BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

VẬN DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG
ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC
CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

VẬN DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG
ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC
CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH

Tổng quan nghiên cứu liên quan đến ước lượng và kiểm định CAPM tại
Việt Nam.....................................................................................................6
CHƯƠNG 1............................................................................................................................................. 10
TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM)......................................................................10
1.1 RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU..........................................................................................................10

1.1.1 Khái niệm rủi ro...............................................................................10
1.1.2 Phân loại rủi ro.................................................................................10
1.1.3 Đo lường lợi tức và rủi ro................................................................12
1.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM................................................................................................15

1.2.1 Các giả định của mô hình.................................................................15
1.2.2 Mô hình CAPM phiên bản của Sharpe – Lintner.............................17
1.2.3 Mô hình CAPM phiên bản của Black..............................................19
1.2.4 Đánh giá mô hình CAPM.................................................................20


KẾT LUẬN CHƯƠNG 1............................................................................................................................. 22
CHƯƠNG 2............................................................................................................................................. 23
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU............................................................................................................................ 23
2.1. THU THẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU..................................................................................................................23

2.1.1 Mô tả dữ liệu và phương pháp thu thập...........................................23
2.1.2 Xử lý số liệu.....................................................................................23
2.1.3. Phân chia dữ liệu.............................................................................24
2.2 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG THÍCH HỢP CỰC ĐẠI (FIML) VÀ MOMENT TỔNG QUÁT (GMM)..............24

2.2.1 Phương pháp thích hợp cực đại FIML.............................................25
2.2.2 Phương pháp Moment tổng quát GMM...........................................25
2.2.3 Chuyển hóa dữ liệu..........................................................................25

3.4 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH CAPM.................................................................................................61

3.4.1 Kết quả ước lượng mô hình CAPM phiên bản của Sharpe – Lintner
...................................................................................................................61
3.4.2 Kết quả ước lượng mô hình CAPM phiên bản của Black................65
3.4.3 Kết quả ước lượng mô hình CAPM chia theo giai đoạn..................70
3.5 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM....................................................................................................78

3.5.1 Kết quả kiểm định mô hình CAPM phiên bản của Sharpe – Lintner
...................................................................................................................78
3.5.2 Kết quả kiểm định mô hình CAPM phiên bản của Black................79
3.6 KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƯ.....................................................................................................79

3.6.1 Sử dụng kết quả của đề tài...............................................................79
3.6.2 Sử dụng mô hình và phương pháp ước lượng..................................81
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3............................................................................................................................. 84
KẾT LUẬN............................................................................................................................................... 85
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................................. 1


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Số hiệu

Tên bảng

bảng
3.1
3.2
3.3
3.4

bản của Black bằng phương pháp GMM
Giá trị ước lượng mô hình CAPM ràng buộc phiên bản
của Black bằng phương pháp GMM
Giá trị ước lượng mô hình CAPM không ràng buộc phiên
bản của Sharpe – Lintner bằng phương pháp GMM

Trang
53
54
56
57
59
60
61
63
64
65
66
68
70


3.14
3.15
3.16

Giá trị ước lượng mô hình CAPM ràng buộc phiên bản
của Sharpe – Lintner bằng phương pháp GMM
Giá trị ước lượng mô hình CAPM không ràng buộc phiên
bản của Black bằng phương pháp GMM

1.1

Minh họa rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

11

2.1

Danh mục phương sai tối thiểu của tài sản phi rủi ro

27


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Ý nghĩa

CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn

FIML

Thích hợp cực đại

GMM

Moment tổng quát


tư. Hiện tại, việc đo lường rủi ro hệ thống có thể vận dụng bằng nhiều mô
hình tài chính khác nhau như CAPM, CAPM đa biến, APT,... Trong các mô
hình này, mặc dù vẫn còn tồn tại một số nhược điểm nhưng mô hình CAPM
vẫn là mô hình đơn giản, khá dễ dàng vận dụng nên được sử dụng phổ biến
nhất. Trong thực tế người ta sử dụng mô hình CAPM (mô hình định giá tài sản
vốn) để giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi tức kỳ vọng của tài sản vốn
cụ thể là của một chứng khoán hay của một danh mục đầu tư.
Xuất phát từ thực tế trên, tác giả chọn đề tài luận văn “Vận dụng mô
hình CAPM trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam” để đo lường rủi ro hệ thống của các cổ
phiếu trên TTCK Việt Nam. Qua đó, đưa ra một số kiến nghị cho nhà đầu tư
trong việc sử dụng mô hình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của đề tài tập trung giải quyết các vấn đề sau đây:


2

- Thứ nhất, hệ thống hóa các lý luận cơ bản về rủi ro hệ thống và đo
lường rủi ro hệ thống bằng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe
– Lintner và CAPM Beta Zero của Black. Làm rõ phương pháp ước lượng và
kiểm định đối với các mô hình trên.
- Thứ hai, ước lượng và kiểm định mô hình tại thị trường chứng khoán
Việt Nam.
- Phân tích và đánh giá kết quả ước lượng hệ số beta cho thị trường
chứng khoán Việt Nam. Từ đó đưa ra khuyến nghị với các nhà đầu tư.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Ưu điểm và nhược điểm của mô hình CAPM là gì?
- Sử dụng phương pháp nào để thực hiện và kiểm định mô hình CAPM?
- Mô hình CAPM có hiệu lực tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Đề tài này sẽ cung cấp cho các nhà đầu tư một công cụ để đo lường rủi ro
hệ thống của thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, kết quả nghiên
cứu sẽ giúp cho nhà đầu tư nhận định được mức độ rủi ro hệ thống của các cổ
phiếu để đưa ra quyết định đúng đắn trong việc nắm giữ các loại cổ phiếu.
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
 Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến ước lượng và kiểm định
mô hình CAPM
Cho đến nay, có nhiều công trình nghiên cứu về mô hình CAPM, đầu
tiên về mô hình này là: “Giá của tài sản vốn – lý thuyết thị trường cân bằng
trong điều kiện rủi ro” của William Sharpe (1964) và “Giá trị của tài sản rủi ro
và ngân sách vốn”của John Lintner (1965). Từ đó đã cho ra đời mô hình định
giá tài sản vốn-CAPM.
Sau đó có rất nhiều công trình nghiên cứu về mô hình CAPM và kiểm
định hiệu lực của mô hình đã được thực hiện trên nhiều nước mà tiêu biểu:


4

Đầu tiên là công trình “Công tác điều hành của Quỹ đầu tư trong giai
đoạn 1945 – 1964 của Michael C.Jensen. Trong công trình này, chính Jensen
đã đề xuất về việc kiểm định hàm ý “hệ số α = 0” để kiểm định hiệu lực của
mô hình CAPM.
Tiếp đến là Fisher Black (1972) đã đề xuất mô hình CAPM Beta Zero
trong công trình “Sự cân bằng của thị trường vốn khi có sự hạn chế của việc
vay mượn”. Trong năm 1972, công trình mô hình định giá tài sản vốn “Một số
kiểm định thực nghiệm” của tác giả Fisher Black, Michael C.Jensen, Myron
Scholes đã kiểm định hiệu lực của mô hình này đối với các chứng khoán tại
thị trường chứng khoán New York.
Sau đó là các công trình phản biện mô hình CAPM của các tác giả
Richard Roll (1977) trong công trình “Phản biện đối với kiểm định lý thuyết

Nghiên cứu của Ibbotson, Kaplan và Peterson (1997) về hệ số beta của
tất cả các cổ phiếu thường NYSE/AMEX/NASDAQ giai đoạn 1931 – 1994
cho thấy, hệ số beta của các công ty có quy mô nhỏ được tính theo phương
pháp truyền thống quá thấp và không có liên hệ với lợi nhuận tương lai. Tuy
nhiên, khi hệ số beta được điều chỉnh này thể hiện được sự cân bằng tích cực
giữa rủi ro và lợi nhuận của mô hình CAPM. Hơn nữa, hệ số beta được điều
chỉnh có thể giải thích cho sự ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đối với lợi
nhuận của cổ phiếu.
Nghiên cứu của Andor (1999) kiểm định mô hình CAPM cho TTCK
Hungary với dữ liệu thời gian tháng của 17 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
CK Budapest trong khoảng thời gian từ 31/7/1991-1/6/1999. Áp dụng phương
pháp phân tích hồi quy, tác giả đã chỉ ra rằng tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu có
tương quan tỷ lệ thuận với hệ số beta. Hay mô hình CAPM phù hợp với các cổ
phiếu niêm yết trên sở GDCK Budapest.


6

Michailidis (2006) đã kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của
các cổ phiếu trên TTCK Hy Lạp. Số liệu sử dụng gồm dữ liệu tuần của 100 cổ
phiếu niêm yết trên SGDCK Athens trong khoảng thời gian 01/1998-12/2002.
Bằng phương pháp hồi quy, tác giả đã chứng minh được rằng rủi ro của cổ
phiếu ngày càng cao không đi liền với lợi nhuận ngày càng cao. Như vậy
không tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa lợi nhuận và rủi ro của các cổ
phiếu.
Gần đây nhất Choudhary (2010) đã nghiên cứu CAPM trong điều kiện
TTCK Ấn Độ thông qua việc sử dụng lợi nhuận tháng của 278 cổ phiếu niêm
yết trên SGDCK Bombay trong khoảng thời gian 01/1996-12/2009. Kết quả
của nghiên cứu đã chỉ ra rằng lợi nhuận và rủi ro có mối quan hệ tuyến tính.
 Tổng quan nghiên cứu liên quan đến ước lượng và kiểm định

