Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 1 Môn : Tài chính quốc tế
GVBM : TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Lớp : Ngân hàng Đêm 3 – K21 DANH SÁCH NHÓM 5

STT

Họ tên Ngày sinh
01 Diệp Tuyết Phương 06/08/1988
02 Nguyễn Thị Viên Phương 02/10/1988
03 Trần Lê Anh Quang 25/02/1988
04 Nguyễn Hoàng Ái Quyên 26/08/1988
05 Đinh Thị Thúy Thảo 12/07/1988
06 Thân Huỳnh Kim Thủy 11/03/1988
07 Trần Trịnh Mỹ Tiên 24/11/1989
08 Lê Thị Việt Trang 01/01/1988
09 Nguyễn Thị Kim Tuyền 13/01/1988
10 Nguyễn Lê Diễm Phương 18/10/1987
Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 2

 Mục lục 

MỘT GÓC NHÌN TỪ “BỘ BA BẤT KHẢ THI”

Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 3

SỰ LỰA CHỌN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI THẢ NỔI, KIỂM SOÁT
VỐN VÀ CHUẨN TIỀN TỆ TẠI NHỮNG QUỐC GIA CHÂU Á:
MỘT GÓC NHÌN TỪ “BỘ BA BẤT KHẢ THI”

I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
1.1. Tên của bài nghiên cứu: Sự lựa chọn tỷ giá hối đoái (TGHĐ) thả nổi, kiểm soát
vốn và chuẩn tiền tệ tại những quốc gia Châu Á: Một góc nhìn từ “Bộ ba bất khả thi”.
1.2. Lý do nghiên cứu:
Trong bất kỳ nền kinh tế mở nào, những nhà hoạch định chính sách phải luôn đối mặt
với ba khó khăn liên quan đến những chế độ thanh toán nước ngoài, đôi khi ám chỉ đến như
“Bộ ba bất khả thi” mà họ phải đối mặt. Đặc biệt, ở giai đoạn khủng hoảng kinh tế châu Á
năm 1997 đã đặt ra rất nhiều câu hỏi cho các nhà kinh tế về nguyên nhân khủng hoảng, sự
vực dậy của nền kinh tế sau khủng hoảng do tác động của bộ ba này. Koichi Hamada và
Yosuke Takeda đã đi vào nghiên cứu sự lựa chọ giữa TGHĐ thả nổi, kiểm soát vốn và
chuẩn tiền tệ tại những quốc gia châu Á: “Một góc nhìn từ bộ ba bất khả thi”.
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Bài viết tập trung vào giải thích về tiến trình phục hồi và mối quan hệ giữa tiến trình
phục hồi và chế độ tiền tệ được áp dụng ở các quốc gia châu Á và một số quốc gia châu Mỹ
Latinh ngay khi xảy ra khủng hoảng. Do thời gian quan sát dữ liệu ngắn nên thật khó để có
thể giải thích một cách toàn diện về mối quan hệ giữa tiến trình phục hồi và chế độ tiền tệ
được áp dụng . Tuy vậy, tác giả đã cố gắng cung cấp các thông tin của quốc gia mà có thể
sẽ hữu ích khi đánh giá điểm mạnh điểm yếu của các chế độ TGHĐ khác nhau đã được sử
dụng như một phương pháp đối phó với khủng hoảng tiền tệ lúc bấy giờ ở các nước.
1.4 Phạm vi nghiên cứu
Bài viết tập trung vào nghiên cứu các trường hợp của các nền kinh tế châu Á, nơi trải

Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 5

- Hệ thống TGHĐ cố định: Là TGHĐ hoặc được không đổi hoặc chỉ được cho phép
dao động trong phạm vi rất hẹp.
- Hệ thống TGHĐ thả nổi tự do: Tỷ giá sẽ được các lực thị trường ấn định mà
không có sự can thiệp của Chính phủ.
- Hệ thống dãi băng tỷ giá: là một trong những sắp xếp TGHĐ cố định nổi tiếng
được Công Đồng Kinh Tế Châu Âu (ECC) lập tháng 4 năm 1972, khi các nước thành viên
cộng đồng ấn định rằng các đồng tiền của họ sẽ được duy trì trong vòng các giới hạn được
thiết lập đối với nhau. Sắp sếp này được gọi là dãi băng tỷ giá.
- Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ: Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ còn được gọi là neo
tỷ giá có điều chỉnh hay là các ngang giá trượt.
- Hệ thống thả nổi có quản lý: Nó giống hệ thống thả nổi tự do ở điểm các tỷ giá
được cho phép dao động hàng ngày và không có các biên độ chính thức. Nó giống hệ thống
cố định ở điểm các Chính phủ có thể và đôi khi đã can thiệp để tránh đồng tiền nước họ
không đi quá xa theo một hướng nào đó.
- Chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ: là 1 hệ thống bao gồm các quy định pháp lý dưới dạng
luật nghiêm cấm không cho phép Chính phủ phát hành các khoản nợ – tiền có quyền lực
cao, nếu như việc phát hành này không được đảm bảo hỗ trợ 100% bằng một lượng dự trữ
quốc tế tương đương. Trong chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ, Chính phủ hoặc Ngân hàng trung
ương ấn định một tỷ giá cố định giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, thường là một đồng tiền mạnh
và sẵn sàng chuyển đổi từ đồng nội tệ sang ngoại tệ vào bất cứ lúc nào khi công chúng yêu
cầu.
- Thuế Tobin: Thuế đánh vào các dịch vụ tài chính – ngân hàng.
 Tobin thuế là thuế đề xuất trên tất cả các thương mại của các loại tiền tệ qua biên
giới. Đặt theo tên của nhà kinh tế James Tobin, thuế là nhằm đặt một hình phạt
về đầu cơ ngắn hạn bằng ngoại tệ. Mức thuế suất ban đầu ông đã đề xuất được
1%, sau đó đã được hạ xuống giữa 0,1% và 0,25%.
Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế

Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 7

thực trong dài hạn và gía cả cứng nhắc trong ngắn hạn. Mô hình giả thiết rằng
ban đầu, nhà đầu tư không hề dự tính đến việc tăng tỷ giá. Giá cả là cứng nhắc
trong ngắn hạn và chỉ điều chỉnh chậm chạp hướng về điểm cân bằng dài hạn khi
thị trường có một cú sốc tiền tệ, sự chu chuyển vốn là hoàn hảo.
3.2. Quy mô mẫu
Năm nền kinh tế Châu Á được sử dụng làm mẫu quan sát là Thái Lan, Indonesia,
Malaysia, Hàn Quốc và Hồng Kông.
Cùng với sự tham khảo và đối chiếu từ bốn nền kinh tế Mỹ Latinh là Mexico, Chile,
Argentina và Brazil.
3.3. Cách chọn mẫu:
Để mẫu được chọn có hiệu quả trong việc so sánh các cách thức áp dụng TGHĐ khác
nhau trong khủng hoảng, tác giả đã chọn mẫu đại diện cho ba chế độ TGHĐ khác nhau bao
gồm chế độ tỷ giá thả nổi, chuẩn tiền tệ và chế độ kiểm soát vốn, cụ thể được trình bày
trong Bảng 1.
BẢNG 1
CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI SỬ DỤNG TRONG THỜI GIAN KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ

Chế độ tỷ giá Đông Á Mỹ Latinh
Tỷ giá thả nổi Indonesia (Rupiah, 8.1997)
Hàn Quốc (Won, 11.1997)
Thái Lan (Baht, 7.1997)
Brazil (Real, 12.1994)
Mexico (Peso, 12.1994)
Chuẩn tiền tệ Hồng Kông (Đôla, 10.1997) Argentina (Peso, 12.1994)
Kiểm soát vốn Malaysia (Ringgit, 8.1997) Chile (Peso)
Đối với các nước Châu Á: Mẫu thời gian được chọn là 3 năm, bắt đầu từ đầu năm 1997
và kéo dài đến năm 1999. Lý do chọn mốc thời gian trên bởi vì cuộc khủng hoảng Châu Á
Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế


