MỤC LỤC
Contents
MỤC LỤC .......................................................................................................................................... 1
Contents .............................................................................................................................................. 1
LỜI NÓI ĐẦU .................................................................................................................................... 2
I. CƠ SỞ LÝ LUẬN ........................................................................................................................... 4
I.1. Thuyết bộ ba bất khả thi của GS. Robert Mundell ................................................................. 4
I.2. Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian ................................................................ 5
I.3.Thuyết Tứ Diện (A tetrahedron Hypothesis) ........................................................................... 7
II. CHÂU Á ĐỐI ĐẦU VỚI “BỘ BA BẤT KHẢ THI” .................................................................... 11
II.1. Đặc điểm các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á: ..................................................................... 11
II.2. Kiểm soát vốn và chính sách tỷ giá ở Châu Á: ................................................................... 11
II.2.2. Tỷ giá hối đoái ....................................................................................................................... 17
II.2. Phân tích chính sách .......................................................................................................... 19
II.3. Lựa chọn của Chính phủ .................................................................................................... 21
III. TÁC ĐỘNG CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM ..................................................... 23
III.1 Thu hút dòng vốn ngoại và chính sách kiểm soát vốn ở Việt Nam ..................................... 23
III.2 Chính sách tiền tệ và điều hành tỷ giá hối đoái .................................................................. 29
IV. Khuyến nghị cho Việt Nam ................................................................................................. 30
LỜI NÓI ĐẦU
Toàn cầu hóa một mặt mang lại nhiều cơ hội cho các nước đang phát triển, nhưng mặt khác cũng đặt các quốc gia
vào những thử thách lớn trong việc thực thi chính sách vĩ mô. Một trong số ấy là “Bộ ba bất khả thi”
Trên quan điểm của Bộ ba bất khả thi, một quốc gia chỉ có thể đạt được hai điều sau tại bất kỳ thời gian nhất định:
Một tài khoản vốn mở, tỷ giá hối đoái cố định, và một chính sách tiền tệ độc lập. Đây thật sự là một thách thức với
các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, khi việc hội nhập sâu ngày càng mạnh mẽ, các nước này dường như buộc phải để
luồng vốn chu chuyển tự do nhằm phục vụ nhu cầu thu hút vốn để phát triển, tuy nhiên các nước này cũng muốn thực
thi chính sách tỷ giá cố định nhằm đảm bảo chính sách ngoại thương. Hai điều trên chắc chắn sẽ khiến quốc gia gặp
khó khăn trong việc thu thi chính sách tiền tệ độc lập
Loạt tài liệu “Châu Á đương đầu với bộ ba bất khả thi” - “Asia Confronts the Impossible Trinity” được viết bởi
Ila Patnaik và Ajay Shah - Giáo sư của Viện Nghiên cứu Tài chính & Chính sách công Quốc gia ở New Delhi.
Nghiên cứu được thực hiện dưới sự bảo trợ của Chương trình nghiên cứu NIPFP-DEA.