của mô hình CAPM phiên bản Sharpe - Lintner dựa trên danh mục thị trường
là danh mục đầu tư tối ưu Harry Markowitz. Tuy nhiên, đề tài không hề kiểm
định quy luật phân phối của tỷ suất sinh lợi trước khi ước lượng bằng phương
pháp OLS (bình phương nhỏ nhất).
Ngoài ra, tác giả Nguyễn Ngọc Vũ cũng có bài báo viết về đề tài này:
“Tính toán hệ số bêta của một số công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Hà
Nội (HNX)”. Trong bài, tác giả ước lượng hệ sô beta bằng phương pháp bình
phương bé nhất. Số lượng chứng khoán sử dụng gồm 43 công ty niêm yết tại
SGDCK Hà Nội và danh mục thị trường được sử dụng là chỉ số HNX-Index.
Luận văn thạc sỹ: “Nghiên cứu và ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn
cho TTCK Việt Nam” (2010) của tác giả Phạm Văn Sơn đã chứng minh có tồn
tại mô hình CAPM tại SGDCK Tp.HCM. Trong đề tài này, tác giả đã ước
lượng hệ số beta của mô hình CAPM phiên bản Sharpe - Lintner và phiên bản
của Black bằng phương pháp FIML và GMM. Việc ước lượng này chỉ sử
dụng dữ liệu tháng của 5 năm (05/2005-05/2010). Kết quả của nghiên cứu
chưa chính xác bởi: dữ liệu chưa đủ dài nên không thể phản ánh được toàn bộ


8

rủi ro của TTCK; dữ liệu ngày đã được chuyển sang dữ liệu tháng nên ảnh
hưởng đến kết quả hồi quy.
Luận văn thạc sỹ: “Vận dụng mô hình CAPM trong đo lường rủi ro hệ
thống cổ phiếu ngành xây dựng niêm yết trên HOSE” của tác giả Nguyễn Thị
Tiến. Trong đề tài này, tác giả đã thực hiện mô hình CAPM cho 13 chứng
khoán ngành xây dựng trong giai đoạn 20/12/2010-06/03/2012. Tuy nhiên,
đây là nghiên cứu đối với một ngành, đồng thời chỉ trong giai đoạn ngắn nên
cũng chưa phản ánh chính xác được rủi ro hệ thống của TTCK Việt Nam. Mặt
khác các doanh nghiệp được đưa ra ở đây chỉ hoạt động trong mình lĩnh vực
xây dựng nên kết quả phân tích không có tính ứng dụng cao.

ước lượng theo các khoảng thời gian khác nhau để so sánh mức độ rủi ro của
TTCK theo từng giai đoạn.
8. Bố cục của luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn bao gồm 3 chương như sau:
Chương 1: Tổng quan về mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu
Chương 3: Kết quả ước lượng, kiểm định mô hình CAPM và khuyến
nghị đối với nhà đầu tư.


10

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN
(CAPM)
1.1 RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU
1.1.1 Khái niệm rủi ro
Cho đến nay vẫn chưa có được định nghĩa thống nhất về rủi ro, những
trường, tác giả khác nhau đưa ra những định nghĩa rủi ro khác nhau. Nhưng
tóm lại có thể chia thành hai trường phái chính.
Theo trường phái truyền thống thì rủi ro là những thiệt hại, mất mát,
nguy hiểm hoặc các yếu tố liên quan đến nguy hiểm, khó khăn hoặc điều
không chắc chắn có thể xảy ra cho con người.
Theo trường phái hiện đại, rủi ro là sự bất trắc có thể đo lường được,
vừa mang tính tích cực, vừa mang tính tiêu cực. Rủi ro có thể mang đến
những tổn thất mất mát cho con người nhưng cũng có thể mang lại những lợi
ích, những cơ hội. Nếu tích cực nghiên cứu rủi ro, người ta có thể tìm ra
những biện pháp phòng ngừa, hạn chế những rủi ro tiêu cực, đón nhận những
cơ hội mang lại kết quả tốt đẹp cho tương lai.

