Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 1
Tiểu luận

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP
LÝ THUYẾT VÀ THỰC
NGHIỆM
Amiyatosh Purnanandam
Ross School of Business, University of Michigan, Ann Arbor, M I 48109, USA

Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 2 Tóm tắt:
Bài nghiên cứu phát triển các mô hình lý thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp khi phát sinh
chi phí kiệt quệ tài chính và kiểm định mô hình bằng bộ dữ liệu toàn diện. Tác giả chỉ ra rằng
các cổ đông lựa chọn tối ưu bằng cách tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro sau đó (ví dụ như
sau khi phát hành nợ) ngay cả khi không có một cam kết trước. Mô hình dự báo mối quan hệ
giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro đối với các công ty có đòn bẩy tài chính vừa (lớn) thì đồng
biến (nghịch biến). Phù hợp với lý thuyết, thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ không đơn
điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa, tác động của đòn bẩy lên phòng ngừa rủi ro
là cao hơn đối với các công ty trong ngành công nghiệp tập trung cao độ.

ngành công nghiệp siêu thị, (Chevalier 1995a , b) tìm thấy bằng chứng thì nợ làm suy yếu tình
trạng cạnh tranh của một công ty. Thứ hai, một công ty kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng vi
phạm các thỏa thuận về các khoản vay nợ hoặc chưa thanh toán lãi suất/vốn gốc mà không bị vỡ
nợ. Những vi phạm này sẽ xử phạt theo hành chính, yêu cầu trả nợ nhanh, hoạt động thiếu linh
hoạt, và thời gian quản lý và chi cho các cuộc đàm phán với các chủ nợ. Cuối cùng, một công ty
kiệt quệ tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dương do chi phí tài chính bên ngoài tốn kém,
như trong Froot , Scharfstein, và Stein ( 1993). Trong bài báo này, tác giả tập trung trước tiên
vào những chi phí này, tức là, các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính .
Tác giả phát triển một mô hình linh hoạt mà việc phát hành của vốn cổ phần và trái phiếu
zero-coupon để đầu tư vào tài sản rủi ro. Công ty thực hiện đầu tư ban đầu với sự đồng ý của
các trái chủ. Sau đó, các cổ đông có thể thay đổi rủi ro đầu tư bằng cách thay thế các tài sản hiện
có bằng tài sản khác. Giá trị tài sản của công ty phát triển theo một quá trình ngẫu nhiên. Nếu
giá trị tài sản giảm xuống dưới một ngưỡng quá thấp thì công ty đang trong tình trạng kiệt quệ
tài chính. Trong trạng thái này, công ty sẽ mất thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh và do đó
không có đủ điều kiện để lựa chọn các dự án đầu tư, khi mà điều kiện ngành công nghiệp được
cải thiện. Vỡ nợ xảy ra vào ngày đáo hạn nếu giá trị công ty thấp hơn giá trị nợ, và do đó trái
chủ giành quyền kiểm soát của công ty. Khả trả nợ của các cổ đông phụ thuộc vào giá trị tài sản
vào thời điểm đáo hạn này.
Dưới quan điểm của các cổ đông, mức độ rủi ro đầu tư tối ưu được xác định bởi sự đánh
đổi giữa kiệt quệ tài chính và giá trị liên quan đến vấn đề trách nhiệm nợ của cổ đông. Không
giống như các mô hình dịch chuyển rủi ro của Jensen và Meckling (1976), theo tác giả thì giá trị
doanh nghiệp không phải luôn luôn tăng theo rủi ro. Khi một dự án có rủi ro cao làm tăng giá trị
nợ của công ty, điều này làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính lên các cổ đông. Do những tổn thất
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 4

này, các cổ đông tìm một chiến lược quản lý rủi ro tối ưu ngay cả không có một cam kết trước
đó.
Rủi ro đầu tư tối ưu trong mô hình của tác giả phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính, ranh giới


