CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI PHÙ HỢP CHO CÁC NƯỚC CÓ NỀN
KINH TẾ MỚI NỔI
Frédéric S. Mishkin
Guillermo Calvo A.
Số văn kiên làm việc: 9808
/>VIỆN NGHIÊN CỨU KINH TẾ QUỐC GIA
1050 Massachusetts Avenue,
Cambridge, MA 02138
Tháng sáu 2003
Bày tỏ quan điểm ở đây là của các tác giả nhưng không nhất thiết phải là
những người của viện nghiên cứu quốc gia.
© 2003 của Guillermo A. Calvo và Frédéric S. Mishkin. Tất cả các quyền.
Viết tắt của phần văn bản không vượt quá hai đoạn văn, có thể được trích
dẫn rõ ràng nhưng không có sự cho phép cung cấp cho toàn bộ bao gồm ©
Thông báo, cho đến mã nguồn.
Chế độ tỉ giá phù hợp cho quốc gia có thị trường mới nổi
Guillermo A. Calvo và Frédéric S. Mishkin
Tập hợp số lượng văn kiện làm việc số 9808
Tháng sáu 2003
JEL Số F3, F4, E5
Tóm tắt nội dung bài nghiên cứu:
Bài viết này thảo luận về các cuộc tranh luận chống lại sự chọn lựa chế độ tỷ
giá gây lỡ mất cơ hội. Nó bắt đầu thảo luận các tiêu chuẩn của lý thuyết của
sự lựa chọn giữa các chế độ tỷ giá, và sau đó khảo sát những yếu kém trong
lý thuyết này, đặc biệt là khi nó được áp dụng cho nền kinh mới nổi. Tiếp
đó, bài viết thảo luận về một loạt các thể chế có thể ảnh hưởng đến một quốc
gia ủng hộ hoặc tỷ giá hối đoái cố định hoặc tỷ giá hối đoái thả nổi. Và rồi
chuyển sang nghi vấn nên chọn chế độ tỷ giá nào có thể ủng hộ sự phát triển
của các định chế hiển nhiên mong đợi. Những kết luận từ các phân tích trên
là lựa chọn chế độ tỷ giá có thể là điều quan trọng thứ 2 nhằm phát triển tốt
chính sách tài khoá, tài chính - tiền tệ đem lại sự thành công của nền kinh tế

đoái này thường được cố định nhưng đôi khi dịch chuyển (tỷ giá hối đoái
linh hoạt) ? Nhiều quốc gia trên thế giới hiện nay cũng chọn chế độ tỉ giá
linh hoạt, tỷ giá này thường được ngân hàng Trung ương giữ ổn định. Tuy
nhiên trong cuộc khủng hoảng kinh tế Đông Nam Á năm 1997 – 1998 phần
lớn là do việc giữ tỷ giá hối đoái cố định quá lâu không hợp lý. Các chính
phủ Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc và một số quốc gia khác trong khu vực
đã giữ tỷ giá hối đoái cố định quá lâu. Không có một định chế nào bảo đảm
rằng tỷ giá hối đoái sẽ được cố định lại, nhưng tỷ giá này đã không ổn định
đủ lâu để các tổ chức tài chính trong nước vay tiền đô la Mỹ từ nước ngoài
sau đó cho người trong nước vay lại không lãi suất. Nhưng khi luồng vốn
đầu tư từ nước ngoài ngưng lại, tỷ giá hối đoái hiện hành trở nên không thể
chống đỡ được. Ví dụ, khi sự sụp đổ baht Thái so với đô la Mỹ, những người
Thái đi vay hoàn toàn không thể trả được các khoản nợ được tính bằng đô la
Mỹ của họ - và lần lượt các tổ chức tài chính của Thái đã phá sản gần hết.
Sự sụp đổ của lãnh vực tài chính dẫn đến một sự thu hẹp kinh tế rất lớn.
Vì vậy, một trong những bài học kinh nghiêm của người Đông Á
thường xuyên được nhắc đến là các quốc gia phải thực hiện lựa chọn một
trong hai: hoặc là chọn một chế độ tỷ giá hối đoái cố định đảm bảo uy tín,
được gọi là "chế độ tỷ giá cứng", hoặc là chấp nhận chế độ tỷ giá thả nổi
hoàn toàn
1
.

Song, không phải cả hai chế độ tỷ giá này đều có thành quả tốt.