Chính sách tiền tệ “đi ngược với chu kỳ kinh tế” là một trong những chiến lược mà chính phủ đạt được mục tiêu ổn
định lạm phát và đầu ra. Tác giả tập trung vào mục tiêu này trong bối cảnh mâu thuẫn phát sinh từ Bộ ba bất khả thi. Ngày
nay, hầu hết các khu vực châu Á có đặc điểm là phát triển trên thực tế tài khoản vốn mở và tỷ giá hối đoái không linh hoạt.
Trong phạm vi mà các dòng vốn linh hoạt, các giao dịch tiền tệ của các ngân hàng trung ương sẽ biến đổi theo hướng doành
vốn linh hoạt trong chính sách tiền tệ linh hoạt. Trung Quốc và Ấn Độ là trường hợp thử nghiệm thú vị của hiện tượng này,
với mức độ hạn chế trên tài khoản vốn mở ở cả hai nước và tương đối yếu của hệ thống tài chính. Tuy nhiên, ngay cả ở hai
nước này, tác giả cho rằng chính sách tiền tệ khá linh hoạt.
Trên cơ sở bài nghiên cứu của Ila Patnaik và Ajay Shah, nhóm tác giả thực hiện đề tài đã lược giảm một số nội dung
mang nặng tính hàn lâm (như công thức, lý thuyết) và phát triển thêm một số nội dung để giúp người đọc có một cái
nhìn tổng quan về “Bộ ba bất khả thi” cũng như tác động của quan điểm này đối với các nền kinh tế mới nổi của
Châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc cũng như chính sách ứng phó của các nền kinh tế này trong việc
thực thi “Bộ ba bất khả thi”. Ngoài ra, nhóm cũng đi nêu những quan sát và quan điểm của nhóm về tác động của “Bộ
ba bất khả thi” ở Việt Nam. Trên cơ sở đó, nhóm cũng đúc kết một số kinh nghiệm điều hành chính sách vĩ mô của
các quốc gia mới nổi và bài học kinh nghiệm ở Việt Nam.
Bố cục đề tài của nhóm phân bổ như sau:
1. Cơ sở Lý luận về “Bộ ba Bất khả thi”
2. Châu Á đương đầu với “Bộ ba bất khả thi”
3. Bài học kinh nghiệm
Trong quá trình tìm tài liệu, nhóm cũng nhận thức được đây là một đề tài không mới nhưng vẫn chưa được phổ biến
nhiều. Đa số các tài liệu liên quan có giá trị là tài liệu tiếng Anh nên việc tập hợp và phân tích các tài liệu gặp nhiều
khó khăn. Trong quá trình phát triển đề tài, nhóm không tránh khỏi một số sơ sót, rất mong sự thông cảm và hướng
dẫn của cô.
I. CƠ SỞ LÝ LUẬN
I.1. Thuyết bộ ba bất khả thi của GS. Robert Mundell
Khởi đầu của lý thuyết bộ ba bất khả thi là từ mô hình Mundell-Fleming. Đây là kết quả nghiên cứu
của Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gian làm việc tại quỹ tiền tệ quốc tế IMF.
Mô hình Mundell-Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết IS-LM khi có tính đến tác động của cán cân
thanh toán. Đây được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết bộ ba bất khả thi. Mô hình Mundell-Fleming chỉ ra sự
hiệu quả hay không hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá dưới các chế độ tỷ giá khác nhau. Mô
hình Mundell-Fleming cho thấy rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ

Kiểm soát vốn Không Có Có Trung Quốc trước cuộc cải
cách tháng 7/2005
Liên minh tiền tệ Có Không Có Hồng Kông, EU
Tỷ giá thả nổi Có Có Không Nhật, Úc
I.2. Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian
Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và đưa lên thành thuyết
tam giác mở rộng. Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sự độc lập của chính sách tiền tệ và ổn
định tỷ giá. Theo đó, bộ ba bất khả thi của Mundell kết luận rằng một quốc gia không thể có một chính sách tỷ giá
ổn định một nửa (half-stability) và chính sách tiền tệ độc lập một nửa (half- independence). Nói rõ hơn, tam giác bất
khả thi của Mundell chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh (hay góc) tam giác mà chưa đề cập đến
một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi. Sự tồn tại của cơ chế tỷ giá trung gian sẽ được bàn
luận kỹ hơn trong phần sau. Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng một quốc gia có thể có
những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell.
Tương tự như hình 1.3, ba cạnh trong tam giác mở rộng (hình 1.4) cũng tương ứng cho 3 mục tiêu chính sách.
Giả định: cạnh M tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập; cạnh đáy K, tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn
hảo; và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá. Ba đỉnh của góc tam giác tượng trựng cho 3 cam kết tỷ giá: A1 =
cố định, A2 = Thả nổi hoàn toàn, A3 = liên minh tiền tệ. Gọi Ms, Kc và Ev là các khoảng cách từ điểm O tuỳ ý đến 3
cạnh, tượng trưng lần lượt cho mức độ của độc lập chính sách tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến động tỷ
giá. Một tính chất quan trọng của tam giác đều là: tổng khoảng cách của bất kỳ điểm nào ở bên trong tam giác đến ba
cạnh bằng chiều cao của tam giác. Do đó ta có Ms + Kc + Ev = Mh. Để đơn giản, đặt chiều cao của tam giác đều
Mh = 1, thì ta có Ms + Kc + Ev = 1 và 0 <= Ms, Kc hoặc Ev <= 1.
Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian
Trong đó:
(1) Khi Kc = 0, tức là dòng vốn lưu động hoàn toàn và Kc = 1 tức là kiểm soát vốn hoàn toàn.
(2) Ms = 0, nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1, nghĩa là mất độc lập về chính sách tiền tệ.
(3) Ev = 0, tức là tỷ giá cố định và Ev = 1, tức là tỷ giá thả nổi.
Chúng ta xét 3 trường hợp sau:
Trường hợp 1: Khi Kc = 0, dòng vốn hoàn toàn lưu động, ta có Ms + Ev = 1. Ở đây nếu Ms=0 thì Ev=1; nếu
Ms=1 thì Ev=0; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1. Do đó, có ba sự kết hợp: (1) dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách độc
lập tiền tệ hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ mất độc lập về chính sách tiền tệ ∩ tỷ

