................................................................20
1.1.6.1 Đường cong lãi suất hiện hành và đường cong lãi suất zero coupon.....................20
1.1.6.2 Đường cong lãi suất zerocoupon kỳ hạn...................................................................21
1.1.6.3 Đường cong lãi suất ngang giá (Par Yield Curve)...................................................22
1.1.7 Mối quan hệ giữa các đường cong lãi suất..................................................................23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.......................................................................................................24
CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT – MÔ HÌNH
MỘT SỐ NƯỚC .....................................................................................................................25
2.1 PHƯƠNG PHÁP XÂY DỰNG........................................................................................25
2.1.1 Kỹ thuật ước lượng đường cong lãi suất trái phiếu không trả lãi định kỳ ..............25
2.1.2 Mô hình tham số ............................................................................................................26
2.1.3 Mô hình dựa trên nối trục (Spline-based)...................................................................28
2.1.4 So sánh cấu trúc kỳ hạn lãi suất của các ngân hàng trung ương..............................30
2.1.5 Đường cong lãi suất trái phiếu không trả lãi định kỳ ................................................31
2.1.6 Lãi suất kỳ hạn và lãi suất giao ngay thu được từ tham số ước lượng.....................31
2.2 MÔ HÌNH XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT Ở MỘT SỐ NƯỚC................32
2.2.8 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Tây Ban Nha ...............................................32
2.2.2 Kỹ thuật mô hình hàm nối trục mũ Merrill Lynch áp dụng trong cấu trúc kỳ hạn
của Canada..............................................................................................................................35
2.2.4 Ước lượng cấu trúc lãi suất kỳ hạn của Pháp.............................................................37
4.2.1.2 Phát hành trái phiếu theo lô lớn................................................................................66
4.2.1.3 Lãi suất ........................................................................................................................69
4.2.2 Phương pháp ước lượng................................................................................................70
4.3 GIẢI PHÁP HỖ TRỢ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM ...71
4.3.1 Đa dạng hóa các công cụ trên thị trường ....................................................................71
4.3.1.1 Trái phiếu chính phủ..................................................................................................71
4.3.1.2 Trái phiếu chính quyền địa phương .........................................................................72
4.3.1.3 Trái phiếu doanh nghiệp............................................................................................73
4.3.1.4 Hợp đồng mua bán lại................................................................................................73
4.3.2 Phát triển Các công cụ phái sinh liên quan đến trái phiếu........................................73
4.3.3 Đổi mới phương thức phát hành..................................................................................74
4.3.4 Xây dựng và phát triển hệ thống định mức tín nhiệm (ĐMTN) ...............................74
4.3.5 Phát triển đội ngũ các nhà tạo lập thị trường.............................................................75
4.3.6 Thực hiện công khai hóa thông tin...............................................................................76
4.3.8 Phát triển thị trường phi tập trung (OTC) .................................................................76
4.3.9 Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nhà
nước..........................................................................................................................................76
4.3.12 Xem xét lại chính sách thuế đối với trái phiếu..........................................................77
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4.......................................................................................................77
KẾT LUẬN .............................................................................................................................78
PHỤ LỤC ................................................................................................................................80
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
ADB Ngân hàng Phát triển Châu Á
BTC Bộ Tài chính
CTCK Công ty chứng khoán
DNNN Doanh nghiệp Nhà nước
ĐMTN Định mức tín nhiệm
ĐTNN Đầu tư nước ngoài
FED Cục dự trữ liên bang Mỹ
KBNN Kho bạc Nhà nước
Bảng 3.7: Số liệu thống kê về giao dịch trái phiếu.
Bảng 3.8: Thống kê chi tiết tình hình giao dịch.
Bảng 4.1: Phát hành trái phiếu chính phủ theo lô lớn
Bảng 4.2: Cơ cấu lại lãi suất và thời gian đáo hạn của TPCP đã phát hành
DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.2: Hình dạng đường cong lãi suất
Hình 1.3: Đường cong lãi suất đi lên Trái phiếu Mỹ 30/4/1992
Hình 1.4: Đường cong lãi suất nghịch đảo Trái phiếu Mỹ 31/3/2000
Hình 1.5: Đường cong lãi suất nằm ngang Trái phiếu Mỹ 31/12/2089
Hình 1.6: Đường cong lãi suất dạng bướu của Anh giữa năm 2005
Hình 1.7: Các nhân tố làm dịch chuyển đường cong lãi suất
Hình 1.8: Đường cong lãi suất chuẩn và đường cong lãi suất zero coupon
Hình 1.9: Đường cong lãi suất giao ngay, kỳ hạn 1 năm và kỳ hạn 2 năm.