Việc xem xét và đo lường mức độ tác động của từng tiêu chí trên sẽ được xem xét trong
phần nghiên cứu định lượng của bài nghiên cứu này.
Để hiểu rõ hơn về cách thức xác định chi phí điều chỉnh, hãy cùng xem xét ví dụ về
đồng Rupiah của Indonesia. Giả định rằng người dân Indonesia chỉ giữ những tài sản định
danh bằng Rupiah, nhưng dân cư phần còn lại của thế giới thì nắm giữ các tài sản định danh
bằng đồng Rupiah và những tài sản định danh khác bằng đồng đôla. Gọi e là tỷ giá của
đồng Rupiah theo đồng đôla. Lưu ý rằng đây là sự đảo ngược của cách yết giá bình thường
theo thông lệ quốc tế (Đôla/Rupiah). Gọi tài sản định danh bằng đồng Rupiah do phần còn
lại của thế giới nắm giữ là Z (Rupiah). Khi đó cán cân thanh toán của Indonesia là một hàm
theo TGHĐ e và số lượng nợ Z. Cán cân thanh toán nghịch biến với TGHĐ e và đồng biến
với nợ Z. Trong điều kiện tăng Z thì xuất hiện bất ổn trong cán cân thanh toán của
Indonesia, ta có phương trình:
dZ/ dt = f (Z,e) (1)
với fz <0 và fe>0
Phương trình cân bằng danh mục đầu tư thể hiện mối quan hệ mà cư dân phần còn lại
của thế giới sẽ nắm giữ một tỷ lệ cao hơn tài sản của Indonesia trong danh mục đầu tư của
họ, nếu tỷ lệ tăng giá kỳ vọng của đồng tiền Indonesia cao hơn. Tức là, biểu thị sự kỳ vọng
của nhà đầu tư bằng E, ta có:
(eZ)/(W + eZ) = g( π ) (2)
Với π = E[(de/dt)/e], và g’( π )>0.
Nếu thêm giả định E[(de/dt)/e] = (de/dt)/e, tác giả sẽ suy ra từ phương trình (2) được
phương trình sau:
de/dt= h(Z,e) (3)
Với hz>0 và he<0
Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 10

Điều này thể hiện sự cân bằng danh mục đầu tư sẽ được xem xét khi sử dụng TGHĐ
danh nghĩa e, và sự cân bằng tài khoản vãng lai sẽ được xem xét khi sử dụng TGHĐ thực

trừ Brazil và Chile) đã cho tác giả thấy sự nhảy vọt của TGHĐ và sự đảo chiều tài khoản
vãng lai từ thâm hụt đến thặng dư. Lý do dẫn đến sự biến động trên là khi mà những người
tham gia thị trường bất ngờ nhận ra rằng họ đã quá lạc quan về thu nhập của một quốc gia ở
tương lai, đường CC (thể hiện bởi phương trình 1) dịch chuyển sang bên trái vì người ta
không nghĩ là mình sẽ nhận được một mức lợi tức trong lương tai từ việc đầu tư của họ.
Hơn nữa, đường PP (thể hiện bởi phương trình 3) di chuyển xuống nhiều hơn, cho thấy sự
sụt giảm nhanh chóng của TGHĐ.

Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 12
Hình 2A. (tiếp theo)
Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 13 HÌNH 2A. (tiếp theo)
Kiểm soát vốn sẽ làm thay đổi độ dốc của đường PP và tốc độ điều chỉnh của mô hình.
Sự thay đổi trong “Thuế Tobin” (kí hiệu: τ) trong tất cả các giao dịch vốn sẽ dùng
g(1-τ)π) để thay thế cho g(π). Ta có thể dễ dàng nhìn vào đồ thị và thấy rằng hướng di
chuyển trong đồ thị trở nên dốc hơn. Trong mô hình này, thuế đánh trên sự chuyển dịch vốn
sẽ làm tăng tính biến động của TGHĐ hơn là giảm chúng. Mặc khác, nếu việc kiểm soát
dòng vốn ra được áp dụng, điển hình như ở Malaysia, làm cho đường PP di chuyển sang
phải và tại điểm cân bằng mới TGHĐ sẽ bước đầu tăng lên. Tỷ giá tăng lên này liệu có
được bù đắp bởi sự miễn cưỡng đầu tư của các nhà đầu tư tương lai hay không?
Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 14



khác biệt của mỗi tiêu chí trong các chế độ TGHĐ khác nhau là một công việc cần thiết vì
các yếu tố đó sẽ tạo ra ảnh hưởng khác nhau đến chi phí điều chỉnh.
Chi phí điều chỉnh trong giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng thường được thể hiện bởi
mức độ thắt chặt tiền tệ cần thiết để ngăn chặn sự mất giá của đồng nội tệ, bởi sự giảm sút
sản lượng trong suốt thời kỳ điều chỉnh, bởi thời gian suy thoái và bởi thời gian mà rủi ro
quốc gia liên tục duy trì ở mức độ cao.
3.5. Nghiên cứu định lượng
3.5.1. Mức độ biến động đột ngột của TGHĐ
TGHĐ danh nghĩa: TGHĐ danh nghĩa là một yếu tố quyết định của phương trình cân
bằng danh mục đầu tư
1
theo hướng tiếp cận danh mục đầu tư của tác giả.
Khi khủng hoảng tài chính xảy ra, cả hai loại tỷ giá đều có sự biến động dữ dội. Điều
này được biểu thị trong quỹ đạo đầy biến động của TGHĐ đi theo sau sự dịch chuyển
xuống của đường PP trong hình 1. Về lý thuyết, sự biến động này sẽ mạnh mẽ hơn dưới chế
độ TGHĐ thả nổi, vì thế sẽ hơi vô lý khi so sánh mức độ biến động TGHĐ trong hệ thống
tỷ giá thả nổi với mức độ biến động TGHĐ trong các chế độ khác. Tuy nhiên chúng tôi vẫn
xem xét sự biến động của cả TGHĐ danh nghĩa và thực hiện dưới chế độ TGHĐ thả nổi để
đo lường những chấn động đầu tiên.

