1
Chương 1
MỞ ĐẦU
1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Thị trường chứng khoán Việt Nam qua hơn mười năm hình thành và phát triển
đã thể hiện được những thành công của mình. Thứ nhất là khuyến khích dân chúng
tiết kiệm và thu hút nguồn vốn nhàn rỗi phục vụ cho đầu tư, kể cả vốn trong nước và
nước ngoài, tạo ra một kênh sinh lời cho tài sản của nhà đầu tư, giúp đa dạng hóa
danh mục đầu tư và giảm rủi ro. Thứ hai thị trường chứng khoán là công cụ có thể
giúp Nhà nước thực hiện những chương trình phát triển kinh tế xã hội và điều tiết vĩ
mô nền kinh tế nhất là công cụ trái phiếu chính phủ, chính phủ không phải thông qua
ngân hàng để phát hành thêm tiền vào lưu thông, do đó không tạo ra sức ép lạm phát.
Thứ ba: thị trường chứng khoán kích thích doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn: Nhờ
TTCK các doanh nghiệp có thể thu hút vốn bằng cách phát hành cổ phiếu; trái phiếu
doanh nghiệp, tuy nhiên TTCK chỉ chấp nhận những cổ phiếu, trái phiếu hợp lệ: như
kinh doanh hợp pháp, công khai những kế hoạch và chiến lược kinh doanh, tài chính
tốt, và nhà đầu tư cũng mua chỉ mua những cổ phiếu, trái phiếu của những công ty
hoạt động hiệu quả, sinh lời cao. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã góp phần giải
quyết vốn dài hạn cho các doanh nghiệp phát triển, mở rộng sản xuất kinh doanh. Từ
hai công ty được niêm yết trên thị trường, hiện tại đã có hơn 700 các công ty và quỹ
đầu tư niêm yết trên cả hai sàn giao dịch tại TP.HCM và Hà Nội. Chỉ số chứng khoán
có lúc tăng nhanh, nhưng cũng có những lúc suy thoái, đặc biệt là thị trường cũng rơi
vào “khủng hoảng” dưới tác động của cuộc khủng hoảng tài chính xuất phát từ Hoa
Kỳ trong cuối năm 2007. Điều này chứng tỏ đầu tư trên thị trường chứng khoán bên
cạnh việc tạo ra suất sinh lời thì nó cũng luôn tồn tại những rủi ro tiềm ẩn. Tuy nhiên
để đánh giá được những yếu tố rủi ro nào là yếu tố đặc trưng tác động đến suất sinh
lời của chứng khoán là một bài toán khá phức tạp và đương nhiên không thể chỉ đánh
giá một cách đơn giản.
2
lời thấp nhất, kết quả là khi bổ sung thêm nhân tố quán tính, mô hình giải thích suất
sinh lời tốt hơn FF3…Chung quy lại các nghiên cứu này tập trung theo hướng: thứ
nhất là tìm ra các yếu tố đặc trưng mà các yếu tố này mang tính “bất thường” có tác
động đến suất sinh lời và rủi ro các cổ phiếu niêm yết (ngoài yếu tố rủi ro thị trường là
bêta theo CAPM), thứ hai là phân chia thành các danh mục khi xử lý số liệu để tránh
sai sót về độ lệch (bias) như mô hình CAPM.
