Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
1 Lời mở đầu

Xu thế toàn cầu hóa đã tạo điều kiện thuận lợi không những cho giao lưu thương
mại giữa các nước mà còn giúp cho các nhà đầu tư tài chính mở rộng các danh mục
đầu tư của mình ra ngoài phạm vi đất nước mà họ đang sinh sống. Những lợi ích của
đa dạng hóa quốc tế được biết đến qua nhiều thập kỷ, nhưng chỉ gần đây các nhà đầu
tư mới bắt đầu phân bổ một phần đáng kể để nắm giữ danh mục đầu tư của họ vào
chứng khoán nước ngoài. Để quản lý rủi ro của danh mục đầu tư quốc tế, các nhà đầu
tư cần phải biết các yếu tố giải thích sự thay đổi dữ liệu chéo và xuyên quốc gia đối
với tỷ suất của chứng khoán toàn cầu. Một số nghiên cứu đã ghi nhận rằng các yếu tố
thị trường thế giới là một yếu tố quan trọng quyết định tỷ suất sinh lợi của tài sản
(Solnik 1974a, 1977 STEHLE, Jorion và Schwartz năm 1986, Korajczyk và Viallet
1989, và Harvey 1991). Ngoài ra còn có bằng chứng cho thấy tỷ giá hối đoái và các
yếu tố nguy cơ lạm phát thế giới có thể giải thích một phần của sự khác biệt xuyên
quốc gia trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu (Dumas và Solnik (1995), và Ferson và
Harvey (1994)). Bài viết của chúng tôi cũng xin bổ sung vào lý thuyết này những
bằng chứng từ một nghiên cứu mới cho thấy tác động của tỷ giá hối đoái và các yếu tố
thị trường đến quá trình tạo ra tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
2 Mục lục

5. Tác động của biến động tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi có thật sự là phần bù
tỷ suất sinh lợi cho độ nhạy cảm tỷ giá hay không? 32
6. Kết luận 36
B- MỞ RỘNG : 37
I. Giới thiệu mô hình và các biến: 37
II. Quy trình thực hiện: 37
1. Tính toán các biến trong mô hình: 38
2. Kiểm định tính dừng cho các chuỗi dữ liệu: 39
3. Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá và beta thị trường của các công ty 40
4. Ước lượng mức tác động của độ nhạy cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi
trong giai đoạn tiếp theo: 42
5. Ước lượng các yếu tố rủi ro tác động lên tỷ suất sinh lợi theo phương
pháp chuẩn của Fama và Macbeth: 44
III. Giải thích kết quả mô hình: 46 Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
4

MỤC LỤC BẢNG
Bảng 1: Thống kê chi tiết mẫu 17
Bảng 2: Các kết quả hồi quy cho Beta thị trường và độ nhạy cảm tỷ giá 18
Bảng 3.A Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá trong tất cả các giai
đoạn 20
Bảng 3.B. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá trong trường hợp

GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
6 A- Tổng quan về bài nghiên cứu gốc
I. Giới thiệu:
1. Mục tiêu nghiên cứu
Bài viết này nghiên cứu tầm quan trọng của độ nhạy cảm của tỉ giá hối đoái trong
quá trình tạo ra tỉ suất sinh lợi. Dựa trên bài nghiên cứu gốc “Mối quan hệ có điều
kiện giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở các thị
trường mới nổi và thị trường phát triển” của Söhnke M. Bartrama,*, Gordon M.
Bodnar. Chúng tôi trình bày các lập luận và kết quả kiểm định của họ về mối quan hệ
giữa tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và độ nhạy cảm tỉ giá hối đoái và hơn nữa là mối liên hệ
có điều kiện giữa tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và Beta thị trường. Sau đó chúng tôi sẽ áp
dụng các kết quả nghiên cứu này cho một quốc gia thuộc thị trường đang phát triển,
không nằm trong mẫu khảo sát của các nhà nghiên cứu - Việt Nam để xem xét xem
liệu rằng, mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm của tỷ giá hối đoái và tỉ suất
sinh lợi tìm ra trong bài nghiên cứu gốc có đúng trong trường hợp của Việt Nam hay
không?
2. Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sẽ lần lượt trả lời cho các câu hỏi sau đây
 Tỷ giá hối đoái thay đổi đã tạo ra phần bù cho tỷ suất sinh lợi của công ty như
thế nào?
 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá được tìm thấy trong
điều kiện nào?
 Lí thuyết tài chính dự đoán các công ty chịu tác động khá lớn của độ nhạy cảm
tỷ giá hối đoái, nhưng thực nghiệm lại cho thấy sự tác động của độ nhạy cảm tỉ giá hối
đoái lên tỉ suất sinh lợi cổ phiếu có nghĩa kinh tế và thống kê nhỏ. Câu hỏi đặt ra là
liệu rằng các ước lượng thực nghiệm độ nhạy cảm tỉ giá hối đoái dù nhỏ nhưng có giá
trị kinh tế và hữu ích cho các nhà đầu tư trên thị trường tài chính hay không?

