Sự chọn lựa giữa chế độ tỷ giá hối đoái
và những cuộc tấn công mang tính đầu cơ
Alex Cukiermany, Itay Goldsteinz, và Yossi Spiegelx
Ngày 9 tháng hai năm 2002
Tóm tắt:
Chúng tôi phát triển một khung sườn để nghiên cứu sự lựa chọn của chế độ tỷ giá
trong một kinh tế mở, nơi đồng nội tệ có thể bị tổn thương bởi những hành động đầu cơ. Một
chế độ tối ưu được định rõ bởi một nhà hoạch định chính sách làm giảm mất mát từ tỷ giá
danh nghĩa một cách không chắc chắn, chống lại chi phí của việc bảo trì một chế độ tỷ giá
hối đóai đã tồn tại. Chi phí này có thể không thực chất bởi hành động đầu cơ. Khi tìm kiếm
chế độ tối ưu với nhiều loại dải tỷ giá hối đoái, chúng tôi thấy rằng chế độ tối ưu là tỷ giá cố
định (độ rộng bằng 0), một tỷ giá thả nổi tự do (dải băng rộng vô hạn), hoặc một dạng thoái
hóa dải băng rộng. Đối với trường hợp sau, tỷ giá hối đoái được cho phép để di chuyển tùy
thích chỉ bên trong tập hợp một dãy xung giá trị xung quanh một vài giá trị trung tâm. Chúng
tôi khảo sát những yếu tố quyết định của chiều rộng băng tối ưu và thấy rằng, trong điều kiện
các giá trị khác không đổi, chi phí cho việc chuyển đổi những loại tiền tệ (tỷ giá) thấp hơn
khiến những nhà hoạch định chính sách thiết lập những hệ thống tỷ giá linh hoạt hơn việc
chọn tỷ giá hối đoái trung tâm. Những khoảng thấp hơn này, đến lượt chúng, có khả năng gây
ra khủng hoảng tài chính. Nói chung hơn sườn làm việc của bài tiểu luận này có thể sử dụng
để nêu lên một vấn đề mới trong xu hướng áp dụng một hệ thống lưỡng cực của những sự cải
biên chế độ tỷ giá hối đoái gần đây trên thế giới.
1. Lời giới thiệu :
Ngoại trừ vài loại tiền tệ chính chúng tôi ưa thích là USD, GBP, JPY, đồng Mark Đức,
và ngày nay là EUR, đa số các loại tiền tệ khác chưa được phép tự do trôi nổi giao dịch như
những loại tiền tệ kể trên. Những nhà hoạch định chính khách trên nhiều nước và đặc biệt ở
những nước kinh tế mở nhỏ cam kết trong những chính sách mà có mục tiêu tới giới hạn tính
dễ thay đổi nhịp độ trao đổi danh nghĩa.
Tuy nhiên những chính sách như vậy thì không được duy trì dưới tất cả các hoàn cảnh.
Trong sự có mặt thích đáng chạy trên tiền tệ nội địa, những nhà hoạch định chính sách tạm
thời đình chỉ những chính sách can thiệp của họ và cho phép tỷ giá hối đoái nổi trôi. Chúng
thường phục hồi chính sách can thiệp của họ ở tại một mức mới của tỷ giá hối đoái, sau sự

chăng chính khách quyết định hủy bỏ băng và tránh những chi phí việc bảo vệ nó, anh ta
đánh mất sự tín nhiệm. Tỷ giá hối đoái tối ưu phản hồi, Bởi vậy, một sự thỏa hiệp giữa việc
giảm bớt tỷ giá hối đoái không chắc chắn(và bằng cách giảm sự mạo hiểm và đẩy mạnh hoạt
động kinh tế) và gánh chịu giá của việc giao phó tới một dải tỷ giá hối đoái.
Một đặc tính quan trọng của khung chúng ta là xác suất của suy đoán tấn công bị ảnh
hưởng bởi tỷ giá hối đoái mà chính khách chọn. Lần lượt, chính khách tính đến có thể xảy ra
vào tài khoản khi anh ta đặt chế độ tỷ giá hối đoái. Với sự hiểu biết của chúng ta, bài này
phân tích sự lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái và khả năng có thể xảy ra cơn sốt tiền tệ. Như
vậy, tài liệu về tối ưu tỷ giá hối đoái không xem xét khả năng của sự suy đoán tấn công
(E.g., Helpman Và Razin, 1982, và Devereux Và Engel, 1999), trong khi tài liệu về cơn sốt
tiền tệ lấy tỷ giá hối đoái như là ngoại sinh (E.g., Krugman,1979; Obstfeld, 1996; và Morris
và Shin, 1998). Bài này của chúng ta cho thấy sự đoán nhận rõ ràng đó của sự tương tác giữa
sự lựa chọn của tỷ giá hối đoái và quyết định của những người hay suy đoán, trên một số sự
dự đoán lý thuyết mà khoảng tối tỷ giá hối đoái và sự có thể đúng của một cơn khủng hoảng
tiền tệ. Trong đặc biệt, cho những trường hợp chế độ tối ưu là một dải, sự phân tích của
chúng ta chiếu sáng một ít thương mại chính sách – bao gồm sự lựa chọn bề rộng của dải.
Sự phân tích ngụ ý rằng, phụ thuộc vào sự ác cảm của chính khách tới sự không chắc
chắn tỷ giá danh nghĩa, tốt nhất có thể là vô cùng,một núm vặn, hoặc một băng.Trong trường
hợp sau, chiều rộng tối ưu của băng tăng lên (ngay cả đến vô cùng), trong khi chính khách trở
thành ít liên quan hơn với tỷ giá không chắc chắn. Ngược lại,sự ác cảm của họ với tỷ giá
danh nghĩa không chắc chắn, dải băng hẹp được chọn bởi những chính khách.Trừ phi những
dải chặt hơn thì có liên hệ với cao hơn những xác suất của suy đoán tấn công và dễ bị ảnh h-
ưởng hơn bởi khủng hoảng tiền tệ.
Vài nhân tố mà cho những sự biến đổi thôn quê chéo nhau trong độ của sự ác cảm tới
sự không chắc chắn tỷ giá hối đoái là phần nhỏ của những tài sản có thể dùng trả nợ và
những tiền nợ và của nguồn vốn chính phủ được gọi là trao đổi ngoại tệ, sự quan trọng của
thương mại nước ngoài, và phần nhỏ của thương mại là hợp đồng trao đổi ngoại tệ
(McKinnon, 2000; Gylfason, 2000; và Wagner, 2000). Phối hợp với sự quan sát này, mô
hình của chúng ta dự đoán rằng những kinh tế mở và nhỏ một cách tương đối sẽ có vẻ có ít
hơn sự linh hoạt chế độ tỷ giá hối đoái và thường xuyên hơn cơn sốt tiền tệ.