quan hệ đồng biến giữa hai biến chi phí kiệt quệ và phòng ngừa còn Nance, Smithand Smithson
(1993), Mian (1996), and Tufano (1996) thì không thấy điều này.
Tác giả góp phần vào lý thuyết quản trị rủi ro qua thực nghiệm bằng cách phân tích hoạt
động quản trị rủi ro của các công ty phi tài chính về ngoại tệ và hàng hóa với mẫu toàn diện. Khi
số liệu về hoạt động phòng ngừa rủi ro của các công ty (bằng công cụ tài chính phái sinh) không
có sẵn, các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này được dựa trên các mẫu nhỏ hoặc chỉ điều
tra dựa trên các quyết định có hoặc không phòng ngừa rủi ro. Điều này đã tạo ra hai thách thức
lớn. Đầu tiên, sự hiểu biết hiện tại của tác giả chủ yếu dựa trên các phân tích tương tự cho những
công ty có cường độ phòng ngừa rủi ro khác nhau, điều này hạn chế khả năng để điều tra động
cơ phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp. Thứ hai, tác giả chỉ có thể đạt được một giới hạn nhất
định về ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù ngành đến quyết định phòng ngừa rủi ro.
Tác giả kiểm tra các dự đoán với dữ liệu hơn 2.000 công ty cho năm tài chính 1996-1997.
Do kích thước mẫu lớn từ các ngành công nghiệp khác nhau, Tác giả đưa ra bằng chứng thực
nghiệm mới là cấu trúc ngành ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro. Phù hợp với lý
thuyết, tác giả tìm thấy bằng chứng rằng các công ty có đòn bẩy cao thì phòng ngừa rủi ro cao
hơn, mặc dù động lực phòng ngừa rủi ro biến mất đối với các công ty có đòn bẩy rất cao. Cũng
phù hợp với lý thuyết của tác giả, tác giả thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính trong các ngành
tập trung cao thì phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. Kết quả thực nghiệm của tác giả là thuyết phục
khi lựa chọn đại diện cho kiệt quệ tài chính (chẳng hạn như đòn bẩy, đòn bẩy ngành công nghiệp
được điều chỉnh và chỉ số Altman Z-score), và cách khác để đo lường các hoạt động phòng ngừa
rủi ro (bảng câu hỏi về quyết định có hay không phòng ngừa và tổng số tiền phòng ngừa rủi ro
ước tính) và các chiến lược kiểm soát phòng ngừa rủi ro phi phái sinh. Tiếp tục với mẫu của 200
công ty sản xuất, tác giả có được dữ liệu về các hoạt động phòng ngừa rủi ro cho năm tài chính
1997-1998 và 1998-1999 và cho thấy các kết quả cơ bản vẫn tương tự liên quan đến những thay
đổi trong hoạt động phòng ngừa rủi ro. Khi các công ty với mức đòn bẩy vừa phải thì tăng các
hoạt động phòng ngừa rủi ro còn các công ty với mức tăng đòn bẩy cực lớn làm giảm phòng
ngừa rủi ro. Miễn là các công ty không thường xuyên thay đổi chiến lược phòng ngừa rủi ro
(chẳng hạn như mở nhà máy ở nước ngoài để ngăn rủi ro về ngoại tệ) thì bằng phân tích hồi quy
dựa trên sự thay đổi thì vững chắc với các biến công cụ phi phái sinh– dựa trên chiến lược phòng

và vốn chủ sở hữu. Cho L là mệnh giá của trái phiếu zero-coupon trả vào thời điểm T, và 
t
là giá
trị của cổ phiếu ở thời điểm t. Có lợi về thuế về phát hành nợ, đó là động cơ để phát hành nợ
trong mô hình của tác giả. Để đơn giản lợi ích từ tấm chắn thuế là *L. Cấu trúc vốn tối ưu được
xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí phá sản. Để đơn giản, không có
sự tác động nội sinh đối với quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, những dự đoán chính của mô
hình vẫn đúng đối với những mô hình tổng quát (không được báo cáo) nên vẫn giải quyết tốt vấn
đề quyết định cấu trúc vốn. Tiền mặt được tạo ra từ A
i
và giá trị tài sản của A
i
t
được được tính
toán theo chuyển động Brownian với các thuộc tính thông thường .
Tại thời điểm sau đó, t = t
1
(t
1
thuộc( t
0
, T)), các cổ đông (hoặc người quản lý đại diện
cho họ đưa ra quyết định quản trị rủi ro. Sau khi quyến định về cấu trúc vốn thì tại thời điểm này,
có thể ngay lập tức hoặc vài ngày hoặc vài tháng, họ có thể thay đổi rủi ro của tài sản mà không
cần sự chấp thuận của trái chủ. Để nắm bắt được động lực chuyển dịch rủi ro, tác giả cho rằng
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 7

các trái chủ không thể thay đổi các giao kèo đã thỏa thuận với các cổ đông tại thời điểm t = t

giả cho rằng sự thay đổi trong rủi ro đầu tư tài sản (từ A
i
đến A ) không có tác động lên dòng tiền
của công ty tại thời điểm t = t
1
. Điều này thấy rằng điều kiện giới hạn ban đầu trong mô hình, cụ
thể là A
t1
= A
i
t1
. Hơn nữa, để đơn giản phân tích giả sử tổng thanh toán (cho trái chủ và các cổ
đông ) của công ty bằng 0 trong thời gian [t
0
,T), với lợi nhuận ròng cuối cùng tại t = T. Các cổ
đông nhận được giá trị cổ phiếu tại ngày đáo hạn. Để cho phân tích đơn giản, tác giả giả sử rằng
ngày cuối cùng trong mô hình tương ứng với ngày đáo hạn nợ tại thời điểm t=T. Các trái chủ
nhận được mệnh giá nợ (L) nếu công ty vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn t = T,
nếu không họ nhận được giá trị còn lại của công ty. Mô hình này được thể hiệnnhư sau:
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 8 Khuôn khổ mô hình này cho phép tác giả giải quyết vấn đề trước và sau hành vi quản lý
rủi ro của công ty mà có động lực chuyển dịch rủi ro của các cổ đông. Bây giờ Tác giả thảo luận
về những giả thuyết chính của bài báo, cụ thể là, sự phân biệt kiệt quệ tài chính và vỡ nợ?.
2.1. Kiệt quệ tài chính và vỡ nợ
Nếu trong thời gian (t
0

