1 Chương 1
MỞ ĐẦU
1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Việc đánh giá rủi ro và suất sinh lời của thị trường chứng khoán
nói chung và thị trường các cổ phiếu niêm yết nói riêng, là công việc khó
khăn. Trong thập niên 60 của thế kỷ 20, Sharpe (1964) và Lintner (1965)
đã định lượng mối tương quan đơn giữa suất sinh lời và rủi ro của các cổ
phiếu gọi là mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing
Model), mô hình xét đoán lợi nhuận của một chứng khoán dựa vào rủi ro
của chứng khoán đó theo danh mục thị trường. Mô hình này ngày nay đang
có nhiều tranh cải vì những hạn chế của nó như: toàn bộ rủi ro đều được
đưa vào trong chỉ số bê-ta, thị trường phải hoàn hảo, việc chọn rổ đại diện
phải đại diện cho toàn thị trường, tồn tại lãi suất phi rủi ro, nhưng trong
thực tế khó tồn tại một lãi suất hoàn toàn không có rủi ro, Chính những
hạn chế như vậy nên sau này có hàng loạt các nghiên cứu khác nhau một
phần chỉ trích, một phần bổ sung. Một số nghiên cứu điển hình tiếp sau mô
hình CAPM của Sharpe và Lintner như: Nghiên cứu của Basu (1977), Banz
(1981), Bhandari (1988), Rosenberg, Reid và Lansten (1985) Gầ n đây là
nghiên cứu của Fama và French (1992) tìm thấy các yếu tố quy mô, thu
nhập cổ phiếu so với giá (E/P), BE/ME, giải thích suất sinh lời tốt hơn bê-
ta thị trường. Nghiên cứu của Carhart (1997) đưa ra mô hình 4 nhân tố
(FF4), ngoài ba nhân tố theo FF3 còn có nhân tố quán tính (momentum) và
nhiều nghiên cứu khác đã chứng t được những ưu việt của chng . Chung
quy lại các nghiên cứu này tập trung theo hướng: thứ nhất là tìm ra các yếu
tố đặc trưng mà các yếu tố này mang tính “bất thường” có tác động đến
suất sinh lời và rủi ro các cổ phiếu niêm yết (ngoài yếu tố rủi ro thị trường
2


)=0). Các nghiên cứu hiện
đại chứng minh rằng suất sinh lời một nhóm cổ phiếu có thể dao động
giống nhau nhưng khác với thị trường và do đó khi kiểm chứng bằng mô
hình kinh tế lượng thì hệ số anpha ≠ 0, do vậy CAPM không đng. Về
nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào
với điều kiện xem xét biến động của suất sinh lời sao cho anpha=0. Vậy thì
3 tại TTCK Việt Nam ngoài yếu tố rủi ro thị trường còn yếu tố rủi ro nào
khác? Và liệu các mô hình định giá ở các thị trường phát triển vẫn hợp lý?
Vì những lý do như trên, để trả lời các câu hi nêu trên, nên tác giả
chọn đề tài: “Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” để thực hiện nghiên cứu luận án tiến sỹ
chuyên ngành kinh tế tài chính ngân hàng. Luận án này cũng góp phần ủng
hộ hay bác b các nghiên cứu ở các nước, kết quả sẽ tìm ra những vấn đề
mới trong định giá tài sản mà giới khoa học hiện nay đang tranh cải.
1.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
1.2.1 Các nghiên cứu quốc tế
Mô hình CAPM do Sharpe (1964) và Lintner (1965) trở nên nổi
tiếng, phổ biến trong giới tài chính, và nó được sử dụng trong định giá tài
sản một thời gian dài. Tuy nhiên bắt đầu từ thập niên 80 của thế kỷ XX bắt
đầu có những nghiên cứu tranh luận xung quanh mô hình CAPM cho thấy
CAPM không còn đứng vững. Nghiên cứu của Banz (1981) cho thấy quy
mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu. Nghiên
cứu của Basu (1983) cho thấy các cổ phiếu có quy mô nh có suất sinh lời
trung bình cao hơn các cổ phiếu có quy mô lớn, đồng thời các cổ phiếu có
chỉ số E/P cao có suất sinh lời cao hơn nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P thấp.
Amihud và Mendelson (1986) đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi
ro thanh khoản đến suất sinh lời cổ phiếu. Các nghiên cứu của Fama và

giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức là nhóm công ty
có quy mô nh thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm công ty có
quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi
cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao. Hay Nguyễn Đăng Thanh
(2011), áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh
5 lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả cho thấy mô hình FF3
không hoàn toàn đng khi áp dụng với ngành xây dựng, nhân tố thị trường
trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới suất sinh lời của cổ phiếu
ngành này. Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mô hình FF3 kết
hợp với biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78 cổ phiếu
niêm yết trên HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả
cho thấy mô hình FF3 kết hợp giải thích tốt hơn FF3. Nghiên cứu của
Trịnh Ngọc Huy (2012) đánh giá rủi ro dựa vào CAPM trong đó có chi tiết
hóa trong cách tính rủi ro hệ thống. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê
Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp
với viến VaR và biến thanh khoản đo lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng
đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng. Kết quả cho thấy
mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart.
Từ thống kê các nghiên cứu tiêu biểu nêu trên, tác giả rút ra một
số nhận xét quan trọng như sau:
Các chứng minh ngoài bê-ta còn có các yếu tố khác tác động đến
suất sinh lời của chứng. Về nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung
thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào với điều kiện xem xét biến dộng của suất sinh
lời sao cho anpha=0. Các nghiên cứu kể trên tập trung theo hướng: thứ
nhất là tìm ra các yếu tố đặc trưng của công ty, các yếu tố bất thường ngoài
yếu tố rủi ro thị trường như: quy mô, chỉ số B/M, tính thanh khoản,… thứ
hai là dùng phương pháp dữ liệu chéo (cross-section) khi xử lý số liệu,

quy mô (rủi ro về quy mô) giải thích khá hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu.
Vậy tại TTCK nước ta thì yếu tố rủi ro về quy mô có giải thích được quan
7 hệ đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó
có sự khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác?
(2) Nhiều nghiên cứu nước ngoài tại nhiều thị trường phát triển cũng như
mới nổi chỉ ra ngoài biến quy mô (rủi ro về quy mô) giải thích khá hợp lý
đến suất sinh lời cổ phiếu còn có biến rủi ro giá trị sổ sách so giá trị thị
trường ( Book to market Equity ratio- viết tắt là B/P hoặc BE/ME) cũng có
mối quan hệ giải thích khá hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu. Vậy tại TTCK
nước ta thì yếu tố rủi ro này có giải thích được quan hệ đến suất sinh lời
các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó như thế nào? Có sự
khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác?
(3) Các nghiên cứu nước ngoài tại nhiều thị trường phát triển cũng như mới
nổi thì cũng chỉ ra rằng ngoài biến quy mô, BE/ME, thì yếu thanh khoản
(Liquidity) cũng giải thích tốt đến suất sinh lời cổ phiếu. Vậy tại TTCK
nước ta thì yếu tố thanh khoản có giải thích được mối quan hệ với suất sinh
lời các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó như thế nào? Có
sự khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác?
(4) Mô hình định giá phù hợp cho TTCK Việt Nam là thế nào? Áp dụng nó
ra sao để tối đa hóa lợi nhuận giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư?
1.3.3 Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là sự biến động giá và tỷ suất lợi
nhuận các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Luận án tập trung phân
tích ảnh hưởng các nhân tố thị trường và các nhân tố khác mang tính “bất
thường” thuộc về đặc trưng của các công ty niêm yết tác động đến tỷ suất
sinh lời và rủi ro như quy mô, chỉ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường
và thanh khoản.



L
j
itjtijiftit
FRR
1
)(

(1.1)
9 Trong đó:
R
i
– R
f
là suất sinh lời vượt trội của cổ phiếu hay danh mục cổ phiếu
F
j
là suất sinh lời vượt trội của yếu tố rủi ro thứ j
α
i
là hệ số chặn
β
i
là độ nhạy của yếu tố rủi ro
ε
i