hoàn toàn ∩ Mất di sự
độc lập của chính sách
tiền tệ ∩ Tỷ giá cố dịnh.
—— ——
0<Ms<1,
0<Ev<1
Dòng vốn l ư u đ ộng
hoàn toàn ∩ Chính sách
tiền độc lập giới hạn ∩ Tỷ
giá thả nổi có giới hạn.
—— ——
Ms = 0, Ev
= 0
——
Kiểm soát vốn hoàn
toàn ∩ Chính sách tiền
tệ độc lập hoàn toàn ∩
Tỷ giá cố dịnh.
——
Ms = 0,
0<Ev<1
—— ——
Dòng vốn l ư u đ ộng
có giới hạn ∩ Chính
sách tiền tệ hoàn
toàn độc lập ∩ Tỷ
giá thả nổi có giới
hạn.
0<Ms<1,
0<Ev<1

tin rằng, đối với nhiều quốc gia, giải pháp trung gian là phù hợp hơn so với giải pháp ở góc. Điều này là đúng,
đặc biệt là đối với các quốc gia đang phát triển để dòng vốn có quy mô lớn không trở thành vấn đề. Sử dụng
chuỗi Markow (Markov chains) và các ma trận quá độ (transition matrices) cho đồng thời cả loại dữ liệu Ghosh
(Ghosh et al Data), dữ liệu Levy Yeyati và Sturzenegger, Masson (2000) để kiểm tra giả định “lưỡng cực-bipolar”
hay “ không có vùng trung gian”. Kết quả, giả định trên bị bác bỏ bởi cả hai loại dữ liệu. Thực sự đối với các
quốc gia đang phát triển, thả nổi tự do không hẳn là một chọn lựa đúng vì không có thị trường tài chính phát triển.
Kết quả là, cơ chế tỷ giá tại các nước đang phát triển không cần thiết phải ổn định, mà có thể thay đổi giữa
nhiều loại cơ chế tỷ giá trung gian khác nhau, phụ thuộc vào tình hình tăng trưởng kinh tế, lạm phát, và các cú sốc
từ bên ngoài.
1.3.2.Thuyết tứ diện
Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian (2001) thực sự đã chuẩn hoá tam giác bất khả thi của
Mundell. Tuy nhiên, giống như mô hình của Mundell, lý thuyết này chưa xem xét đến sự khác nhau về khả năng vay
mượn nước ngoài bằng nội tệ trong các nền kinh tế khác nhau sẽ tác động trực tiếp đến biến động tỷ giá. Hausmann
(2000) phát hiên ra một mối quan hệ vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn
quốc tế bằng nội tệ của quốc gia đó. Cụ thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ nhiều hơn
có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép tỷ giá biến động cao hơn so với biến động
trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất. Hausmann cũng phát hiện một bằng chứng yếu hơn và ít bền vững hơn về tầm
quan trọng của tác động tỷ giá đến giá cả (exchange rate pass-through) như là một yếu tố xác định sự khác nhau
trong quản lý tỷ giá của các quốc gia.
Guobing Shen (2004) đã đưa biến số khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ vào các yếu tố khác để
xác định việc lựa chọn cơ chế tỷ giá, và đã mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell thành thuyết tứ diện.
Hình 1.5: Thuyết tứ diện
Trong hình 1.5, chúng ta có một tứ diện đều. Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài
bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn; mặt đối diện K tượng trưng
cho dòng vốn lưu động hoàn toàn; mặt phải E tượng trưng cho sự ổn định tỷ giá. Giống như trước đây, chúng ta có
tổng khoảng cách từ bất kỳ điểm O nào đến các mặt của tứ diện đúng bằng chiều cao của tứ diện. Đặt Cb, Ms, Kc và
Ev là khoảng cách từ điểm O đến bốn mặt, lần lượt tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ, mức
độ độc lập tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến động tỷ giá. Về phía các góc, 3 góc mà chúng ta đề cập ban
đầu là giống như hình trên, chỉ riêng góc A4 thể hiện cho khả năng cao nhất để vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ.
Để đơn giản, đặt chiều cao của tứ diện Mh=1, thì sau đó 0<= Cb, Ms, Kc hoặc Ev<=1 và Cb+Ms+Kc+Ev=1.