Việc xác định quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và suất sinh lời của chứng khoán
được thực hiện ở nhiều nước. Từ thị trường chứng khoán các nước phát triển như Hoa
Kỳ, Anh, Canada, Úc,…đến thị trường các quốc gia mới nổi như: Trung Quốc, Ấn
Độ, Hàn Quốc, Nga,…Trong các nghiên cứu thực chứng tại thị trường chứng khoán
các quốc gia phát triển cũng như thị trường các quốc gia mới nổi đã chứng minh, ủng
hộ cho nghiên cứu của Fama và French, bởi khi nghiên cứu thực nghiệm ở hầu hết các
thị trường thì mô hình FF3 đều có ý nghĩa. Như vậy chứng tỏ CAPM không còn phù
hợp trong dự báo hay định giá mà thay vào đó cần có một mô hình dùng để dự báo,
định giá phù hợp và tốt hơn. Hiện nay đã có khá nhiều công trình nghiên cứu thực
chứng áp dụng các lý thuyết hiện đại vào nghiên cứu tại TTCK nước ta. Tuy nhiên các
nghiên cứu này còn nhiều hạn chế như: (1) Nguồn số liệu thu thập khá ít, thường chỉ
lấy số liệu ở sàn GDCK TPHCM, một số nghiên cứu chỉ lấy số liệu của một ngành cụ
thể, do vậy các nghiên cứu này chưa mang tính bao quát; (2) Các nghiên cứu chủ yếu
dừng lại ở việc kiểm chứng tính phù hợp các mô hình thông qua R
2
hiệu chỉnh, mà
kiểm định như vậy chưa hợp lý trong mô hình định giá trong khi các phương pháp
hợp lý như FM, GRS hay GMM chưa được áp dụng; (3) Các nghiên cứu chưa đưa ra
một mô hình định giá phù hợp áp dụng cho TTCK Việt Nam để áp dụng trong định
giá cổ phiếu hay tính chi phí vốn chủ sở hữu. Các nghiên cứu hiện đại, nổi tiếng của
các tác giả như Fama-French hay Carhart tập trung vào bổ sung cho CAPM, các
nghiên cứu khác tập trung vào tính hợp lý các mô hình. Tất cả xuất phát từ mô hình
CAPM cho rằng cổ phiếu chỉ bị ảnh hưởng duy nhất bởi 1 yếu tố rủi ro, đó là rủi ro
Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ
phiếu ngoài yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta) theo mô hình CAPM. Kết quả cho thấy các
công ty có quy mô nhỏ thường có suất sinh lời trung bình cao hơn các công ty có quy
mô lớn, nghiên cứu cũng cho thấy CAPM chưa phù hợp [44]. Nghiên cứu của Basu
(1983) đo lường quan hệ giữa một số yếu tố đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết tại
NYSE. Kết quả cho thấy các cổ phiếu có quy mô nhỏ có suất sinh lời trung bình cao
hơn các cổ phiếu có quy mô lớn, đồng thời các cổ phiếu có chỉ số E/P cao có suất sinh
lời cao hơn nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P thấp [45]. Amihud và Mendelson (1986)
5
đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến suất sinh lời cổ phiếu.
Kết quả cho thấy tăng 1% tỷ lệ thanh khoản sẽ làm tăng 0,211% suất sinh lời vượt trội
điều chỉnh rủi ro. Nghiên cứu của Fama và French (1992) đánh giá tác động của bê-ta,
quy mô (đo bằng giá thị trường của chứng khoán), chỉ số giá trị sổ sách so với giá trị
thị trường BE/ME (book to market equity), biến đòn bẩy được sử dụng bao gồm tổng
tài sản so với giá trị thị trường (A/ME), tổng tài sản so với giá trị sổ sách (A/BE) và tỷ
số E/P đến suất sinh lời của cổ phiếu. Kết quả cho thấy biến quy mô và BE/ME có
tương quan khá chặt chẽ đến suất sinh lời, kể cả trường hợp kết hợp với các biến khác.
[67]. Nghiên cứu năm 1993, nhận diện 5 yếu tố rủi ro tác động đến suất sinh lời của
cổ phiếu và trái phiếu, đây là nghiên cứu rất nổi tiếng bởi mô hình ba nhân tố bao gồm
rủi ro thị trường, rủi ro quy mô và rủi ro do chỉ số BE/ME cao hay thấp thay cho
CAPM [68]. Nghiên cứu năm 1995 cũng khẳng định lại giá trị của mô hình ba nhân
tố. Carhart (1997) đã bổ sung vào mô hình FF3 biến quán tính và được xem là mô
hình bốn nhân tố khá nổi tiếng bởi kết quả trong mô hình 4 nhân tố giải thích tốt hơn
mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993). Daniel và Titman (1997) nghiên cứu
những đặc trưng của sự biến động đến suất sinh lời cổ phiếu, nhóm tác giả cho thấy sự
biến động suất sinh lời là do những đặc trưng của các công ty. Hay như Datar, Naik và
Radcliffe (1998) cho thấy giữa suất sinh lời và thanh khoản có mối tương quan âm, và
kết quả nghiên cứu đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản.