A
T
>
-1
(L). Cuối cùng, đường phía dưới là tình trạng “vỡ nợ”.
Chevalier (1995a , b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành công nghiệp siêu thị nội địa
để cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho hành vi thâu tóm ở thị trường này. Bà cho thấy siêu thị có
đòn bẩy bị mua dưới hình thức mua lại và sáp nhập doanh nghiệp bằng nguồn tài chính đi vay
(LBOs), giá giảm tại các thị trường nội địa, trong đó các công ty đối thủ có đòn bẩy thấp và được
tập trung. Hơn nữa, giá giảm thì liên quan đến các công ty LBO trong thị trường nội địa nữa.
Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ cố gắng để đối thủ của mình theo kiểu LBO.
Phillips (1995) nghiên cứu sự tương tác giữa thị trường sản phẩm và cơ cấu tài chính cho bốn
ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng phù hợp là nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của các
doanh nghiệp (xem thêm Kovenock và Phillips, 1997; ARP, 2000). Bỏ quy định của ngành công
nghiệp vận tải đường bộ là một cú sốc ngoại sinh, nghiên cứu sự tương tác giữa cấu trúc tài
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 10

chính và sự cạnh tranh của thị trường sản phẩm thì cung cấp bằng chứng cho thấy đòn bẩy làm
giảm khả năng tồn tại của một công ty trong sự gia tăng cạnh tranh. Thông điệp của những bài
nghiên cứu này là kiệt quệ tài chính tạo một chi phí thực tế đó là làm suy yếu vị thế cạnh tranh
của họ trên thị trường sản phẩm.
Động lực từ những bài báo thực nghiệm trên, tác giả cho rằng một công ty trong tình
trạng kiệt quệ tài chính sẽ mất một phần thị phần của mình cho đối thủ cạnh tranh.Trong mô hình
của tác giả, điều này được thực hiện bằng cách giả định rằng các công ty kiệt quệ tài chính thì
EBIT-generating machine tạo ra dòng tiền thấp dẫn đến giá trị thấp đối với các công ty kiệt quệ
tài chính. Nếu công ty không có tình trạng kiệt quệ tài chính trong thời gian t thuộc [t
1
, T], giá trị

T
– L. Nếu kiệt
quệ tài chính xảy ra (tức là, m
T
≤K), nhưng vào ngày đáo hạn công ty vẫn còn khả năng thanh
toán (f(V
T
)>L), cổ đông nhận cổ tức là f (V
T
)-L. Nếu vỡ nợ xảy ra, cổ đông sẽ không có gì và
giá trị công ty rớt xuống nằm trong phần [0,1]. Việc thanh toán của cổ đông với nhiều tình
trạng khác nhau được tổng kết sau đây:
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 11

Mệnh đề 1:Với điều kiện chuyên môn thấp giá trị doanh nghiệp t=t
1
thì:

Tham chiếu phụ lục A.1
Giá trị doanh nghiệp trong mệnh đề 1 có 3 phần. Phần đầu (E
Q
[V
T
-L]) trình bày giá trị doanh
nghiệp không có chi phí kiệt quệ và tính chất trách nhiệm hữu hạn. Phần 2 (E

kiểm soát kết quả phân tích.Tác giả giả định rằng, trong tình trạng kiệt quệ (tức là,m
T
≤K) dòng
tiền giảm l
t
, l(0,1] và luôn bị giả định ràng buộc U < ở thời điểm T, tức là,
T
<=U. Do đó,
tổn thất do mất tiềm năng phát triển. Bằng chứng và kết quả thực nghiệm hiện tại thúc đẩy sự
hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính và thấy rằng dòng tiền giảm dẫn tới doanh số bị rơi vào
đối thủ cạnh tranh. Nếu điều kiện của ngành được cải thiện trong tương lai, công ty kiệt quệ tiếp
tục thấy tác động tiêu cực của kiệt quệ là do mất khách hàng. Khi công ty kiệt quệ thì công ty sẽ
cấu trúc lại bằng cách bán tài sản (Asquith, Gertner andScharfstein,1994), EBIT-generating
machine của họ sẽ có dòng tiền thấp và hạn chế khả năng tận dụng điều kiện ngành tốt hơn trong
tương lai. Tập trung vào ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính (trái ngược với động lực thúc
đẩy phòng ngừa rủi ro của thuế như Leland,1998), Trong phần còn lại của bài nghiên cứu, tác giả
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 12

giả sử =0. Dưới giả định này and giả định l=1, giá trị của công ty kiệt quệ có thể được tính toán
như sau: Biểu đồ. 2. Đồ thị bảng này thể hiện giá trị là một hàm của giá trị tài sản tại ngày đáo hạn. Cho
mục đích minh họa, Tác giả đưa ra trường hợp tỷ lệ thuế bằng 0 và =1cho sơ đồ này. Giá trị
công ty trong mô hình này theo hình gấp khúc. Đường gạch gạch phía trên đại diện cho tình
trạng khỏe mạnh của công ty. Đường gạch chấm thấp hơn đại diện cho tình trạng kiệt quệ tài
chính. Giá trị doanh nghiệp trong mô hình của tác giả là bình quân gia quyền của giá trị doanh
nghiệp của hai trường hợp trên (tỷ trọng được quyết định tương đối của hai trường hợp trên).

