TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

Đề tài:
SỰ LỰA CHỌN GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI THẢ NỔI,
KIỂM SOÁT VỐN VÀ CHUẨN TIỀN TỆ TẠI CÁC
QUỐC GIA CHÂU Á : MỘT GÓC NHÌN TỪ “BỘ BA
BẤT KHẢ THI”

TP. Hồ Chí Minh, năm 2012

GVHD

Phần 2: TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU 3
I. Giới thiệu nghiên cứu: 3
1. Tên bài nghiên cứu: 3
2. Đặt vấn đề nghiên cứu: 3
3. Câu hỏi nghiên cứu: 4
4. Phạm vi nghiên cứu: 4
5. Mục tiêu nghiên cứu: 5
II. Một số nghiên cứu trước đây: 5
1. Graciela L. Kaminsky và Carmen M. Reinhart (1999): 5
2. Hamada K. (2000): 8
3. Frankel J.A. (1999): 9
4. Frankel J.A. (1999): 10
5. Edward S. (1999): 10
6. Kouri, P.J.K. (1976): 12
III. Phương pháp nghiên cứu: 13
1. Mức độ biến động đột n gột của tỷ giá hối đoái: 15
2. Rủi ro quốc gia: 19
3. Mức độ thắt chặt củ a chính sách tiền tệ: 26
4. Sự mất mát sản lượng và tiến trình phục hồi: 30
IV. Kết luận: 33
TÀI LIỆU THAM KHẢO 35

DANH SÁCH BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ

Bảng 1: Cơ chế tỷ giá hối đoái trong thời kỳ khủng hoảng tiền tệ 4
Bảng 2: Bảng liệt kê tác động ban đầu và tác động lan truyền 14
Hình 3: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa ở Mỹ Latinh, 1994 – 1996 17
Hình 4: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa ở Đông Á, 1997 – 1999 17
Hình 5: Tỷ giá hối đoái thực tế ở Mỹ Latinh, 1994-1996 19
Hình 7. Sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro, Mỹ Latinh, 1994 - 1996 24

Hội nhập tài chính (KAOPEN): chỉ số hội nhập tài chính là chỉ số khó đo
lường nhất trong bộ ba bất khả thi. Muốn đánh giá mức độ của hội nhập tài chính,
chúng ta phải đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn.

Trang 2

II. Chế độ tỷ giá hối đoái:
1. Chế độ tỷ giá hối đoái cố định:
Chế độ tỷ giá hối đoái cố định là chế độ tỷ giá trong đó tỷ giá hoặc được giữ
không đổi hoặc chỉ được cho phéo dao động trong một phạm vi rất hẹp.
2. Chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi:
Chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi là chế độ tỷ giá trong đó tỷ giá sẽ biến động
theo quan hệ cung cầu mà không hoặc ít có sự can thiệp của chính phủ
3. Chế độ tỷ giá hối đoái hỗn hợp:
3.1. Chế độ neo tỷ giá (con rắn tiền tệ):
Đây là chế độ tỷ giá trong đó đồng tiền của một quốc gia sẽ được neo vào
một ngoại tệ mạnh nào đó, thường là USD. Trong chế độ này, một quốc gia sẽ ấn
định một mức ngang giá cho đồng tiền của mình và chỉ cho phép một thay đổi nhỏ
xoay quanh ngang giá.
3.2. Hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý:
Hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý hay còn gọi là chế độ tỷ giá thả nổi không
hoàn toàn. Chế độ tỷ giá này được gọi là thả nổi vì tỷ giá được phép dao động hàng
ngày và không có các biên độ chính thức. Nhưng chế độ tỷ giá này lại giống hệ
thống cố định do NHTW có thể can thiệp để tránh đồng nội tệ không vượt quá một
ngưỡng nào đó.
3.3. Tỷ giá chuẩn tiền tệ:
Đây là một hệ thống bao gồm các quy định pháp lý dưới dạng luật nghiêm
cấm không cho phép chính phủ phát hành các khoản nợ – tiền có quyền lực cao nếu
như việc phát hành này không được đảm bảo hỗ trợ 100% bằng một lượng dự trữ
ngoại hối quốc gia tương đương. Trong chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ, chính phủ hoặc

sử dụng chế độ chuẩn tiền tệ. Tháng 09/1998, M alaysia tiến hành việc kiểm soát
dòng vốn ra, cấm nhà đầu tư nước ngoài chuyển vốn đầu tư ngoại tệ với kỳ đáo hạn
dưới một năm về nư ớc của họ. Khi đối chiếu, ta sẽ thấy điều này trái ngược với việc
kiểm soát dòng vốn vào được thực hiện ở Chile cho tới thời gian gần đây, dòng vốn

