B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

TRN TH HA MI
TNGăTRNG TÀI SN VÀ NH
HNGăN D BÁO T SUT SINH
LI BTăTHNG CA C PHIU
NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

LUNăVNăTHCăSăKINHăT TP. H ChíăMinh,ănmă2014

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
TRN TH HA MI TNGăTRNG TÀI SN VÀ NH
HNGăN D BÁO T SUT SINH
LI BTăTHNG CA C PHIU
NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Trn Th Ha Mi

MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ký hiu, ch vit tt
Danh mc các bng
M U 1
CHNG I: GII THIU 2
1.1. Lý do chn đ tài 2
1.2. Mc tiêu ca nghiên cu 3
1.3. i tng và phm vi nghiên cu 5
1.4. Phng pháp nghiên cu 5
1.5. Kt qu chính 5
1.6. Cu trúc lun vn 6
CHNG II: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU 7
2.1. Các gi thuyt th trng hiu qu vƠ mô hình đnh giá tài sn vn 7
2.2. Nhng quan đim khác v mi quan h gia tng trng và t sut sinh li k
vng. 11
2.2.1. Các bt thng ca th trng tài chính 11
2.2.2. Hành vi lch lc hoc các nhƠ đu t nhn thy nhng thách thc 17
2.2.3. Ri ro thiu thanh khon và hn ch kinh doanh chênh lch giá 20

2.3. Tng trng tài sn bt thng 23
2.3.1. Tng trng tài sn 24
2.3.2. Nghiên cu tng trng các khon mc trong bng cơn đi k toán 25

Bng 2: Tng hp các câu hi và gi thuyt nghiên cu
Bng 3: Công thc ca bin và vit tt
Bng 4: Thng kê mô t d liu mu
Bng 5: Danh mc đu t da trên tng trng tài sn
Bng 6: Danh mc tng trng tài sn và sut sinh li điu chnh ri ro
Bng 7: Danh mc tng trng tài sn và sut sinh li điu chnh ri ro trong các nhóm
quy mô khác nhau.
Bng 8: Ma trn tng quan ca các bin hi quy
Bng 9: Hi quy Fama-Macbeth sut sinh li c phiu hàng quý vi tng trng tài sn
và các bin khác.
Bng 10: Hi quy Fama-MacBeth: phơn tách tng trng tài sn thƠnh đu t vƠ tƠi tr
Bng 11: Tóm tt các kt qu
1

M U
Nghiên cu này xem xét s hin hu và nh hng ca tng trng tài sn lên sut
sinh li bt thng ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam. Tn ti mt
mi tng quan ơm gia tng trng tng tài sn và t sut sinh li bt thng ca c
phiu trong th trng chng khoán Vit Nam. Nhng tác đng quan sát không phi là
quá mnh và dai dng nh các nghiên cu trc đơy đư cho thy trên th trng chng
khoán M và các th trng khác. Tuy nhiên khi kim soát quy mô công ty bng cách
phân theo quy mô ln, trung bình, và nh thì kt qu li cho thy rng nhng công ty
ln và nh cho thy rõ mi tng quan ơm gia tng trng tài sn và sut sinh li bt
thng ca c phiu. Trong khi đó, các công ty có quy mô trung bình thì mi quan h
này không kh thi v mt kinh t và thng kê.
Phân tích hi quy 2 bc Fama ậ Macbeth cho thy tng trng tng tài sn là yu
t quyt đnh quan trng ca sut sinh li bt thng. Ngoài ra kt qu cng ch ra rng
sut sinh li trong quá kh (12 tháng trc) nh hng đn sut sinh li bt thng ca
c phiu ngay c khi kim soát quy mô công ty.
Khi so sánh tc đ tng trng tài sn vi các yu t khác trong mi quan h vi

