Danh sách nhóm:
Lâm Đặng Xuân Hoa
Đỗ Thị Thanh Nhàn
Nguyễn Thị Thơm
Nguyễn Đồng Diễm Trâm
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ T.P HỒ CHÍ MINH
TÀI CHÍNH QUỐC TẾ BÀI NGHIÊN CỨU:
DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở
TRUNG QUỐC
Han Jian, Cheng Shaoyi và Shen Yanzhi
Nanjing University, Nanjing
The Johns Hopkins University - Nanjing University Center, Nanjing GVHD: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ
LỚP: NH Đêm 1 – Khóa 22 –Nhóm 17 Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 1

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………

Vấn đề nghiên cứu: 4
Mục tiêu nghiên cứu: 4
Đối tượng nghiên cứu: 4
Phạm vi nghiên cứu 4
CHƯƠNG I. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 5
1.1 Bộ ba bất khả thi 5
1.2 Xây dựng thước đo bộ ba bất khả thi: 7
CHƯƠNG II. QUI MÔ CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ CỦA TRUNG QUỐC . 10
2.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế tại Trung Quốc 10
2.2 Đo lường mở cửa thị trường vốn 12
CHƯƠNG 3. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI
TRUNG QUỐC 15
3.1 Các yếu tố của bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc: 15
3.2 Mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của Bộ ba bất khả thi 21
3.3. Bài học kinh nghiệm: 26
KẾT LUẬN 29

Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 3

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

FDI Đầu tư trực tiếp
NĐTNN Nhà đầu tư nước ngoài
NHTM Ngân hàng thương mại
NHTW Ngân hàng Trung ương
RMB Nhân dân tệ
TQ Trung Quốc
TTCK Thị trường chứng khoán
WTO Tổ chức thương mại thế giới

CHƯƠNG I. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
1.1 Bộ ba bất khả thi
Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã
chỉ ra rằng chính sách tiền tệ không thể phát huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố
định trong khi chính sách tài khóa không có tác dụng dưới cơ chế tỷ giá thả nổi.
Ngược lại, chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và
chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Điều này có nghĩa,
nếu chu chuyển vốn là hoàn hảo thì chính sách tiền tệ hoàn toàn không có hiệu lực
nếu chính phủ theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá nhưng sẽ có hiệu lực cao nếu chính
phủ thả nổi tỷ giá. Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979)
và Frankel (1999) đã phát triển lên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi. Lý thuyết bộ
ba bất khả thi được phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời
đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ. Trong đó:
Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện
mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. NHTW có thể tăng cung tiền và
giảm lãi suất khi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh
tế phát triển quá nóng.
Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này
cho phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài.
Nó cũng khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh
nghiệm, chuyên môn để đầu tư vào nước đó.
Duy trì tỷ giá ổn định giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành
các biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với
rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội
tệ. Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt hơn.
Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên. Một quốc gia chỉ
có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu. Bất kỳ cặp mục tiêu
nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục
tiêu chính sách còn lại.
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ

1.2.1 Độc lập tiền tệ:
Theo truyền thống, tỷ lệ lãi suất và tỷ lệ lạm phát thường được chọn làm biến
đại diện cho độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ lệ lạm phát có thể phức tạp
vì việc tính toán chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ số giá sản xuất (PPI) khác nhau
rất nhiều giữa các quốc gia vì thế không thể so sánh các chỉ số này giữa các quốc
gia với nhau. Sự khác nhau trong tỷ lệ lãi suất ngắn hạn ở các quốc gia khác nhau là
biến đại diện tốt hơn để phản ánh sự độc lập tiền tệ. Bài nghiên cứu này áp dụng
một phương pháp được sử dụng bởi Aizenmam và các cộng sự (2009) để đo lường
chỉ số độc lập tiền tệ. Nó được định nghĩa là:
(1)
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 8