Trang 4

vào bị ngăn cản bởi một khoản ký quỹ bắt buộc không hưởng lãi khi đầu tư. Mục
đích của chính sách trên là để ngăn ngừa việc bất ngờ xảy ra rút vốn ngoại tệ. Chile
đã bắt đầu áp đặt việc kiểm soát dòng v ốn vào từ năm 1991, hệ thống TGH Đ của
Chile có thể được gọi là “dãi băng tỷ giá”. Do những tác động bất lợi của chính sách
kiểm soát dòng vốn vào mà hiện nay những rào cản, hạn chế kiểu như trên đã được
bãi bỏ, ít nhất là cho tới thời điểm hiện nay.
3. Câu hỏi nghiên cứu:
 Chi phí đ iều chỉnh được đán h giá qua các tiêu chí: mức độ gia tăng quá
mức của tỷ giá hối đoái, những thay đổi trong rủi ro quốc gia, và mức độ nghiêm
trọng cũng như thời gian của các quá trình phục hồi bị ảnh hưởng như thế nào bởi
cơ chế tỷ giá hối đoái?
 Cơ chế tỷ giá hối đoái thay đổi ảnh hưởng như thế nào trong quá trình
phục hồi kinh tế?
 Kiểm soát vốn ảnh hưởng đến rủi ro quốc gia ảnh hưởng như thế nào?
 Chính sách tiền tệ quốc gia ảnh hưởng đến như thế nào trong quá trình
phục hồi kinh tế?
4. Phạm vi nghiên cứu:
Phạm vi bài viết nghiên cứu năm nền kinh tế là Thái Lan, Indonesia,
Malaysia, Hàn Quốc và Hồng Kông, được tham chiếu với bốn nước Mỹ Latin là:
Mexico, Chile, Argentina và Brazil. Chúng được phân loại thô trong Bảng 1, tại
tháng bắt đầu gần đúng của cuộc khủng hoảng t iền tệ. Các nền kinh tế châu Á đã
gánh chịu cuộc khủng hoảng tiền tệ gần đây, bên cạnh đó những kinh nghiệm từ các
nước Châu M ỹ Latin cũng được sử dụng vào các mục đích so sánh.

Graciela L. Kaminsky và Carmen M. Reinhart (1999): Các cuộc khủng
hoảng Kép: những nguyên nhân của vấn đề về hệ thống ngân hàng và Cán cân
Thanh toán.
Bài viết này nhằm phân tích mối liên hệ giữa ngân hàng và khủng hoảng tiền
tệ. Bài viết đưa ra kết luận: các vấn đề trong lĩnh vực ngân hàng thường dẫn đến
một cuộc khủng hoảng tiền tệ - khủng hoảng tiền tệ khiến cuộc khủng hoảng ngân
hàng căng thẳng hơn, và kích hoạt một vòng xoáy luẩn quẩn; đồng thời tự do hóa tài
chính thường đi trước khủng hoảng ngân hàng. Cuộc khủng hoảng thường xảy ra
khi nền kinh tế đi vào một cuộc suy thoái, sau một cuộc bùng nổ kinh tế kéo dài các
hoạt động đã được thúc đẩy bởi dòng vốn tín dụng, và đi kèm với việc đồng tiền bị
định giá quá cao.