tục để ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và Beta thị trường cho từng công ty.
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
8

Bước 2: Dùng các kết quả về độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và Beta thị trường tìm
được để ước lượng phần bù tỷ suất sinh lợi trung bình của các công ty khi tỷ giá biến
động theo phương pháp chuẩn của Fama và MacBeth.
Các nhà nghiên cứu đã lặp lại hồi quy này cho từng trường hợp với giả thiết khác
nhau để xem xét rõ hơn mức tác động của tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi của công
ty. Cụ thể là:
- Hồi quy “rolling window” 60 tháng liên tục trong suốt thời gian nghiên cứu 90
tháng cho thấy không có mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và độ
nhạy cảm tỷ giá hối đoái. Kiểm định bổ sung cho lập luận trên bằng cách lấy
giá trị tuyệt đối của sự thay đổi của tỷ giá hối đoái.
- Ước lượng riêng cho từng trường hợp đồng nội tệ tăng giá và giảm giá.
- Ước lượng riêng cho trường hợp tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường trong
nước tăng (Up-market) và tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường trong nước giảm
(Down-market).
- Ước lượng tác động có điều kiện của các yếu tố rủi ro lên tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu bằng mô hình đa nhân tố.
- Ước lượng tỷ suất sinh lợi của các danh mục theo độ nhạy cảm của tỷ giá hối
đoái với mẫu các công ty được chia làm 5 phân vị theo độ nhạy cảm tỉ giá để
cho thấy ý nghĩa kinh tế của phần bù tỷ suất sinh lợi đối với các nhà đầu tư.
Bước 3: Dùng mô hình hồi quy để xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và
độ nhạy cảm tỷ giá trên các thị trường theo mức độ phát triển khác nhau: thị trường
mới nổi và thị trường phát triển.
Bước 4: Kiểm tra tính đúng đắn của mô hình trong thực tiễn.
Các nhà nghiên cứu xem xét tính đúng đắn của mô hình trong các trường hợp cụ

 Hướng thứ nhất: nghiên cứu về tác động của tỷ giá hối đoái lên giá trị công
ty qua độ nhạy cảm của các công ty phi tài chính.
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
10

 Hướng thứ 2: xét xem việc thay đổi tỷ giá hối đoái ảnh hưởng tới sự thay
đổi của tỷ suất sinh lợi, hay tạo ra một phần bù rủi ro cho sự thay đổi này.
 Hướng thứ 3: mối quan hệ giữa độ nhạy cảm và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
trong tương lai trong trường hợp có điều kiện và không điều kiện.
 Hướng thứ 4: tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục đầu tư được sắp
xếp theo độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và các yếu tố quyết định khác.
1. Hướng thứ nhất: nghiên cứu về tác động của tỷ giá hối đoái lên giá trị
công ty qua độ nhạy cảm của các công ty phi tài chính.
Các kết quả của những nghiên cứu này chỉ cung cấp các bằng chứng không chắc
chắn về mức ý nghĩa thống kê của độ nhạy cảm của đồng tiền. Nghiên cứu sơ khai của
Jorion (1990) tìm thấy chỉ có 5,2% trong số 2807 công ty đa quốc gia tại Mỹ chịu tác
động của độ nhạy cảm tỷ giá lên giá chứng khoán với mức ý nghĩa 5%. Choi và
Prasad (1995) thấy rằng với mức ý nghĩa 10% chỉ có 14,9% các công ty tư nhân ở Mỹ
có độ nhạy cảm tỷ giá đáng kể, kết quả tương tự với các công ty ngoài nước Mỹ (He
and Ng (1998); Prasad và Rajan(1995)).
Các bài nghiên cứu trong hướng này xem xét tới giá trị tuyệt đối và dữ liệu chéo
của các ước lượng độ nhạy cảm. Những kết quả này xác nhận rằng các đặc điểm công
ty cũng như quy mô công ty thì có khả năng giải thích cho các mức độ khác nhau của
độ nhạy cảm (Bartram và Bodnar (2007)). Hướng nghiên cứu này không xem xét sự
tác động của các ước lượng độ nhạy cảm đến tỷ suất sinh lợi tương lai.
2. Hướng thứ 2: xét xem việc thay đổi tỷ giá hối đoái ảnh hưởng tới sự
thay đổi của tỷ suất sinh lợi hay tạo ra một phần bù rủi ro cho sự thay
đổi này.