Hình 1.10: Đường cong lãi suất hiện hành, ngang giá và kỳ hạn 1 năm
Hình 3.1: Đường cong lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam
Hình 3.2: Đường cong lãi suất phẳng
Hình 3.3: Lợi suất bình quân TPCP tại thời điểm 31/12/2009
Hình 3.4: Quy mô TTTP (tỷ lệ trên GDP) so với các nước trong khu vực
Hình 3.5: Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam qua các năm.
Hình 3.6: Giá trị TPCQĐP phát hành từ 2003-2009.
Hình 3.7: Giá trị TPCP đấu thầu thành công qua các năm.
-1-
PHẦN MỞ ĐẦU
I. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Đường cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không chỉ đối với các nhà phát hành (hạn
chế rủi ro), các nhà đầu tư (xác định được giá theo thị trường, quyết định đầu tư trên
cơ sở phân tích được rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu được) mà còn rất có
ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển các công cụ phát sinh và tạo lập thị
trường qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn và giao dịch tương lai), giúp đinh hướng
lãi suất cho nền kinh tế và là nhân tố quan trọng tạo tiền đề cho thị trường trái phiếu
cơ sở lý thuyết, phân loại, hình dạng, vai trò và các nhân tố tác động đến đường cong
lãi suất.
Đề tài đã tổng hợp tương đối hệ thống và đầy đủ số liệu hoạt động của thị trường trái
phiếu ở Việt Nam từ năm 2000 đến nay, cũng như thực trạng về đường cong lãi suât.
Đề xuất một số giải pháp chủ yếu để xây dựng đường cong lãi suất và các giải pháp hỗ
trợ để phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam.
IV. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để giải quyết các mục đích mà đề tài hướng đến, tác giả đã vận dụng lý thuyết các
môn học Thị trường tài chính, Tài chính doanh nghiệp, Đầu tư tài chính làm nền tảng
lý luận; bên cạnh đó tác giả sử dụng phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp
tổng hợp số liệu để đánh giá về thực trạng đường cong lãi suất và tình hình hoạt động
của thị trường trái phiếu Việt Nam; vận dụng kinh nghiệm của các nước làm cơ sở đề
xuất các giải pháp phù hợp, nhằm xây dựng đường cong lãi suất và thúc đẩy thị trường
trái phiếu Việt Nam vận động và phát triển.
V. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài tập trung nghiên cứu cơ sở lý luận về đường cong lãi suất và thị trường trái
phiếu, các phương pháp xây dựng đường cong lãi suất, mô hình thực tế một số quốc
gia trên thế giới; đồng thời nghiên cứu về thực trạng đường cong lãi suất và thị trường
trái phiếu Việt Nam thời gian qua. Trên cơ sở đó, đề xuất các giải pháp nhằm xây dựng
đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường trái phiếu nói riêng và nền kinh tế nói chung,
ngoài ra còn có các giải pháp hỗ trợ phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong
thời gian tới.
Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài được chia thành 4 chương
Chương 1 : Tổng quan về đường cong lãi suất và thị trường trái phiếu. Nghiên
cứu cơ sở lý luận về đường cong lãi suất bao gồm các khái niệm, hình dạng đường
cong lãi suất, vai trò của nó đối với nền kinh tế, thị trường trái phiếu và công chúng
đầu tư; các nhân tố tác động làm dịch chuyển đường cong lãi suất và các lý thuyết giải
thích hình dạng đường cong lãi suất. Chương 1 cũng nghiên cứu về thị trường trái
-3-
phiếu bao gồm hàng hóa của thị trường, chủ thể thị trường, cấu trúc thị trường và các
phiếu là trái phiếu chính phủ hoặc các trái phiếu của các công ty có uy tín. Các trái
phiếu này được coi là có mức độ rủi ro thấp hoặc bằng không. Do đó, các mức lãi suất
-4-
của các trái phiếu này được sử dụng làm lãi suất chuẩn (bench mark) cho các trái phiếu
khác.