Trang 6

Trong những Cuộc khủng hoảng tiền tệ phổ biến, đặc biệt là ở Mỹ Latinh
trong cuối những năm 1970 và đầu năm Năm 1980, đã tạo động lực cho các tài liệu
nghiên cứu sự phát triển của khủng hoảng cán cân thanh toán. Như nhấn mạnh của
Paul Krugman (1979), trong cuộc khủng hoảng xảy ra bởi vì một quốc gia bị thâm
hụt ngân sách bằng cách in tiền đến mức tăng trưởng tín dụng quá mức dẫn đến kết
quả cuối cùng là sự sụp đổ của chế độ tỷ giá cố định. Ngoài ra có các tài liệu nhấn
mạnh sự không thống nhất giữa chính sách tài khóa tiền tệ và cam kết tỷ giá hối
đoái, mới nhấn mạnh tự thỏa mãn kỳ vọng và hành vi bầy đàn trong thị trường vốn
quốc tế.
Dù nguyên nhân của khủng hoảng tiền tệ là do đâu, cả tài liệu cũ và mô hình
mới về cuộc khủng hoảng đã rất quan tâm đến sự tương t ác giữa ngân hàng và vấn
đề tiền tệ, m ặc dù thực tế rằng nhiều quốc gia đã có khủng hoảng tiền tệ cũng có
cuộc khủng hoảng ngân hàng trong nước cùng một khoảng t hời gian. Bài viết này
nhằm mục đích kiểm tra tiền t ệ và cuộc khủng hoảng tập ngân hàng tại một số nước
công nghiệp và đang phát triển.
Để nghiên cứu bản chất của các cuộc khủng hoảng, bài viết xây dựng một

Thứ hai, trong khi cuộc khủng hoảng ngân hàng thường tiên đoán trước
khủng hoảng cán cân thanh toán, khủng hoảng ngân hàng không phải nhất thiết phải
là nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng tiền tệ. Kết quả cho thấy khủng hoảng
ngân hàng chỉ là hoàn cảnh, còn các điều kiện khác của khủng hỏang là tăng trưởng
kinh tế dưới mức bình thường, các điều khoản của thương mại trở nên xấu đi, tỷ giá
hối đoái quá cao, và tăng chi phí xuất khẩu.
Thứ ba, kết quả bài viết cho thấy rằng khủng hoảng (bên ngoài hoặc trong
nước) thường được tiên đoán trước bởi một vô số các dấu hiệu kinh tế yếu và xấu
đi. Trong khi các cuộc tấn công đầu cơ có thể khiến t âm lý thị trường thay đổi, hành
vi bầy đàn đi qua (cuộc khủng hoảng có xu hướng chụm lại với nhau), tỷ lệ mắc các
cuộc khủng hoảng nơi mà các nguyên tắc cơ bản kinh tế nghe có vẻ rất hiếm.
Thứ tư, đối với cuộc khủng hoảng kép, nền tảng kinh tế có xu hướng tồi tệ
hơn, các nền kinh tế yếu đi một cách đáng kể, và các cuộc khủng hoảng (cả ngân
hàng và tiền tệ) là nghiêm trọng hơn rất nhiều.

Trang 8

2. Hamada K. (2000):
Hamada K. (2000): The outbreak of asian currency crises and their
recovery process
Có nhiều nghiên cứu về những nguyên nhân gây ra sụp đổ tài chính, trong
bài luận văn này, tôi sẽ thảo luận chủ yếu là quá trình điều chỉnh sau hồi phục của
thị trường tiền tệ.
Bài luận này mô tả quá trình diễn biến của các sự kiện kinh tế ở các nước
đang gặp khó khăn ở Châu Á và Châu M ỹ La-tinh trong một cơ cấu đơn giản nhưng
phù hợp thống nhất.
Theo nghiên cứu khảo sát của IMF, các nước Châu Á nhìn chung có tiết
kiệm cao hơn, ngân sách chính phủ cân bằng hơn, và các nhà chức trách điều hành
tiền tệ có kỷ luật hơn những nhà đồng nhiệm tại Châu Mỹ La-tinh. Châu Á có tỷ lệ
tăng trưởng GDP thực cao hơn, và đặc biệt, tỷ lệ lạm phát được kiểm soát tốt hơn