công ty.
- Đối với các nghiên cứu nước ngoài: ngoài tiếp cận kế thừa các
nghiên cứu đã thực hiện, tác giả sẽ nghiên cứu thực chứng, kết hợp kiểm
định, đánh giá thực trạng tại TTCK nước ta để bổ sung vào các nhân tố
mang tính đặc thù của TTCK nước ta, tìm ra những điểm giống và điểm
khác biệt giữa nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu ở nước ngoài, góp
phần cũng cố việc ủng hộ hay bác b các nghiên cứu trước.
1.7 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN
Luận án được bố trí theo các chương, mục có quan hệ thống nhất,
ngoài ra còn có các phần mục lục, phụ lục, tài liệu tham khảo, danh mục
bảng biểu, danh mục đồ thị và chữ viết tắt. Luận án được bố trí thành 5
chương, mỗi chương đều có phần giới thiệu và kết luận riêng.
Chương 1: Chương mở đầu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết về tỷ suất sinh lời và rủi ro cổ
phiếu.
Chương 3: Trình bày về nguồn dữ liệu, phương pháp nghiên cứu
và các mô hình nghiên cứu.
Chương 4: Các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời và rủi ro các cổ
phiếu niêm yết tại TTCK Việt Nam
Chương 5: Các kết luận và kiến nghị.
11 Kết luận chung: Tóm lược lại các vấn đề mà luận án đã đạt được
về mặt thực tiễn cũng như lý thuyết, những mặt hạn chế của luận án và
hướng nghiên cứu bổ sung hoàn thiện.
Chƣơng 2
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO
CỔ PHIẾU
Chương này cung cấp lý thuyết nền tảng về giá tài sản, lý thuyết về

(2.1)
Mục tiêu quan trọng nhất là làm sao tìm ra giá trị của dòng tiền
không chắc chắn. Để hiểu công thức trên hãy bắt đầu với trường hợp đơn
giản, ví dụ nếu một người mua cổ phiếu ngày hôm nay, lợi ích trong thời
gian tới là giá cổ phiếu cộng với cổ tức, nên ta có:
x
t+1
= p
t+1
+ d
t+1
(2.2)
Trong đó:
p
t
: là giá tài sản tại thời điểm t
p
t+1
: là giá tài sản tại thời điểm t+1
12 d
t+1
: là cổ tức nhận được tại thời điểm t+1
c
t
: là mức tiêu dùng tại thời điểm t
c
t+1

các mô hình định giá tài sản, cho đến ngày nay vẫn còn 2 hướng nghiên
cứu. Hướng thứ nhất cho rằng rủi ro các tài sản là do những yếu tố bất
thường tạo ra ngoài yếu tố rủi ro thị trường bởi suất sinh lời của chúng có
thể dao động giống nhau nhưng khác so với thị trường, trường phái này
13 điển hình là nghiên cứu của Fama-French. Hướng thứ hai cho rằng sở dĩ
có các yếu tố rủi ro khác đơn giản chỉ là do những đặc trưng của các công
ty, trường phái này điển hình là nghiên cứu của Daniel-Titman. Trong phần
trình bày tổng quan sau đây, tác giả tập hợp các nghiên cứu trong và ngoài
nước, tập trung thành 4 chủ đề như sau: (1) Mô hình CAPM, cách kiểm
chứng mới phổ biến áp dụng; (2) Mô hình ba nhân tố của Fama-French; (3)
Mô hình bốn nhân tố của Carhart; (4) Các mô hình nghiên cứu liên quan
thanh khoản; (5) Các mô hình nghiên cứu các yếu tố khác.
Chƣơng 3
PHƢƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Trong chương trước tác giả đã giới thiệu lý thuyết về giá tài sản, cơ
sở lý thuyết của mô hình CAPM, đồng thời tác giả cũng đã giới thiệu
khung lý thuyết về tỷ suất lợi nhuận và rủi ro, tổng quan những nghiên cứu
nổi tiếng điển hình đã phá CAPM trong đó có Fama, người nhận giải Nobel
kinh tế năm 2013. Trong chương này tác giả tổng quan lại một số phương
pháp được áp dụng kiểm chứng cũng như định lượng được dùng phổ biến
trong các mô hình định giá. Ngoài ra tác giả giới thiệu về mô hình nghiên
cứu sẽ thực hiện trong luận án, giải thích lý do chọn mô hình theo hướng
nghiên cứu của tác giả. Ngoài ra, việc mô tả các biến và dữ liệu phục vụ
trong nghiên cứu của luận án cũng được trình bày trong chương này.
3.1 LỰA CHỌN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Tác giả sẽ kết hợp yếu tố thanh khoản với mô hình ba nhân tố của
FF thành mô hình bốn nhân tố, từ đó so sánh lại tính hợp lý giữa ba mô