Nói cách khác, đường cong lãi suất chuẩn là đường biểu diễn mức lãi suất hoàn vốn
của những chứng khoán nợ không có rủi ro vỡ nợ và rủi ro thanh khoản, có thời hạn
thanh toán khác nhau, tại một thời điểm xác định nào đó. Và do đó, đường cong lãi
suất chuẩn là đường cong lãi suất hoàn vốn nằm ở vị trí thấp nhất trên đồ thị biểu diễn
các đường cong lãi suất khác nhau. Mức lãi suất chuẩn phải phản ánh được ba yếu tố:
Chi phí vốn, phần bù rủi ro lạm phát và phần bù rủi ro kỳ hạn trong điều kiện rủi ro vỡ
nợ thấp nhất.
1.2. Lợi ích của đường cong lãi suất
Đường cong lãi suất cung cấp một công cụ hữu ích trong việc so sánh lãi suất trái
phiếu và kì đáo hạn, làm cơ sở lãi suất tham chiếu cho các công cụ nợ khác, và là nhân
tố quan trọng xây dựng thị trường trái phiếu phát triển, ngoài ra đường cong lãi suất
còn có thể dùng trong một vài mục đích khác nhau.
1.2.1. Đối với nền kinh tế
Đường cong lãi suất phản ánh các biến động vĩ mô. Đã có nhiều nghiên cứu thực
nghiệm về vấn đề này. Mặc dù các nghiên cứu được thực hiện tại những thời điểm
khác nhau và tại các nền kinh tế khác nhau, nhưng những kết luận là khá thống nhất về
nội dung thông tin mà đường cong lãi suất phản ánh thông qua hình dạng của nó.
Kozicki & Tinsley (1998) nhấn mạnh khả năng phản ánh thông tin vĩ mô cuả đường
cong lãi suất xuất phát từ đặc điểm cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với 3 giả thiết: i) Lãi
suất ngắn hạn gắn liền với lãi suất mục tiêu của CSTT và chịu ảnh hưởng trực tiếp của
NHTW; ii) sự biến động của mức lãi suất ngắn hạn là yếu tố quyết định tới các mức lãi
suất dài hạn và toàn bộ đường cong lãi suất theo lý thuyết dự tính; iii) CSTT ảnh
hưởng tới nền kinh tế thực bởi sự biến động của mức lãi suất dài hạn phản ánh chi phí
cơ hội của tiêu dùng và đầu tư.
Độ dốc của đường cong lãi suất phản ánh chiều hướng và liều lượng tác động của
Khi mức độ bội chi ngân sách đo lường bằng phần trăm GDP tăng lên đồng nghĩa với
tỷ lệ nợ công tăng lên, gây áp lực với thị trường vốn dài hạn, lãi suất vì thế tăng lên.
Điều này làm cho đường cong lãi suất vẫn giữ độ dốc (hoặc độ dốc cao hơn) ngay cả
khi CSTT thắt chặt được duy trì. Tình trạng này có thể dẫn tới hiện tượng thoái lui
đầu tư tư nhân và đẩy nền kinh tế tiến nhanh hơn vào chu kỳ suy thoái do cộng hưởng
của CSTT thắt chặt và mở rộng chi tiêu công. Nghiên cứu về vấn đề này, Thomas &
Wu (2006) khuyến cáo rằng chính phủ cần có những chính sách hợp lý về mở rộng
chi tiêu công và cân nhắc mức bội chi ngân sách trong điều kiện CSTT thắt chặt.
Tình trạng bội chi ngân sách cùng với gia tăng vay nợ công trong điều kiện CSTT mở
rộng sẽ làm tăng độ dốc của đường cong lãi suất. Trong trường hợp này đường cong
lãi suất chịu ảnh hưởng của cả CSTT và chính sách tài khoá. CSTT mở rộng làm cho
lãi suất ngắn hạn giảm xuống trong khi nợ công gia tăng gây áp lực với lãi suất trung
dài hạn. Nếu các bộ phận của thị trường tài chính không bị phân cách, lãi suất ngắn
-6-
hạn sẽ chuyển tải ảnh hưởng của nó tới lãi suất trung dài hạn theo cấu trúc kỳ hạn của
lãi suất và làm giảm bớt độ dốc của đường cong lãi suất và gây tâm lý tốt cho các nhà
đầu tư. Tuy vậy, nếu trong điều kiện thị trường phân cách, độ dốc đường cong lãi suất
phản ánh riêng biệt những tác động của CSTT và chính sách tài khoá. Hiện tượng
phân bổ lại nguồn vốn đầu tư trong xã hội sẽ diễn ra theo hướng giảm đầu tư trung,
dài hạn mà tăng đầu tư trong ngắn hạn. Đây là phản ứng của thị trường trước môi
trường đầu tư không ổn định.