Trong đó: i là lãi suất thị trường tiền tệ của quốc gia sở tại (trong bài nghiên
cứu này là Trung Quốc).
i
*
là lãi suất thị trường tiền tệ của quốc gia cơ sở (trong bài nghiên cứu này là
Mỹ).
Chỉ số này giao động giữa 0 và 1. Một chỉ số có giá trị cao hơn cho thấy mức
độ cao hơn của chính sách tiền tệ độc lập. Ở đây, chúng tôi chọn bình quân lãi suất
qua đêm liên ngân hàng (hằng tháng) và lãi suất qua đêm của các quỹ liên bang
(hằng tháng) tương ứng với giá thị trường tiền tệ của Trung Quốc và Mỹ.
1.2.2 Tỷ giá hối đoái ổn định:
Được sử dụng bởi Alzenmal và các cộng sự (2009) để đo lường sự ổn định tỷ
giá hối đoái, công thức (2) là sự tiêu chuẩn hóa “độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ giá
hối đoái hằng tháng giữa nước chủ nhà và nước cơ sở”. Chỉ số sẽ ở giữa 0 và 1:
(2)
là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ trượt giá so với cùng kỳ năm bằng
cách sử dụng tỷ giá hối đoái của tháng 12 của cùng năm. Giá trị cao hơn của chỉ số

Cục Dự trữ Liên bang tăng các luồng vốn từ Hoa Kỳ vào Trung Quốc, đẩy mạnh áp
lực lạm phát và giá trị tài sản tại các thị trường Trung Quốc.

Dựa vào chương trình tính toán về cán cân thanh toán, đầu tư quốc tế có thể
được chia thành ba loại: đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư theo danh mục đầu tư
và đầu tư khác. Như được thể hiện rõ trong hình 1, cả ba luồng vốn đầu tư trên rất
thấp ở Trung Quốc trước những năm 1990. Và dòng vốn đầu tư khác thì nhỉnh hơn
so với hai hình thức còn lại. Trong năm 1992, dòng vốn đầu tư, đặc biệt là đầu tư
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 11

trực tiếp nước ngoài (FDI), bắt đầu gia tăng. Tổng dòng vốn FDI có mức tăng
trưởng ổn định và không có biến động lớn. Xu hướng này đã được quy cho các
chính sách giảm thuế ưu đãi của chính phủ Trung Quốc và các ưu đãi khác. Chi phí
lao động thấp một cách tương đối, thị trường trong nước tiềm năng và tăng trưởng
kinh tế ổn định cũng làm cho Trung Quốc trở thành điểm đến hấp dẫn đối với
FDI. Trong năm 2002, khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới
(WTO), dòng vốn FDI của Trung Quốc tăng hơn nữa. Tăng trưởng FDI nhanh nhất
xảy ra trong năm 2007 và đạt mức cao nhất trong năm 2008 là 147.8tỷ USD. Sau đó
đã bị cắt giảm một nửa, xuống còn khoảng 78.2tỷ USD trong năm 2009, khi cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ.
Tương tự như vậy, danh mục đầu tư và đầu tư khác cũng chứng kiến sự tăng
trưởng nhanh chóng. Hình 1 cho thấy dòng vốn đầu tư gián tiếp và đầu tư khác bị
hạn chế và dễ bị biến động trước năm 2002. Theo sau việc Trung Quốc gia nhập
WTO, các danh mục đầu tư và các khoản đầu tư khác bắt đầu gia tăng để thực hiện
cam kết dần dần mở cửa thị trường vốn. Đặc biệt, sự phát triển của dòng vốn đầu tư
gián tiếp đã được thúc đẩy bởi các cải cách của thị trường chứng khoán Trung
Quốc. Thực hiện đủ điều kiện đầu tư tổ chức nước ngoài (QFIIs) đã làm giảm
những rào cản của kiểm soát vốn ở Trung Quốc, và là một kênh cho đầu tư nước
ngoài tới thị trường chứng khoán Trung Quốc. Tuy nhiên, thị trường danh mục đầu