năng vay nợ giới hạn ∩ dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ tỷ giá cố định; (4) khả
năng vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định.
So sánh những kết hợp lựa chọn cơ chế tỷ giá trong bảng 1.2 và bảng 1.3, chúng ta thấ y tam giác bất khả thi
của Mundell chỉ là một trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện với Cb=0. Khi Cb=0, hàm ý quốc gia đó không có khả
năng vay nợ nước ngoài bằng nội tệ, góc thứ tư là A4 và ba cạnh sẽ không xuất hiện trong mặt dưới C. Do đó tứ diện
đều trở thành tam giác đều (hình 1.6).
Hình 1.6: Tam giác bất khả thi là trường hợp đặc biệt của Thuyết tứ diện
Phân
loại
Khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ và mức độ tự do hoá
dòng vốn.
Cb = 0, Kc = 0 Cb = 0, Kc = 1 Cb = 0, 0<Kc<1
Mức
dộ độc
lập của
chính
sách
tiền tệ
và biến
động
tỷ giá.
Ms =0,
Ev=1
Không có khả năng vay
mượn ∩ Dòng vốn lưu
động hoàn toàn∩ Chính
sách tiền tệ độc lập hoàn
toàn ∩ Tỷ giá thả nổi tự do.
—— ——
Ms = 1, Ev

năng vay mượn ∩
Dòng vốn lưu
động có
giới hạn ∩ Chính
sách tiền tệ độc lập
hoàn toàn ∩ Tỷ giá
thả nổi có giới hạn.
0<Ms<1,
0<Ev<1
—
—
——
Không có khả
năng vay mượn ∩
Dòng vốn lưu
động có giới hạn
∩ Chính sách tiền
tệ độc lập giới hạn
∩ Tỷ giá thả nổi
giới hạn.
0<Ms<1,
Ev = 0
—
—
——
Không có khả
năng vay mượn ∩
Dòng vốn lưu
động có
giới hạn ∩ Chính

bài viết dùng 2 công cụ. Một công cụ để do mức độ tư do chu chuyển vốn theo lý thuyết hay theo tuyên bố chính thức
của quốc gia và một công cụ để đo mức độ chu chuyển dòng vốn trên thực tế.
a. Mức độ tư do chu chuyển vốn theo lý thuyết
Để đo mức độ tư do trong chu chuyển dòng vốn theo tuyên bố chính thức, tác giả dùng phương pháp Cơ sở dữ liệu
Chinn-Ito. Chinn và Ito (2008) đã xây dựng một cơ sở dữ liệu để đánh giá mức độ kiểm soát vốn dựa trên thông tin
được cung cấp bởi các nền kinh tế để làm cở sở dữ liệu của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) AREAR. Theo đó các, nền
kinh tế với các tài khoản vốn hoàn toàn khép kín ứng với giá trị từ -1,81 điểm và +2,53 điểm cho những nền kinh tế
khác với các tài khoản vốn hoàn toàn tự do hóa. Tuy nhiên, cơ sở dữ liệu để phân tích theo phương pháp này có những
giới hạn nhất định. Đầu tiên, nó không đạt được sự tương xứng về việc giảm dần kiểm soát vốn, từ khi nó tiếp tục
cung cấp cho một số điểm tương đồng ngoại trừ tất cả các hạn chế được loại bỏ. Thứ hai, chỉ số tăng đáng kể đối với
hầu hết các nước công nghiệp trong những năm gần đây, khi họ thận trọng giới thiệu các biện pháp bảo đảm an toàn
liên quan đến phòng chống rửa tiền, chống khủng bố tài chính, và các biện pháp liên quan
Hình 1: Mức độ mở cửa tài khoản vốn của tất cả các nền kinh tế từ 1970 - 2007
Source: Chinn and Ito (2008) and authors' calculations
Các cơ sở dữ liệu Chinn-Ito cho thấy rằng trong những năm qua, trên thực tế việc bãi bỏ kiểm
soát tài khoản vốn của Chính phủ đã diễn ra trên toàn thế giới. Hình 1 cho thấy mật độ ô hạt nhân
của biện pháp Chinn-Ito trên tất cả các nền kinh tế, đối với năm 1970 và năm 2007. Trong cả hai
năm, mật độ là hai đỉnh, với một nhóm các nền kinh tế với các tài khoản vốn chủ yếu là mở và một
cụm của nền kinh tế với các tài khoản vốn chủ yếu là đóng cửa. Điều này cho thấy một sự thay đổi
liên tục không ngừng theo xu hướng chủ yếu từ đóng cửa sang mở cửa.
Hình 2 Mức độ mở cửa tài khoản vốn của cho khu vực châu Á - 11
Source: Chinn and Ito (2008) and authors' calculations