Nhìn chung mức độ bội chi ngân sách càng cao (trong trường hợp bù đắp bằng nguồn
vay nợ trong nước) sẽ làm cho đường cong lãi suất trở nên dốc hơn. Sự biến đổi độ
dốc của đường cong lãi suất vì thế không chỉ bởi những phản ứng của nó đối với kỳ
vọng thay đổi trong CSTT mà cả chính sách tài khoá.
Những thay đổi của hình dạng đường cong lãi suất có khả năng dự báo mức độ
lạm phát và xu hướng của nền kinh tế thực
Cơ sở lý thuyết chủ yếu của năng lực dự báo kinh tế và lạm phát của đường cong lãi
suất dựa vào mối quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực và tỷ lệ lạm phát kỳ
vọng qua đẳng thức Fisher (một giai đoạn). Lý thuyết kỳ vọng giải thích cấu trúc kỳ
độ dốc của đường cong lãi suất thực sẽ là dấu hiệu dự báo xu hướng của kinh tế. Tuy
vậy, bản chất của mối quan hệ này phụ thuộc vào nguồn gốc của các cú sốc đối với
nền kinh tế và tốc độ điều chỉnh của giá cả. Nếu độ dốc được tạo nên bởi sự biến động
của các yếu tố kinh tế với mức giá cả chậm điều chỉnh thì độ dốc tăng thêm phản ánh
xu hướng tăng trưởng kinh tế trong tương lai. Trong trường hợp này, sự dịch chuyển
của đường IS (trong mô hình IS-LM) sang bên phải có thể làm tăng mức lãi suất ngắn
hạn hiện tại nhưng chủ yếu làm tăng mức lãi suất ngắn hạn dự tính (bởi sự tăng lên
của mức thu nhập sẽ gây áp lực đối với mức cầu tiền tệ).
Khả năng dự báo vĩ mô của đường cong lãi suất ở các nước thị trường mới nổi
Cho tới trước những năm 90 của thế kỷ XX, các bằng chứng thực nghiệm về khả năng
dự báo những biến động lạm phát và tăng trưởng của đuờng cong lãi suất ở các nền
kinh tế mới nổi còn thiếu thuyết phục. Thị trường trái phiếu nói chung và trái phiếu
chính phủ nói riêng kém phát triển là yếu tố chủ yếu ngăn cản khả năng thông tin của
đường cong lãi suất ở các quốc gia này. Tuy vậy, từ cuối thế kỷ trước, đầu thế kỷ này,
độ sâu của thị trường trái phiếu của các nền kinh tế mới nổi đã được cải thiện đáng kể.
Tình trạng này là xu hướng tất yếu xuất phát từ yêu cầu khai thác nguồn vốn nội địa
nhằm bù đắp cho sự giảm sút nhanh chóng nguồn vốn bên ngoài bởi ảnh huởng của
cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ trong những năm 1990 và trong giai đoạn hiện nay.
Bên cạnh đó, cạnh tranh và mức độ rủi ro ngày càng cao xuất phát từ quá trình toàn
cầu hoá đi kèm với tự do hoá tài chính là động lực cho sự phát triển thị trường các
công cụ nợ trong nước. Trong thực tế, tổng số vốn hoá thị trường này tính trên GDP
chiếm tới 40%, gấp đôi số liệu của 10 năm trước đây, kèm theo sự thay đổi cả về cơ
cấu thời hạn cũng như sự đa dạng của các công cụ nợ (Arnaud Mehl, 2006). Vì thế,
việc xác định và sử dụng đường cong lãi suất như một chỉ báo kinh tế vĩ mô trở nên
phổ biến.