cách sử dụng các hợp đồng phái sinh như giao sao và quyền chọn. Tác giả phân tích vấn đề về
tìm kiếm σ tối ưu với giả định rằng các rủi ro đầu tư có thể thay đổi mà không tốn chi phí.
Mệnh đề 2: Cổ đông có động lực đầy đủ để tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro sau đó.
Tại t=t
1
cổ đông lựa chọn tối ưu mức độ rủi ro tại σ* trong mọi hoàn cảnh rủi ro có thể xảy ra.
Bằng chứng: như được trình bày tại phụ lục A.2 và A.3, mức tối ưu của rủi ro đầu tư đạt
được thông qua điều kiện bậc nhất: và ф đại diện cho mật độ xác suất của phân phối chuẩn.
Đơn giản thành công thức sau:
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 14 Kết quả giữa sự đánh đổi giữa động cơ né tránh rủi ro và chuyển hóa rủi ro, rủi ro tối ưu được
xác định thông qua mô hình. Kết quả này khác so với các mô hình trước đây. Trong mô hình né
tránh rủi ro như Jensen và Meckling (1976), cổ đông chấp nhận rủi ro càng nhiều càng tốt, còn
trong mô hình quản trị rủi ro như Smith và Stulz (1985), rủi ro tối ưu là tại điểm có σ = 0. Bằng
cách xác định được rủi ro đầu tư tối ưu của doanh nghiệp, mô hình của tối cho thấy cái nhìn thấu
đáo về chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp như được trình bày dưới đây.
Mệnh đề 3: Doanh nghiệp lựa chọn rủi ro đầu tư thấp hơn nếu (a) khi đối mặt với rào chắn
kiệt quệ cao hơn (K) và (b) có thời gian hoàn thành dự án lâu hơn (T’ = T – t
1
). Mối quan hệ giữa
tổn thất vô ích và rủi ro đầu tư tối ưu có dạng chữ U.
rủi ro đầu tư tối ưu giảm khi tổn thất vô ích
tăng lên, còn ngược lại nếu M < M


Hình 3. Hình này vẽ rủi ro đầu tư tối ưu như là một hàm số của tổn thất vô ích. Mô hình đã
được xác định các hệ số như sau: A
t1
= 2, L = 1, T’ = 1, và K = 0.5. Tác giả vẽ giá trị M trên trục
X. M đo lường giá trị tổn thất phần khả năng sinh lợi cao ở những công ty bị kiệt quệ. Tác giả vẽ
M từ giá trị cao đến thấp.
Chỉ số nợ và quản trị rủi ro: Để nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số nợ và quản trị rủi ro tác
giả lấy vi phân σ tối ưu theo chỉ số nợ doanh nghiệp tại thời điểm 1 (lev = L/A). Chi tiết được
cung cấp tại phụ lục A.5. Sau quá trình rút gọn có thể thấy rằng sigma tối ưu giảm (động lực
quản trị rủi ro tăng) khi chỉ số nợ tăng cho phần lớn rào chắn kiệt quệ và thông số tổn thất vô ích.
Mối quan hệ này đảo ngược khi chỉ số nợ cao vì động cơ chuyển rịch rủi ro. Khi chỉ số nơ cao,
giá trị quyền chọn của chủ sở hữu vượt trội hơn chi phí cổ đông phải chịu, và từ đó là mất đi
động cơ quản trị rủi ro. Bằng cách sử dụng thông số K và M, tác giả tìm rủi ro tối ưu bằng hàm
số của chỉ số nợ và báo cáo kết quả tại hình 4. Mối quan hệ được tóm tắt như sau:

Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 16

Hình 4. Trình bày về tương quan giữa rủi ro đầu tư tối ưu và chỉ số nợ/tài sản của doanh
nghiệp. Với biểu đồ này tác giả giả định về rào chắn kiệt quệ và tổn thất vô ích như sau: K = 1 –
exp
-0.1*lev
và M = 7 – exp
2*lev
. Số lượng nợ tăng liên tại thời điểm 0 (L) nếu cố định tại 1. Lev
bằng L/A
t1
. T được xét bằng 1.