Có hai cách cơ bản để chính phủ có thể cung cấp sự bảo đảm đáng tin
của tỷ giá cố định : ủy ban tiền tệ và đô la hóa hoàn toàn. Thông báo ban
hành của nhà trức trách ở ủy ban tiền tệ, liệu ngân hàng trung ương hay
chính phủ sẽ cố định một tỷ lệ quy đổi cho loại này với một loại tiền tệ nước
ngoài (ví dụ như đô la Mỹ) và cung cấp đầy đủ các khả năng chuyển đổi vì
nó sẵn sàng để trao đổi theo yêu cầu trong nước và có đủ trữ ngoại tệ để làm

hàng được khuyến khích và buộc mua trái phiếu chính phủ để bổ sung khoản
nợ tài chính. Một sự cố gắng đã được thực hiện để kích hoạt lại nền kinh tế
thông qua chính sách tiền tệ mở rộng. Với việc từ chối giá trị của các trái
phiếu như là khả năng mặc định tăng nợ, giá trị ròng của ngân hàng bị tụt
giảm rất nhanh. Việc các ngân hàng không có khả năng thanh toán đã dẫn
đến một cuộc khủng hoảng ngân hàng có quy mô vào cuối năm 2001. Bởi vì
hầu hết các khoản nợ tại Argentina được ghi bằng tiền đô la Mỹ, sự mất giá
tiền nội tệ của Argentina đã làm cho những người đi vay không kiếm đủ tiền
để trả khoản nợ vay được tính bằng tiền đô-la. Lĩnh vực tài chính Argentine
xuống dốc, và nền kinh tế cũng như cuộc thử nghiệm với các hội đồng tiền
tệ đã kết thúc trong tai họa. Lựa chọn còn lại là chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi
hoàn toàn dường như không được hấp dẫn.
Nếu không có sự chuẩn bị công phu, " tỷ giá thả nổi" thực sự có nghĩa
là không có gì khác hơn một chế độ sẽ cho phép một số tỷ giá linh hoạt. Nó
bác bỏ chế độ tỷ giá cố định chứ ngoài ra không có gì khác nữa. Một đất
nước cho phép cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi có thể theo đuổi một số chính
sách tiền tệ chiến lược khác: ví dụ, lượng tiền cung cấp mục tiêu, các tỷ lệ
lạm phát mục tiêu, hoặc một phương pháp tiếp cận chính sách tài chính
nhưng không rõ ràng (là "chỉ cần nó làm phương pháp tiếp cận ", mô tả
trong Mishkin, 1999b, 2000 và Bernanke et al., 1999). Tuy nhiên, bất kể lựa
chọn chế độ tiền tệ nào, ở các nền kinh tế mới nổi, xuất khẩu, nhập khẩu, và
dòng vốn đầu tư từ nước ngoài là một phần tương đối lớn của nền kinh tế, do
đó, dao động lớn của tỷ giá hối đoái có thể gây ra ảnh hưởng nghiêm trọng
tới nền kinh tế thực. Ngay cả ngân hàng trung ương thường sẽ thích chọn tỷ
giá thả nổi được công bố hơn, nếu ngân hàng của nước họ đã thực hiện cho
vay bằng đô la Mỹ, kế theo là sự mất giá nội tệ so với đồng đô la có thể gây
rất nhiều thiệt hại đến hệ thống tài chính. Ở trường hợp này, các nhà chức
trách tiền tệ có khả năng hiển thị "sự sợ hãi về chế độ thả nổi" (Calvo và
Reinhart, 2002), định nghĩa như là một sự miễn cưỡng cho phép dao động
hoàn toàn tự do tỷ giá hối đoái danh nghĩa hoặc tỷ giá hối đoái thực, mà

Mặt khác, nếu là các cú sốc thực - giống như một cú sốc từ sản xuất, hoặc
các điều khoản của thương mại (có nghĩa là các mối quan hệ giữa giá xuất
khẩu và nhập khẩu thay đổi do sự biến động của cung và cầu) – Tiếp đó sự
lựa chọn tỷ giá linh hoạt trở nên hấp dẫn.Trường hợp này nền kinh tế để đáp
ứng nhu cầu cân bằng giá một cách tương đối, như giá cả của các loại giao
dịch được ưu tiên không phải chịu thuế. Một trong những việc khi thay đổi
tỷ giá danh nghĩa là cung cấp cách nhanh các biện pháp nhằm cải thiện tác
động của các cú sốc lên sản lượng và việc làm (Grauwe Tư, 1997). Mặt
khác, nếu một sự suy thoái bị lèo lái do nhiều yếu tố thực trong một nền kinh
tế áp dụng tỷ giá cố định, các nhu cầu về tiền trong nước sụt giảm và ngân
hàng trung ương buộc phải tiếp nhận lượng cung tiền vượt quá mức cho các
trao đổi ngoại tệ. Kết quả là, (dưới mức vốn lưu động hoàn hảo) khi nhu cầu
trong nước giảm dẫn đến luồng vốn đầu tư chảy ra tự động và lãi suất tăng.