Paster and Stambaugh (2003) là nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản đến
định giá như CAPM hay FF3, FF4. Nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ
Thị Huệ (2008) áp dụng mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993) gồm 28 công
ty niêm yết trên HoSe từ 1/2005 đến 3/2008, kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch
giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức là nhóm công ty có quy
mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm công ty có quy mô lớn và các
công ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ
số BE/ME cao. Hay Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mô hình ba nhân tố đo
lường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả
cho thấy mô hình FF3 không hoàn toàn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng, nhân
tố thị trường trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới suất sinh lời của cổ
7
phiếu ngành này. Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mô hình FF3 kết hợp với
biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78 cổ phiếu niêm yết trên HSX
giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả cho thấy mô hình FF3 kết hợp
giải thích tốt hơn FF3. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem
xét áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh khoản
đo lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết ngành
ngân hàng. Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố
của Carhart.
Từ thống kê các nghiên cứu tiêu biểu nêu trên, tác giả rút ra một số nhận xét
quan trọng như sau:
Các nghiên cứu của Banz, Bhandari và các nghiên cứu của Rosenberg, Reid và
Lansten là các nghiên cứu tiêu biểu, chứng minh ngoài bê-ta còn có các yếu tố khác
tác động đến suất sinh lời của chứng khoán và cho thấy bê-ta giải thích suất sinh lời
cho chứng khoán không tốt hơn các yếu tố khác đưa vào. Nhắc lại là tất cả xuất phát
từ mô hình CAPM cho rằng cổ phiếu chỉ ảnh duy nhất bởi 1 yếu tố rủi ro, đó là rủi ro
thị trường, và do vậy suất sinh lời của chứng khoán dao động theo suất sinh lời của thị
trường được đo lường bằng hiệp phương sai của cổ phiếu i so với thị trường
Cov(R
hỏi suất sinh lời cao ở nhóm này nhằm bù lại cho phần rủi ro cao có thể có. Tóm lại
các nghiên cứu kể trên tập trung theo hướng: thứ nhất là tìm ra các yếu tố đặc trưng
của công ty, các yếu tố bất thường ngoài yếu tố rủi ro thị trường như: quy mô, chỉ số
B/M, tính thanh khoản,…thứ hai là dùng phương pháp dữ liệu chéo (cross-section)
khi xử lý số liệu, điều này nhằm hạn chế của số liệu đơn theo CAPM và thứ ba là
trong phân tích và xử lý số liệu dùng danh mục chứ không đánh giá riêng lẻ từng cổ
phiếu, mục đích là để tránh độ lệch (bias) như mô hình CAPM khi xử lý số liệu riêng
biệt cho từng cổ phiếu. Các nghiên cứu trong nước thì còn một vài hạn chế như về
mẫu nghiên cứu, về phương pháp nghiên cứu hay tính ứng dụng đã được tác giả trình
bày bên trên.
1.3. MỤC TIÊU, CÂU HỎI, ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.3.1 Các mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung: Đánh giá tương quan giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu
niêm yết trên TTCK Việt Nam từ đó gợi ý mô hình định giá và mô hình đầu tư hợp lý
Mục tiêu cụ thể của luận án bao gồm các mục tiêu sau:
(1) Đánh giá tác động của yếu tố quy mô và rủi ro về quy mô đến suất sinh lời các
cổ phiếu niêm yết.
(2) Đánh giá tác động của yếu tố giá trị (chỉ số BE/ME ) và rủi ro của nó đến suất
sinh lời các cổ phiếu niêm yết.
9
(3) Đánh giá tác động của yếu tố thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến suất sinh
lời các cổ phiếu niêm yết.