Đó là một câu hỏi nghiêm túc do những kênh vay tiền trên đều dễ dẫn đến rủi ro
đạo đức.
3. Frankel J.A. (1999):
Frankel J.A. (1999): No single currency regime is right for all countries or
at all time
Bài nghiên cứu này xem xét một số quy định hiện đang phổ biến liên quan
đến chế độ tỉ giá hối đoái: một xu hướng thả nổi, một xu hướng cố định, hoặc một
xu hướng nằm ở giữa. Toàn bộ phạm vi từ cố định cho đến thả nổi đều được bảo
hiểm (bao gồm cơ chế neo tỷ giá theo rổ tiền tệ, cơ chế neo tỷ giá có điều chỉnh dần
theo con rắn và con rắn trong đường hầm) cùng với sự quan tâm đặc biệt đến các
bảng t iền tệ và Đôla hóa. Một trong những chủ đề chung là chế độ tỷ giá hối đoái
thích hợp thay đổi tùy thuộc vào hoàn cảnh cụ thể của đất nước đặt ra (cái mà bao
gồm tiêu chuẩn khu vực tiền tệ tối ưu cổ điển, cũng như các tiêu chuẩn mới hơn liên
quan đến sự tin cậy) và tùy thuộc vào hoàn cảnh về thời gian đặt ra (cái mà bao gồm
các vấn đề của chiến lược rút lui thành công). Tỷ lệ lãi suất ở Mỹ Latin được xem là
nhạy cảm hơn so với tỷ lệ của M ỹ khi nước này neo đồng Đôla lỏng lẻo hơn là khi
nó neo chặt chẽ. Nó cũng lý luận rằng những đặc điểm quốc gia có liên quan như là

Trang 10

mối tương quan thu nhập và sự linh hoạt có thể thay đổi theo thời gian và tiêu chuẩn
khu vực tiền tệ tối ưu đó là biến nội sinh phù hợp.
4. Frankel J.A. (1999):
Frankel J.A. (1999): The International Financial Architecture
Bài học về việc có nên hạn chế các dòng vốn tương tự như các bài học liên
quan đến chế độ tỷ giá hối đoái: không có câu trả lời duy nhất phù hợp với tất cả
các nư ớc. Phải cụ thể trong từng trường hợp. Khi các nước tiếp cận mức độ phát
triển kinh tế tương đương các nước đã công nghiệp hóa , họ nên phát triển hệ thống
tài chính trong nước tương tự như các nước phát triển phát triển, và phải đạt được
tích hợp đầy đủ vào hệ thống tài chính thế giới. Trong khi đó, hạn chế dòng vốn

cơ chế thúc đẩy cấu trúc quốc gia.
Có lập luận cho rằng một cách để tránh những vấn đề này, và vẫn bảo vệ nền
kinh tế từ sự bất ổn của thị trường tài chính quốc tế, là bằng cách chấp nhận kiểm
soát dòngvốn vào trong ngắn hạn. Nếu nguồn vốn đầu cơ không thể đi vào, lập luận
là đi, sau đó nó sẽ không đi ra ngoài đột ngột. Những người ủng hộ chính sách này
đã sử dụng kinh nghiệm của Chile từ giữa năm 1991 và năm 1998, như là một ví dụ
thành công của chính sách này (Eichengreen 1999).
Hiệu quả của kiểm soát dòng vốn vào tại Chile thường được phóng đại. Việc
kiểm soát của Chile đã làm tăng đáng kể nợ nước ngoài đến hạn của nó. Tuy nhiên,
ngay cả vào năm 1996 có hơn 40% nợ của ngân hang tại Chile trong BIS "Báo cáo
Area "có thời hạn còn lại dưới một năm, và tổng lượng dòng vốn di chuyển vào
Chile trong những năm 1990 đã không giảm. Kiểm soát dòng vốn vào không có ảnh
hưởng đáng kể đến tỷ giá hối đoái thực sự của Chile, và chỉ có tác dụng rất nhỏ đến
tỷ lệ lãi suất. Có một số bằng chứng sơ bộ rằng chính sách kiểm soát vốn của Chile
đã giúp giảm bất ổn thị trường chứng khoán, cũng là kiểm soát này đã không t hể cô
lập Chile từ cú sốc tài chính rất lớn bắt nguồn từ Đông Á vào năm 1997-1999.
Hơn nữa, kiểm soát vốn của Chile cũng đã có chi phí. Điều quan trọng nhất
là rằng họ đã làm tăng chi phí vốn đáng kể, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp
Chile nhỏ và trung bình cảm thấy khó khăn, hoặc không thể, để tránh việc kiểm soát
dòng vốn vào. Ví dụ, trong năm 1996, chi phí vốn cho các công ty nhỏ tại Chile cao
24% so với peso; đô la Mỹ, dịch chuyển ra hơn 21% mỗi năm. Trong năm 1997,