, doanh nghiệp trải qua một vài cú
shock đến giá trị của họ tại thờ iđiểm t
1
, các cú shocks này là ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy. Tại
thời điểm này, cổ đông phải đưa ra quyết định quan trọng trong mô hình, đó là quyết định về
quản trị rủi ro để làm tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu. Mô hình này cho phép tác giả tập trung
đến động cơ phòng ngừa rủi ro về sau. Sau quyết định về quản trị rủi ro tại thời điểm t
1
, giá trị tài
sản tăng một cách ngẫu nhiên từ thời gian t
1
đến T trong mô hình. Nếu giá trị tài sản của doanh
nghiệp thấp hơn ngưỡng dưới trước thời điểm cuối cùng T, thì lúc này doanh nghiệp đang đi vào
giai đoạn kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp gánh chịu các chi phí như
mất khách hàng đến mất vị thế cạnh tranh. Từ các bài nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả
giả định rằng công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ tổn thất nhiều hơn khi bị kiệt quệ tài chính.
Sau khi chạm rào chắn kiệt quệ, doanh nghiệp còn khả năng thanh khoản hay phá sản vào ngày
kết thúc tùy thuộc vào giá trị của nó (giá trị thuần sau khi trừ chi phí kiệt quệ) trên hoặc dước giá
trị nợ. Tình trạng doanh nghiệp đi vào giai đoạn kiệt quệ nhưng vẫn còn khả năng thanh khoản
tại thời điểm T tạo ra chi phí thật sự cổ đông phải chịu. Tại giai đoạn này sẽ phát sinh chi phí kiệt
quệ tài chính mà không thể dùng khả năng vay nợ. Rủi ro doanh nghiệp tăng, sẽ làm tăng khả
năng xảy ra kiệt quệ tài chính và những tổn thất vô ích liên quan gây ra cho cổ đông và những
người không phải là chủ nợ của doanh nghiệp. Mặt khác, gia tăng rủi ro doanh nghiệp họ sẽ có
lợi hơn trong việc sử dụng nợ vay có giới hạn. Chính sách quản trị rủi ro tối ưu là sự đánh đổi
giữa 2 động cơ này. Với mức độ nợ vừa phải, động lực quản trị rủi ro có ưu thế vượt trội. Nhưng
khi nợ vay trở nên quá cao tại thời điểm t
1
, giá trị mang lại từ thực hiện quyền chọn cao hơn chi
phí kiệt quệ mong đợi và cổ đông sẽ thấy rằng tối ưu không phải là tham gia vào các hoạt động
quản trị rủi ro. Vì vậy, mô hình tiên đoán có một mối quan hệ không đơn điệu giữa đòn bẩy và

trên trang website SEC. Tác giả loại bỏ các công ty thuộc ngành tài chính và dịch vụ tiện ích (
điện, nước….), bởi vì động cơ phòng ngừa rủi ro của các công ty ngành này không thể so sánh
được với các ngành khác. Từ mẫu này, tác giả cũng loại bỏ các công ty rơi vào tứ phân vị cuối
cùng của sự phân bố kích thước dựa trên tống doanh số. Những nghiên cứu và thực nghiệm trước
đây cho rằng những công ty nhỏ không sử dụng những sản phẩm phái sinh cho mục đích phòng
ngừa rủi ro (Dolde, 1993) do không có điều kiện.
Đối với các công ty còn lại, tác giả thu thập dữ liệu về việc sữ dụng phái sinh trên báo cáo 10-K.
Bước đầu tiên, sẽ thu thập toàn bộ báo cáo 10-K của các công ty này từ CRSP và COM PUSTAT
trên SEC trong năm tài chính 1997. Cụ thể cách lấy dữ liệu như sau: tác giả sẽ tìm kiếm báo cáo
10-K với các chuỗi ( key word) sau : “risk management”, “hedg”, “derivative”, và” swap”. Nếu
một tài liệu tham khảo được thực hiện cho bất kỳ từ khóa, tác giả đọc các văn bản xung quanh để
có được dữ liệu về ngoại tệ và hàng hóa phái sinh. Tác giả lấy dữ liệu về ngoại tệ phái sinh được
sử dụng cho mục đích phòng ngừa rủi ro qua các công cụ phái sinh khác nhau như: hoán đổi, kỳ
hạn, giao sau và quyền chọn. Đối với hàng hóa phái sinh, chỉ thu thập dữ liệu về công ty có sử
dụng các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa hay không, bởi vì yêu cầu báo cáo về hàng hóa phái
sinh không cung cấp việc lượng hóa theo gia trị đôla một cách dễ dàng. Nếu không có tài liệu
tham khảo về các từ khóa , công ty được phân loại là không có phòng ngừa rủi ro. Tác giả yêu
cầu dữ liệu trên doanh thu thuần , đòn bẩy và vốn hóa thị trường có sẵn cho một công trong mẫu.
Ngoài ra, để thấy được hành vi, phản ứng của các quyết định vay nợ và phòng ngừa rủi ro của
các công ty, tác giả tập trung vào một mẫu nhỏ hơn gồm 200 công ty sản xuất (one-digit SIC
code 2) và thu thập dữ liệu bằng cách sử dụng cách thức tương tự cho hai năm nữa, tức là năm
1998 và1999. Tiểu mẫu này cho phép tác giả tập trung mối quan hệ giữa sự thay đổi về hoạt
động phòng ngửa rủi ro trong sự thay đổi điều kiện tài chính, để tác giả có thể phác họa những
nhận định rõ ràng hơn trong phần sau.
Tác giả giới hạn lại việc phân tích chỉ ở các công ty dễ xác định nguy cơ về rủi ro ngoại tệ và
hàng hóa. Đối với việc phân tích ngoại tệ phái sinh sẽ dựa trên nguy cơ rủi ro ngoại tệ, còn đối
với phân tích hàng hóa phái sinh sẽ dựa trên nguy cơ rủi ro giá hàng hóa. Cách chọn mẫu theo
các tiêu thức trên sẽ giúp tác giả giải quyết vấn đề thiếu dữ liệu về việc sử dụng các phái sinh
như là một sự lựa chọn của công ty để không phòng ngừa rủi ro hơn là việc thiếu nguy cơ rủi ro.
Tác giả xác định những nguy cơ rủi ro theo cách sau.

có một nguy cơ với rủi ro về giá hàng hóa nếu hệ số kết quả rất có ý nghĩa ở mức 10 % hoặc tốt
hơn. Tác giả lấy dữ liệu từ 60 quý gần nhất (tối đa có thể) để chạy mô hình. Hầu hết ảnh hưởng
của việc biến động giá được phản ảnh trong doanh thu hoặc trong chi phí sản xuất, như là nguyên
vật liệu. Từ đó, tác giả có EBIT là biện pháp có liên quan của lợi nhuận với mục đích phân tích
độ nhạy.