(4) Cuối cùng là góp phần cũng cố lý thuyết và nghiên cứu thực chứng về định giá
tài sản trong nước cũng như quốc tế, đồng thời tìm ra mô hình định giá phù hợp, giúp
các tổ chức và cá nhân đầu tư, các công ty định giá tính toán chi phí vốn phù hợp,
giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra chiến lược đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài sản cho
mình.
1.3.2 Các câu hỏi nghiên cứu
Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu đã đề cập ở trên tác giả đặt ra các câu hỏi
Trong khuôn khổ của luận án sẽ vận dụng các mô hình để phân tích tác động của
các nhân tố đến tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu đã niêm yết tại Sở Giao Dịch
Chứng Khoán TP.HCM và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội, các mẫu được lựa
chọn trong thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Để đảm bảo nguồn số liệu đáng tin
cậy, tác giả chọn lọc những công ty niêm yết liên tục ít nhất hai năm, trước năm xem
xét. Ví dụ chọn mẫu năm 2011 thì các công ty phải niêm yết liên tục từ năm 2009 và
2010.
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nhằm phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu và trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu,
luận án sử dụng các phương pháp nghiên cứu như sau:
Một là sử dụng phương pháp định tính: trong phương pháp này, tác giả dùng
phương pháp phân tích, tổng hợp lịch sử nhằm xem xét xu thế tác động của các yếu tố
đến suất sinh lời và rủi ro cổ phiếu.
Hai là sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng: nhằm đo lường suất sinh lời
dưới ảnh hưởng các nhân tố rủi ro, tìm ra các phần bù rủi ro và mô hình định giá phù
hợp.
11
1.5 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU
● Luận án sử dụng phần mềm Microsoft Excell XP để tính toán các chỉ số về
suất sinh lời và rủi ro cho từng thời kỳ khác nhau, trong luận án này thời kỳ tính bằng
tháng.
● Để xác định các yếu tố ảnh hưởng suất sinh lời, ước lượng suất sinh lời theo
mô hình đa biến, luận án sử dụng phần mềm Stata, sử dụng phương pháp GRS và
GMM trong định lượng nhằm tìm mô hình định giá tối ưu.
Xem xét mô hình hồi quy như sau:
kiểm chứng hệ số chặn (anpha) có bằng 0 hay không trong phương trình (1.1) và
phương pháp GMM là phương pháp tối ưu hóa mô hình trong trường hợp anpha bằng
0. Hai phương pháp này sẽ được trình bày chi tiết trong chương 2.
1.6 Khung phân tích nghiên cứu 12 Hình 1.1 Khung phân tích nghiên cứu
Để tiến hành nghiên cứu tác giả thực hiện theo trình tự sau: (xem hình 1.2) Các lý thuyết và
Các nghiên cứu trước
Mô hình dự kiến
Thu thập số liệu
Mô hình
1
Mô hình
2
Mô hình
3
Quy
mô
Chỉ số
BE/ME
Nguồn số liệu
- Thu thập từ nguồn thứ cấp
- Chọn mẫu phân theo các danh mục sắp xếp dựa vào các yếu tố
Thiết kế nghiên cứu
- Phương pháp định lượng : phân tích, so sánh, hồi quy bội
-
Phương pháp phân tích dữ liệu chéo: cross-section, GRS, GMM
Kết quả và các đề xuất
- Các nhân tố ảnh hưởng suất sinh lời và rủi ro
- Đề suất mô hình định giá hợp lý cho TTCK Việt Nam
- Đề suất quản lý các công ty niêm yết, các công ty định giá
14
1.7 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN
Nghiên cứu này mang lại ý nghĩa khoa học lẫn thực tiễn ở các khía cạnh như
sau:
- Đánh giá tác động của các yếu tố đặc trưng bất thường ngoài yếu tố thị trường
đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết.