Trang 12

chi phí vốn cho các doanh nghiệp nhỏ đã vượt quá 19% tính theo USD. Một nước
xem xét việc áp dụng các điều khiển theo phong cách Chile phải so sánh chi phí vốn
này cao hơn đặc biệt là đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, với các lợi ích tiềm
năng giống như vệc giảm sự tổn thương kinh tế vĩ mô đối với dòng vốn ngắn hạn.
Các nhà kinh tế từ lâu đã được công nhận di chuyển vốn xuyên quốc gia gây
ra vấn đề chính sách khó khăn. Trong trường hợp không giám sát tài chính mạnh

Quá trình điều chỉnh là khá khác nhau theo hai chế độ.Trong cả hai hệ thống
này, dự trữ tài sản điều chỉnh mức độ mong muốn trong dài hạn thông qua thâm hụt
và thặng dư của tài khoản vãng lai.Theo chế độ tỷ giá hối đoái cố định, danh mục
đầu tư cân bằng giữa nội tệ và các tài sản nước ngoài ở một mức độ cho trước của
tài sản có được thông qua các dòng vốn chảy vào và ra tức thời bởi vì N gân hàng
Trung ương cung cấp các tài sản nước ngoài ở một mức giá cố định.Trong chế độ
tỷ giá hối đoái linh hoạt, trạng thái cân bằng tức thời của danh mục đầu tư có được
thông qua các thay đổi trong xác định giá trị tài sản - đó là, thông qua những thay
đổi trong tỷ giá hối đoái.Trong khi đó, một mong muốn nắm giữ một tỷ lệ lớn hơn
các tài sản nước ngoài là kết quả của sự điều chỉnh tức thời của danh mục đầu tư tư
nhân và không có hậu quả lâu dài trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định, còn một sự
thay đổi trong chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt sẽ làm phát sinh một quá trình điều
chỉnh dần dần và sẽ dẫn đến hậu quả về lâu dài.Tỷ giá hối đoái sẽ giảm giá trước
hết và tài khoản vãng lai sẽ chuyển sang thặng dư. Thặng dư này làm tăng các dự
trữ thực tế của tài sản nước ngoài. Nói chung, tỷ giá hối đoái ở vị trí cân bằng mới
sẽ không giống như trước khi thay đổi danh mục đầu tư, bởi vì các dự trữ TS trong
dài hạn sẽ khác nhau.

III. Phương pháp nghiên cứu:
Để đánh giá tính nổi trội của từng chế đ ộ TGHĐ khác nhau, bài nghiên cứu
sẽ phân biệt giữa một bên là mức độ của cú sốc đầu tiên và một bên là chi phí của
việc điều chỉnh phát sinh sau đó (Bảng 2). M ức độ tác động của cú sốc đầu tiên
được thể bởi sự biến động ban đ ầu của TGHĐ và sự gia tăng trong rủi ro quốc gia.
Chi phí điều chỉnh trong giai đoạn phục hồi được thể hiện bởi mức độ thắt chặt tiền
tệ cần thiết để ngăn chặn sự mất giá của đồng nội t ệ, bởi sự giảm sút sản lượng

Trang 14

trong suốt thời kỳ điều chỉnh, bởi thời gian suy thoái và bởi thời gian trong đó rủi ro
quốc gia liên tục duy trì ở mức cao. Chúng ta sẽ so sánh những chỉ số trong bảng 2