Trong trường hợp này, tỷ giá hối đoái cứng góp phần làm tăng khoản nợ của
suy thoái. Mô hình tiêu chuẩn của việc lựa chọn chế độ tỷ giá cung cấp một
số điều hữu ích nhìn thấy. Tuy nhiên, nó không phải là thành công đến địa
chỉ cuối cùng mà là một thách thức do Mundell trong bản gốc năm 1961 và
có rất nhiều vấn đề của các mô hình không áp dụng được đặc biệt là cho nền
kinh tế thị trường mới nổi. Trong bản gốc của Robert Mundell 1961 vấn đề
tối ưu về lĩnh vực tiền tệ, Mundell chỉ ra rằng lý thuyết này ngụ ý rằng các
sự tối ưu của việc cố định tỷ giá hối đoái trong một quốc gia có thể không
được khả thi.Tại sao bang Texas và New York ở Hoa Kỳ, hoặc Tucumán và
ở Buenos Aires Argentina, cùng sử dụng chung một loại tiền tệ? Những khu
vực này găp những cú sốc thực khác nhau, theo tiêu chuẩn lý thuyết, lợi ích
của việc bổ sung mức độ tự do đã được cung cấp bởi loại tiền tệ của riêng
mình và cho phép họ liên kết với nhau. Chúng tôi sẽ gọi quan sát này là
"thách thức Mundell”. Thông thường để phản ứng lại sự thách thức Mundell
là một quốc gia có các cơ chế nội bộ, có thể thay thế cho các khu vực, tỷ lệ
trao đổi thay đổi nhiều, bao gồm cả nguồn lực di chuyển giữa các khu vực
và luân chuyển tài chính giữa các chính phủ của các khu vực này. Tuy nhiên,

tỷ giá cố định, nhưng sau những kinh nghiệm của Argentina, giả định về
việc đảm bảo thực hiện thể chế dường như không chắc chắn. Lý thuyết tiêu
chuẩn giả định rằng sự lựa chọn thời điểm thích hợp được hoàn thành nên
chế độ tỷ giá ở những quốc gia mà chế độ tỷ giá có thể thường xuyên thay
đổi. Trong những mô hình tiêu chuẩn cho sự lựa chọn tỷ giá hối đoái, trọng
tâm là hiệu chỉnh trong sản lượng và trong thị trường lao động và trong các
lĩnh vực tài chính bị phớt lờ hoàn toàn. Tuy nhiên, không có cuộc khủng
hoảng kinh tế vĩ mô nào gần đây ở thị trường mới nổi đã thoát được hỗn
loạn tài chính của hình thức này hoặc hình thức khác. Cuối cùng, được đề
cập đến một thời điểm gần đây, mô hình tỷ giá hối đoái tiêu chuẩn không
chú ý đến chi phí giao dịch và xem xét tính lưu chuyển của đồng vốn là rất
quan trọng để giải thích lý do tại sao tiền tồn tại ở nơi đầu tiên. Vấn đề này
thì đặc biệt trầm trọng với các nền kinh tế mới nổi, nơi mà sự thiếu các khế
ước bất ngờ thì gay go hơn ở nơi nền kinh tế tiên tiến. Để minh họa những
thiếu sót trong của mô hình tiêu chuẩn về lựa chọn chế độ tỷ giá cho các thị
trường mới nổi, và cũng để làm nổi bật một số vấn đề chính trong thực hiện
một lựa chọn, lợi ích khi xác định một số các điểm đặc trưng của thể chế này
thì phổ biến trong nền kinh tế mới nổi: thể chế tài chính, tài khóa và tiền tệ
yếu; tiền tệ thay thế và sự đô la hóa các khoản nợ; và tính chất dễ bị tổn
thương từ sự dừng lại đột ngột của luồng vốn đầu tư từ bên ngoài. Định chế
tài khóa, tài chính và tiền tệ yếu làm cho các nước có nền kinh tế mới nổi dễ