Finnerty năm 1992; Jorion, 1991). Trong khi một số nghiên cứu xác định phần bù tỷ
suất sinh lợi trong trường hợp không điều kiện có ý nghĩa cho độ nhạy cảm của đồng
tiền ở Mỹ (Aretz etal, 2010; Kolariet al, 2007; Dukaset al, 1996; Choiet al, 1992;
Dominguez,1987).
Bằng chứng thực nghiệm không chắc chắn về một phần bù tỷ suất sinh lợi không
điều kiện cho độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái có thể là kết quả của sự thay đổi phần bù rủi
ro kì hạn, và một số nghiên cứu thực nghiệm đã đưa ra một vài sự ủng hộ cho điều
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
12

này. Doukas et al. (1999) đưa ra bằng chứng về một phần bù rủi ro kì hạn của tỉ giá có
ý nghĩa thống kê ở Nhật Bản. Tương tự như vậy, Francis et al. (2008) đưa ra bằng
chứng về phần bù rủi ro kì hạn của tỉ giá ở các ngành công nghiệp Mỹ. Dựa trên các
mô hình định giá có điều kiện, đã đưa biến thời gian vào phần bù tỉ suất sinh lợi, từ
đó có sự xuất hiện của phần bù tỉ suất sinh lợi kì hạn trong độ nhạy của tỉ giá (ví dụ,
Roache và Merritt, 2006, De Santis và Gerard, 1997, 1998; DumasSolnik, 1995). Tuy
nhiên, những nghiên cứu này không xác định các yếu tố quyết định về mặt kinh tế
của phần bù tỷ giá hối đoái biến đổi theo thời gian, cũng không cung cấp cho các nhà
đầu tư những ước lượng phần bù tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên mỗi đơn vị thay đổi tỷ
giá hối đoái.
4. Hướng thứ 4: yếu tố quyết định dẫn tới sự khác nhau về mức độ ảnh
hưởng của độ nhạy tỉ giá lên tỉ suất sinh lợi ở những danh mục, công
ty khác nhau
Sử dụng một mẫu lớn các công ty ở hầu hết các thị trường phát triển, Doidge et
al.(2006) cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty có giao dịch quốc tế có tỷ suất
sinh lợi cao hơn so với những công ty không có giao dịch quốc tế thì khi tiền tệ giảm
giá quy mô lớn, là 0,72% mỗi tháng, trong khi đó, thấp hơn 1,10% mỗi tháng trong
suốt các thời kì tiền tệ được tăng giá quy mô lớn).

R
Mt
là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường trong nước ở khoảng thời gian t
R
XRt
là phần trăm thay đổi tỷ giá trong khoảng thời gian t
Tỷ giá hối đoái trong bài nhiên cứu này sử dụng phương thức yết giá trực tiếp, hệ
số ước lượng dùng để đo độ nhạy cảm của công ty j, giả sử xem xét trong thời kì
giảm giá nội tệ. Các công ty mà có lượng tiền ròng ngoại tệ lớn (các công ty xuất
khẩu, đa quốc gia) thường có độ nhạy cảm dương, trong khi những công ty mà lượng
tiền ròng ngoại tệ ít(nhập khẩu) thường có độ nhạy cảm âm. Phần dư đại diện cho
mối tương quan giữa biến phần trăm thay đổi tỷ giá và tỷ suất sinh lợi của danh mục
thị trường trong nước khi có sự giảm giá của đồng nội tệ. Phương trình (1) được hồi
quy cho từng công ty cho từng giai đoạn 60 tháng. Để khắc phục hiện tượng tự tương
quan và phương sai thay đổi, tác giả đã điều chỉnh các độ lệch chuẩn theo phương
thức của Newey and West (1987).
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
14