Những phân tích trên chỉ ra rằng có thể mô tả nội dung thông tin của đường cong lãi
suất thông qua dạng và mức độ thay đổi độ dốc của nó. Tuy nhiên, cùng một dạng
hoặc mức độ biến đổi, đường cong lãi suất có thể thể hiện những thông tin về thị
trường, thực trạng CSTT, chính sách tài khoá hoàn toàn khác nhau phụ thuộc vào môi
trường hình thành đường cong lãi suất và mức độ hoàn chỉnh của các điều kiện
suất thấp.
Sử dụng đường cong lãi suất, các nhà đầu tư có thể xác định những trái phiếu bị đánh
giá thấp hoặc được đánh giá cao ở bất kỳ thời điểm nào. Giá một trái phiếu thường dựa
trên giá hiện tại của dòng tiền kỳ vọng, hoặc giá trị của lãi suất tương lai và các khoản
chi trả trên lý thuyết đã được chiết khấu về hiện tại với lãi suất xác định. Nếu như các
nhà đầu tư sử dụng các biện pháp để đoán lãi suất khác nhau, họ sẽ có những giá trị
khác nhau cho một trái phiếu cho trước. Bằng cách này, các nhà đầu tư sẽ dự đoán
-9-
những trái phiếu đặc biệt bị đánh giá cao hay thấp trong thị trường và nỗ lực mua và
bán những trái phiếu này để kiếm thêm một khoản lời.
1.3. Hình dạng của đường cong lãi suất
Hình dạng đường cong lãi suất phản ánh mối tương quan giữa các mức lãi suất ngắn
hạn, trung và dài hạn. Tại một thời điểm nhất định, đường cong lãi suất thường
có bốn dạng chính: Dạng thông thường, dạng dốc xuống (dạng đảo ngược), dạng
nằm ngang và dạng “bướu”. Sự thay đổi hình dạng đường cong lãi suất được xem
như một chỉ báo, ứng với mỗi dạng khác nhau nó cho biết một trạng thái khác nhau
của nền kinh tế.
Hình 1.2 Hình dạng đường cong lãi suất
1.3.1. Dạng thông thường:
Lợi suất tăng nhẹ khi đời sống của trái phiếu đến kỳ đáo hạn tăng. Điều này bù đắp
cho việc các nhà đầu tư phải chịu nhiều rủi ro hơn bằng tỷ suất tái đầu tư của phần lãi
suất, chịu tính không ổn định cao trong ngắn hạn và trung hạn của giá trái phiếu và
thậm chí cả tiềm năng mất khả năng chi trả của nhà phát hành.
Đây là dạng phổ biến của đường cong lãi suất khi lãi suất của các công cụ nợ dài hạn
cao hơn lãi suất các công cụ nợ ngắn hạn. Về mặt lý thuyết, điều này xuất phát từ
nhận thức và dự báo của thị trường về xu hướng tăng lên của lãi suất ngắn hạn. Đến
lượt nó, đây chính lại là kết quả của những dấu hiệu thắt chặt chính sách tiền tệ
(CSTT) của ngân hàng trung ương (NHTW) nếu những dấu hiệu đó thể hiện rõ độ tin
cậy. Tuy vậy, nếu chỉ dựa vào nhận thức của thị trường về xu hướng biến động của lãi
suất ngắn hạn sẽ khó có thể giải thích tại sao đây lại là dạng phổ biến của đường cong
2000, một năm trước khi nền kinh tế rơi vào khủng hoảng vào năm 2001.
-11-
Hình 1.4 Đường cong lãi suất nghịch đảo Trái phiếu Mỹ 31/3/2000
1.3.4. Dạng nằm ngang (Flat yield curve)
Thị trường chiết khấu tất cả các đợt phát hành từ các nhà phát hành, bất chấp thời gian
đáo hạn với cùng một tỷ suất.
Một đường cong lai suất nằm ngang thông thường là tín hiệu cho thấy nền kinh tế đang
giảm tốc. Đường cong san phẳng đặc trưng khi Ngân hàng trung ương tăng lãi suất để
kiềm hãm sự tăng trưởng nhanh chóng của nền kinh tế. Lợi suất ngắn hạn tăng phản
ánh lãi suất tăng, trong khi lãi suất dài hạn giảm thể hiện sự kỳ vọng mức lạm phát vừa
phải trong tương lai. Một đường cong nằm ngang ít xảy ra và là một chỉ số đặc trưng
cho sự chuyển tiếp cả độ nghiêng đi lên hoặc đi xuống. Đườngcong lãi suất nằm ngang
của trái phiếu chính phủ Mỹ bên dưới là tín hiệu một sự giảm tốc của nền kinh tế trước
khi khủng hoảng năm 1990-1991.