cơn khủng hoảng. Nhưng mặt khác, mở rộng tự do cũng xui khiến những chính khách chấp
nhận những băng rộng hơn, và cái này giảm bớt xác suất của tiền tệ. Cái này ngụ ý cái đó,
trái với tính khôn ngoan truyền thống, như vậy gọi là “thuế Tobin” trên những sự di chuyển
tiền tệ (đề xướng bởi Tobin (1978) như một cách để giảm bớt sự có thể đúng của cơn khủng
hoảng tiền tệ có thể thật sự là counterproductive.
Bốn, khung phân tích của chúng ta ngụ ý quyết định của những người hay suy đoán
hoặc không phải sự tấn công băng phụ thuộc vào danh tiếng của chính khách, khoảng quyết
định của anh ấy để xen vào trong tỷ giá hối đoái thị trường.Chúng ta chỉ ra rằng một danh
tiếng tốt làm yếu đi sự khuyến khích của những người hay suy đoán để tấn công tỷ giá hối
đoái và do đó cho phép những chính khách để đặt một ít hơn (một dải hẹp hoặc thậm chí ở
mức zero). Tấm bảng tiền tệ của Hong Kong là một ví dụ tốt. Một khi nó đã không bao giờ
hủy bỏ tấm bảng tiền tệ của nó trước đây, tấm bảng tiền tệ của Hong Kong là một danh tiếng
tốt.
Bài này được tổ chức như sau :khu vực hai giới thiệu Khung cơ bản., khu vực 3 dẫn
xuất ra Hành vi trạng thái cân bằng của những ngời hay suy đoán và của những chính khách.
Khu vực 4 mô tả đặc điểm mà những thuộc tính trạng thái cân bằng tỷ giá hối đoái và
nhận biết điều kiện trao đổi là một sự kiềm hãm, một sự tự do, hoặc một băng, và trong tr-
ường hợp về sau, khảo sát những yếu tố quyết định của chiều rộng của băng và của sự đối
xứng của nó. Khu vực 5 phân tích sự ảnh hưởng của tài khoản chính phủ tự do. Khu vực 6
mở rộng sự phân tích tới trường hợp trong đó những người hay suy đoán thì không kiên định
về chính khách có giải quyết bảo trì băng (ví dụ như những chính khách có danh tiếng). Khu
vực cuối cùng phản chiếu về mối liên kết giữa mô hình của chúng ta và bằng chứng gần đây
trên về sự quy tụ tới một hệ thống lưỡng cực những tỷ giá hối đoái sắp đặt Tất cả đều được
chứng minh trong Phụ lục.
2. Mô hình :
Xem xét một kinh tế mở mà trong mức ban đầu của tỷ giá hối đoái (được định nghĩa
bởi những đơn vị của tiền tệ nội địa trên qui ước theo tiền tệ nước ngoài), được biểu thị là e
-
1
. Thiếu những sự can thiệp chính sách xen vào, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, e, dao

đoái không chắc chắn. Trong bài này, chúng ta tìm kiếm một sự sắp đặt tổ chức tối ưu bên
trong lớp của những dải. Lớp này thì khá rộng và bao gồm những hạn chế (những dải của
chiều rộng zero) và lưu thông tự do (những băng của chiều rộng vô hạn) như những trường
hợp đặc biệt. Dưới lớp này của những sự sắp đặt, những chính khách đặt một sự trao đổi đánh
giá băng [
e
;
e
] xung quanh tỷ giá hối đoáI danh nghĩa tồn tại từ trước, e
-1
. Tỷ giá hối
đoái danh nghĩa, e, thì được cho phép để di chuyển tùy thích bên trong băng trong thỏa thuận
với thị trường bắt buộc, nhưng một lần nó đạt đến những ranh giới của băng, chính khách
được giao phó để xen vào và giữ nó tránh khỏi chuyển động bên ngoài băng. Dải tỷ giá hối
đoái xui khiến một phạm vi thừa nhận được của một dải tỷ giá thay đổi trong tỷ giá hối đoái,
[
π
,
π
], với
π
=
( )
11
/
−−
− eee
<0 và
( )
11