bị tổn thương cao hơn từ lạm phát cao và khủng hoảng tiền tệ. Một bài học
quan trọng từ " người theo chủ nghĩa tiền tệ khó chịu " thảo luận trong
Sargent và Wallace (1981) và gần đây ấn phẩm lý thuyết về tài chính của các
cấp độ giá (Woodford, 1994 và 1995) là chính sách tài chính thiếu tinh thần
trách nhiệm đặt áp lực cho các nhà chức trách tiền tệ hóa khoản nợ, do đó
sản xuất tiền tăng nhanh chóng, lạm phát cao và đặt áp lực lên tỷ giá. Tương
tự như vậy, sự điều chỉnh kém và giám sát yếu của hệ thống tài chính có thể
dẫn đến tổn thất lớn trong bảng cân đối tài sản của ngân hàng làm cho các
nhà chức trách tiền tệ tăng lãi suất để kiểm soát lạm phát hay đỡ tỉ giá lên, vì

đồng tiền một cách đột ngột tạo ra một tình hình: những người đã vay tiền
Đô la Mỹ không thể trả được nợ. Số tiền họ nhận khi vay là đồng nội tệ,
nhưng khoản nợ của họ lại ghi bằng Đô la Mỹ. Vì vậy, giá trị thực của các
tập đoàn và cá nhân bị sụt giảm, đặc biệt là những người nhận tiền chủ yếu
bằng đồng nội tệ. Kết quả là nhiều ngân hàng bị phá sản và các khoản cho
vay khó đòi, có sự sụt giảm đột ngột trong tính dụng cho vay và thu hẹp kinh
tế. Đô la hoá các khoản nợ có thể trở thành một vấn đề lớn đối với các quốc
gia mà mức độ đô-la đã được vay cao và đặc biệt là nơi mà nền kinh tế
tương đối đóng nên hầu hết họ chỉ kiếm được tiền nội tệ, như trường hợp đã
xảy ra gần đây ở một số nước có thị trường mới nổi (xem Calvo , Izquierdo
và Talvi, 2002). Tuy nhiên, không phải tất cả các nước
________________________________
2
Ở cục diện này, 1 sự dịch chuyển đột ngột từ tiền nội tệ thành ra tiền ngoại tệ không dẫn đến kết
quả việc đổ xô rút tiền, từ lượng tiền gửi ngoại tệ trong hiện tại, một sự dịch chuyển mạnh danh
mục đầu tư có thể thực hiện bằng cách chuyển đổi giá tiền ghi trên tài khoản ở ngân hàng gửi
tiền. Mặt khác, tiền gửi sẽ bị kéo xuống để mua ngoại tệ dẫn đến kết quả việc đổ xô rút tiền.
này đều bị sa xút do việc đô la hoá các khoản nợ một cách nghiêm trọng, ví
dụ như Chile và Nam Phi, là nước có định chế tài khoá, tài chính và tiền tệ
vững chắc, được chỉ ra như là trường hợp ngoại lệ (Eichengreen, Hausmann
và Panizza, 2002).
Tính chất dễ bị tổn thương do các thay đổi tiêu cực lớn của các luồn
vốn chạy vào, điều này thường có một yếu tố bất ngờ lớn (Calvo và
Reinhart, 2000), cũng góp thêm phần nhạy cảm đến những cuộc khủng
hoảng tài chính và tiền tệ. Bảng 1 cho thấy tỷ lệ của " sự dừng bất ngờ " các
luồn vốn chạy vào trên hơn một thập kỉ qua. Bảng 1 cho thấy rằng hiện
tượng này hầu như chỉ xảy ra ở những nước có nền kinh tế mới nổi và càng
có thể xảy ra khi có thêm yếu tố đồng tiền trong nước bị mất giá mạnh, hẳn
nhiên là do chính sách tài chính và tiền tệ yếu kém. (Các định nghĩa chính
xác của sự dừng lại đột ngột các luồng vốn chạy vào và mất giá mạnh đồng

sách ngu ngốc."
Lựa chọn giữa các chế độ tỷ giá hối đoái.