Mt xu hng gn đơy đư tp trung vào kh nng d báo t sut sinh li ca c
phiu da trên s tng trng trong các khon mc khác nhau ca bng cơn đi k
toán. Nhng nghiên cu này có th đc chia thành ba loi chính, đó lƠ s tng trng
các khon dn tích (Sloan 1996), tng trng đu t (Titman và cng s 2004) và tng
trng tài tr bên ngoài (Woodgate 2008). Nhng phát hin chính ca các nghiên cu
nƠy đư tìm thy mt mi tng quan ơm gia các khon mc bng cơn đi ca các
công ty m rng tài sn và hiu sut giá c phiu công ty sau này.
3

Ngoài các nghiên cu tng trng ca mt bin duy nht trong bng cơn đi, s
lng các chng c ngƠy cƠng tng ng h quan đim cho rng nhng thay đi trong
quy mô bng cơn đi k toán và các mô hình sut sinh li bt thng có liên quan đn
vic m rng tài sn. Cooper và cng s (2008) là nhng ngi đu tiên nghiên cu
sut sinh li bt thng liên quan đn tng trng tài sn bng cách s dng s thay
đi trong tng tài sn nh lƠ mt đi din cho s phát trin ca công ty và tìm thy
bng chng thuyt phc rng các công ty có tc đ tng trng tài sn thp hn cho kt
qu tt hn các công ty có tc đ tng trng tài sn cao. Sau nghiên cu ca Cooper
và cng s (2008), mt s tài liu nghiên cu (Fama & French, 2008; Chan và cng s,
2008; Lipson và cng s, 2010) đư tìm thy bng chng tng t v sut sinh li bt
thng ca tng trng tài sn vƠ đư cung cp mt s lng ln các gii thích khác
nhau cho các điu chnh ca bt thng này.
Tuy nhiên, các nghiên cu trc đơy liên quan đn sut sinh li bt thng ca
tng trng tài sn vƠ tng trng bng cơn đi ch yu đc tin hành ti th trng
M, mc dù mt s bng chng v s tn ti ca bt thng cng đư đc tìm thy t
các th trng Úc, Anh Vì vy mt trong nhng mc tiêu ca nghiên cu nƠy lƠ đ
m rng khuôn kh nghiên cu hin nay trong lnh vc nƠy cng đn mt th trng
chng khoán nh hn vƠ có kh nng kém hiu qu, tc là th trng chng khoán Vit
Nam. Phân tích này cung cp cái nhìn sâu hn nu có s tn ti ca bt thng ph
thuc vào quy mô và hiu qu ca th trng chng khoán vƠ do đó cung cp bng
chng có giá tr v lnh vc nghiên cu này.

i tng nghiên cu bao gm các công ty phi tài chính niêm yt trên 2 sàn
chng khoán HOSE và HNX. Thi gian nghiên cu tháng 1 nm 2007 đn tháng 3 nm
2014. Các d liu th trng và thông tin k toán đc thu thp t Cophieu68 và
Vietstock. Mu cui cùng bao gm 191 c phiu riêng l.
1.4. Phngăphápănghiênăcu
- Phng pháp thng kê: Tp hp tt c các s liu nghiên cu có liên quan, phân
tích và x lý các mi quan h gia chúng.
- Phng pháp phơn tích đnh lng: S dng phng pháp xây dng danh mc
đu t da trên bin tng trng tài sn và hi quy hai giai đon Fama-MacBeth
(1973) đ phân tích mi quan h gia tng trng và t sut sinh li ca c
phiu giai đon t tháng 1 2007 đn tháng 3 nm 2014. S dng công c Stata
đ x lý s liu.
- Phng pháp mô t: a ra nhn đnh v mi quan h trên c s thông tin, d
liu đư đc x lý.
1.5. Kt qu chính
Bng cách s dng đnh ngha tc đ tng trng tài sn và các thc đo ca
Cooper và cng s (2008), các kt qu t nghiên cu ca tác gi cho thy mt mi
tng quan ơm gia tng trng tng tài sn và sut sinh li vt tri ca c phiu trên
th trng chng khoán Vit Nam. Kt lun nƠy đc h tr bi các kt qu t các
phng pháp phơn loi danh mc đu t vƠ phơn tích hi quy các c phiu riêng l,
trong đó ch ra rng tng trng tng tài sn là yu t quyt đnh quan trng t sut
sinh li vt tri ca c phiu.
Các phân loi danh mc đu t theo quy mô cho thy rng sut sinh li bt
thng đư thc s mnh nht trong s các công ty ln, mc dù s bt thng cng đư
đc nhìn thy trong nhng công ty nh. i vi công ty quy mô trung bình các bt
6