.
Thậm chí khi chúng cuối cùng ra khỏi băng, những chính khách thoạt tiên cố gắng bảo trì nó.
Chúng ta kể cả hành vi như vậy bởi việc ước định những sự hiện thực sau đó của x mà bên
ngoài là những ranh giới của băng, có hai pha. Trong pha đầu tiên, chính khách luôn luôn bảo
vệ băng. Trong suốt thời gian pha này, những người hay suy đoán có thể tấn công băng.
Trong pha thứ hai, sau quan sát phần nhỏ của những người hay suy đoán mà quyết định tấn
công băng, chính khách có thể quyết định hoặc tiếp tục bảo trì băng hoặc hủy bỏ nó. Obstfeld
Sau (1996) và Morris Và Shin (1998), chúng ta giả thiết rằng giá của việc bảo trì băng trong
pha thứ hai tăng thêm với kích thước của sự mất thăng bằng mà chính khách thử để bảo trì (
πχ
−
hoặc
χπ
−
, Phụ thuộc vào
χ
dương tính hoặc âm tính) và với số lượng của những ng-
ời hay suy đoán cái đó đã tấn công băng bên trong pha đầu tiên.
Đặc biệt, bình thường hóa khối lượng của những người hay suy đoán tới 1; và sử dụng
α
để biểu thị phần nhỏ của những ngời hay suy đoán mà đã tấn công băng bên trong pha
thứ nhất, chúng ta giả thiết rằng giá của sự can thiệp trong thị tỷ giá hối đoái trong pha thứ
hai thì đã cho gần :

( )






α
) ít hơn
δ
.Cách khác, việc bảo trì băng thì tốn kém quá sao cho chính khách sẽ ra khỏi băng và gánh
chịu giá của sự tập hợp lại.
Chúng ta hình thức hóa thương mại giữa sự không chắc chắn về tỷ giá hối đoái danh
nghĩa và giá của việc chấp nhận một băng bởi việc ước định hàm khách quan của chính
khách đó :

( ){ }
[ ]
0,,, >−−= AxCMinEAEV
δαπ
(2.2)
(2.2) với
π
là tỷ giá thực tế thay đổi trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa, (dưới laissez faire,
x=
π
).
Chúng ta nghĩ về hàm khách quan này phần lớn như một sự mô tả dưong tính của một
chính khách hợp lý có thể tiếp cận vấn đề của việc chọn chiều rộng băng ra sao. Thành phần
đầu tiên của V đại diện sự ác cảm của chính khách tới sự dao động không chắc chắn trong tỷ
giá hối đoái danh nghĩa. Cái đó được đo dưới dạng giá trị tuyệt đối
π
(ví dụ : bởi tầm quan
trọng sự sụt giá danh nghĩa hoặc những sự đánh giá).
Tham số A đại diện sự quan trọng tương đối mà chính khách gán trao đổi tỷ giá hối
đoái vững vàng. Như tham số A tăng lên, chính khách trở thành liên quan hơn với sự không
chắc chắn tỷ giá hối đoái và sẵn sàng hơn để gánh chịu những giá để giới hạn nó. Tham số A

quan sát ” gần như hoàn hảo. ”. Mặc dù sự việc quyết định đó của mỗi người hay suy đoán
riêng lẻ để tấn công tiền tệ phụ thuộc vào cái mà anh ta tin tưởng.
Cơ bản dựa trên
i
θ
, Mỗi người đầu cơ quyết định hoặc không phải tới sự tấn công tiền
tệ bên trong pha đầu tiên. Nếu tỷ giá hối đoái hiện thời ở tại ranh giới thấp hơn của băng,
người đầu tư i có thể bán non ít ngoại tệ với giá cao hiện thời e và sau đó mua cùng số lượng
đó trên thị trường để làm sạch vị trí của anh ấy.Nếu chính khách không bảo vệ băng và tỷ giá
hối đoái rơi tới e <
e
; người đầu tư có thể bán non là
ee −
.Việc biểu thị bởi t giá giao dịch
danh nghĩa liên quan đến chuyển giá giữa những tiền tệ, kỳ trả tiền của nhà đầu tư là
tee −−
. Trên bàn tay khác, nếu tỷ giá hối đoái dừng tại
e
, kỳ trả tiền của nhà đầu tư đơn giản là -t.
Giống như vậy, nếu tỷ giá hối đoái hiện tại ở tại ranh giới trên của băng, người đầu tư
có thể mua tiền tệ nước ngoài ở tại giá hiện thời thấp của e. Nếu chính khách ra khỏi băng và
tỷ giá hối đoái nhảy tới e >
e
, kỳ trả tiền của nhà đầu tư là
tee −−
. Lần nữa, nếu chính
khách thành công bảo vệ băng, thì sự suy đoán tấn công thất bại, và kỳ trả tiền của nhà đầu tư
là -t. Nếu người đầu tư không tấn công băng, thì kỳ trả tiền của anh ấy là 0.
Ghi chú từ và từ và , kỳ trả tiền từ việc tấn
công trên và thấp hơn giáp giới của băng có thể được viết như sau :