ii. Phương trình ước lượng phần bù tỷ suất sinh lợi
Phương pháp chính được các nhà nghiên cứu sử dụng ở đây là phương pháp cổ điển
của Fama và Macbeth để đo lường mức tác động của độ nhạy cảm tỷ giá và Beta thị
trường trong khoảng thời gian t lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thời điểm t+1. Các giá
trị beta thị trường và các độ nhạy cảm tỉ giá hối đoái ở mỗi quốc gia đã hồi quy được
trong phương trình (1), được sử dụng trong một mô hình hồi qui chéo sau:

Trong đó:
là beta thị trường (rủi ro thị trường) của công ty j trong khoảng thời gian t và

0
+b
1
R
Mt+1
)β
jt
^ + (d
0
+d
1
R
XRt+1
)δ
jt
^ + e
jt+1
(3)
Nếu b
1
và d
1
không có ý nghĩa thống kê thì các yếu tố rủi ro thực tại khoảng
thời điểm t+1 không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu tại khoảng
thời gian t+1
iv. Phương pháp Newey and West
Trong tất cả các mô hình sử dụng, các nhà nghiên cứu sử dụng phương pháp
Newey and West để loại bỏ hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi để đảm
bảo các giả thiết của hồi quy OLS không bị vi phạm và kết quả hồi quy có độ tin cậy
cao hơn.

nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
17

Bảng 1: Thống kê chi tiết mẫu
IV. Kết quả nghiên cứu
1. Ước lượng độ nhạy cảm của tỷ giá
Độ nhạy cảm tỷ giá và Beta thị trường được ước lượng thông qua phương trình
(1) theo phương pháp hồi quy “rolling window” trong 60 tháng liên tục cho từng công
ty:
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
18 Kết quả hồi quy được tóm tắt ở Bảng 2
Bảng 2: Các kết quả hồi quy cho Beta thị trường và độ nhạy cảm tỷ giá Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
19

Phần bảng A trình bày thống kê kết quả hồi quy theo cách phân loại sau:
- Cột thứ 2: Hệ số trung bình phân theo dấu âm, dương và xét trên tất cả các kết
quả hồi quy.
- Cột thứ 3: Hệ số trung bình phân theo dấu âm, dương xét trên các kết quả hồi
quy có ý nghĩa.

i. Mối quan hệ không có điều kiện giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy
cảm tỷ giá hối đoái
Sử dụng kết quả hồi quy của phương trính (1), các nhà nghiên cứu hồi quy theo
phương trình (2) để xem xét mức tác động của độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và beta thị
trường lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở tháng sau. Với kết quả hồi quy được trình
bày ở phần A của Bảng 3, ta có thể thấy, một đơn vị mất giá đồng nội tệ chỉ gây nên
mức tác động đến tỷ suất sinh lợi trung bình là 0,027% mỗi tháng và con số này không
có ý nghĩa thống kê (p-value= 0,396). Vì vậy không tồn tại mối quan hệ không có điều
kiện (xét tất cả các giai đoạn) giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu. Các tác giả lặp lại kiểm định trên bằng cách sử dụng giá trị tuyệt đối của độ
nhạy cảm tỷ giá hối đoái để xem xét khả năng tác động của độ lớn của độ nhạy cảm tỷ
giá. Và họ không tìm được bằng chứng cho mối quan hệ không điều kiện giữa độ lớn
độ nhạy cảm tỷ giá và tỷ suất sinh lợi trong tháng tiếp theo.