Không có chế độ tỷ giá hối đoái nào có thể ngăn ngừa được sự hỗn
loạn kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, sự lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái có thể làm
nền kinh tế trở nên tốt hơn hoặc tệ hơn tuỳ thuộc vào chính sách kinh tế và
tính chất của một nền kinh tế đó. Trong phần thảo luận sau, chúng tôi sẽ tập
trung chủ yếu vào sự lựa chọn toàn diện giữa cơ chế tỷ giá hối đoái cố định
và cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi. Tuy nhiên, đáng nhớ rằng chế độ tỷ giá hối
đoái được chọn từ đủ các loại điều đình: uỷ ban tiền tệ, sự đô la hoá, cơ chế
tỷ giá hối đoái mềm, đai có điều chỉnh, sự thả nổi tự do, và nhiều vấn đề
khác. Hơn nữa, chế độ thả
______________________________
3
Trong số các yếu tố khác nhau ở các quốc gia, chúng tôi muốn đề cập đến vấn đề về trốn thuế.
Sự trốn thuế trên diện rộng dẫn đến nguồn thu từ thuế của các nước có nền kinh tế mới nổi là rất
nhỏ, do vậy bất cứ sự điều chỉnh nào đến các cú sốc dẫn đến tình trang không rõ ràng trong một
bộ phận của nền kinh tế, dẫn đến sự tẩu thoát vốn. Sự tác động này có thể lớn nếu những ảnh
hưởng ngoại lai gây gia tăng cân bằng kép (Calvo, 2002)
nổi tỷ giá hối đoái có thể xảy ra cùng lúc với một số chính sách tiền tệ khác
(lạm phát mục tiêu, mục tiêu tiền tệ, hoặc là "chỉ cần làm điều đó" phương
pháp tiếp cận được sử dụng).
Chính sách tiền tệ trong nước theo khả năng
Điểm mạnh nhất của chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi là nó giữ lại được
tính linh hoạt cho chính sách tiền tệ trong nước. Ngược lại, một chế độ tỷ giá
cứng lại hạn chế phạm vi của chính sách tiền tệ trong nước, bởi vì ở nước có
thị trường mới nổi lãi suất được ấn định, ghìm giữ bởi chính sách tiền tệ
trong nước. Tuy nhiên, ở những nước này, luận điểm trên là thích đáng ở bối
cảnh này hơn so với các bối cảnh khác.
Một khó khăn mà các nước có thị trường mới nổi đối mặt là thị trường
vốn được hướng đến sự ràng buộc lãi suất tại các trung tâm tài chính lớn.

nhiên, vì các chỉ thị phải được cụ thể và bằng văn bản, và vì ngân hàng
Canada là một cơ quan được công chúng tin tưởng, Ngân hàng gạt chính phủ
sang một bên theo quy luật giá trị nặng ký từ các lá phiếu bầu. Như vậy,
trong thực tế ngân hàng Canada lại độc lập cao. Ngược lại, ngân hàng trung
ương của Argentina đã được độc lập rất cao từ người lãnh đạo hợp pháp.
Tuy nhiên, điều này đã chấm dứt khi chính phủ Argentina buộc thống đốc
ngân hàng trung ương thôi việc và thay thế ông bởi một người tuân theo lệnh
của chính phủ. Đó là điều không thể tưởng tượng tại các quốc gia như
Canada, Hoa Kỳ hoặc ở Châu Âu, rằng công chúng sẽ tha thứ hành động
cách chức người đứng đầu của ngân hàng trung ương, và thực sự chúng tôi
chưa từng biết thêm bất kỳ trường hợp nào xảy ra nữa trong lịch sử gần đây.
4
Những nước có nền kinh tế mới nổi, như Argentina, có một lịch sử hỗ
trợ kém cỏi cho mục tiêu ổn định giá cả, và luật hỗ trợ cho sự độc lập của
ngân hàng trung ương ở những quốc gia này bị đảo lộn một cách dễ dàng.
Do đó điều quan trọng cho các quốc gia này phát triển ngôn luận và hỗ trợ
về pháp lý cho ngân hàng trung ương độc lập, cũng như được độc lập pháp
lý để có khả năng xử lý thành công chính sách tiền tệ trong nước.
Nếu một nước có nền kinh tế mới nổi có khả năng phát triển các định
chế tài chính, tài khoá và tiền tệ, những điều này quy định sự tín nhiệm cho
việc theo đuổi sự ổn định giá cả, sau đó chính sách tiền tệ có thể được dùng
để ổn định nền kinh tế. Tuy nhiên, không phải tất cả các nước có nền kinh tế
mới nổi hoàn thành được nhiệm vụ này, và vì thế họ có thể quyết định chọn
chế độ tỷ giá hối đoái cố định để thay thế. (Tuy nhiên, sự vắng mặt của một
định chế mạnh có thể gây khó khăn cho họ để duy trì cơ chế tỷ giá hối đoái
cố định).