Hình 1.5 Đường cong lãi suất nằm ngang Trái phiếu Mỹ 31/12/2089
1.3.5. Bong bóng hoặc bướu
Ví dụ dưới đây của lợi suất Anh giữa năm 2005 là trường hợp về đường cong lãi suất
bong bong hoặc có gù. Hình dạng đường cong như vậy là do cung và cầu về những
-12-
nhà phát hành trên toàn cầu của trái phiếu. Điển hình là ngân hàng thích đầu tư vào
những trái phiếu ngắn hạn, trong khi ngược lại các quỹ lại sử dụng trái phiếu để tăng
tài sản trong tương lai, có thể kéo dài vài thập kỷ. Vì vậy những quỹ này thường thích
giao dịch với những chứng khoán dài hạn. Điều này có thể khiến cho những trái phiếu
trung hạn không được nhóm nào đặc biệt ưa thích, tuy nhiên đôi khi, chúng sinh lợi
nhiều hơn là trái phiếu ngắn hạn hay dài hạn.
Hình 1.6 Đường cong lãi suất dạng bướu của Anh giữa năm 2005
Bề ngoài những tính toán đường cong lãi suất chuẩn chỉ ra khoản tiền một nhà đầu tư
có thể nhận lại bằng cách đầu tư trên những trái phiếu của nhà phát hành với ngày đáo
hạn biết trước. Tuy nhiên, nó có thể làm sai lệch vị thế thực, bởi vì cách tính lợi suất
mua lại chuẩn cho rằng khi một khoản trả lãi được nhận, nó có thể được tái đầu tư
(Dai và Singleton 2000). Đặc biệt, các nghiên cứu theo kinh nghiệm đã cho biết hơn
99% sự dịch chuyển của lãi suất trái phiếu kho bạc là do ba nhân tố đó là: mức độ
(level), độ dốc (slope) và độ cong (curvature) (Litterman và Scheinkman, 1991). Cái
tên đã phần nào miêu tả cách đường cong lãi suất thay đổi hình dạng để phản ứng lại
một sự đột biến, như đã chỉ ra trong hình 1.7. Hình A miêu tả sự ảnh hưởng của một
thay đổi đột biến đến nhân tố “mức độ” trên đường cong lãi suất. Đường liền nét là
đường cong lãi suất gốc, và đường nét đứt là đường cong lãi suất sau đột biến. Sự thay
đổi đột ngột mức độ A đã khiến cho lãi suất tất cả các kỳ hạn thay đổi một lượng gần
giống nhau, bao gồm một sự dịch chuyển song song thay đổi mức toàn bộ đường cong
lãi suất. Hình B chỉ ra sự ảnh hưởng của nhân tố “độ dốc” trên đường cong lãi suất. Sự
thay đổi đột ngột trong độ dốc khiến lãi suất ngắn hạn giảm một lượng nhiều hơn so
với lãi suất dài hạn, do đó đường cong lãi suất trở nên ít dốc hơn. Hình C chỉ ra phản
-14-
ứng của đường cong lãi suất đối với sự thay đổi đột ngột trong “độ cong”. Những ảnh
hưởng chính của sự đột biến này chủ yếu tập trung trên lãi suất trung hạn, và kết quả là
đường cong càng gãy gập hơn trước đây. Rất nhiều mô hình đã được phát triển và ước
lượng để xác định đặc trưng của những thay đổi không thể quan sát này. Tuy nhiên,
một vài mô hình lại đưa ra những nhận thức về các nhân tố này, về sự đồng nhất của
các lực hữu quan gây ra sự dịch chuyển, hoặc về những phản ứng của chúng đối với
các nhân tố khả biến vĩ mô.