 4 nước M ỹ La Tinh: Mexico, Chile, Argentina và Brazil
Tương tự, tháng 12/1994, sau khi “vấn đề đồng Peso” nổi lên ở Mexico -
đồng Peso đã được đặt dưới chế độ TGHĐ thả nổi. Điều này dường như có ảnh
hưởng lây lan sang các nước Mỹ Latinh khác, đặc biệt là Brazil và Argentina. Nhằm
mục đích so sánh với các nước Đông Á, mẫu thời gian của chúng tôi cho các nước
Mỹ Latin cũng là 3 năm, bắt đầu từ năm 1994. Chúng tôi trình bày bên dưới các chỉ
tiêu đo lường theo thứ tự thời gian của một cuộc khủng hoảng, từ Mỹ Latinh cho
đến Đông Á.
Bài nghiên cứu sẽ tiếp tục nghiên cứu những biến động của các chỉ số kinh
tế trong thời gian mẫu được nghiên cứu cũng như các biện pháp được áp dụng ở các
quốc gia để đưa nền kinh tế vượt qua giai đoạn khủng hoảng.
1. Mức độ biến động đột ngột của tỷ giá hối đoái:
Đầu tiên, chúng ta quan sát sự thay đổi trong TGHĐ, cả tỷ giá danh nghĩa và
tỷ giá thực. Nói cho chính xác, thì TGHĐ danh nghĩa là một yếu tố quyết định của
phương trình cân bằng danh mục theo hướng tiếp cận danh mục đầu tư của tác giả;
trong khi TGHĐ thực là một yếu tố quyết định của phương trình cân bằng cán cân
thanh toán. Khi khủng hoảng tài chính xảy ra, cả h ai loại tỷ giá đều có sự biến động
dữ dội. Điều này được biểu thị trong quỹ đạo đầy biến động của tỷ giá hối đoái đi
theo sau sự dịch chuyển xuống của đường PP trong hình 1. Cường độ ban đầu của
cuộc khủng hoảng có thể được đo lường bởi mức độ biến động của hai loại tỷ giá
khi khủng hoảng tài chính diễn ra. Về lý thuyết, sự biến động này sẽ mạnh mẽ hơn
dưới chế độ TGHĐ thả nổi, vì thế sẽ hơi vô lý khi so sánh mức độ biến động TGHĐ
trong hệ thống tỷ giá thả nổi với mức độ biến động TGHĐ trong các chế độ khác.
Tuy nhiên, chúng tôi vẫn xem xét sự biến động của cả TGHĐ danh nghĩa và thực
dưới chế độ TGHĐ thả nổi để đo lường những chấn động đầu tiên.
TGHĐ danh nghĩa:
Để tiêu chuẩn hóa TGHĐ theo từng tháng, chúng tôi chia TGHĐ ra từng cấp
độ với TGHĐ gốc là vào tháng 01/1994 ở M ỹ Latinh (hình 3 và 5), và vào tháng
01/1997 ở Đông Á (hình 4 và 6). Hình 3 cho thấy TGHĐ danh nghĩa đồng real của

Trên thực tế, thì đồng peso Mexico, chứ không phải đồng real Brazil, đã
giảm giá nhiều nhất trong số bốn nước Mỹ Latinh nêu trên (xem hình 5). TGHĐ
thực của đồng real Brazil đã tăng giá nhiều hơn là giảm giá, khoảng 20% “nhờ có”
siêu lạm phát 4 chữ số ở quốc gia này (tức là tăng giá thực tế hơn là giảm giá danh