Có 2 vấn đề quan trọng trong phướng pháp ước tính này. Thứ nhất, việc sử dụng phái sính có thể
làm thu nhập công ty ít nhạy cảm so với biến động giá hàng, làm cho phương pháp của tác giả
không có hiệu quả cho các công ty có phòng ngừa. Tuy nhiên, tác giả đã có dữ liệu thu thập được
về việc liệu các công ty sử dụng hàng hoá phái sinh để phòng ngừa rủi ro. Vì vậy, tác giả thêm tự
phòng ngừa rủi ro hàng hóa của các công ty mà tác giả phát hiện là có một nguy cơ với rủi ro
hàng hóa dựa trên phương pháp trên.
Thứ hai, công ty có thể đối mặt với nhiều loại rủi ro khác nhau về giá hàng hóa, chẳng hạn như
ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến giá kim loại đối với sản phẩm nông nghiệp. Dựa trên công bố
của công ty trong các phân tích báo cáo hàng năm của họ cũng như khối lượng hợp đồng của hợp
đồng tương lai khác nhau trên sàn giao dịch tương lai, rõ ràng là những rủi ro hàng hóa chính mà
những công ty phi tài chính của Mỹ phải đối mặt như sau: (a) dầu thô và các sản phẩm liên quan,
(b) các kim loại như đồng và sắt; (c ) Các sản phẩm nông nghiệp như ngô , và ( d) hóa chất công
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 20

nghiệp khác nhau. Lưu ý này, tác giả có được dữ liệu về những thay đổi giá hàng quý cho một rổ
các mặt hàng này từ Cục Lao Động. Hơn nữa, tác giả sử dụng sự thay đối chỉ số Giá sản xuất
(PPI) theo quý , phản ánh sự thay giá dựa trên rỗ hàng hóa bao gồm dầu, nông phẩm, hóa chất,
kim loại, và nhưng hàng hóa thường dùng khác. Vì thế, tác giả có được 5 chỉ số giá ( dầu thô,
kim loại, nông phẩm, hóa chất, và hàng hóa khác), từ đó ước tính độ nhạy cảm của giá hàng hóa
công ty liên quan đến từng chỉ số riêng biệt nêu trên. Vì việc phân tích không phân biệt công ty
dựa trên nguồn cụ thể của rủi ro mà công ty đối mặt, nên tác giả xem xét công ty có nguy cơ rủi
ro về giá hàng hóa nếu hệ số tương quan có ý nghĩa bất kỳ trong 5 kết quả hồi quy. Phương pháp

trong các tình huống vô cùng bất lợi của lãi suất, ngoại tệ hoặc giá cả hàng hóa) ít nhất chỉ
khoảng 10% (trung bình của 45%) dòng tiền trung bình trong năm của công ty. Nếu dòng tiền
trung bình trong năm hoạt động giảm xuống mức 25% của mức bình thường, sự tác động của
những công cụ phái sinh có thể cao đến mức 40% của dòng tiền trong năm điều hành tồi tệ. Tuy
nhiên, cũng thời gian đó, nghiên cứu của Guay và Kothari nhấn mạnh tầm quan trọng của chiến
lược quản trị rủi ro phi phái sinh đối với giá trị công ty. Nghiên cứu của Petersen và Thiagarajan
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 21

(2000) làm rõ tầm quan trong của chiến lược phòng ngừa rủi ro phi phái sinh đối với quyết định
phòng ngừa rủi ro của công ty. Trong bài nghiên cứu này, tác giả cung cấp nhiểu kiểm định củng
cổ cho phương pháp phòng ngừa rủi ro dựa trên phí phái sinh.
4.1.4 Thống kê mô tả các biến phòng ngừa rủi ro
Bảng 1 cung cấp thống kê mô tả về hoạt động phòng ngừa rủi ro. Trong mảng A, tác giả cung
cấp phân phối tần số phòng ngừa rủi ro đối với các rủi ro khác nhau. Trong 1.781 công ty có
nguy rủi ro ngoại tệ, 497 ( tương đương khoản 28% các công ty) sử dụng phái sinh để phòng
ngừa rủi ro về biến động tỷ giá hối đoái. Đối với rủi ro giá hang hóa, thì có 211 công ty ( khoản
20% các công ty) trong tổng mẫu 1.238 công ty phòng ngừa rủi ro này. Nếu tác giả xem xét nguy
cơ của cả 2 loại rủi ro này, thì có 645 công ty có hoạt động này trên tổng số 2.245 công ty. Mảng
B cung cấp thống kể đặc trưng cho tổng giá trị phái sinh ngoại tệ được dùng cho mục đích quản
trị rủi ro. Giá trị trung bình (trung vị) của giá trị này là 359.15 triệu $ (40 triệu $). Mức độ trung
bính nắm giữ các phải sinh trong mẫu thì nhỏ hơn so với co số trong nghiên cứu của Graham và
Rogers (2002). Điều này không có gì ngạc nhiên , bởi vì những nghiên cứu trước tập trung chủ
yếu vào những công ty lớn, trong khi đó mẫu của tác giả lại chứa cả công ty vừa và nhỏ. Giá trị
phái sính bị chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty (doanh thu) là 8.62% (10.74%) cho
công ty trung bình trong mẫu. Những con số này có thể so sánh được với các nghiên cứu trước.
Bảng 1
Thống kê m ô tả - ứng dụng phái sinh
Bảng này cung cấp số liệu thống kê mô tả của các công cụ phái sinh của các doanh nghiệp mẫu. Bảng A cung cấp số lượng doanh nghiệp có sử