và Hạn chế giao dịch (AREAER). Những biện pháp này cố gắng xây dựng "cổ
phần" để phản ánh phần nhỏ của các năm trong mẫu trong đó tài khoản vốn của một
quốc gia là di động (xem Kose et al. 2006). Đó là chỉ số KAOPEN một trong
những phương pháp đo lường de jure, được phát triển bởi Chinn và Ito (2008), được
sử dụng thường xuyên hơn trong những năm gần đây do lợi thế về sự toàn diện và
khả thi.
Ưu điểm chung của đo lường de jure là sự tiện lợi trong so sánh việc mở cửa
tài khoản vốn giữa các quốc gia khác nhau. Tuy nhiên, phương pháp này cũng bị
nhiều thiếu sót. Đầu tiên, chúng không phản ánh chính xác mức độ mở của tài
khoản vốn bởi vì những phương pháp này chỉ tiếp cận được một phần dựa trên
những hạn chế khác nhau liên quan đến giao dịch ngoại tệ nước ngoài.
Thứ hai, chúng không phản ánh hiệu quả của việc thực thi kiểm soát vốn, bởi
vì ở một số nước, quy định có thể không thay đổi, trong khi việc thực thi có thể thay
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 13

đổi theo thời gian. Tại một số quốc gia khác, bất chấp những hạn chế nghiêm ngặt
trên thị trường vốn, quan chức chính phủ đã không thể kiểm soát dòng vốn đầu tư
hiệu quả, như Trung Quốc. Cuối cùng, đó là không thể tránh khỏi rằng AREAER,
cơ sở của đo lường de jure, thất bại bao gồm cả sự tồn tại của kiểm soát vốn nhất
định mà thực sự có ảnh hưởng nhất ở một số nước (Xem Kose et al. 2006). Để giải
quyết vấn đề này, nhiều nhà nghiên cứu chuyển sang đo lường de facto.
Đo lường theo tiêu chuẩn de facto (đo lường trên thực tế)
Tương tự như đo lường mở cửa thương mại, đo lường de facto (Lane và
Milessi-Ferreti, 2007) tính toán mở cửa thị trường vốn của một quốc gia bằng cách
sử dụng các tỷ lệ của tổng các tổng luồng vào và ra của GDP quốc gia, dựa trên
dòng chảy thực tế. Tuy nhiên, phương pháp này lại dễ bị lỗi đo lường, khi dòng vốn
hàng năm có xu hướng khá ổn định. Nhiều nhà nghiên cứu phản đối đo lường này
cũng bởi vì họ tin rằng dòng vốn là nội sinh, và một số dòng vốn đầu tư theo danh
mục đã không được thúc đẩy bởi sự mở cửa thị trường, nhưng bằng các yếu tố khác,

tài sản và nợ phải trả nước ngoài như một tỷ lệ so với GDP.
CHƯƠNG 3. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI
TRUNG QUỐC
Như đã đề cập ở trên, dòng vốn đầu tư quốc tế là dòng vốn không ổn định và
nó mang đến nhiều rủi ro tiềm ẩn cho các thị trường mới nổi có hệ thống tài chính
quốc gia chưa được thiết lập tốt. Vì thế, thách thức lớn nhất của các thị trường mới
nổi, bao gồm Trung Quốc, là làm thế nào để cân bằng các chính sách kinh tế vĩ mô
khác nhau khi đối mặt với dòng vốn đầu tư quốc tế lớn hơn và phức tạp hơn. Một
cách để khám phá điều này là sử dụng khuôn khổ của bộ 3 bất khả thi. Bộ 3 bất khả
thi, được giới thiệu bởi Mundell (1963), đề cập đến thực tế rằng bất cứ quốc gia nào
cũng không thể đồng thời có tự do tài chính (hội nhập tài chính), chính sách tiền tệ
độc lập và tỷ giá hối đoái cố định. Thay vào đó, nó có thể đồng thời đạt được tối đa
2 trong 3 mục tiêu trên.
Phần đầu tiên của mục này sẽ đo lường để tính toán 3 chỉ số của bộ 3 bất khả
thi, sau đó sẽ kiểm tra xem ba chỉ số của bộ 3 bất khả thi có “ràng buộc” với nhau
hay không bằng cách sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính.
3.1 Các yếu tố của bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc:

