BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TRẦN NGỌC THIỆN NGHIÊN CỨU CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHO CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
TRẦN NGỌC THIỆN

TP. HCM, ngày 15 tháng 11 năm 2013
Tác giả Trần Ngọc Thiện MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA Trang
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 3
1.1. Lý do chọn đề tài 3
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu 4
1.3. Ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu 4
1.4. Bố cục của đề tài 5
CHƯƠNG 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
VÀ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI 7
2.1. Các bằng chứng thực nghiệm về kiệt quệ tài chính 7
2.1.1. Các quan điểm về kiệt quệ tài chính 8
2.1.2. Các dấu hiệu để nhận biết kiệt quệ tài chính 13

2.1.3. Ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính 14
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính 16
2.2.1. Mô hình dựa trên phân tích phân biệt 17
2.2.1.1. Phân tích phân biệt đơn biến của Beaver (1966) 18

Phụ lục 2: Phương trình giải tìm biến σA, VA, µ, DD, DPt của mô hình KMV-
Merton, theo thuật toán Newton Raphson trên phần mềm MatLab
Phụ lục 3: Phương pháp nhập dữ liệu đầu vào để giải tìm biến σA, VA, µ, DD, DPt
của mô hình MKV-Merton trên phần mềm MatLab

Phụ lục 4: Tổng hợp kết quả tính toán giá trị các biến độc lập, biến phụ thuộc và
“kết quả dự báo lý thuyết” của mô hình Altman (1968) và Ohlson (1980) đối với 50
công ty trong mẫu, giai đoạn 2005 – 2012
Phụ lục 5: Tổng hợp kết quả tính toán giá trị các biến độc lập, biến phụ thuộc và
“kết quả dự báo lý thuyết” của 50 công ty trong mẫu nghiên cứu theo mô hình
MVK-Merton (1974) tại thời điểm 1 năm trước khi kiệt quệ xảy ra DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DA – Phân tích phân biệt
FED – Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ
GDP – Tổng sản phẩm nội địa
GNP – Tổng sản phẩm quốc dân
HNX – Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX – Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
MDA – Phân tích phân biệt đa biến
SEC - Ủy ban chứng khoán quốc gia Hoa Kỳ
UpCom – Sàn giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết
DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình Trang
Hình 2.1: Mối quan hệ cơ bản giữa V
A

Bảng 4.10: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman và Ohlson ở
thời điểm 3 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 62
Bảng 4.11: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman và Ohlson ở
thời điểm 2 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 62
Bảng 4.12: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman, Ohlson và
Merton ở thời điểm 1 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 62
Bảng 4.13: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman và Ohlson
theo thời gian 63 1

TÓM TẮT
Nghiên cứu này đánh giá khả năng dự báo của các mô hình dự báo kiệt quệ tài
chính đã được phát triển trên thế giới trong thời gian qua cho các doanh nghiệp Việt
Nam, đó là: mô hình phân tích phân biệt Z-score của Altman (1968), mô hình phân
tích logit của Ohlson (1980) và mô hình dựa trên thị trường MKV-Merton (1974).
Đặc biệt, giá trị các biến số độc lập trong mô hình KMV-Merton sẽ được xác định
dựa trên phương pháp của Shumway (2004). Mẫu của nghiên cứu là 50 công ty đã
và đang được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
(HSX), Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), Sàn giao dịch cổ phiếu của công
ty đại chúng chưa niêm yết (UpCom). Trong đó, có 22 công ty được xác định là kiệt
quệ tài chính và 28 công ty được xác định là không kiệt quệ tài chính. Cơ sở để một
công ty được xác định là kiệt quệ tài chính khi lựa chọn mẫu sẽ dựa trên quan điểm
của Aktan (2011), đó là những công ty gặp phải một trong các sự kiện sau: thua lỗ 3
năm liên tiếp, hoặc có vốn chủ sở hữu âm, hoặc đã bán hết tài sản để trả nợ rồi giải
thể, hoặc đã được tòa án chấp thuận phá sản. Khoảng thời gian lấy dữ liệu là giai
đoạn 2005 – 2012. Dữ liệu được lấy vào thời điểm cuối năm tài chính của mỗi năm.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các mô hình trên đều rất phù hợp trong việc dự
báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam, với độ chính xác trong dự