- Luận án đưa ra mô hình định giá phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt
Nam, qua đó giúp các công ty chứng khoán, các tổ chức định giá,…có mô hình định
giá hợp lý nhất trong tính toán suất sinh lời kỳ vọng, cũng như trong việc ước tính chi
phí vốn chủ sở hữu phục vụ cho công tác định giá chứng khoán, định giá công ty hợp
lý.
- Trong khuôn khổ phân tích từ mô hình và tổng hợp nhận định, đề tài sẽ đưa ra
những điểm bất cập trong chính sách quản lý, hạ tầng thông tin, tính bất ổn định của
thị trường,…từ đó có các giải pháp thích hợp nhằm phát triển ổn định và bền vững thị
trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và thị trường vốn nói chung.
1.8
Chương 4: Các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời và rủi ro các cổ phiếu niêm
yết tại TTCK Việt Nam. Chương này đi vào trình bảy tổng quan về TTCK và cổ phiếu
ở Việt Nam qua hơn 10 năm hình thành và phát triển. Các vấn đề trình bày như về quy
mô thị trường, tính thanh khoản của thị trường, các chỉ số giá cũng được trình bày làm
nền tảng cho phân tích định lượng. Chương này cũng sẽ trình bày, phân tích, định
lượng mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết bằng các mô
hình định lượng, đánh giá mức độ phù hợp và lựa chọn mô hình định giá hợp lý.
Chương 5: Các kết luận và kiến nghị. Trên cơ sở phân tích chương 4, tác giả đề
xuất một số kiến nghị hoàn thiện mô hình định giá và phát triển thị trường cổ phiếu.
Kết luận chung: Tóm lược lại các vấn đề mà luận án đã đạt được về mặt thực
tiễn cũng như lý thuyết, những mặt hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu bổ sung
hoàn thiện. 16
Chương 2
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN VÀ RỦI
RO CỔ PHIẾU
Chương này cung cấp lý thuyết nền tảng về giá tài sản, lý thuyết về tỷ suất lợi
nhuận và rủi ro khi đầu tư trên thị trường chứng khoán nói chung và thị trường cổ
phiếu nói riêng. Cuối cùng là tổng quan, hệ thống các nghiên cứu trong và ngoài nước
có liên quan đến chủ đề nghiên cứu về tỷ suất lợi nhuận và rủi ro cổ phiếu.
2.1 LÝ THUYẾT VỀ GIÁ TÀI SẢN (ASSET PRICING)
2.1.1 Phương trình định giá cơ bản (basic pricing equation)
Đối với bất kỳ nhà đầu tư nào đều dựa vào mô hình tiêu dùng cơ bản như sau
(consumption based model): [70, tr14]
t+1
(2.2)
Trong đó:
p
t
: là giá tài sản tại thời điểm t
p
t+1
: là giá tài sản tại thời điểm t+1
d
t+1
: là cổ tức nhận được tại thời điểm t+1
c
t
: là mức tiêu dùng tại thời điểm t
c
t+1
: là mức tiêu dùng tại thời điểm t+1
x
t+1
: là dòng tiền nhận được tại thời điểm t+1
β: là yếu tố chiết khấu chủ quan
17
Vì vậy x
t+1
là một biến ngẫu nhiên bởi nhà đầu tư không thể biết chính xác
mình sẽ nhận được bao nhiêu từ đầu tư trong tương lai, nhưng họ có thể ước lượng
được xác suất của những kết quả có thể xảy ra. Ở đây x
ccu
(2.4)
Trong đó giới hạn của γ → 1 là u(c)=ln(c)
Tiêu dùng c
t+1
là ngẫu nhiên vì nhà đầu tư không biết giá trị tài sản của mình
vào ngày mai, do đó họ quyết định tiêu dùng bao nhiêu cũng là ngẫu nhiên. Công thức
(2.3) còn cho biết sự thiếu kiên nhẫn và mức độ e ngại rủi ro của nhà đầu tư, vì vậy ta
có thể định lượng chính xác các rủi ro và sự chậm trễ của dòng tiền. Bê ta (β) được
gọi là yếu tố chiết khấu chủ quan bởi vì nó phản ánh sự thiếu kiên nhẫn và mức e ngại
rủi ro. Nếu giả định rằng nhà đầu tư có thể tự do mua hoặc bán càng nhiều tài sản như
họ mong muốn tại mức giá p
t
, họ sẽ mua hay bán bao nhiêu?