là dương tính. Bây
giờ chúng ta giả định dựa trên tham số t :
Giả định 2: Giá trị giao dịch thực tế
1−
e
t
, là tương đối nhỏ so với
δ
. (sự mất mát tín nhiệm
tương lai từ việc ra khỏi băng) trong điều kiện
1−
e
t
<
δ
.
Giả định 2 bảo đảm rằng những người đầu tư sẽ luôn luôn tấn công băng nếu chúng tin t-
ưởng x như là một chính khách sẽ ra khỏi băng.Những quy tắc này ở ngoài khả năng mà
những người đầu tư không tấn công băng mặc dù chúng biết rằng chính khách không sẽ bảo
vệ nó.
2.3 Trình tự của những sự kiện và cấu trúc của thông tin :
Sự nối tiếp của những sự kiện mở ra như sau :
Giai đoạn 1 : chính khách công bố rằng một băng chạy xung quanh tỷ giá hối đoáI danh
nghĩa và giao phó để xen vào trong thị trường tỷ giá hối đoái khi nào
π
<x
và
π
>x
.

Giai đoạn 3 : Chính khách quan sát x và
α
, và ước lượng toàn bộ giá của sự tiếp tục bảo vệ
băng. Nếu chính khách quyết định tiếp tục bảo vệ băng, thì tỷ giá hối đoái ngăn chặn ở tại
ranh giới của băng và chính khách gánh chịu giá C(x,
α
). Phải chăng chính khách ra khỏi
băng và ở đó tập hợp lại. Tỷ giá hối đoái di chuyển tới nó tùy thích. Lưu lượng tỷ giá thay đổi
trong tỷ giá hối đoái là x, chính khách gánh chịu một sự mất mát tín nhiệm tương lai mà giá
trị hiện hữu đánh giá là
δ
.
3. Trạng thái cân bằng:
- Trong phần này chúng tôi sẽ mô tả mô hình trạng thái cân bằng hoàn hảo Bayesian. Đến
cuối phần này chúng tôi sẽ giải quyết mô hình theo hướng ngược lại. Đầu tiên, khi x < π or
x > π, với α cho trước, các nhà hoạch định chính sách quyết định trong giai đoạn 3 là liệu
có nên hay không nên duy trì biên độ đó. Kế đến, từ những dấu hiệu cho trước mà chúng
tôi đã quan sát được trong giai đoạn 2, các nhà đầu cơ sẽ quyết định xem liệu có nên tấn
công biên độ đó hay không. Khi x ∈ [ π,π] các nhà hoạch định chính sách can thiệp vào thị
trường tỷ giá hối đoái và tỷ giá lên xuống tự do trong phạm vi biên độ cho phép. Cuối
cùng, trong giai đoạn 1, dựa trên kết quả biến đổi của x mà các nhà hoạch định chính sách
thiết lập nên chế độ tỷ giá.
3.1 Sự chọn lựa giữa chính sách quản lý và thả nổi tiền tệ:
- Giả định rằng x < π or x > π. Do chi phí để duy trì biên độ sau các thời kỳ ban đầu là C(x;
α), nếu xem xét sự thiệt hại do việc duy trì biên độ là δ, các nhà hoạch định chính sách sẽ
tiếp tục duy trì biên độ đó chỉ khi nào C(x; α) ≤ δ. Sử dụng công thức (21), sự bất bình
đẳng này ám chỉ rằng thông qua việc thiết lập các giai đoạn trên thì các nhà hoạch định
chính sách sẽ quản lý biên độ là
π + α - δ ≤ x ≤ π và π ≤ x ≤ π - α + δ (3.1)
- Khi x < π + α - δ hoặc x > π - α + δ, chi phí duy trì biên độ là quá lớn, vì vậy các nhà