Các giải thích vĩ mô về nguyên nhân gây nên sự dịch chuyển của đường cong lãi
suất:
Các nhà kinh tế vĩ mô xem rằng NHTW là nơi kiểm soát đường cong lãi suất trong
ngắn hạn, hay là lãi suất huy động, trong việc phản ứng lại những thay đổi đột ngột
của nền kinh tế vĩ mô để đạt được mục đích tỷ lệ lạm phát thấp và ổn định và đầu ra
bền vững nhất. Vì vậy, mặc dù sự khác nhau trên phương diện vĩ mô đã đưa đến tình
trạng nền kinh tế và các chính sách của NHTW, nhưng chúng cũng rất hữu ích trong
việc đưa ra lời giải thích cho sự dịch chuyển trong thời hạn ngắn của đường cong lãi
suất. Hơn nữa, lãi suất ngắn hạn trong tương lai sẽ là nhân tố quyết định sự dịch
chuyển của lãi suất trái phiếu dài hạn do đó sự kỳ vong đối với chúng cũng phụ thuộc
động thực vào mô hình sẽ rất hữu ích trong việc dự đoán sự dịch chuyển của đường
cong lãi suất. Tuy nhiên, những ảnh hưởng như thế khá hạn chế. Lạm phát và các hoạt
động thực tiễn và lãi suất trái phiếu trung hạn nhưng hầu hết là sự thay đổi trong lãi
suất trái phiếu dài hạn vẫn được tính toán dựa trên các nhân tố không thể quan sát
được. Do đó đi đến kết luận: các nhân tố khả biến vĩ mô không thể thay đổi mức độ
của đường cong lãi suất một cách đáng kể.
Trong trường hợp đường cong lãi suất dịch chuyển hoặc xoay
Đường cong lãi suất dịch chuyển song song khi sự biến đổi của các mức lãi suất ngắn
hạn có thể chuyển tải ảnh hưởng tới các mức lãi suất dài hạn, và ngược lại,
trong trường hợp các bộ phận thị trường tài chính là thống nhất, các công cụ nợ có kỳ
hạn khác nhau có thể thay thế cho nhau hoàn hảo. Đường cong lãi suất dịch chuyển vị
trí với độ lớn tương ứng với sự biến đổi lãi suất có tính tới phần bù thanh khoản. Điều
này cũng thể hiện một hiện tượng là người đầu tư chỉ quan tâm tới lợi nhuận của cơ
hội đầu tư có tính tới phần bù rủi ro thanh khoản và theo đuổi chiến lược đầu tư không
đổi. Chẳng hạn như, NHTW bán tín phiếu kho bạc trong nghiệp vụ OMO làm cho giá
của tín phiếu giảm, lãi suất ngắn hạn tăng. Các nhà đầu tư muốn chớp lấy thời cơ lãi
suất ngắn hạn tăng lên và vì vậy, họ bán bớt các trái phiếu dài hạn. Trong trường hợp
này, giá của các trái phiếu chính phủ giảm xuống, lãi suất dài hạn tăng lên làm cho
đường cong lãi suất dịch chuyển.
Trong nhiều trường hợp, sự biến đổi lãi suất ngắn hạn (hoặc dài hạn) do những thay
đổi của CSTT của NHTW (hoặc chính sách nợ công) không chuyển tải ảnh hưởng tới
các mức lãi suất trung và dài hạn (hoặc ngược lại). Thay vì làm dịch chuyển cả đường
cong lãi suất, sự thay đổi này chỉ làm thay đổi vị trí đầu của đường cong lãi suất (hoặc
phần đuôi của đường cong lãi suất)- gọi là chuyển động xoay. Hiện tượng này xảy ra
khi các bộ phận của thị trường tài chính bị phân cách, các mức lãi suất được quyết
-16-
định bởi quan hệ cung cầu của từng thị phần kỳ hạn. Người đầu tư không có ý định
thay đổi mục tiêu đầu tư và cơ cấu danh mục đầu tư vì lý do lợi nhuận. Vai trò của
người kinh doanh chênh lệch giá cũng có thể giảm bớt tình trạng phân cách này
nhưng với độ trễ nhất định.