Trang 18

nghĩa). Có nghĩa là, Braz il là một trường hợp đặc biệt so với ba nước M ỹ Latinh
còn lại .
TGHĐ thực tế của đồng rupiah giảm giá gần như với cùng mức độ như
TGHĐ danh nghĩa. Trong hình 6 chúng ta có thể thấy “một cú nhảy 3 bước” trong
TGHĐ thực rõ ràng hơn trong TGHĐ danh nghĩa xét trong cùng thời kỳ.
Điều này chỉ ra sự liên quan giữa các mô hình xác định tỷ giá với “mô hình
giá cứng trong ngắn hạn” của Dornbusch (1976). Mức giá của nhiều quốc gia là khá
cứng nhắc, và vì thế TGHĐ thực thường hay thay đổi cùng chiều với TGHĐ danh
nghĩa. Điều này cho rằng thế giới thực cũng giống như miêu tả của mô hình
Dornbusch, hoặc là giống như mô hình cân bằng danh mục sẽ thảo luận dưới đây.
TGHĐ đã có sự biến động đột ngột. Mặc dù mô hình của Dornb usch bị phê phán là
không có cơ sở kinh tế học vi mô, nhưng nó dường như đã giải thích sự biến động
mạnh mẽ của TGHĐ tốt hơn mô h ình dựa trên nhiều nền tảng kinh tế vi mô khá
phức t ạp như mô hình của Obstfeld và Rogoff (1995), một mô hình không có những
biến động đột ngột trong TGHĐ. Nghiên cứu bằng đồ thị của chúng tôi, trong đó
đưa đồng thời TGHĐ thực và danh nghĩa lên cùng một trục tọa độ theo phương
pháp tiếp cận danh mục, có thể được chứng minh là đúng đắn qua những quan sát
trên. Tuy nhiên, chúng ta cũng nên nghiên cứu cẩn thận những trường hợp lạ
thường như của Brazil, khi TGHĐ thực di chuyển ngược chiều với TGHĐ danh
nghĩa.

Trang 19


suất t hực sự mà là thuế suất tương đương với việc kiểm soát vốn. Điều kiện “không
có kinh doanh chênh lệch lãi suất” cũng bắt ngu ồn từ sự cân bằng tron g cán cân
danh mục đầu tư chung của quốc gia, nó có thể được gọi là một điều kiện ngang giá
lãi suất được điều chỉnh bởi rủi ro quốc gia.
Theo định nghĩa, phần bù rủi ro được đo lường bằng δ, là chênh lệch i – i*
trừ đi giảm giá kỳ vọng của đồng ringgit ė /e trừ đi phần thuế tương đương của kiểm
soát vốn (theo công thức nêu trên). Để đo lường rủi ro quốc gia tốt hơn, chúng ta
cũng nên sử dụng mức độ tự do hóa vốn nữa. Mức độ tự do hóa vốn được biểu hiện
bằng tổng phần bù rủi ro δ và thuế suất τ. Trong thế giới chắc chắn, chúng ta không

Trang 21

gặp bất kỳ khó khăn nào tro ng việc tính toán δ, do tỷ lệ thay đổi thực tế trong
TGHĐ đúng bằng ė/e. Tuy nhiên, trong thế giới không chắc chắn, sự thay đổi trong
TGHĐ kỳ vọng sẽ không giống sự thay đổi trong TGHĐ thực tế. Hơn nữa, sự t ồn
tại của “sự ưa thích chiết khấu kì hạn” cho chúng ta thấy rằng IRP khôn g thể duy trì
trong thực tế dù có phòng ngừa rủi ro tỷ giá hay không. Trực giác má ch bảo rằng,
có hai cách giải thích cho sư ưa thích này : phần bù rủi ro thay đổi theo thời gian
trên thị trường ngoại hối và những s ai lệch trong kỳ vọng của nhà đầu tư. Cách thức
đo lường phần bù rủi ro quốc gia của chúng tôi sẽ chỉ tập trung vào sự thay đổi theo
thời gian của phần bù rủi ro nếu kì vọng của nhà đầu tư đúng v ới thực tế. Khi đó,
mọi c huyện trở nên đơn giản. Trái lại, nếu sự sai lệch trong kỳ vọng của nhà đầu tư
tham gia thị trườ ng là lớn và ma ng tính chất tiêu cực và nghiêm trọng, thì phần bù
rủi ro lúc này được tính toán bằng cách thay thế biến động TGHĐ mong đợi bằng
biến động TGHĐ thực t ế, và nó sẽ dao động rất lớn, rồi đột ngột đảo chiều khi tiền
tệ bị mất giá ngoài ý muốn. Trong bất kỳ trường hợp nào, thì sự sụt giảm của
TGHĐ xảy ra sau đó sẽ là một sự thay thế không đầy đủ cho những sụt giảm dự
đoán lúc đầu, mà đó lại là điều cần thiết khi tính toán IRP trong điều kiện không
chắc chắn về TGHĐ tương lai.
Thêm vào đó, chúng ta cũng không thể qua n sát được phần thuế Tobin tương