MỤC LỤC
1
LỜI MỞ ĐẦU
Thị trường chứng khoán nước ta chỉ mới được thành lập từ đầu
năm 2000. Nhưng trong 11 năm non trẻ xây dựng và phát triển đó, thị
trường chứng khoán đã đóng góp không nhỏ vào nguồn thu ngân sách của
chính phủ và trở thành một trong hai kênh huy động vốn quan trọng của
doanh nghiệp. Với tầm vóc như vậy, thị trường chứng khoán luôn là mối
quan tâm và ưu tiên hàng đầu của các nhà đầu tư trong nước và nước
ngoài. Tuy nhiên, do việc biến động giá thường xuyên và bất thường đã
ảnh hưởng rất nhiều đến quyết định của nhà đầu tư. Chính vì vậy mà vai
trò của nhà môi giới, nhà phân tích kĩ thuật, phân tích tài chính càng được
đề cao. Nhận thức được điều này,đồng thời dựa vào những kiến thức đã
được học, em chọn đề tài “phân tích và định giá cổ phiếu” nhằm giúp các
nhà đầu tư có thêm các công cụ để tính toán, phân tích trước khi đưa ra
một quyết định của mình. Bên cạnh đó, em lựa chọn phân tích cổ phiếu
của khối ngành ngân hàng mà cụ thể là cổ phiếu của ngân hàng thương
mại cổ phần Á Châu, mã giao dịch là ACB, để giúp bài viết thêm sinh
động và đầy đủ.
Với mục tiêu là đưa ra và ứng dụng các mô hình trong phân tích và
định giá cổ phiếu, chuyên đề gồm các phần chính sau:
Chương I : Các vấn đề cơ bản về phân tích và định giá cổ phiếu.
Chương II: Tổng quan về ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu.
Chương III: Ứng dụng các mô hình trong phân tích, định giá cổ
phiếu ACB.
Bài viết được hoàn thành dưới sự hướng dẫn và chỉ bảo tận tình của
PSG.TS Hoàng Đình Tuấn. Em xin chân thành cảm ơn thầy đã giúp đỡ
em hoàn thành tốt chuyên đề này.
2
CHƯƠNG I
CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ PHÂN TÍCH

t
là cổ tức của kỳ [0,t]
•k
t
là tỷ suất chiết khấu của thị trường đối với công ty, áp dụng cho
chu kỳ [0,t].
•P
t
là giá cổ phiếu tại thời điểm t
Với {d
t
}, {k
t
}, {P
t
} là các quá trình ngẫu nhiên.
Giả thiết:
• Quá trình {k
t
} phi ngẫu nhiên và là hằng số, tức là {k
t
}≡ k
e.
• E
0
[E
1
[E
2
[…]]] = E

t
t
+
∑
+
+
=
11
1
Cho t → +∞:
P
0
=
( )
( )
∑
+
∞+
=1
1
t
t
t
k
d
e
E
(1)
2.1.2. Mô hình DDM trong trường hợp cổ tức không đổi:
Nhịp tăng trưởng của cổ tức:

t
vào công thức tổng quát (*) ta có:
P
0
=
( )
∑
+
+∞
=
1
1
t
t
k
e
d
= d =
k
e
d
4
2.1.3. Mô hình cổ tức tăng trưởng đều – Mô hình Gordon.
Nhịp tăng trưởng đều: g gọi là “Nhịp tăng trưởng bền vững”
P
0
=
( )
( )
g

d g d
−
= +
với t =1, 2, …, T
Chiết khấu luồng {d
t
}:

_
1
(1 )
T
t
t
T
t
e
d
P
k
=
=
+
∑

•Giai đoạn sau, cổ tức tăng trưởng với nhịp tăng ổn định hơn: nhịp
tăng g.
Áp dụng mô hình Gordon:
1T
T

1
(1 ) ( )(1 )
T
t
T
t T
T T
t
e e e
d
d
P P P
k k g k
+
+
=
= + = +
+ − +
∑

5
2.2. Phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên các hệ số giá – Mô
hình nhân tử.
Kí hiệu:
•E: Thu nhập.
•B: Giá trị sổ sách của vốn cổ phần.
•S: Doanh thu.
•EPS: hệ số thu nhập của cổ phiếu trong kì:

t

(1 )
t
t s
s
t
t
e
EPS p g
P
k
+∞
=
=
+
=
+
∏
∑
Chia cả hai vế cho EPS
0
ta được hệ số P/E chuẩn:

1
1
(1 )
(1 )
t
t s
s
t

P
E k
 
=
 
 
6
•Mô hình hệ số P/E với EPS tăng trưởng đều:
g = ROE*(1- p) = ROE*b
Theo mô hình Gordon và với điều kiện k
e
> g:

0 0
(1 )
( )
e
g
P d
k g
+
=
−
Suy ra:
1
Normal
e
P g
p
E k g

e
E
t
1
1
0
1
1
+
( )
( )
k
g
P
e
g
t
T
t
E
t
t
+
∏
=






thực tế
< P/E
chuẩn
: cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị thực.
2.2.2. Mô hình hệ số P/B và P/S.
Mô hình P/B và P/S được sử dụng tương tự như mô hình P/E nhưng
mô hình P/E được sử dụng phổ biến và rộng rãi hơn.
Ta xét trong trường hợp công ty tăng trưởng đều ( ứng với mô hình
Gordon).
7
•Mô hình P/B:

*
( )
Normal
e
P p ROE
B k g
 
=
 
−
 
•Mô hình P/S:

0
*( _ _ ) *(1 )
( )
Normal
e

=



2.3.2. Mô hình cây nhị phân hai giai đoạn.
Giai đoạn 1:
'
0
1
'
0
:
: (1- )
uS xác suâ t p
S
dS xác suâ t p


=



Giai đoạn 2:

'
1
2
'
1
:

0
dS
0
8
2.3.3. Mô hình cây nhị phân n giai đoạn.
Phân phối xác suất của S
n
có dạng:

( )
0
Pr( ) (1 )
i n i i i n i
n n
S u d S C p p
− −
= = −

với i = 0÷n và
!
!( )!
i
n
n
C
i n i
=
−
.
Mức giá u

t+
∆
t
thỏa mãn phương trình:

t t t t
S S t S t
µ σ ε
∆ = ∆ + ∆

mọi t và ∆t > 0; ε
t
∼IDN(0,1).
Khi đó:
 Giá kỳ vọng tại thời điểm t:

0
( )
t
t
E S S e
µ
=d
2
S
0
S

, ε
2
, … ,ε
K
với ε ∼N(0,1).
 Tính quỹ đạo mô phỏng:

( )
0
( ); 1
k
t t k
S S Exp t t k K
µ σε
+∆
= ∆ + ∆ = ÷

2.4.3. Dạng liên tục của mô hình GBM về giá cổ phiếu.
Chuỗi {S
t
} tuân theo mô hình GBM, phương trình vi phân ngẫu
nhiên có dạng:
dS
t
= μ S
t
dt + σ S
t
dWt
Với điều kiện ban đầu t = 0 có S

Dạng hiển lời giải của phương trình:







+








−=
tt
WtExpSS
σ
σ
µ
2
2
0

2.4.4. Mô hình GBM và quá trình loga giá cổ phiếu.
Nếu quá trình giá {S
t

– W
to
)
Dạng rời rạc của quá trình giá có dạng:
∆X =
tt
S
S
Ln
t
t
tt
∆+∆








−=









∆∆








− ttN
2
2
,
2
σ
σ
α
Nếu ∆t = 1 ta có:









∆+
t
tt






∆+∆








−− ttSLnExp
t
96.1
2
)(
2
σ
µ
<S
t+∆t
<






nhắm đến thành phần cá nhân có thu nhập ổn định, các doanh nghiệp vừa
và nhỏ (chú trọng đến DN sản xuất).
Là một ngân hàng lớn kinh doanh đa dạng về tài chính, thế nên ngân
hàng thương mại cổ phần Á Châu có một hệ thống các công ty con, công
ty liên kết… rộng lớn:
12
Công ty trực thuộc:
• Công ty Chứng khoán ACB (ACBS).
• Công ty Quản lý và khai thác tài sản Ngân hàng Á Châu (ACBA).
• Công ty cho thuê tài chính Ngân hàng Á Châu (ACBL).
• Công ty Quản lý Quỹ ACB (ACBC)
Công ty liên kết:
• Công ty Cổ phần Dịch vụ Bảo vệ Ngân hàng Á Châu (ACBD).
• Công ty Cổ phần Địa ốc ACB (ACBR).
Công ty liên doanh:
• Công ty Cổ phần Sài Gòn Kim hoàn ACB- SJC (góp vốn thành lập
với SJC).
2. Tình hình hoạt động của ACB.
Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010
Tổng tài sản 153,510 271,331 436,851 644,979
Vốn chủ sở hữu 76,029 102,394 121,608 322,539
Doanh thu thuần 108,537 248,333 384,533 679,315
LN gộp 22,645 151,978 83,598 186,690
LN từ hoạt động sxkd 16,299 22,822 37,817 98,906
LN sau thuế 16,407 22,875 37,723 90,222
EPS(trailing 4 quí) %
2,735 3,466 5,716 10,074
ROA(trailing 4 quí) % 10.69 10.77 10.65 16.68
ROE (trailing 4 quí) % 21.58 25.64 33.68 40.63
Bảng 1: Một số chỉ tiêu tài chính của ACB từ năm 2007 cho đến nay