1
Phương trình cân bằng danh mục đầu tư: mô hình này dựa trên một số giả thuyết quan trọng của trường
phái kinh tế học Keynes, đó là những thay đổi tiền tệ không ảnh hưởng đến khu vực tài sản thực trong dài
hạn và giá cả cứng nhắc trong ngắn hạn. Theo mô hình này, tồn tại một sự tương quan lãi suất giữa lãi suất
trong nước và quốc tế:
i = i* + E
t
(e
t+1

Khi so sánh ta thấy đồng Bath Thái và Won Hàn về cơ bản bị sụt giảm chỉ còn chứ
Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 18 Hình 4. TGHĐ danh nghĩa ở Đông Á, 1997 – 1999
tới nữa giá trị ban đầu của nó. Đối với Rupiah, có hai “đáy” trong TGHĐ (hay hai đỉnh
trong đồ thị với đồng USD là đồng yết giá), một đỉnh vào đầu năm 1998, đỉnh còn lại vào
tháng 06/1998, nó giống như “một củ nhảy 3 bước”. Đỉnh đầu tiên là vào lúc bắt đầu khủng
hoảng, trong khi đỉnh thứ 2 gây nên bởi tình hình chính trị trong nước rối ren sau đó. Tuy
nhiên, kể từ cuối năm 1998, TGHĐ danh nghĩa này ổn định trong khoảng ba hoặc bốn lần
(trong mối quan hệ với giá USD) so với TGHĐ trước thời kỳ khủng hoảng. Nói cách khác,
đồng Rupiah đã giữ được giá trị của nó sau khoảng thời gian sụt giảm, ở mức 1/3 hay 1/4
giá trị ban đầu trước khi bắt đầu cuộc khủng hoảng trong mối quan hệ với USD.
Tỷ giá hối đoái thực
TGHĐ thực là một yếu tố quyết định của phương trình cân bằng cán cân thanh toán.
Trên thực tế, thì đồng Peso Mexico, chứ không phải đồng Real Brazil, đã giảm giá nhiều
Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 19

nhất trong 4 nước Châu Mỹ Latinh nêu trên (xem hình 5). TGHĐ thực của đồng Real Brazil
đã tăng giá nhiều hơn là giảm giá, khoảng 20% “nhờ có” siêu lạm phát 4 chữ số ở quốc gia
này (tức là tăng giá thực tế hơn là giảm giá danh nghĩa). Có nghĩa là, Brazil là một trường
hợp đặc biệt so với ba nước Mỹ Latinh còn lại.

Hình 5. TGHĐ thực ở Mỹ Latinh, 1994 – 1996
Tương tự vậy, TGHĐ thực tế của Rupiah giảm giá gần như với cùng mức độ như
TGHĐ danh nghĩa xét trong cùng thời kỳ. Ở hình 6, tác giả có thể thấy “một cú nhảy 3
bước” trong TGHĐ thực rõ ràng hơn TGHĐ danh nghĩa trong cùng thời kỳ.
Điều này chỉ ra sự liên quan giữa các mô hình xác định tỷ giá với “mô hình giá cứng

phải là một mức thuế suất thực sự nhưng là thuế suất tương đương của sự
kiểm soát vốn)
δ : phần bù rủi ro
e’/e: tỷ lệ thay đổi trong TGHĐ kỳ vọng (TGHĐ được sử dụng là ringgit
trên đôla Mỹ)
Từ công thức trên, phần bù rủi ro được tính bằng:
δ = i – i* - e’/e – τ
Tuy nhiên, việc xác định δ là không đơn giản. Thứ nhất, việc xác định e’/e là rất khó
khăn vì sự thay đổi trong TGHĐ kỳ vọng sẽ không giống sự thay đổi trong TGHĐ thực tế.
Những ước lượng dựa vào số liệu trong quá khứ chỉ mang tính chất tương đối. Thứ hai, tác
giả cũng không thể quan sát được phần thuế Tobin tương ứng.
Edward (1999) đã ước lượng phần thuế tương đương của kiểm soát vốn ở Chile, giả sử
rằng dòng vốn vào và ở lại lần lượt trong 180 ngày, 1 năm và 3 năm. Ước lượng được cho
bởi công thức:

Trong đó, i*: lãi suất quốc tế đóng vai trò như một chi phí cơ hội cho khoản tiền dự
trữ bắt buộc
λ: phần ký quỹ bắt buộc phải gửi vào NHTW
ρ: khoảng thời gian ký quỹ tính bằng tháng
Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 22

k: thời gian đáo hạn của khoản đầu tư
Tương tự, tác giả cũng có thể ước lượng phần thuế tương đương của kiểm soát vốn ở
Malaysia. Tác giả phải dựa trên dữ liệu thuế, tuy nhiên, một lần nữa, là phải theo nền tảng
số liệu lúc sau (ex post). Trong khi kiểm soát vốn ở Chile được thực hiện dựa trên số liệu
dự đoán lúc đầu (ex ante), kiểm soát vốn ở Malaysia không cho phép rút vốn một khi đã
đầu tư vào với lời hứa sẽ không có bất kỳ một hình thức thuế nào giống như trên. Như vậy,
cho dù tác giả có ước lượng được thuế suất lúc sau (ex post) ở Malaysia, nó không chắc đã
là cách thức đo lường hợp lý cho τ, gặp phải cùng một vấn đề như khi ước lượng mức độ

hoảng Mexico ắt hẳn phải được thể hiện ra trong một phần bù rủi ro tăng lên. Phần bù rủi ro
này được đánh giá bởi các nhà đầu tư quốc tế đang phải đối mặt với sự hạn chế và không
chắc chắn do chế độ kiểm soát vốn của Chile. Tuy nhiên, phần bù rủi ro sau cuộc khủng
hoảng trở nên thấp hơn trước đó, giảm xuống mức trung bình là 6.6%.
Trước khi khủng hoảng Mexico diễn ra, Brazil phải đối mặt với những khó khăn trong
việc huy động vốn từ thị trường tài chính quốc tế. Tuy nhiên, trong khoảng thời gian xảy ra
khủng hoảng Mexico sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro điều chỉnh của Brazil đã giảm
nhanh chóng từ 84% quý 3 năm 1994 xuống 11% quý 4 năm 1996 (hình 7). Trái ngược với
sự cải thiện trong rủi ro quốc gia của Brazil (ngay sau sự giảm sút dữ dội trong rủi ro quốc
gia) vào giai đoạn đầu khủng hoảng, rủi ro quốc gia của Mexico lại tăng lên. Mức đỉnh 37%
ở quý 2 năm 1995 có thể so sánh với mức rủi ro 41% của Brazil tại cùng thời điểm.
Bài nghiên cứu Tài chính quốc tế
Nhóm 5 – NH Đêm 3 Trang 24 HÌNH 7. Sự giảm giá – Phần bù rủi ro điều chỉnh, Mỹ Latinh, 1994 - 1996

Nhóm các nước châu Á
Giống như trường hợp Mexico, ở các quốc gia Châu Á, có sự giảm mạnh khi đo lường
sự điều chỉnh giảm của phần bù rủi ro mỗi khi có khủng hoảng xảy ra, có lẽ là do những sai
lệch trong kỳ vọng rằng tiền tệ sẽ giảm giá (hình 8). Ở Thái Lan, phần bù rủi ro là 64%
trong quý 1 năm 1998. Tương tự, Hàn Quốc đạt mức cao nhất 63% trong suốt thời kỳ
khủng hoảng. Ở cả hai quốc gia, sự tính toán sai của các nhà đầu tư liên quan đến sự hồi
phục của đồng bản tệ đã tạo ra phần bù rủi ro tăng thêm sau đó (ex post risk premium); tuy
nhiên, phần bù rủi ro này giảm đi trong quý tiếp theo. Trái lại, ở Indonesia, sự rối loạn
chính trị sau khủng hoảng phần nào đã làm cho rủi ro sau đó (sau khủng hoảng) rất lớn,
181% trong quý 3 năm 1998 mặc dù đồng Rupiah đã tăng giá tương đối. Sự hồi phục của
đồng Baht cũng đem đến sự thay đổi tích cực trong phần bù rủi ro (50%) ở Thái Lan. Hiện
tại (2000), phần bù rủi ro của Indonesia có vẻ đang giảm đi.
Sau giai đoạn khủng hoảng ở Indonesia, Malaysia áp đặt một lệnh kiểm soát dòng vốn