hay không, mỗi nhà đầu cơ cần ước lượng tỷ lệ α các nhà đầu cơ khác cũng quyết định
tham gia tấn công biên độ. Do đó, mỗi nhà đầu cơ cần hình thành nên một niềm tin về các
hành vi của các nhà đầu cơ khác.
- Tình huống sau được thiết lập với giả định là ε → 0, hành vi cân bằng của mỗi nhà đầu cơ
là tấn công vào cận trên (cận dưới) của biên độ nếu và chỉ nếu dấu hiệu mà anh ta quan sát
được vượt trên (dưới) mức ngưỡng. Mức ngưỡng được xác định là mức phổ biến đối với tất
cả các nhà đầu cơ. Bằng chứng của bổ đề trên cũng như bằng chứng về những kết qủa khác
được thể hiện trong phụ lục sau:
- Bổ đề 1: giả định các nhà đầu cơ có thông tin hoà hảo, tức là ε → 0 thì
(i) khi một tỷ giá thay đạt đến cận trên (dưới) của biên độ sẽ tồn tại một trạng thái cân
bằng Bayesian duy nhất, nghĩa là mỗi nhà đầu cơ tấn công vào biên độ nếu và chỉ nếu
anh ta quan sát được dấu hiệu vượt trên ngưỡng θ* (dưới ngưỡng θ*).
(ii) Ngưỡng θ* và θ * được cho bởi θ* = π + r và θ * = π - r, với
- Trang trạng thái cân bằng, tất cả các nhà đầu cơ tấn công cận dưới (trên) của biên độ và các
nhà hoạch định chính sách phản ứng nếu và chỉ nếu x > θ* = π + r (x < θ * = π - r). Khi θ *
≤ x ≤ θ* các nhà đầu cơ không tấn công vào biên độ sẽ không được điều chỉnh lại. Do đó
xác suất để các nhà đầu cơ tấn công là:
P = F(π - r) + (1 – F(π - r))
- Việc giả định phần (i) của bổ đề 1 dựa trên sự loại trừ các bước đã xác định. Ý tưởng như
sau: dấu hiệu θi mà nhà đầu cơ thứ i quan sát nằm trong khoảng {x - ε, x + ε}. Nếu θi vượt
, nhà đầu tư đã dự đoán đúng x > π + δ. Ở mức độ này, chi phí duy trì cận
trên của biên độ vượt quá tổng lợi ích cả trong trường hợp không có nhà đầu cơ nào tấn
công biên độ. Do vậy, các nhà đầu cơ đã đúng trong việc dự đoán các nhà hoạch định chính
sách sẽ xoá bỏ biên độ,vì vậy lợi ích ròn của việc tấn công là (x - π)e
-1
– t. Nhưng nếu x > π
+ δ, lợi nhuận ròng tối thiểu sẽ đạt δ
-1
– t. Do đó khi θi ≥ θ thì hành động ưu việt nhất đối
với nhà đầu tư thứ i là tấn công cận trên của biên độ. Nhưng bây giờ, nếu θi chỉ thấp hơn θ

- Sự cân bằng trong bổ đề 1 trái ngược với mô hình thứ 2 của cuộc khủng hoảng tiền tệ năm
1997 trong đó sự đa cân bằng có thể xảy ra. Nguyên nhân của sự khác biệt trong mô hình
đó là do sự kỳ vọng phù hợp với sự cân bằng kết qủa. Ngược lại, trong mô hình phân tích
đòi hỏi mỗi nhà đầu cơ đánh giá những thông tin có sẵn so với những nhà đầu tư khác dựa
trên những phán đoán riêng của mình. Kết qủa là, ít có sự tự do trong việc lựa chọn biên độ
niềm tin có thể mà mỗi nhà đầu cơ có thể tin tưởng vào niềm tin của các nhà đầu tư khác
(và do đó khả năng mà mỗi nhà đầu cơ phản ứng với sự kiện các nhà hoạch định chính
sách sẽ bảo vệ tỷ giá). Từ niềm tin của các nhà đầu cơ về x và từ niềm tin của các nhà đầu
cơ khác có tác động lẫnh nhau khi phân tích x thì tấc cả các nhà đầu cơ sẽ cùng đi đến điểm
chung rằng các nhà hoạch định chính sách hoặc sẽ thả nổi biên độ hoặc sẽ bảo vệ biên độ.
Sự đánh giá của một nhà đầu cơ về giá trị của x có thể tác động đến niềm tin của các nhà
đầu cơ khác do đó tạo nên sự đa căn bằng.
- Để giải quyết hành vi của các nhà đầu cơ, chúng tôi quay lại sự tác động của các hành vi
này đối với sự thay đổi của biên độ tỷ giá. Nhắc lại rằng chúngta nên quan tâm đến trường
hợp ε→0. Phần (iii) của bổ đề 1 ám chỉ rằng biên độ thay đổi của tỷ giá gia tăng tới REC
thì các nhà hoạch định chính sách bảo vệ biên độ chỉ khi x giảm xuống biên độ này. Phần
giá trị dương của REC bằng với [π,θ*] hoặc [π,π+r]; khi x ∈ [π,π+r], các nhà hoạch định
chính sách sẽ làm giảm tỷ giá trên mức π. Phần giá trị âm của REC bằng với [θ*,π] hoặc
[π-r, π], khi x ∈ [π - r, π] các nhà hoạch định chính sách sẽ làm tăng tỷ giá trên giá trị tuyệt
đối của π. Khi x < π hoặc khi x > π các nhà hoạch định chính sách xoá bỏ biên độ và bác
bỏ những thông báo trước đó và cho phép sự sắp xếp lại. Mặt khác, khi x ∈ [π, π] các nhà
hoạch định chính sách cho phép tỷ giá tự do biến động theo các quy luật thị trường. 5 phạm
vi biến động của x được minh hoạ trong Biểu 1.
- Phần (ii) của bổ đề 1 chỉ ra rằng r thì phụ thuộc vào π và π. Điều này có nghĩa phạm vi
thựuc sự của 2 biên độ của x mà nhà hoạch định chính sách tác động vào thị trường tỷ giá
hối đoái là không phụ thuộc vào độ rộng của biên độ. Những gì mà nhà hoach định chính
sách có thể làm chuyển hai mức REC lại gần nhau hơn hoặc khác 0 bằng việc chuyển π và
π thích hợp. Phần (ii) của bổ đề 1 cũng cho thấy rằng r tăng mức t, t là mức chi phí giao
dịch phù hợp với các đợt tấn công và với mức δ là sự mất mát tín nhiệm của chính phủ do
sắp xếp lại. Những tài sản này nhạy cảm do chúng ám chỉ rằng một sự sắp xếp lại thì kém