R
2
= lãi suất chứng khoán kì hạn 2 năm
R
1
= lãi suất chứng khoán kì hạn 1 năm
E(R
1
) = lãi suất kì vọng đối với chứng khoán thời hạn 1 năm, tính từ thời điểm
hiện tại
Vế bên trái của phương trình là lượng tiền mà các nhà đầu tư sẽ thu về trên mỗi đồng
vốn bỏ ra sau thời hạn đầu tư là 2 năm, nếu đầu tư vào chứng khoán kì hạn 2 năm. Vế
phải của phương trình chính là lượng tiền mà họ kì vọng sẽ thu được sau 2 năm nếu
tiến hành đầu tư vào các các tài sản tài chính có thời gian đáo hạn là 1 năm. Chính sự
-17-
cạnh tranh là nhân tố khiến cho hai vế cân bằng nhau. Điều này hàm ý rằng một nhà
đầu tư có thể kiếm được cùng mức thu nhập khi đầu tư vào một trái phiếu kỳ hạn 5
năm hay đầu tư vào một trái phiếu kỳ hạn 3 năm và tiếp tục đầu tư vào trái phiếu kỳ
hạn 2 năm khi trái phiếu đầu tiên đáo hạn.
Ví dụ, giả sử lãi suất giao ngay 1 năm là 5% và 2 năm là 7%. Thông qua Lý thuyết kỳ
vọng thuần, lãi suất kỳ hạn 1 năm trong năm 2 nhất định sẽ là 9%, bởi vì đầu tư trong
hai năm với lãi suất 7% mang lại cùng mức thu nhập với khi đầu tư trong năm thứ
nhất với lãi suất 5% và năm thứ hai với lãi suất 9%. Nói cách khác, lãi suất 2 năm 7%
là trung bình của lãi suất kỳ hạn 1 năm được kỳ hạn của 5% và 9%.
Chú ý rằng trong ví dụ này, bởi vì lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng gia tăng (từ 5% lên
9%) nên đường cong lãi suất dốc lên.
Vì vậy, hàm ý của hình dạng đường cong lãi suất thông qua Lý thuyết kỳ vọng thuần
là:
- Nếu đường cong lãi suất dốc lên thì lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng sẽ gia tăng.
- Nếu đường cong lãi suất dốc xuống thì lãi suất ngắn hạn kỳ vọng sẽ sụt giảm.
những rủi ro khi đầu tư trái phiếu. Đặc biệt, lý thuyết kỳ vọng thuần không nhận ra:
- Rủi ro về giá – tính không ổn định về giá tương lai của một trái phiếu có thể bán
trước khi đáo hạn.
- Rủi ro tái đầu tư – tính không ổn định do lợi tức các dòng tiền trái phiếu có thể
được tái đầu tư.
Do vậy, Lý thuyết kỳ vọng thuần không nhận ra rủi ro về sự khác nhau giữa đầu tư vào
trái phiếu kỳ hạn 1 năm và đầu tư liên tục vào hai trái phiếu kỳ hạn 6 tháng.
1.5.2. Lý thuyết ưa thích thanh khoản
Lý thuyết này khẳng định rằng lãi suất dài hạn không chỉ phản ánh giả định của các
nhà đầu tư về lãi suất tương lai nhưng cũng bao gồm cả chi phí cho việc nắm giữ trái
phiếu trong dài hạn, gọi là phần bù thanh khoản hoặc phần bù kỳ hạn. Phần bù này bù
đắp cho các nhà đầu tư khi chịu rủi ro cộng thêm vào việc tiền của họ bị chiếm dụng
trong một khoản thời gian dài hơn, bao gồm giá cao hơn. Bởi vì phần bù kỳ hạn nên lãi
suất các trái phiếu dài hạn có xu hướng cao hơn lãi suất ngắn hạn, và đường cong lãi
suất nghiêng nhiều hơn.
Lý thuyết ưa thích thanh khoản của cấu trúc kỳ hạn chỉ ra sự thiếu sót của lý thuyết kỳ
vọng thuần bằng cách giả định rằng lãi suất kỳ hạn phản ánh sự kỳ vọng vào lãi suất
giao ngay trong tương lai của các nhà đầu tư cộng phần bù thanh khoản để bù đắp rủi
ro lãi suất. Hơn nữa, giả thuyết cũng cho rằng phần bù thanh khoản này liên quan mật
thiết đến thời gian đáo hạn: một trái phiếu 25 năm có phần bù thanh khoản lớn hơn
một trái phiếu 5 năm.
Giả thuyết về tính thanh khoản phát biểu rằng lãi suất kỳ hạn là một ước lượng
không đối xứng của sự kỳ vọng trong thị trường bởi vì chúng bao gồm một phần bù
thanh khoản. Bởi vậy, một đường cong lãi suất tương đối dốc có thể chỉ ra rằng hoặc
Copyright: Tài liệu đại học ©