Bảng 1 biểu hiện mức độ biến thiên của cả 3 chỉ tiêu trong giai đoạn 14 năm
từ 1996 đến 2009 trong nghiên cứu của chúng tôi. Kết quả cho thấy rằng giá trị
trung bình của ERS khoảng 0.673, lớn hơn 2 chỉ tiêu còn lại. Tất cả những giá trị
lớn nhất của 3 chỉ tiêu gần bằng 1, và giá trị nhỏ nhất gần bằng 0. Độ lệch chuẩn
của 3 chỉ tiêu, giá trị này phản ánh các chỉ tiêu lệch bao nhiêu so với giá trị trung
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 16

bình của nó, nằm giữa 0.2 và 0.4, và độ lệch chuẩn của MI nhỏ nhất, chỉ bằng
0.208.

Hình 3 diễn tả sự thay đổi chỉ số của bộ 3 bất khả thi của Trung Quốc theo

và xác nhận rằng những nhà hoạch định chính sách của Ấn Độ đã cố gắng sử dụng
dự trữ ngoại hối để giảm thiểu bộ ba bất khả thi. Lý do đằng sau việc này là một
quốc gia muốn duy trì giá trị của đồng nội tệ thì nên tích lũy dự trữ ngoại hối khi
dòng vốn quốc tế chảy vào nước này lớn. Tuy nhiên, đây không phải là sự kết thúc
của sự nỗ lực của các quốc gia để giải quyết bộ ba bất khả thi; thay vào đó, trong
trường hợp của Trung Quốc có thể tiếp tục sử dụng các nghiệp vụ của thị trường
mở, dự trữ bắt buộc và định hướng để giải quyết các vấn đề thanh khoản trong nước
là kết quả của tích lũy dự trữ ngoại hối. Mặc dù chỉ số IR/GDP có thể có nhiều ý
nghĩa, nhưng nó được giới hạn lại để giải thích thêm cho mức độ của can thiệp vô
hiệu hóa. Do đó, chúng tôi đo lường mức độ can thiệp vô hiệu hóa (như một phần
của GDP) tại đỉnh thứ 4 của “biểu đồ kim cương”. Để làm cho các chỉ số này có thể
so sánh được với nhau, chúng tôi tiêu chuẩn hóa mức độ vô hiệu hóa nằm giữa 0 và
1. Giá trị cao hơn của sự can thiệp vô hiệu hóa phản ánh những nỗ lực lớn hơn của
ngân hàng trung ương nhằm vô hiệu hóa sự tác động của các thay đổi trong thị
trường tiền tệ.
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 18 Như mô tả trong hình 4(b), mặc dù sự tự do hóa thị trường vốn của Trung
Quốc tăng dần trong khoảng giữa 2 năm 1998 và 2004, nhưng tổng thể sự tự do của
thị trường vốn vẫn bị giới hạn. Tuy nhiên, cũng trong giai đoạn này, sự ổn định tỷ
giá hối đoái vẫn duy trì ở mức cao gần 1. Chỉ số độc lập tiền tệ đã dao động, nhưng
nhìn chung mức độ của nó vẫn tương đối cao. Mức độ can thiệp vô hiệu hóa bằng
chính sách tiền tệ tăng nhẹ, cho thấy vấn đề thanh khoản đã được kiểm soát. Vì vậy,
các nhà lập chính sách vẫn duy trì sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái trong
giai đoạn này.
Từ năm 2005 đến 2008, cấu hình của bộ 3 bất khả thi và mức độ can thiệp vô
hiệu hóa bắt đầu thay đổi rõ ràng. Hình 4 (c) cho thấy một sự gia tăng đáng kể của
sự tự do hóa thị trường vốn trong giai đoạn này đi cùng với tốc độ tăng trưởng

vốn vào bằng sự gia tăng chênh lệch lãi suất. Do đó, các nhà làm chính sách thích
tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc hơn là tăng lãi suất. Bên cạnh đó, các cơ quan tiền tệ cũng
ban hành kỳ phiếu ngân hàng nhân dân Trung Hoa để ngăn chặn dư thừa thanh
khoản. Tất cả 4 chỉ số đều gần như đạt đỉnh điểm trong hình 4 (d), điều này cho
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 20