mong đợi. Các điều kiện yêu cầu đầu tiên để giải quyết vấn đề (tức là,
là:
- Chúng tôi giả định trong phụ lục rằng f’’(x) ≤ 0 và A > 1, với giả định 1, thì điều kiện hiệu
qủa (nhưng không cần thiết) để V có thể nằm trong phạm vi π và π, như trong công thức
(3.4) và (3.5) là hiệu qủa để tối đa hoá. Công thức (3.4) và (3.50 cho thấy rằng với việc
thay đổi biên độ, các nhà hoạch định chính sách đạt được điểm hoà vốn do biên độ biến
động tỷ giá giảm và tối thiểu hoá chi phí để duy trì lợi nhuận. Công thức đầu tiên trong
dòng thứ hai của (3.5) là hiệu ứng biên của π đối với biến động của tỷ giá. Công thức này
được nhân với A là trọng số mà các nhà hoạch định chính sách quy định để ổn định tỷ giá.
Với giả định 1, công thức này bị âm và cho thấy chi
phí biên do việc tăng π. Chi phí biên tăng bởi vì khi π tăng, trạng thái của REC trên tỷ giá
sẽ được duy trì cách xa tỷ giá cơ bản. Giả định 1 ám chỉ rằng sự thay đổi của tỷ giá thì
không giống với tác động trong trường hợp sự biến động đó là nhỏ. Do đó, việc điều chỉnh
trạng thái REC khỏi mức 0 làm cho biên độ ít hiệu qủa hơn trong việc giảm sự biến động
của tỷ giá. Phần thứ 2 của công thức (3.5) nói lên tác động biên của việc tăng π vào chi phí
phụ thuộc vào biên độ. Với giả định 1, phần bắt buộc trong vùng đệm sẽ dương, ám chỉ
rằng việc gia tăng π sẽ làm giảm chi phí để bảo vệ biên độ. Bởi vì bây giờ các nhà hoạch
định chính sách phải bảo vệ thực sự biên độ. Ký hiệu δ cũng đjat giá trị dương do gia tăng
π ít hơn hoặc gần bằng thì tỷ giá sẽ vượt khỏi giá trị dương của REC và dẫn đến sự điều
chỉnh. Sự giải thích xho công thức (3.4) cũng tương tự chỉ ngoại trừ dấu hiệu của các điều
khoản khác trái ngược hoàn toàn do việc gia tăng π trên hoặc dưới biên độ để gần tới mức
0, ngược lại trong trường hợp sự gia tăng trên việc độ cách xa mức 0.
4. Khi nào thì áp dụng chê độ biến động tỷ giá theo đồng tiền khác hoặc thả nổi – biên
độ và độ rộng của biên độ ?
- Chúng tôi bắt đầu mục này bằng việc nghiên cứu các tính chất của chế độ cân bằng tỷ giá
sử dụng công thúc (3.4) và (3.5).
Định đề 2: Ở trạng thái cân bằng, biên độ của tỷ giá có những tính chất sau:
(iii) Chế độ tỷ giá thay đổi theo đồng tiền khác: nếu V nằm giữa và
và khi thì chính sách tối ưu là quy định tỷ giá
theo một đồng tiền khác.

liên quan đến các quan hệ thương mại quốc tế bằng USD (McKinnon,1979) điều đó khá
giống với việc các nhà hoạch định chính sách của các quốc gia sử dụng đồng tiền chính là
USD thì ít nhạy cảm hơn đối với sự không chắc chắn của tỷ giá ảo và do đó có giá trị A
nhỏ hơn so với giá trị mà các nhà hoạch định chính sách ở các nền kinh tế mở có được.
Do đó, các mô hình của chúng tôi dự đoán rằng Mỹ, Nhật và các nước khu vực Châu Âu
nên thả nổi tỷ giá trong khi Hongkong, Panama, Estonia, Lithuania, Bulgaria và
Argentina nên thực hiện chính sách cho tỷ giá thay đổi theo đồng tiền khác, đồng tiền
chung hoặc chính sách đôla hoá đồng nội tệ. Điều này thực sự đã xảy ra.
Tiếp, chúng tôi kiểm tra biên độ biến dộng tỷ giá thay đổi như thế nào khi giá trị của x
biến động hơn. Sự so sánh này tĩnh này liên quan đến việc khi giá trị của x nằm trong
trong biên độ biến động tỷ giá hoặc giữa hai mức giá trị RECs thì x sẽ biến động, còn khi
x thấp hơn giá trị âm của REC hoặc trên giá trị dương của Rec thì sự phản ứng của x sẽ
xảy ra.
Định đề 4: giả định rằng f(x) và g(x) là hai hàm mật độ có giá trị mode bằng 0 và
bằng giá trị kỳ vọng. Hơn nữa, giả định rằng hàm g(x) nằm trên hàm f(x) khi x < π - r và
x > π + r, khi π và π là giải pháp cho vấn đề của các nhà hoạch định chính sách đối với
hàm mật độ cơ bản f(x) (có nghĩa là g(x) có đồ thi ở giai đoạn cuối lớn hơn f(x). Khi đó,
các nhà hoạch định chính sách thay đổi biên độ rộng hơn dưới g(x) hoặc f(x).
Bằng trực giác khi sự phản ứng của x trở nên thường xuyên hơn (mật độ của x là g(x)
thay vì f(x), các nhà hoạch định chính sách phải gánh chịu khoản mất mát của sự tín
nhiệm liên quan đến phản ứng). Do vậy, các nhà hoạch định chính sách mở rộng biên độ
để giảm khả năng xảy ra sự phản ứng tốn kém. Hơn nữa, khi một cuộc khủng hoảng dễ
xảy ra, các nhà hoạch định chính sách sẽ tìm điểm tối ưu để thay đổi 2 giá trị RECs càng
xa 0 để thay đổi sự xem xét việc can thiệp vào thị trường để đánh giá cuộc khủng hoảng là
có khả năng. Sự điều chỉnh này có lợi cho các nhà hoạch định chính sách trong trường
hợp có sự kháng cự do sự không chắc chắn gia tăng ngoài giá trị thả nổi của tỷ giá.
5. Ảnh hưởng của việc giảm chi phí của việc hoán chuyển giữa các đồng tiền:
Trong suốt 3 thập kỷ qua đã diễn ra một sự chuyển dịch từ từ giữa các biện pháp hạn
chế các dòng tiền tệ và các giao dịch tài khoản vốn có liên quan. Kết qủa của xu hướng
này là trong điều kiện của các mô hình đã dẫn đến một sự cắt giảm chi phí của các giao