thng là không kh thi v mt kinh t. Vic tn ti s bt thng gia các công ty ln
đư đc quan sát trc đơy ví d ti th trng M (Cooper và cng s 2008, Lipson và
cng s 2010) và ti th trng Úc (Grey & Johnson 2011).

nghiên cu k t khi đc gii thiu vƠo nm 1960 bi Eugen Fama (1965). Gi thuyt
th trng hiu qu bao gm ba hình thc khác nhau:
- Th trng hiu qu dng mnh ng ý rng tt c các thông tin trên th trng là
đc phn ánh hoàn toàn vào giá chng khoán vƠ do đó thông tin ni b không
có giá tr trên th trng và thc s theo đnh ngha không tn ti.
- Th trng hiu qu dng va ng ý rng tt c các thông tin công b công khai
đc phn ánh hoàn toàn vào giá chng khoán và nh vy phơn tích c bn
không có giá tr.
- Th trng hiu qu dng yu có ngha lƠ tt c các giá c th trng trong quá
kh và d liu đc phn ánh đy đ trong giá chng khoán và do đó phân tích
k thut có rt ít hoc không có giá tr.
Nh có th thy t đnh ngha ca các hình thc hiu qu khác nhau, s khác bit
chính trong các hình thc là làm th nào giá c phn ánh mc đ khác nhau ca thông
tin. Hàm ý chính t s minh bch ca thông tin là nhng loi phân tích nào s có li
8

cho các nhƠ đu t đ kim đc sut sinh li vt tri trên th trng. Khi xem xét
hình thc yu nht ca gi thuyt th trng hiu qu, giá c phiu trong tng lai
không th d đoán bng cách phân tích hành vi giá hay hiu sut trong quá kh. iu
này cho thy nhƠ đu t không có kh nng có đc li nhun mt cách h thng t s
thiu hiu qu, mc dù theo phơn tích c bn sut sinh li vt tri không h thng là
có th có đc trong ngn hn. Vai trò ng ý ca phơn tích vƠ các u đưi cho các nhƠ
đu t đ thc hin các hình thc phân tích khác nhau là nhng câu hi quan trng cho
ngƠnh tƠi chính, do đó vn còn truyn cm hng cho các nghiên cu trong lnh vc này
vi các gi thuyt khác nhau.
Mc dù gi thuyt th trng hiu qu mô t khuôn kh c bn và cu trúc ca th
trng tài chính, t nó không cung cp mt công c cho vic đnh giá tài sn trên th
trng. S ra đi ca lý thuyt đnh giá tài sn đc đánh du bng mt trong các lý
thuyt ni bt nht cho đn nay, mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) ca Sharpe
(1964) và Lintner (1965) và Black (1972), đc xây dng trên nhng gi đnh ca lý

lun rng beta có th đc chia thành hai phn: mt do phng sai vi dòng tin, và
mt do phng sai vi t sut chit khu. S dng nh công c kim tra, hai b danh
mc đu t đc sp xp theo quy mô và s sách/th trng, h thy rng các thành
phn trc đơy lƠ mt mƠ đc đnh giá ca sut sinh li c phiu.
Brennan và cng s (2004) kim đnh mô hình CAPM liên thi gian ca Merton
(1973) bng cách ch ra 2 bin điu kin: lãi sut thc ngu nhiên và t s Sharpe ti đa
ngu nhiên (đ dc ca đng th trng vn) mô t các sut sinh li k vng ca tt
c các tài sn trong trng thái cân bng. H c tính các ng phơn v (và các beta liên
quan) và cho thy rng mô hình hot đng tt trong vic gii thích s thay đi ca sut
10