thấy chính quyền Trung Quốc đã tìm cách duy trì cả 3 mục tiêu cùng 1 lúc bằng
cách sử dụng chính sách can thiệp vô hiệu hóa.
Tuy nhiên, liệu can thiệp vô hiệu hóa có phải là biện pháp hoàn hảo để giải
quyết xung đột giữa sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá vẫn đang là một câu hỏi. Để
làm sáng tỏ vấn đề này, chúng tôi xem xét 2 khía cạnh của biện pháp này: hiệu quả
và chi phí. Sự xem xét đầu tiên về hiệu quả là liệu tất cả các hoạt động vô hiệu hóa
có thể bù đắp một cách hiệu quả nguồn cung tiền quá mức được tạo bởi sự can thiệp
vào tỷ giá và tích lũy dự trữ quốc tế. Tuy nhiên, đây không phải là toàn bộ câu
chuyện, bởi vì kể cả khi các hoạt động vô hiệu hóa có hiệu quả, chi phí của nó có
thể quá cao để ngân hàng trung ương thực hiện vô hiệu hóa. Nếu vậy, biện pháp vô
hiệu hóa vẫn không bền vững, và không thể là phương pháp lý tưởng để giải quyết
xung đột.
Chi phí can thiệp vô hiệu hóa của ngân hàng nhân dân Trung Quốc chủ yếu
đến từ việc thanh toán lãi. Bảng 2 minh họa chi phí lãi vay của ngân hàng nhân dân
Trung Quốc bằng cách phát hành 3 loại: dự trữ bắt buộc, kỳ phiếu ngân hàng, và
bán hợp đồng mua lại. Hai loại sau là công cụ của hoạt động thị trường mở. Tổng
chi phí lãi vay tăng đáng kể từ năm 2000 đến 2008. Mặc dù nó giảm mạnh trong
năm 2009 do chi phí lãi vay giảm trên hoạt động thị trường mở, nhưng vẫn còn khá
lớn và tăng trong năm 2010. Liệu biện pháp vô hiệu hóa có bền vững trở thành một
câu hỏi khó. Chi phí tăng cao của vô hiệu hóa sẽ làm nó ngày càng không bền vững,
có nghĩa là sự độc lập tiền tệ vẫn mang theo những thách thức. Do đó, từ quan điểm
của bộ ba bất khả thi, sự linh hoạt tỷ giá sẽ là một giải pháp khả thi.
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ

đánh đổi thì hoặc lý thuyết bộ ba bất khả thi sai hoặc là quan hệ phi tuyến. Chúng
tôi đã sử dụng dữ liệu từ năm 1996 đến năm 2009 do số liệu chính thức đầu tiên của
Lãi suất giao dịch bình quân qua đêm liên ngân tại Trung Quốc - được sử dụng để
xác định chỉ số MI, chỉ có thể được thu thập từ năm 1996. Kết quả kiểm tra bằng
Stata được thể hiện trong bảng sau:
Bảng 3: Kết quả hồi quy
MI ERS CMO
Coefficient
0.534935 0.67781 0.56417
[0.1898] [0.1794]*** [0.3070]**
R - squared 0.9478
Adjusted R -
squared
0.9335

Ghi chú:
Mẫu: 1996-2009, với 14 quan sát sau khi điều chỉnh.
Do số liệu chính thức đầu tiên của Lãi suất giao dịch bình quân qua đêm liên ngân
tại Trung Quốc - được sử dụng để xác định chỉ số MI, chỉ có thể được thu thập từ
năm 1996 nên kết quả đầu ra trước khoảng thời gian này sẽ không được bao gồm
trong bảng này.
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Mức độ phù hợp cho các mô hình hồi quy ở trên là 94,78%, và mức độ phù
hợp được điều chỉnh là 93,35%. Hiển nhiên từ những kết quả ở trên, mức độ phù
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 23

hợp là đủ mạnh để giải thích sự đánh đổi giữa ba mục tiêu của chính sách ở Trung
Quốc.
Tuy nhiên, các hệ số trong mô hình hồi quy ở trên chỉ có thể cung cấp khối