) + e
it

Trong đó:
R
it
: suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i
R
Mt
: suất sinh lời trung bình thị trường
R
ft
: suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm lấy
theo giá mua bán ngày đầu mỗi tháng quy về lãi suất theo tháng)
R
SMBt
: suất sinh lời trung bình danh mục quy mô nh trừ quy mô lớn
R
HMLt
: suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME cao
trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME thấp
R
LMHt
: suất sinh lời trung bình của danh mục có thanh khoản thấp trừ
suất sinh lời trung bình của danh mục có thanh khoản cao
a
i
: hệ số chặn
b
i

thuộ c về cá c biế n thanh khoả n . Ngoài ra khi đánh giá quan hệ giữa suất
sinh lờ i vớ i cá c biế n cũ ng cho thấ y bằ ng chứ ng tồ n tạ i quan hệ giữ a suấ t
sinh lờ i vớ i thanh khoả n ở mứ c ý nghĩa thố ng kê , nhấ t là biế n Liq 1, trong
phân tích theo dữ liệ u ché o đề u cho ý nghĩa thố ng kê ở hầ u hế t cá c năm.
Kết quả hồi quy các mô hình theo hai phương pháp GRS và GMM
cho thấy:
- Hệ số chặn (a) trung bình trong các mô hình giảm dần và tiến về 0 cho dù
sử dụng phương pháp GRS hay GMM. Cụ thể hệ số chặn trung bình a
trong mô hình CAPM theo phương pháp GRS là 0.0179, FF3 là 0.013, FF3
kết hợp thêm biến thanh khoản 1 là 0.0043, FF3 kết hợp thêm biến thanh
khoản 2 là 0.0083; các hệ số này theo phương pháp GMM lần lượt là:
0.0163, 0.0126, 0.0049 và 0.008. Kết quả này chứng t rằng mô hình FF3
tốt hơn CAPM, trong khi nếu sử dụng FF3 kết hợp thêm biến thanh khoản
thì kết quả còn tốt hơn cả mô hình FF3. Ngoài ra, theo GMM thì các mô
hình CAPM hay FF3 khi chưa kết hợp biến thanh khoản thì tồn tại hệ số
chặn anpha khác không và có ý nghĩa thống kê, trong khi mô hình FF3 kết
hợp thanh khoản có hệ số chặn nh dần, đồng thời khác không nhưng
không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này chứng t mô hình kết hợp với
thanh khoản tốt hơn.
16 - Các mô hình khi đưa biến thanh khoản và rủi ro thanh khoản vào làm
tăng hiệu ứng của biến quy mô và rủi ro quy mô. Cụ thể bằng hai phương
pháp GRS hay GMM đều cho thấy nếu không có thanh khoản thì tất cả các
hệ số dốc biến quy mô đều >0, kết quả này cho biết suất sinh lời tất cả các
danh mục có quy mô cao (B) hay thấp (S) đều biến thiên theo theo suất
sinh lời trung bình của danh mục có quy mô nh (S). Sau khi đưa biến
thanh khoản (Liq2) vào trong mô hình thì phân bổ giữa biến quy mô rõ
ràng hơn. Cụ thể là hệ số dốc trước các danh mục B/L và B/H đều <0,