báo kiệt quệ tài chính là cho phép các nhà phân tích thực hiện hành động dựa trên
kết quả, để can thiệp sớm vào các biến nhằm tác động lên kết quả dự báo. Theo
quan điểm này, mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho phép các nhà phân tích có
được hướng đi hợp lý dựa trên kết quả thu được; vì không thể thay đổi được xu
hướng kinh tế vĩ mô; việc can thiệp sớm vào các biến trên bảng cân đối kế toán và
báo cáo thu nhập giúp triển khai các chiến lược của doanh nghiệp nhằm ngăn ngừa
kiệt quệ. Vì vậy, việc dự báo kiệt quệ tài chính vào lúc này dường như cần thiết hơn
bao giờ hết nhằm để phát triển hệ thống cảnh báo sớm, giúp các doanh nghiệp có
biện pháp ứng phó kịp thời để giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính và phá sản.
Đồng thời, hệ thống này cũng sẽ giúp cho các nhà đầu tư, ngân hàng, nhà cung cấp
tín dụng, v.v… có thể lựa chọn những doanh nghiệp tốt để có thể hợp tác, tài trợ và
đầu tư vốn.
Chính vì vậy, tác giả đã chọn lựa đề tài u các mô hình d báo kit qu
tài chính cho các doanh nghip Vi với mục đích khám phá sâu các mô hình
dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới. Thông qua đó, tiến
hành kiểm tra đánh giá khả năng dự báo của từng mô hình. Từ đó nhận diện được
mô hình dự báo kiệt quả tài chính phù hợp đối với các doanh nghiệp Việt Nam
trong tình hình kinh tế hiện nay.
4

1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là kiểm định khả năng dự báo của các
mô hình dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới khi chúng
được áp dụng cho các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó, xác định mô hình dự báo kiệt
quệ tài chính phù hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.
Với mục tiêu như trên, có những vấn đề cần nghiên cứu là:
 Làm rõ thế nào là kiệt quệ tài chính, nhằm giúp xác định mẫu nghiên cứu để
đánh giá các mô hình.
 Tìm kiếm những mô hình dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã được phát triển
trên thế giới trong thời gian qua và những bằng chứng nghiên cứu thực tiễn về khả

về dự báo kiệt quệ tài chính trên thế giới. Trên cơ sở đó, sẽ đưa ra phương pháp
nghiên cứu, chọn mẫu và lấy biến.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: Đề cập chi tiết về phương pháp
nghiên cứu, các bước thực hiện nghiên cứu, các mô hình, các biến số độc lập của
mô hình, nguồn dữ liệu đầu vào, cách xác định giá trị các biến độc lập và các
chương trình thuật toán máy tính được sử dụng để phục vụ việc nghiên cứu.
 Chương 4: Nghiên cứu các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các
doanh nghiệp Việt Nam: Trình bày kết quả nghiên cứu. Đầu tiên, cho thấy kết quả
dự báo lý thuyết của từng mô hình về việc công ty nào là kiệt quệ tài chính và công
ty nào là không kiệt quệ tài chính. Tiến hành so sánh kết quả dự báo lý thuyết của
từng mô hình với kết quả thực tế để xác định được mức độ chính xác trong việc dự
báo của từng mô hình. Dựa trên mức độ chính xác trong dự báo, nghiên cứu sẽ xác
định được mô hình dự báo kiệt quệ tài chính phù hợp cho các doanh nghiệp Việt
Nam trong giai đoạn hiện nay.
6

 Chương 5: Tổng kết và hạn chế của đề tài: Trình bày tóm tắt các kết quả
mà nghiên cứu đạt được, cùng các hạn chế của nghiên cứu.