•R
f
: là lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ = 2.56%
•Phần bù rủi ro của Mỹ = 5.51%
•Phần bù rủi ro Việt Nam = 11%
•Lạm phát kì vọng của Mỹ = 3.8%
•Lạm phát kì vọng Việt Nam = 10.5%
 k
e
= 27.15%
14
1.3 ROE
Ta có ROE
trung bình năm
= (ROE
2007
+ ROE
2008
+ ROE
2009
+ ROE
2010
)/4
 ROE
trung bình năm
= 30.3825 %
1.4 Tỉ lệ chi trả cổ tức (p) và tỉ lệ lợi nhuận giữ lại (b).
Mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt trung bình năm của ACB giai đoạn
2007-2010 là 34.2% tức là mỗi một cổ phần sẽ nhận được 3420 VNĐ.
Ta có : p =

=3030*(1+11.49%)/(27.15%-11.49%)= 21571.8 VNĐ.
2.2. Mô hình nhân tử - Mô hình hệ số P/E.
Ta có: P/E
chuẩn
=p
1
e
g
k g
+
−
= 62.2%* ( 1+ 11.49%)/(27.15%-11.49%)=
4.4283
Lại có P/E thực tế= 6.65 > P/E
chuẩn
15
 cổ phiếu bị đánh giá cao hơn giá trị thực
Dựa vào chuỗi số liệu của EPS từ năm 2007 cho đến năm 2010, sử
dụng Eviews cùng các mô hình kinh tế lượng, ta dự báo được EPS trong
năm 2011 là 4.674.
 P
0
= EPS
0
* P/E
chuẩn
= 4.674*4.4283= 20698 VNĐ
2.3 Mô hình nhân tử - Mô hình hệ số P/B
P/B
chuẩn

ước lượng: u = (1+g
u
) và d = (1-g
d
).
- Ước lượng của lợi suất kỳ vọng
r
ACB
= n*p*ln(
u
d
) + n*ln(d)
Trong đó n là số phiên dự báo.
16
Mẫu
Số phiên
tăng giá
Xác suất
tăng giá
tỉ lệ tăng
trung bình
tỉ lệ giảm
trung bình
50 phiên đầu 28 0.56 3.600% 2.914%
200 phiên đầu 108 0.54 3.741% 3.137%
350 phiên đầu 192 0.548571 3.107% 2.865%
500 phiên đầu 275 0.55 2.930% 2.841%
Trung bình
0.549643 3.345% 2.94%
Với tỷ lệ trên ta sẽ ước lượng được p = 0.549, u= (1+0.033446) =

5 0.02323 151.4383 23.6 541.69%
6 0.02788 152.1259 23.8 539.18%
7 0.03252 152.8136 24 536.72%
8 0.03717 153.5013 24 539.59%
9 0.04182 154.1889 24.1 539.79%
10 0.04646 154.8766 23.8 550.74%
11 0.05111 155.5642 23.7 556.39%
12 0.05576 156.2519 23.9 553.77%
13 0.0604 156.9396 24.9 530.28%
14 0.06505 157.6272 24.6 540.76%
15 0.0697 158.3149 24.2 554.19%
16 0.07434 159.0025 24.5 548.99%
17 0.07899 159.6902 24.5 551.80%
18 0.08363 160.3778 24.3 559.99%
19 0.08828 161.0655 24.6 554.74%
20 0.09293 161.7532 24.7 554.87%
Theo mô hình cây nhị phân với n=15 để dự báo cho ngày
9/2/2011thì sai lệch so với giá thực tế tăng dần. Từ đó nhận thấy rằng sử
dụng mô hình cây nhị phân để dự báo giá cổ phiếu trong ngắn hạn thì độ
chính xác cao hơn là khi dự báo trung và dài hạn.
3. Kết quả tổng hợp.
Mô hình định giá cổ phiếu Kết quả
Mô hình tăng trưởng cổ tức DDM 21571.8 VNĐ
Mô hình hệ số P/E 20698 VNĐ
Mô hình hệ số P/B 16117.5 VNĐ
Trung bình 19462.4 VNĐ
Giá cổ phiếu ACB năm 2011(bình quân) 21804.4 VNĐ
18

 Thị trường đã định giá cao cổ phiếu ACB.