Sự phụ thuộc lẫn nhau giữa những định chế và chế độ tỷ giá hối đoái
giúp giải thích việc tìm ra các khái niệm chung rằng liệu một quốc gia có tỷ
giá hối đoái cố định hay linh hoạt cho chúng ta biết chút gì về tốc độ tăng
trưởng kinh tế cao hơn hoặc biến động sản lượng nhỏ hơn. Thật vậy, khi bạn

nhiên, ngân hàng trung ương chỉ có thể làm việc giảm lạm phát nếu nó có sự
hỗ trợ của công chúng và quá trình thực thi chính sách.Trong một số quốc
gia, cho các ngân hàng trung ương rõ ràng là tập trung vào các mục tiêu lạm
phát, có thể giúp tập trung vào các cuộc tranh luận công khai để nó hỗ trợ
một chính sách tiền tệ tập trung vào các mục tiêu lâu dài như giá cả ổn định
(Bernanke et al., 1999).Tuy nhiên, những lợi ích này đòi hỏi kỹ năng giao
tiếp tuyệt vời của một bộ phận trong ngân hàng trung ương ở đó những gì có
thể là một môi trường chính trị đảo lộn ở các nước có thị trường mới nổi.
Một tỷ giá hối đoái dàn xếp sai lầm?
Một trong những mối nguy hiểm của chế độ tỷ giá cứng là nguy cơ bị chốt
vào một tỷ giá hối đoái dàn xếp sai lầm, mà nó có thể được xác định như là
một sự khác biệt lớn giữa mức hiện hành của nó và những nguyên tắc cơ bản
đã ban hành. Triển vọng này chống đỡ các trường hợp tỷ giá hối đoái linh
hoạt, nhưng mà tình hình lại phức tạp hơn so với lúc đầu.
______________________________
5
Thật vậy, Tommasi (2002) đã lập luận rằng ngay cả các định chế khôn ngoan, liên quan đến thể
chế, quy luật, tổ chứ xã hội được phản ánh trong hiến pháp, luật lệ bầu cử và các thông lệ của tổ
chức xã hội, là rất quan trọng cho sự phát triển định chế về tài chính, tài khoá và tiền tệ một cách
mạnh mẽ và bền vững. Ngoài ra, Acemoglu, Johnson, Robinson và Thaicharoen (2003) cung cấp
bằng chứng sâu sắc hơn, định chế cơ sở có đóng vai trò chủ yếu trong việc giảm biến động kinh
tế và nâng cao tốc độ tăng trưởng kinh tế hơn là các chính sách vĩ mô đặc thù.
Ngay cả trong một đất nước với một tỷ giá cố định danh nghĩa, có thể
sử dụng các loại thuế và trợ cấp xuất nhập khẩu để thay đổi hiệu lực tỷ giá
thực. Ví dụ, một sự đồng bộ về thuế nhập khẩu kèm theo một sự thống nhất
về trợ cấp xuất khẩu của cùng một lượng tương đương với sự mất giá thực
tiền tệ - mặc dù tỷ giá thực vẫn không thay đổi. Hơn nữa, sự phá giá tiền tệ
được phát sinh do thuế và trợ cấp có một lợi thế được xây dựng trên mệnh
giá danh nghĩa. Sự phá giá tiền tệ có một ràng buộc trên. Trong khi, phá giá
danh nghĩa không có bị ràng buộc trên và có thể dẫn đến lạm phát cao.

vào (Calvo, Izquierdo và Talvi, 2002).
Giảm thiểu các rủi ro từ lãi suất
Những người ủng hộ chế độ tỷ giá hối đoái cứng đề xuất rằng có thể
làm giảm một phần rủi ro tiền tệ ở lãi suất trong nước, do chi phí vay mượn
thấp hơn trong cả hai khu vực chính phủ và khu vực tư nhân và cải thiện
cách nhìn sâu hơn trong tài chính, đầu tư và phát triển. Một vài người, chẳng
hạn như Schuler (1999), đã tiến xa với đề xuất rằng đô la hoá sẽ cho phép lãi
suất nội địa của các quốc gia có thị trường mới nổi hồi quy về với lãi suất
của Hoa Kỳ.