sinh li trong 25 danh mc đc sp xp theo quy mô và t l s sách/th trng đc
s dng bi Fama và French (1993). Trên thc t, mô hình ca h có sai s đnh giá
thp hn so vi mô hình ba nhân t Fama và French (1993). Da (2009) cho thy rng
sut sinh li k vng ca mt tài sn phát sinh t hai đc đim ca dòng tin, c th là
các beta vi mc tiêu th tng hp, và thi gian đáo hn (thi gian mu) ca dòng tin.
Ông đư cho thy rng mô hình gii thích hn 80% s thay đi trong sut sinh li danh
mc đu t Fama vƠ French (1993).
Brennan và cng s (2009) lp lun rng khi các nhà qun lý đc đánh giá đi vi
mt s tiêu chun và h là nhng nhƠ đu t biên, tƠi sn thay đi đáng k vi các
thành phn ca tiêu chun không tng quan vi các danh mc đu t th trng s
kim đc sut sinh li k vng thp. S dng ch s giá tr trong CRSP nh các đi
din th trng và ch s S&P 500 là chun, h tìm thy bng chng mnh m đ h tr
cho gi thuyt ca h. Gomez vƠ Zapatero (2003) cng tìm thy bng chng v mô
hình chun.
Vic CAPM tiêu dùng (trong đó sut sinh li k vng có liên quan đn hip phng
sai ca sut sinh li chng khoán vi tc đ tng trng tiêu th tng hp) ca
Breeden (1979) gn đơy đư to ra li ích. Mô hình này tìm thy s h tr yu trong
nghiên cu ca Breeden và cng s (1989). Parker và Julliard (2005) dn chng đo
lng ri ro tiêu dùng bng hip phng sai gia sut sinh li vƠ tng trng tiêu dùng

nhng nó vn đc s dng rng rãi bn thp k sau đó.
2.2. Nhng quanăđim khác v mi quan h giaătngătrng và t sut sinh li
k vng.
2.2.1. Các btăthng ca th trng tài chính
12

Các bt thng th trng tài chính là do xác đnh  các mu hình trong sut
sinh li c phiu theo chui thi gian và d liu chéo mà không đc d đoán bi mt
mô hình trung tâm hoc lý thuyt. Nh mô t trong phn trc, giá th trng trong lý
thuyt đc hình thành bi mô hình cân bng xác đnh trc (ví d nh mô hình đnh
giá tài sn vn), mà mt khác ph thuc vào lý thuyt mô hình trung tơm, trong trng
hp này là gi thuyt th trng hiu qu, vƠ do đó phát hin ra mt s bt thng ng
ý rng hoc th trng không hiu qu hoc mt mô hình cân bng không chính xác.
Tính hai mt ca mt li gii thích tim nng hay nói cách khác, vn đ gi thuyt
chung, là rt quan trng nh s tn ti ca mt s bt thng có th d dàng gii thích
ch nh lƠ bng chng v s kém hiu qu ca th trng bng cách b qua kh nng
tht bi trong mô hình đnh giá tài sn.
Mt trong nhng khía cnh quan trng liên quan đn th trng hiu qu và bt
thng là s tn ti lâu dài ca bt thng đc phát hin. Nh các bt thng đc
phát hin vƠ đc trình bày trong các n phm tài chính, các nhƠ đu t nên kinh doanh
chênh lch giá theo các phát hin bt thng vƠ do đó sut sinh li bt thng nên mt
ý ngha kinh t ca nó theo thi gian. Do đó, nu các bng chng v s tn ti lâu dài
ca sut sinh li bt thng đc phát hin, bng chng này có kh nng ng ý rng s
bt thng không tn ti do s thiu hiu qu ca th trng, ngc li do mô hình
đnh giá tài sn không chính xác đc s dng trong các nghiên cu. Có ngha lƠ, các
nhƠ đu t đnh giá mt s loi phn bù ri ro, điu này gii thích mt s mu hình sut
sinh li k vng chc chn trong s bt thng.
Mt khác vn đ không phi lƠ đn gin nh đư trình bƠy trc đơy, bi vì có
th tn ti mt s loi gii hn kinh doanh chênh lch (De Long, Schleifer, Summers
và Waldman 1990 và Schleifer và Vishny 1997) ti các th trng thc đư ngn các nhƠ