7

CHƯƠNG 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT
QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ
TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI
2.1. Các bằng chứng thực nghiệm về kiệt quệ tài chính
Trong nền kinh tế thị trường, việc tham gia và đi khỏi thị trường của các công ty tạo
nên nền tảng của quá trình cạnh tranh. Quá trình cạnh tranh đảm bảo rằng sẽ duy trì
đủ số lượng công ty trong ngành, thỏa mãn nhu cầu thị trường với giá cạnh tranh và
đảm bảo quy trình sản xuất hiệu quả. Tuy nhiên, việc tham gia hay đi khỏi thị
trường của một công ty không phải lúc nào cũng là quy luật tự nhiên. Việc tham gia

Như ta biết, dựa trên lý thuyết, doanh nghiệp được giả định là hoạt động kinh doanh
vĩnh viễn và mục tiêu cơ bản là có được lợi nhuận. Trong khi một số doanh nghiệp
tiếp tục hoạt động thành công, thì một số khác không thể đạt được mục tiêu lợi
nhuận và lâm vào thất bại tài chính (financial failure) trong 2 năm đầu của vòng đời.
Nhưng sự tăng trưởng và mở rộng của các công ty còn lại không có nghĩa rằng
chúng sẽ không bao giờ rơi vào thất bại hay kiệt quệ (Gitman, 1992). Thất bại của
doanh nghiệp có thể tồn tại dưới nhiều hình thức khác nhau, và ảnh hưởng khác
nhau đến các bên liên quan tùy thuộc vào mức độ thất bại và hình thức thất bại. Sự
gia tăng của thất bại kinh doanh dưới nhiều hình thức khác nhau đã dẫn đến việc sử
dụng khá nhiều định nghĩa khác nhau về thất bại. Đó là nguyên nhân làm cho các
quan điểm về kiệt quệ tài chính trở nên lộn xộn (Wruck, 1990). Vì vậy, cần làm rõ
các quan điểm liên quan nhằm loại bỏ sự nhầm lẫn.
Theo Altman và Hotckis (2005), các công ty không thành công có thể được xác
định thông qua các giai đoạn khó khăn mà chúng trải qua. Có bốn giai đoạn khái
quát được phát hiện trong các tài liệu nghiên cứu liên quan để phân loại các công ty
không thành công, đó là: “thất bại” (failure), “mất thanh khoản” (insolvency), “vỡ
9

nợ” (default), và “phá sản” (bankruptcy). Các giai đoạn này đôi khi được sử dụng
thay thế nhau, nhưng chúng đều cho thấy các nội dung khác nhau của “kiệt quệ tài
chính” (financial distress).
Thất bại (failure): Altman và Hotckiss (2005) định nghĩa “thất bại” theo chuẩn
kinh tế học, nghĩa là “tỷ suất sinh lợi thực tế trên vốn đầu tư, cùng với các tỷ số
khác để đánh giá rủi ro, là thấp hơn liên tục và đáng kể so với các tỷ số của các đầu
tư tương đương trên thị trường, hoặc doanh thu không đủ bù đắp chi phí của công
ty”. Tuy nhiên, định nghĩa như trên vẫn chưa đủ, bởi vì mặc dù có doanh thu không
đủ bù đắp chi phí hoặc tỷ suất sinh lợi thực trên vốn đâu tư thấp hơn so với tỷ số của
các đầu tư tương đương trên thị trường thì một công ty trong tình huống này cũng
có thể tiếp tục hoạt động kinh doanh nếu các nhà đầu tư đồng ý chấp nhận mức tỷ
suất sinh lợi thấp. Vì vậy, rất khó để phân loại một công ty đối mặt các tình huống ở

Wruck (1990). Thực tế, Wruck (1990) nhấn mạnh rằng, mặc dù “mất thanh khoản”
là khác biệt so với “thất bại tài chính”, nhưng 2 khái niệm này vẫn được sử dụng
thay thế lẫn nhau. Wruck (1990), Ross và cộng sự (2003) chia khái niệm “mất thanh
khoản” thành 2 dạng: do giá trị và do dòng tiền.
Quan điểm “mất thanh khoản do giá trị” cho rằng việc mất thanh khoản xảy ra khi
giá trị thị trường các tài sản của công ty là thấp hơn so với giá trị các khoản nợ, theo
đó, khái niệm này còn được hiểu là giá trị kinh tế ròng âm.
Ngoài ra, kiệt quệ tài chính cũng có thể bắt nguồn từ “mất thanh khoản do dòng
tiền”; nói cách khác, công ty này không thể tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các
nghĩa vụ tài chính hiện tại. Trường hợp này còn được gọi là “mất thanh khoản kỹ
thuật” (technical insolvency).
11