Tuy nhiên, rũi ro mất khả năng chi trả của chính phủ và nguy cơ xung
công của các tài sản bất lợi của tư nhân ở cả nội tệ lẫn ngoại tệ có khả năng
xảy ra lãi suất nguồn cao tại các nước có thị trường mới nổi hơn là rủi ro tiền
tệ. Kinh nghiệm của Ecuador minh họa điều này. Sự chênh lệch giữa lãi suất
của trái phiếu chính phủ Ecuador và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ vẫn ở mức
cao trong nửa đầu năm 2000, mặc dù chính phủ đã thực hiện đô la hoá trong
tháng một trong cùng năm. Chênh lêch này được xem là giảm chỉ khi chính
phủ đạt
________________________________
6
Nếu hàng hoá được trao đổi không được trả bằng loại ngoại tệ trùng với ngoại tệ của khoản nợ,
thì sự tách biệt có thể không đầy đủ trừ khi loại tiền vay nợ quan hệ rất chặt chẽ với loại tiền tệ
được sử dụng để thanh toán cho hàng hóa được trao đổi.
quả đáng kể trong việc giảm 40 phần trăm nợ. Có vẻ như chính sách tài
chính này làm sự vở nợ của chính phủ không xảy ra chủ yếu là do có mức lãi
suất tiếp cận lãi suất của các nước tiên tiến. Quả thực, Chile, với một chế tỷ
giá linh hoạt, đã có thể đạt được lãi suất trên khoản nợ của quốc gia thấp hơn
Pa-na-ma là do thực hiện đô la hoá tài sản nợ (Edwards, 2001).
Tiền lương và giá cả linh hoạt
Tiền lương và giá cả linh hoạt có thể có ở nền kinh tế mới nổi với khu
vực phi chính thức lớn, có tiền lương và giá cả linh hoạt lớn hơn ở nền kinh

các tác nhân gây ra nó. Nếu mộtquốc gia muốn chọn chế độ tỷ giá thả nổi thì
phải rất khôn ngoan để thi hành các chính sách điều tiết tài chính nhằm ngăn
cản sự mất cân đối tiền tệ và việc đô la hóa các khoản nợ
8
. Ví dụ : Cả Chi
-Lê và Ác-hen-ti-na đều trải qua tình trạng dừng lại đột ngột luồng vốn chảy
vào sau khi xảy ra khủng hoảng tại Nga 1998, nhưng sự ảnh hưởng đối vời
nền kinh tế Chi –lê thì tương đối nhỏ do nước này có các định chế tài chính,
tiền tệ và công khố mạnh hơn – đó là kết quả của việc ít đô la hóa các khoản
nợ.
Dự trữ ngoại hối
Chế độ tỷ giá cố định đòi hỏi một lượng lớn dự trữ ngoại hối. Và
dường như chế độ tỷ giá thả nổi có thể tránh được chi phí cho việc dự trữ
này nhưng điều đó sẽ không đơn giản.
_______________________________
7
Hơn nữa, điều này có thể dẫn đến chính phủ cung cấp những công cụ trợ cấp, có thể gia tăng sự
mất cân đối của tài chính (là trường hợp xảy ra ở Brazil sau khi mất giá tiền tệ mạnh năm 1999),
giảm sút tín nhiệm.
8
Tuy nhiên, các chi phí hợp lý để theo đuổi chính sách cũng phải đưa vào tính toán. Các giấy tờ
trong việc đô la hóa các khoản nợ vẫn còn trong giai đoạn chưa hoàn tất, do đó thật khó để nói là
các chi phí này có tầm quan trọng
Các nước có nền kinh tế mới nổi như Mê-xi-cô, Chi-lê và Bra-zin
(thực hiện tỷ giá thả nổi và chính sách tiền tệ nội địa nhằm làm giảm lạm
phát ) cũng có 1 lượng lớn dự trữ ngoại hối. Thật vậy, đôi khi các quốc gia
này nắm giữ lượng dự trữ ngoại hối vượt quá cơ sở tiền tệ. Bởi vì lượng dự
trữ lớn giống như 1 chiếc áo phao cứu sinh giúp các quốc gia này nổi lên.
Tại sao lượng dự trữ lớn là cần thiết ngay cả với tỷ giá thả nổi ? Một giải
thích cho rằng dự trữ ngoại hối cung cấp sự đảm bảo cho các trái phiếu