Gọi e các mức tiêu thụ ban đầu (nếu nhà đầu tư không có tài sản), và ξ là số
lượng các tài sản nhà đầu tư lựa chọn để mua. Mức tối ưu khi:
)]()([max
1
)(
ttt
cuEcu
(2.5)
Với : c
t
1
1
)('
)('
t
t
t
tt
x
cu
cu
Ep
Các nhà đầu tư mua nhiều hay ít tài sản cho đến khi thỏa mãn theo phương
trình (2.1). Phương trình (2.1) thể hiện các điều kiện biên tế để đạt tối ưu: p
t
u’(c
t
) là
sự mất mát trong hữu dụng nếu nhà đầu tư mua thêm một đơn vị tài sản khác;
E
Khi đó, công thức giá cơ bản (2.1) đơn giản có thể viết lại như sau:
p
t
= E
t
(m
t+1
x
t+1
) (2.7)
Nếu không cần thiết phải rõ ràng về kí hiệu thời gian hoặc sự khác biệt giữa kỳ vọng
có điều kiện và không điều kiện thì (2.1) chỉ cần viết p = E(mx). Các yếu tố chiết khấu
ngẫu nhiên m nhìn chung là các ý tưởng của yếu tố chiết khấu chuẩn. Nếu có sự
không chắc chắn, người ta có thể thể hiện giá thông qua công thức giá trị hiện tại
chuẩn sau:
19
p
t
=
f
R
1
x
t+1
(2.8)
Trong đó: R
t+1
là tỷ lệ mà các nhà đầu tư sẵn sàng để thay
thế tiêu thụ tại thời điểm t+1 cho tiêu thụ tại thời điểm t, m
t+1
đôi khi cũng được gọi là
yếu tố then chốt giá (pricing kernel) và m
t+1
cũng thường được gọi là tỷ lệ thay thế cận
biên.
2.1.3 Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro (Risk free rate)
Ta có p = E(mx), với mức giá tại thời điểm t thì suất sinh lời bằng 1 và dòng
tiền nhận được x = R
f
, do đó ta có 1= E(mR
f
) = E(m)R
f
. [70, tr20]
Từ đây suy ra: R
f
= 1/E(m) (2.10)
Nếu một chứng khoán không có rủi ro không được giao dịch thì R
f
= 1/E(m)
ngầm hiểu là tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, trong một vài mô hình người ta còn gọi là
mô hình có bê-ta bằng 0 (zero-beta model). Tuy nhiên trong nền kinh tế nhà đầu tư lại
quan tâm đến lãi suất thực và trong tình huống đơn giản người ta sử dụng hàm hữu
dụng u’(c) = c
-y
, trong trường hợp này ta có:
suất sinh lời của các tài sản. Điều đáng nói là tập hợp suất sinh lời và rủi ro các tài sản
đều bị giới hạn. Tất cả giá các tài sản được chiết khấu bởi yếu tố m đều tuân theo bất
phương trình sau: [70, tr26]
)(
)(
)(
)(
ifi
R
mE
m
RRE
(2.12)
Từ công thức (2.12) ta viết lại với suất sinh lời của tài sản R
i
là:
)()()()()(1
,
mRREmEmRE
i
Rm
ii
i
Do đó:
chiết khấu: đường biên nhìn chung được giới hạn bởi:
i
Rm,
=1. Suất sinh lời nằm trên
MVF chúng sẽ tối đa hóa rủi ro và nhận được suất sinh lời cao nhất.