()
Rủi ro phi hệ thống (rủi ro thuộc về công ty)

Rủi ro toàn bộ

Rủi ro hệ thống

Hình 1.1 Minh họa rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống
Số loại chứng khoán (n)


12

1.1.3 Đo lường lợi tức và rủi ro
Quá trình đầu tư đòi hỏi nhà đầu tư phải ước lượng và đánh giá cân bằng
rủi ro – lợi tức kỳ vọng của các chứng khoán. Do vậy, việc hiểu cách thức đo
lường lợi tức và rủi ro trong đầu tư là một yêu cầu quan trọng.
a. Đo lường lợi tức của một chứng khoán
Lợi tức là tổng cộng thu được từ việc đầu tư vào một chứng khoán bao
gồm hai phần:
1- Các dòng thu nhập từ các chứng khoán đó (ví dụ: Cổ tức của một cổ
phiếu hoặc lãi nhận được từ các chứng khoán nợ).
2- Lợi tức do sự thay đổi trong giá cả của bản thân chứng khoán (Có thể
(-) hoặc (+ )).
Thông thường, nhà đầu tư sử dụng chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi để đánh giá
chứng khoán. Tỷ suất sinh lợi được xác định bằng với lợi tức tổng cộng nhận
được chia cho giá mua chứng khoán ban đầu (tỷ suất này còn được gọi là tỷ
suất trong thời gian nắm giữ chứng khoán – HPY (Holding Period Yield).
HPY =


 Lợi tức trung bình của một chứng khoán
Khi nhà đầu tư nắm giữ một chứng khoán qua nhiều năm, lợi tức mà
chứng khoán đó có thể mang lại thường là khác nhau (ví dụ: Một vài năm có
lợi tức cao, một vài năm có lợi tức thấp). Bên cạnh việc xem xét lợi tức trong
một năm cụ thể, nhà đầu tư còn quan tâm đến lợi tức trung bình hằng năm của
chứng khoán đó trong toàn bộ thời gian đầu tư. Có hai cách tính tỷ suất sinh
lợi trung bình hằng năm của chứng khoán: trung bình cộng (Arithmetic MeanAM) và trung bình nhân (Geometric Mean – GM).
n

AM =

+ Trung bình cộng:

∑AHY

i

1

n

(1.3)

Tỷ suất sinh lợi trung bình cộng là một chỉ tiêu phản ánh xu hướng trung
tâm của một phân phối bao gồm nhiều tỷ suất sinh lợi được tính trong một
khoảng thời gian cụ thể. Do vậy, tỷ suất sinh lợi trung bình cộng thường được
sử dụng để ước lượng kỳ vọng ở một năm cụ thể trong tương lai. Tuy nhiên,
tỷ suất sinh lợi trung bình cộng không phải là chỉ tiêu chính xác nếu muốn
ước lượng thành quả đầu tư qua khoảng thời gian dài (lớn hơn 1 năm).
+ Trung bình nhân:

lợi tức đó. Tỷ suất kỳ vọng của một chứng khoán được xác định như sau:
n

E ( R) = ∑ pi Ri
1

Trong đó:

(1.5)

- E(R): Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
- Tỷ suất sinh lợi có thể nhận được trong tình huống i.
- pi: Xác suất nhận được Ri

b. Đo lường rủi ro của một chứng khoán
Rủi ro đề cập đến sự không chắc chắn về lợi tức mà nhà đầu tư kỳ vọng
nhận được từ việc đầu tư. Sự không chắc chắn này được thể hiện bởi những
lợi tức có thể nhận được với những xác suất khác nhau. Độ phân tán của
những giá trị lợi tức có thể so với lợi tức kỳ vọng càng lớn, thì sự không chắc
chắn (rủi ro) của lợi tức nhận được càng lớn. Trong đầu tư tài chính, chỉ tiêu
phương sai (Variance) hoặc chỉ tiêu độ lệch chuẩn (standard deviation) của
phân phối tỷ suất được sử dụng để đo lường rủi ro. Các chỉ tiêu này được tính
như sau:
+ Phương sai của tỷ suất sinh lợi:


15

n


Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể dựa vào những dữ liệu quá khứ để ước
lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) để sử dụng
cho việc đầu tư trong tương lai. Phương sai được ước lượng từ những dữ liệu
quá khứ được xác định như sau:

∑(R − R)
n

σ =
2

2

1

n −1

(1.8)

Trong đó:
- : Tỷ suất sinh lợi trung bình cộng.
- n: Số lượng tỷ suất sinh lợi từ mẫu được quan sát trong quá
khứ.
Mặc dù có một số chỉ tiêu đo lường rủi ro khác nhau, chỉ tiêu phương sai
(hoặc độ lệch chuẩn) vẫn là chỉ tiêu được sử dụng phổ biến nhất trong thực tế
đầu tư cũng như trong các nghiên cứu lý thuyết đầu tư.
1.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
1.2.1 Các giả định của mô hình
Một trong những vấn đề quan trọng của kinh tế học tài chính hiện đại là
sự đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Các khoản đầu tư rủi ro