Bảng 3.A Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá trong tất cả các giai
đoạn
Như vậy có thể kết luận rằng độ nhạy cảm tỷ giá không có tác động không điều
kiện đến mức tỷ suất sinh lợi trung bình. Vì vậy một nhà đầu tư không thể mong đợi
kiếm được mức tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn chỉ đơn giản bằng cách nắm giữ cổ
phần của các công ty có độ nhạy cảm cùng chiều hay ngược chiều với biến động tỷ
giá.
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
21

ii. Mối quan hệ có điều kiện của tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá
Câu hỏi đặt ra là nếu thật sự tồn tại mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái
với tỷ suất sinh lợi thì khi đồng nội tệ mất giá, các công ty có độ nhạy cảm đồng biến
với việc mất giá đồng nội tệ sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với các công ty khác

nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
23
Hình 2. Mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá và tỷ suất sinh lợi của danh mục
trong thực tế xét riêng biệt cho giai đoạn đồng nội tệ bị tăng giá, và giai đoạn đồng
nội tệ giảm giá cho A. Tất cả các công ty; B. Các công ty thuộc thị trường mới nổi; C.
Các công ty thuộc thị trường đã phát triển.
Ngoài ra, nhà nghiên cứu kiểm định mối quan hệ này bằng cách hồi quy theo
phương trình (2) dựa trên sự tăng giá và giảm giá đồng nội tệ trong tháng mà tỷ suất
sinh lợi thực được đo lường. Các kết quả ước lượng được thể hiện trong Panel B của
Bảng 3. So với các kết quả trong trường hợp vô điều kiện, tác động có điều kiện đến
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
24

tỷ suất sinh lợi là lớn hơn. Khi đồng nội tệ giảm giá, 1 đơn vị mất giá đồng nội tệ sẽ
gây ra mức tác động dương cho tỷ suất sinh lợi, 0.145% một tháng-rất có ý nghĩa
thống kê (p-value <0.001). Tương tự như vậy, khi đồng nội tệ được tăng giá, 1 đơn vị
giảm giá đồng nội tệ sẽ gây ra mức tác động âm cho tỷ suất sinh lợi, -0.078% một
tháng với mức ý nghĩa thấp hơn (p-value= 0.078 sát với mức giới hạn ý nghĩa 10%).
Điều này cho thấy tồn tại mối quan hệ có điều kiện giữa tỷ suất sinh lơi của chứng
khoán và độ nhạy cảm tỷ giá. Panel B cho thấy kết quả kiểm định còn phụ thuộc vào
tác động của beta thị trường lên tỷ suất sinh lợi là dương (Up-Market) hay âm (Down-
Market) trong tháng mà tỷ suất sinh lợi của công ty được đo lường.

Bảng 3.B. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá trong trường hợp

GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
25

Kết quả kiểm định này được trình bày trong phần C của Bảng 3.

Bảng 3C: tương tác đồng thời giữa tỉ giá và tỉ suất sinh lợi thị trường
Hệ số d
0
= 0.035 và không có ý nghĩa thống kê (p-value = 0.211); d
1
= 0.134 và có ý
nghĩa thống kê (p-value <0.001) cho thấy độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái không có tác
động trực tiếp lên tỷ suất sinh lợi công ty mà thông qua độ biến động của tỷ giá hối
đoái. Điều này phù hợp với kết quả rút ra được ở phần trên về mối quan hệ không có
điều kiện của độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi công ty.
Tương tự, b
1
= 0.829 và có ý nghĩa thống kê (p-value <0.001) trong khi b
0
<0 và có
ý nghĩa thống kê thấp. Điều này cho thấy tác động của beta thị trường lên tỷ suất sinh
lợi chủ yếu thông qua độ biến động của thị trường. Ngoài ra kiểm định trên còn cho
thấy sự tương tác của tỷ suất sinh lợi thị trường và beta thị trường của công ty tác
động lên tỷ suất sinh lợi của công ty mạnh hơn sự tương tác của độ nhạy cảm tỷ giá
hối đoái và phần trăm thay đổi tỷ giá. Điều này cho thấy rằng đối với các công ty có
cùng mức độ nhạy cảm và beta thị trường, mức tác động đến tỷ suất sinh lợi của công
ty khi tỷ giá hối đoái thay đổi 1% chỉ bằng 1/6 mức tác động trung bình đến tỷ suất
sinh lợi của công ty khi tỷ suất sinh lợi của thị trường biến động 1% (16% =
0.134/0.829).
iv. Tỷ giá hối đoái thay đổi tác động lên tỷ suất sinh lợi cổ phần, điều