trên giá chỉ sổ sách như là một biến kiểm soát thêm cho cơ hội đầu tư. Tuy nhiên, tác giả không
đưa biến này vào mô hình cơ sở bởi vì tỉ số giá trị thị trường/giá trị số sách được dùng để tính giá
trị công ty trong nhiều nghiên cứu tài chính doanh nghiệp và giá trị công ty có thể phụ thuộc việc
sử dụng sản phẩm phái sinh. Thứ hai, đòn bẩy là nội sinh, nên phải phân tích hồi quy đòn bẩy
trong hồi quy giai đoạn một. Do mối quan hệ giữa vay nợ và tỉ số giá trị thị trường-sổ sách, nên
biến này đặt ra một khó khăn khác. Vấn đề đầu tư dưới chuẩn của các công ty có thể giảm bớt
bằng cách nắm giữ các tài sản thanh khoản tốt. Tác giả đưa thêm tỉ lệ thanh toán nhanh của công
ty để đo lường tài sản thanh khoản của công ty đó. Tỉ lệ thanh toán nhanh cấu thành từ tỉ lệ của
tiền và đầu tư ngắn hạn trên nợ ngắn hạn.
Dựa trên các nghiên cứu trước ( Gezy, Minton và Schrand, 1997; Graham và Rogers, 2002), tác
giả lấy số cổ phần nắm giữ bởi các tổ chức như một biến giải thích trong mô hình để kiểm soát
cho động cơ phòng ngừa rủi ro do bất cân xứng thông tin giữa người bên trong và bên ngoài
công ty. Các nhà nghiên cứu DeMarzo và Duffie (1991) và Breeden và Viswanathan (1996) cho
rằng các công ty có bất cân xứng thông tin mức độ cao hơn giữa các nhà quản lý và cổ đông thì
nên phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. Giả định rằng cổ phần nắm giữ bởi các tổ chức nhiều hơn dẫn
tới bất cân xứng thông tin thấp hơn giữa các nhà quản lý và cổ đông trong công ty, hệ số của biến
này là âm theo như những nghiên cứu trước. Biến inst đo lường cơ cấu của cổ phần thường được
nắm giữ bởi những nhà đầu tư tổ chức. Các dữ liệu thu được từ các hồ sơ 13 - F. Trong một đặc
điểm kỹ thuật không được báo cáo, tác giả cũng sử dụng số lượng các nhà phân tích sau đây của
công ty như là một đại diện (ngược lại) thông tin bất đối xứng và có được kết quả tương tự.
Tiếp theo, tác giả kiểm soát động cơ phòng ngừa rủi ro dựa trên độ lồi của thuế. Nếu một công
ty đối mặt với hệ thống thuế lũy tiến, thì giá trị sau thuế của nó trở thành một hàm lõm của giá trị
trước thuế. Công ty có thể giảm thuế phải trả bằng cách thực hiện các hoạt động phòng ngừa rủi
ro (Smith và Stulz, 1985). Tác giả dùng phương pháp của Graham và Smith (1999) để đo lường
động cơ phòng ngừa rủi ro dựa trên tính lồi của thuế. Mô tả tóm tắt về phương pháp này trình
bày trong phụ lục A.6. Biến thuế lồi đo lường lợi ích thuế kỳ vọng (tính bằng đô la) từ việc giảm
5% trong biến động thu nhập công ty. Tác giả cân nhắc sự đo lường này bởi cho tổng doanh thu
của công ty. Vì biến này được ước tính bằng cách dùng những biến kế toán khác của công ty,
nên trong phân tích cơ cở tác giả sẽ không kiểm soát biến thuế-lồi nhằm đảm bảo những kết quả
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

chúng ta biết rằng theo nghiên cứu trước cho rằng quy mô nợ và đòn bẩy của công ty có thể tăng
lên do có phòng ngừa rủi ro. Ví dụ, xem xét biến thể mô hình của tác giả, trong đó công ty tiến
hành phòng ngừa rủi ro trước và sau đó sẽ tính toán khả năng vay nợ. Trong ngữ cảnh mô hình
của tác giả, phòng ngừa rủi ro làm giảm biến động giá trị công ty, việc này làm giảm khả năng
phá sản và từ đó cho phép công ty vay thêm để tận dụng lợi ích thuế từ việc vay nợ. Chính điều
này làm nảy sinh vấn đề nội sinh giữa vay nợ và phòng ngừa rủi ro.Vì vậy nó trở nên quan trọng
trong nghiên cứu của tác giả để làm rõ các khoản về độ lệch nội sinh. Để giải quyết vấn đề nội
sinh này, tác giả cần một mô hình cấu trúc cho việc lựa chọn cấu trúc vốn và quyết định phòng
ngừa rủi ro của công ty. Vì không có một mô hình lý tưởng nào dành cho sự lựa chọn vay nợ,
cho nên đây lại là một điểm có lợi khi có được một mô hình lý thuyết liên kết được giữa cấu trúc
vốn và phòng ngừa rủi ro. Tác giả kết hợp ước lượng dựa trên kinh nghiệm vào mô hình lý
thuyết. Cụ thể, tác giả thiết lập mô hình cấu trúc như sau:

Mô hình này sẽ được dùng để phân tích hồi quy 2 giai đoạn biến công cụ (IV). Giai đoạn một là
phân tích bằng phương pháp OLS áp dụng cho quyết định vay nợ, giai đoạn 2 áp dụng cho quyết
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 24

định phòng ngừa rủi ro (bằng sử dụng phái sinh). Trong giai đoạn 2, phương trình quản trị rủi ro
được ước tính bằng phân tích Logit và Tobit giá trị dự đoán của tỉ lệ nợ (biến giải thích). Tác giả
cố gắng đưa vào Về sau, tác giả có sử dụng 1 biến thuyết minh khác thay thế. Đòn bẩy (leverage)
của công ty được xác định bằng tỉ lệ tổng nợ (nợ dài hạn cộng với nợ trong phải trả ngắn hạn)
trên giá trị sổ sách tổng tài sản. Để tìm hiểu tác động của đòn bẩy ở mức độ cao trong phòng
ngừa rủi ro, tác giả cho thêm biến leverage
2
trong phương trình thứ 2. Tác giả kỳ vọng dấu
dương trong hệ số tương quan giữa leverage và dấu âm trong hệ số tương quan của leverage
2
trong kết quả hồi quy này. X và Y là các biến kiểm soát tác động đến quyết định sử dụng đòn

là kết quả của lợi ích thuế biên nợ của công ty, chi phí phá sản và kiệt quệ của vay nợ, cũng như
lịch sử lợi nhuận gần đây của công ty. Mô hình lý thuyết tập trung vào cách mà tỉ lệ đòn bẩy tác
động đến quyết định phòng ngừa rủi ro vào đúng thởi điểm đó mà tác giả gọi là quyết định
phòng ngừa rủi ro sau khi vay nợ. Như vậy, đòn bẩy trở thành tiền tố xác định trong mô hình tại
thởi điểm phòng ngửa rủi ro được đưa ra. Tại thởi điểm này, cổ đông tham gia vào hoạt động
phòng ngừa nếu vay nợ công ty không quá cao, không được vượt qúa điểm chuyển giao rủi ro.
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 25

Cần lưu ý trong mô hình này hiệu ứng bậc một của phòng ngừa rủi ro đối với vay nợ thể hiện
thông qua ảnh hưởng của nó lên chi phí vay và không phải thông qua ảnh hưởng của nó tới lợi
ích từ thuế. Vì thế, ít nhất trong mô hình này lợi ích thuế biên của việc vay nợ cung cấp một
nguồn quan trọng về mức độ phân tán của hệ số nợ trước khi đi vay, hệ số này vẫn không bị ảnh
hưởng bởi phòng ngừa rủi ro nhiều. Nó chính là việc phòng ngừa rủi ro làm giảm đi chi phí vô
ích của kiệt quệ tài chính và phá sản, cho phép công ty vay nhiều hơn. Do đó, lợi ích biên từ việc
vay nợ dường như là một công cụ hợp lí để xác định phương trình vay nợ trong mô hình thực
nghiệm của tác giả. Từ suy luận đó, tác giả xem xét 2 công cụ: tỉ lệ thuế biên trước tài trợ (MTR)
theo Grahma, Lemmon và Schallheim (1998) và tấm chắn thuế của các công ty không vay nợ
(NDTS).
Tỉ lệ thuế biên cung cấp một đại diện trực tiếp cho lợi ích thuế từ việc vay nợ. Nó cũng đóng vai
trò cốt lõi trong mô hình của tác giả. Để tránh vấn đề về tương quan âm giả mạo giữa vay nợ và
tỉ lệ thuế biên, tác giả dùng tỉ lệ thuế trước tài trợ. Tác giả lấy những MTRS trung bình quá khứ
dưới giả định rằng mức độ nợ hiện tại là kết quả của quyết định tăng cấu trúc vốn quá khứ. Sử
dụng MTR trung bình của 10 năm trước như là một đại diện cho tỉ lệ vay nợ hiện tại của công ty.
Như đã để cập, biến này đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích hồi quy vay nợ. Tác giả
cũng lập lại phân tích này với dữ liệu MTR của 5 năm trước (không lấy trung bình) kết quả vẫn
tương tự như trên.
Công cụ thứ hai là tấm chắn thuế không vay nợ. Theo những tài liệu trước, tác giả dùng khấu hao
và phân bổ (da) chia cho tổng tài sản của công ty để đo lường tắm chăn thuế không vay nợ. Công