● Tất cả suất sinh lời trên MVF cũng thể hiện mối tương quan hoàn hảo với các
suất sinh lời của tài sản khác, vì vậy tất cả chúng đều có mối tương quan hoàn hảo với
yếu tố chiết khấu. Việc này hàm ý rằng nhà đầu tư có thể kết hợp hai tài sản bất kỳ. Ví
dụ như nếu nhà đầu tư chọn suất sinh lời với R
m
khi đó tất cả các đường biên suất sinh
lời R
mv
sẽ được thể hiện là:
R
mv
= R
f
+ a(R
m
-R
f
)
● Từ bất kỳ điểm nào trên đường MVF, chúng ta chọn các hằng số a, b, d, e
chẳng hạn như:
m = a + bR
mv
R
● Cho một yếu tố chiết khấu bất kỳ, chúng ta cũng có thể xây dựng mô hình
bê-ta đơn, vì vậy suất sinh lời kỳ vọng có thể được thể hiện ở bê-ta đơn bằng bất kỳ
điểm nào trên đường hiệu quả MVF (trừ tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro)
])([)(
,
fmv
mvi
fi
RRERRE
(2.14)
là yếu tố thiết yếu trong mô hình (2.14), nó tiếp cận với mọi suất sinh lời trong R
mv
,
người ta có thể xác định yếu tố phần bù rủi ro (risk premium) z =
fmv
RRE )(
2.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN-CAPM
Mô hình CAPM có dạng: m
t+1
=a + bR
w
; R
w
là suất sinh lời toàn bộ danh mục tài
sản. CAPM là mô hình đầu tiên, nổi tiếng nhất và là mô hình phổ biến nhất trong định
giá tài sản, nó ràng buộc giữa yếu tố chiết khấu m với suất sinh lời của toàn bộ danh
mục tài sản. Mô hình dạng tuyến tính:
Tỷ lệ thay thế biên tế của họ là:
)(
)(
)('
)('
*
*
11
1
cc
cc
cu
cu
m
t
t
t
t
t
23
11
N
i
i
N
i
i
i
W
tt
W
tt
RR
cWRW
W
tttt
W
t
t
tt
tt
tt
W
CAPM thường được đề cập phổ biến dưới dạng suất sinh lời kỳ vọng:
])([)(
,
W
Ri
i
RERE
W
(2.16)
Hay có thể nói suất sinh lời trên tài sản i là
(nó là suất sinh lời kỳ vọng không có rủi
ro R
f
) cộng với phần bù rủi ro của tài sản đó (bằng bê-ta nhân với chênh lệch suất sinh
lời của toàn bộ danh mục tài sản trừ cho suất sinh lời không có rủi ro). Phương trình
(2.16) có thể viết lại:
])([)(
,
mỗi nhà đầu tư.
(7) Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở mức tỷ suất lợi
nhuận phi rủi ro (R
f
).
(8) Tất cả các nhà đầu tư đều mong muốn thuần nhất, nghĩa là họ ước lượng
các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau.
(9) Tất cả các nhà đầu tư có phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau (chẳng
hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm). Sự khác nhau về phạm vi thời gian đòi
hỏi các nhà đầu tư phải xác định thước đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với
phạm vi thời gian đầu tư của họ.
(10) Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, nghĩa là các nhà đầu tư có
thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản nào hay danh mục nào mà họ
nắm giữ.
(11) Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan đến việc mua và bán các tài
sản.
(12) Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất hay lạm phát
được phản ánh một cách đầy đủ.
25
(13) Các thị trường vốn trong trạng thái cân bằng. Nghĩa là tài sản được định
giá đúng với mức độ rủi ro của nó.
Mô hình CAPM được biểu diễn theo phương trình (2.17):
])([)(
,
fW
Ri
fi
RRERRE
W
i
, tương tự hiệp phương sai của thị trường với chính nó sẽ là
phương sai của tỷ suất sinh lợi của thị trường Cov
w,w
= σ
2
w
, ta có phương trình của
đường rủi ro - tỷ suất sinh lời là:
Chúng ta định nghĩa :
2
,
W
Wi
i
Cov
, phương trình trên trở thành:
])([)(
,
fW
Ri
fi
RRERRE
W
(2.18)
Copyright: Tài liệu đại học ©