Vỡ nợ (default): là một khái niệm tài chính khác liên quan đến kiệt quệ tài chính.
“Vỡ nợ” được thể hiện như là tình trạng khi một công ty không thể trả được nợ gốc
hay lãi đối với chủ nợ khi chúng đến hạn, và do đó, vi phạm điều kiện của hợp đồng
tín dụng, dẫn đến các hành động pháp lý (Altman và Hotchkiss, 2005).
Gilson và cộng sự (1990) và Altman và Hotchkiss (2005) tách khái niệm “vỡ nợ” ra
làm 2 phạm trù riêng: “vỡ nợ thanh toán” do không thể trả nợ gốc và lãi đến hạn, và
“vỡ nợ kỹ thuật” do vi phạm các điều khoản hợp đồng tín dụng của công ty.
Ngoài ra, có sự nhầm lẫn phổ biến giữa “mất thanh khoản” và “vỡ nợ”. Cần có sự
phân biệt rõ ràng giữa hai khái niệm này. Theo đó, để phân biệt giữa “vỡ nợ”
(default) và “mất thanh khoản” (insolvency), cần tham chiếu đến thời điểm đáo hạn
(date of maturity) của nợ. Một công ty có thể ở trong tình trạng “mất thanh khoản”
trong một khoảng thời gian dài. Tuy nhiên, chỉ đến thời điểm nợ đáo hạn, công ty
mới được xem là “vỡ nợ”, và khi đối mặt với với sự kiện này, công ty sẽ cố gắng tái
thương thảo hợp đồng tín dụng và tái cấu trúc nợ (đảo nợ) trước khi tình trạng “phá
sản” (bankruptcy) bắt đầu.
Phá sản (bankruptcy): cũng là khái niệm tài chính liên quan đến kiệt quệ tài chính.
“Phá sản” là việc công ty đệ trình đơn xin phá sản chính thức đến tòa án và được tòa

(default) đối với gốc hoặc lãi, phát hành các tờ séc xấu, hoãn chi trả cổ tức, việc
quản lý chuyển giao cho các chủ nợ, v.v… Tương tự, Lin và McClean (2000) liệt kê
các định nghĩa về thất bại tài chính và kiệt quệ tài chính phổ biến như: doanh nghiệp
phải tái cấu trúc, không đủ khả năng trả lãi, báo cáo kiểm toán bị đánh giá xấu, bán
tài sản để trả nợ rồi giải thể, thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, thua lỗ năm hiện
tại, thua lỗ liên tiếp 2 năm, thua lỗ liên tiếp 3 năm, v.v… Các định nghĩa khác nhau
của kiệt quệ tài chính dẫn đến việc lựa chọn mẫu khác nhau để nghiên cứu trong
lĩnh vực này.
13

T vic tng hp các quan m v kit qu   
m cho rng mc xem là kit qu tài chính khi: thua l 3
p, hoc có vn ch s hu âm, hoc bán ht tài s tr n ri gii
th, hoc tòa án chp thun phá sn. Nghiên c da trên
m c nh mt công ty là kit qu tài chính khi la
chn mu nghiên cu.
2.1.2. Các dấu hiệu để nhận biết kiệt quệ tài chính
Các công ty với sức khỏe tài chính kém và có nhiều vấn đề về nợ vay thì có thể dễ
dàng lâm vào kiệt quệ tài chính, và hơn thế, một số sẽ phá sản (bankruptcy) khi
khủng hoảng kinh tế xảy ra. Tuy nhiên, ngay cả trong những nền kinh tế ổn định, có
lợi nhuận tốt, việc quản lý không phù hợp với xu hướng hiện tại thì cũng có thể xảy
ra kiệt quệ tài chính. Bất ngờ hơn, đôi khi, ngay cả khi áp dụng các phương pháp
quản lý khoa học
1
, cũng không thể giúp công ty loại bỏ khả năng phá sản
(bankruptcy). Perold (1999) nhấn mạnh rằng một công ty phòng ngừa bằng chứng
khoán phái sinh thì cũng có thể phá sản, ngay cả khi được quản trị bởi một nhà khoa
học đoạt giải Nobel. Thực tế, để loại bỏ khả năng sụp đổ trong hệ thống tài chính,
FED đã phải chuyển một số lượng lớn tiền cho các công ty này.
Quá trình kiệt quệ tài chính thường kéo dài và thay đổi liên tục, có thể bắt đầu với