2
hiệu chỉnh của
CAPM bình quân là 0.7571, FF3 là 0.9117, FF3 với Liq1 là 0.9188 và của
FF3 với thanh khoản 2 là 0.9210. Kết quả cũng minh chứng thông qua hệ
số RootMSE của mô hình FF3 kết hợp thanh khoản là tốt hơn (vì hệ số
RootMSE nh hơn).
- Theo lý thuyết rủi ro là lợi nhuận, các doanh nghiệp có quy mô nh hay
có chỉ số BE/ME cao là các doanh nghiệp có rủi ro cao (rủi ro về quy mô
và rủi ro giá trị) do vậy suất sinh lời của nó phải cao để bù đắp cho rủi ro
cao. Bởi vì một cổ phiếu có đặc điểm giống nhau (ví dụ như đều có quy mô
nh) thì chúng sẽ có dao động giống nhau, nhưng sẽ khác với thị trường.
- Rủi ro thanh khoản tại TTCK Việt Nam cũng không phù hợp theo lý
thuyết rủi ro. Kết quả hồi quy bằng hai phương pháp GRS và GMM đều
cho thấy các hệ số dốc thể hiện phần bù rủi ro thanh khoản (l) đều <0, đều
phù hợp với phần phân tích mô tả, cũng như kết quả hồi quy riêng lẻ giữa
thanh khoản với suất sinh lời: cổ phiếu có thanh khoản cao có suất sinh lời
trung bình cao hơn cổ phiếu có thanh khoản thấp. Cụ thể hệ số dốc trung
bình của phần bù rủi ro thanh khoản Liq1 theo GRS là -0.2278 của Liq2 là
-0.4624; trong khi kết quả này bằng phương pháp GMM là: -0.2171 và -
0.4638. Hệ số dốc trung bình l1 và l2 tính bằng chênh lệch trung bình suất
sinh lời của nhóm có thanh khoản thấp trừ suất sinh lời của nhóm có thanh
khoản cao, do vậy hệ số dốc <0 cho thấy nhóm có thanh khoản cao có suất
sinh lời trung bình cao hơn nhóm có thanh khoản thấp.
Kết quả hồi quy bằng các phương pháp GRS hay GMM đều cho thấy
hai yếu tố rủi ro quy mô và thanh khoản là trái ngược với lý thuyết về rủi
18 ro và lợi nhuận, bởi lẽ các cổ phiếu có thanh khoản thấp thường chứa đựng
nhiều rủi ro, do vậy nó phải cho suất sinh lời cao hơn các cổ phiếu có thanh

giữa suất sinh lời với thanh khoản hay giữa suất sinh lời thanh khoản kết
hợp với các biến thị trường, quy mô hay biến giá trị (BE/ME). Trong khi
biến giá trị và quy mô có ý nghĩa giải thích không ổn định trong trường
hợp riêng lẻ hay kết hợp.
Chƣơng 5
CÁC KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Chương này đưa ra những hạn chế của TTCK nước ta hiện nay, cả
về phía các nhà đầu tư và các nhà tổ chức thị trường. Từ đó tác giả đưa ra
những đề xuất nhằm giúp thị trường hiệu quả, giảm rủi ro cho nhà đầu tư.
Tác giả cũng đề xuất mô hình hợp lý phục vụ trong định giá, một mô hình
đầu tư hợp lý kết hợp các phân tích từ chương trước.
5.1 CƠ SỞ ĐƢA RA CÁC GỢI Ý ĐẦU TƢ VÀ CHÍNH SÁCH
Kết quả phân tích mô tả và định lượng cho thấy các biến thị
trường, quy mô và chỉ số giá trị sổ sách so với giá thị trường đều có ảnh
hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu. Đặc biệt trong phân tích chỉ ra yếu tố
thanh khoản có ảnh hưởng mạnh đến suất sinh lời, và khi kết hợp các
biến rủi ro khác biến thanh khoản vẫn có ý nghĩa giải thích tốt trong mô
hình định giá.
Các kết quả này đưa đến các vấn đề lưu ý như sau:
(1) Trong định giá không thể b qua các yếu tố rủi ro khác ngoài
rủi ro thị trường, đó là rủi ro quy mô, giá trị và thanh khoản;
(2) Mô hình định giá phải có sự kết hợp các yếu tố rủi ro khác,
nhất là rủi ro thanh khoản bở i đây là yế u tố có ả nh hưở ng mạ nh nhấ t tạ i
TTCK Việ t Nam;
20 (3) Trong lựa chọn danh mục đầu tư cần có sự kết hợp giữa suất
sinh lời với các yếu tố rủi ro về quy mô, giá trị và thanh khoản;
(4) Thanh khoản là yếu tố ảnh hưởng khá mạnh đến suất sinh lời