Do vậy, hai giá trị RECs thu hẹp lại và biên độ trở nên ít hiệu quả hơn trong việc đảm bảo sự
ổn định của tỷ giá. Sự phản ứng của các nhà hoạch định chính sách với việc này sẽ làm cho
biên độ mở rộng hơn và cho phép tỷ giá biến động tự do quanh tỷ giá cơ bản trong phạm vi
cho trước.
Phần (ii) của định đề 5 cũng cho thấy khi cân bằng, việc hạn chế sự chuyển dịch tự do của
thị trường vốn thấp hơn khả năng xảy ra của một cuộc khủng hoảng tiền tệ. Đầu tiên, việc giữ
biên độ không đổi, hai giá trị RECs thu hẹp lại khi t giảm và điều này làm tăng khả năng xảy
ra các cuộc tấn công. Sự ảnh hưởng này thường xuất hiện trong các tài liệu gần đây về các
cuộc khủng hoảng tài chính. Nhưng khi t giảm, các nhà hoạch định chính sách tiếp tục mục
tiêu ít tham vọng hơn và thay đổi độ rộng của biên độ. Ngược lại, điều này làm giảm xác suất
xảy ra các cuộc tấn công. Mặc dù có một sự ưu tiên không rõ ràng nhưng lại có tác động
mạnh hơn như phần (ii) của định đề 5 chỉ ra là khi f(x) không phù hợp và A > 1 thì tác động
thứ 2 luôn được đề ra.
Bài học từ phần (ii) của định đề 5 cho thấy khi việc thay đổi các chính sách tỷ giá được
tính đến thì sự hạn chế mạnh mẽ các dòng vốn quốc tế (làm cho t tăng lên) có thể thật sự làm
tăng khả năng xảy ra các cuộc khủng hoảng tiền tệ hơn là giảm thiểu điều đó. Một bằng
chứng liên quan đến kết quả này được gọi là “ Tobin tax” có thể thực sự gia tăng hơn là làm
giảm khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính.
Do sự gia tăng t làm cho các nhà hoạch định chính sách tiếp tục thực hiện các chính sách
ổn định triệt để hơn nhưng cũng tằn khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính, tóm lại điều đó
có thể gây ra một tác động to lớn lên chức năng thực hiện các mục tiêu của các nhà hoạch
định chính sách. Định đề tiếp theo điều đó là không đúng.
Định đề 6: Các nhà hoạch định chính sách đạt được giá trị cân bằng cao hơn mục tiêu khi
t tăng lên.
Định đề 6 chỉ ra rằng các nhà hoạch định chính sách khuyến khích việc đánh thuế lên việc
hạn chế các tài khoản vốn và do đó làm tăng chi phí giao dịch t, mặc dù vậy, ít nhất trong cơ
cấu của mô hình này, điều đó đã làm gia tăng khả năng xảy ra các cuộc khủng hoảng.
Nguyên nhân này khiến cho các nhà đầu các gây nên sức ép lên việc lựa chọn chính sách tỷ
giả tối ưu của các nhà hoạch định chính sách. Bằng cách tăng t, các nhà hoạch định chính
sách làm giảm động cơ tân công của các nhà đầu cơ và do đó về khía cạnh nào đã làm giảm