dụng mô hình đơn như mô hình CAPM. Để định giá phù hợp, trước tiên tác
giả cho rằng có hai vấ đề mấu chốt cần hoàn thiện: Một là phải phát triển
TTCK về mức hiệu quả, hai là cần xây dựng mô hình định giá đa biến
hơn là sử dụng mô hình chỉ số đơn.
Các giải pháp bao gồm:
- Cần có một trung tâm dữ liệu và một chỉ số chuẩn hóa
- Nâng cao tính minh bạch thông tin trên thị trƣờng
- Tăng quy mô và thanh khoản cho thị trƣờng
- Hoàn thiện một số thể chế cho thị trƣờng
5.2.2 Nâng cao trình độ nhận thức và phân tích cho nhà đầu tƣ
Một trong những điều kiện khắc phục tình trạng thông tin bất đối xứng
là chuẩn hóa trình độ cho tất cả các nhà đầu tư.
5.2.3 Đề xuất mô hình dự báo và đầu tƣ giảm rủi ro đảm bảo lợi
nhuận cho nhà đầu tƣ
- Dùng mô hình FF3 và FF3 với thanh khoản trong dự báo
Kết quả phân tích cho thấy mô hình FF3 khi kết hợp với thanh khoản,
nhất là chỉ số thanh khoản (turnover) cho kết quả tốt hơn. Do vậy tác giả đề
xuất nên dùng mô hình này trong dự báo đầu tư
- Đề xuất mô hình đầu tƣ kết hợp 4 yếu tố rủi ro: Thanh khoản
(L), thị trƣờng (M), quy mô (S) và giá trị (B/M)
Các kết quả phân tích chương trước cho thấy tính thanh khoản có
ảnh hưởng thuyết phục và đáng kể đến suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết.
Ngoài thanh khoản thì quy mô, chỉ số B/M và thị trường cũng có ảnh
22 hưởng đáng kể đến suất sinh lời cổ phiếu. Trên cơ sở đó tác giả đề xuất mô
hình đầu tư kết hợp giữa 4 yếu tố: Thanh khoản (Liquidity), Thị trường
(Market), quy mô (size) và chỉ số B/M (Book to market ratio) mà sau đây
tác giả gọi là mô hình LMSB. Để có cơ sở đề nghị mô hình LMSB, tác giả

nhân tố chứng t tính hợp lý hơn CAPM và FF3, ngoài ra mô hình gợi ý áp
dụng đầu tư được tác giả đề xuất và kiểm chứng sơ bộ cho kết quả khả
quan tăng lợi nhuận và giảm rủi ro.
Với kết cấu và nội dung nghiên cứu trình bày, luận án đã đáp ứng
được các mục tiêu và các câu hi nghiên cứu đã đưa ra. Sự khác biệt của
nghiên cứu là phát triển mô hình FF3 thành FF3+ thanh khoản, phù hợp
cho định giá tại Việt Nam. Bên cạnh là sử dụng các công cụ và phương
pháp hiện đại làm tăng tính hiệu quả của nghiên cứu.
Tuy nhiên đề tài cũng còn một số hạn chế như: chưa phân nh hơn
các danh mục (như theo Daniel, K., Titman (1997)), hay như dữ liệu chưa
đồng bộ bởi TTCK nước ta cũng còn mới, dữ liệu vẫn còn ít nếu dùng
phương pháp FM. Đây là những hạn chế mà tác giả nhận thấy có thể
nghiên cứu tiếp theo. Ngoài ra mô hình FF3 khi kết hợp thanh khoản là phù
hợp tại Việt Nam, muốn được giới khoa học và thế giới công nhận cần mở
rộng nghiên cứu tiếp ở các quốc gia có TTCK mới nổi giống như Việt
Nam, như vậy nghiên cứu mới có giá trị về khoa học và thực tiễn cao hơn.
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ
Quốc tế
1. Nguyen Anh Phong (2012), Liquidity and Expected Stock Returns
Listed on Vietnamese Stock Market, European Journal of Economics,
Finance and Administrative Sciences, Issue 48, pp 151-157.
24 2. Nguyen Anh Phong and Tran Viet Hoang (2012), Applying Fama and
French Three Factors Model and Capital Asset Pricing Model in the Stock
Exchange of Vietnam, International Research Journal of Finance and
Economics, Issue 95 (2012), pp 115-120.
3. Tran Viet Hoang and Nguyen Anh Phong (2012), The Relationship Size
and Returns of the Equities Listed in Vietnam Stock Market, International

12. Nguyễn Anh Phong (2012), Tác động của thanh khoản đến suất sinh lời
các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam, Tạp chí kinh tế phát triển
tháng 10/2012.