như sau với:
(ii) r
β
tăng với β.
Hành vi của các nhà đầu cơ ám chỉ rằng giá trị dương của REC được cho bởi
trong khi giá trị âm của REC nằm trong khoảng . Khi uy tín của các nhà hoạch định
chính sách không hoàn hảo (tức là β = 1) thì r
β
tăng với β, hai giá trị RECs thu hẹp lại để hiệu
chỉnh uy tín (tức là khi β = 1). Kết quả quan sát được là khi β < 1 thì các nhà đầu cơ tin rằng
các nhà hoạch định chính sách sẽ xoá bỏ biên độ với xác suất dương. Do đó, lợi nhuận mong
đợi kiếm được từ việc tấn công biên độ sẽ lớn hơn vì vậy các nhà hoạch định chính sách đáng
tin cậy sẽ khó khăn hơn trong việc bảo vệ biên độ.
Tiếp tục, chúng tôi kiểm tra sự ảnh hưởng uy tín của các nhà hoạch định chính sách trong
việc chọn lựa chính sách tỷ giá. Chúng tôi bắt đầu nghiên cứu các mức thay đổi của tỷ giá
theo mong đợi. Khi uy tín của các nhà hoạch định chính sách không hoàn hảo thì có thể đoán
được rằng với mức xác suất β, các các nhà hoạch định chính sách đáng tin cậy sẽ bảo vệ biên
độ chống lại các cuộc tấn công khi x xuống thấp hơn hai giá trị của RECs, còn với mức xác
suất 1 - β các nhà hoạch định chính sách là cơ hội và sẽ không bao giờ bảo vệ biên độ. Do
vậy, sự thay đổi mong đợi của tỷ giá quanh giá trị hiện tại là:
Lưu ý rằng β tác động lên thông qua tác động của nó lên sự độ rộng giữa hai giá trị
RECs và lên sự thay đổi kỳ vọng của tỷ giá giữa hai mức giá trị của RECs mà giá trị đó là sự
kết hợp theo đường thẳng của π và x khi thuộc phần giá trị REC âm và giữa π và x khi thuộc
phần giá trị REC dương.
Với cho trước, lợi nhuận mong đợi của nhà hoạch định chính sách đáng tin cậy là:
Chúng tôi không cần chi tiết lợi nhuận mong đợi của các nhà hoạch định chính sách cơ
hội bởi vì vấn đề của họ khá đơn giản. Cứ cho là các nhà hoạch định chính sách không dự
định bảo vệ biên độ, họ luôn muốn duy trì cùng một biên độ như các nhà đầu tư đáng tin cậy
mong muốn để làm giảm sự bất ổn của tỷ giá. Ngược lại, các nhà hoạch định chính sách đáng
tin cậy lựa chọn các biên độ biến động của tỷ giá, π và π để tối đa hoá lợi nhuận của họ. Định

biên độ biến động. các nhà điều hành chính sách tiền tệ của Hongkong đã áp dụng chính
sách này. Khi chính sách cho tỷ giá biến động theo đồng tiền khác được bãi bỏ ở
Hongkong thì các nhà điều hành chính sách đã có được một uy tín tốt cho phép họ bảo vệ
chính sách tỷ giá cố định trong một số trường hợp mở rộng hơn là trong các trường hợp
uy tín của họ bị giảm sút. Phần (iv) của định đề 7 cũng chỉ ra rằng khi các nhà hoạch định
chính sách có một uy tín cao hơn thì một cách tổng thể thì khả năng xảy ra các cuộc tấn
công đầu cơ sẽ gia tăng. Mặc dù mức độ uy tín cao sẽ dẫn đến giá trị RECs cao hơn
(RECs tức là vùng biến động của x khi các nhà hoạch định chính sách bảo vệ biên độ),
điều đó khiến các nhà hoạch định chính sách điều chỉnh biên độ thu hẹp lại và do đó việc
áp dụng chính sách tỷ giá nào dễ gây ảnh hưởng đến khả năng xảy ra các cuộc tấn công
đầu cơ.
Theo giả định 1, tác động thứ hai sẽ mạnh hơn nên xét về tổng thể sẽ là gia tăng khả năng
xảy ra các cuộc tấn công đầu cơ.
7. Kết luận những tương quan
Từ dữ liệu của báo cáo thường niên IMF năm 2000, Fischer (2001) đưa ra chứng cứ hỗ trợ
cách nhìn lưỡng cực xuyên suốt những năm 90 rằng đã có một sự dịch chuyển dần dần từ
những chế độ tỷ giá trung gian sang chế độ tỷ giá cố định hoặc thả nổi. Dưới đây, chúng tôi
sẽ thảo luận về một chuỗi những hạn chế của các nhân tố ngoại sinh của sườn mô hình cần
thiết của chúng tôi để phát triển cái khuynh hướng này.
Trên sườn mô hình của chúng tôi mô tả ba nhân tố ngoại sinh chính gồm:
- Sự quan trọng tương đối đã quy cho những người làm chính sách để giới hạn tính
không chắc chắn của tỷ giá trao đổi danh nghĩa (A);
- Sự tổn thất tín nhiệm do việc gộp chung lại (δ); và
- Chi phí do việc chuyển đổi giữa các đồng tiền (t).
- Đối với các nhân tố này, chúng tôi còn có thể cộng thêm nhân tố danh tiếng của nhà
làm chính sách (β), đã được xem xét trong Phần 6.
Định đề 2 ngụ ý rằng các quốc gia với những giá trị tương đối lớn của A sẽ có những chính
sách tỷ giá cố định và Mệnh đề 1 ngụ ý rằng các quốc gia với những giá trị tương đối rộng
của δ sẽ có những biên độ của việc cam kết hiệu quả rộng hơn, hay ý nói rằng chúng sẽ bảo
vệ đồng tiền dưới những tình huống tài chính rộng hơn. Vì vậy, sườn mô hình của chúng tôi