14

thng vn hóa th trng. Nghiên cu đu tiên phát hin và ghi li hiu ng nƠy đc
thc hin bi Banz (1981). Ông thy rng c phiu có vn hóa th trng thp đang có
sut sinh li trung bình cao hn nhiu so vi c phiu ln, ngay c khi sut sinh li có
ri ro điu chnh mc dù beta-c tính ca h đc xem xét. Mt s lng ln các
nghiên cu đư theo hng các nghiên cu ca Banz và xem xét k lng s bt thng
rng rưi hn, cung cp mt s lng ln các gii thích tim nng cho hiu ng. Nghiên
cu sau nƠy (Keim 1983, Reinganum 1983) cng đư liên kt hiu qu công ty nh cht
ch vi tính mùa v vƠ chính xác hn lƠ hiu ng tháng giêng cho thy nh hng là
mnh nht trong đu nm. Miller và Scholes (1982) tìm thy rng c phiu có giá thp
kim đc sut sinh li k vng cao hn. Trong lý lun chính thc kt hp vi mt s
lý thuyt, Brennan (1970) cho rng c phiu có li sut c tc cao điu chnh mt phn
bù ri ro khác bit bi vì c tc b đánh thu  mc t l khác nhau hn so vi lãi vn.
Fama và French (1992), dn chng đy thuyt phc v vai trò ca quy mô (ME)
và giá tr s sách trên giá tr th trng (BM) trong mi quan h vi sut sinh li k
vng ca c phiu, và cho thy rng mô hình ri ro/sut sinh li chun (CAPM) không
đc h tr bi các d liu. Sau khi gii thích da trên ri ro cho các hiu ng quy mô
và t s giá tr s sách trên giá tr th trng, Fama và French (1993) thy rng c phiu
có các ti nhân t cho quy mô hoc giá tr th trng trên giá tr s sách cao hn cng
có sut sinh li trung bình cao hn, mƠ h gii thích nh lƠ bng chng ca phn bù ri
ro. Vi bng chng mà h cung cp, trong quan đim ca kinh doanh chênh lch giá,
mt m rng ca mô hình CAPM bao gm hai yu t ri ro b sung: yu t vn hóa th
trng và yu t t s giá tr s sách trên giá tr th trng. Mô hình nƠy đc gi là
mô hình ba nhân t ca Fama-French và theo nghiên cu ca h trong d liu chéo,
mi quan h gia các beta th trng và c phiu trung bình là yu và các yu t quy
mô và t s giá tr s sách trên giá tr th trng nm bt đc s thay đi chéo trong
sut sinh li c phiu. Mc dù quy mô và t s giá tr s sách trên giá tr th trng
15


Hong và cng s. (2000) tinh chnh các hiu ng momentum bng cách dn
chng rng sut sinh li momentum gim so vi quy mô vƠ đ bao ph phân tích (bng
chng h tr lp lun ca h mà b qua c phiu có ít dòng thông tin và th trng
không hiu qu ln hn). Doukas vƠ McKnight (2005) cung cp xác nhn ngoài mu
Hong và cng s bng cách chng minh rng kt qu ca h đi vi th trng châu
Âu. Cooper và cng s (2004) cho thy sut sinh li momentum ln hn nhiu sau sut
sinh li th trng dng hn là sau sut sinh li âm. Avramov và cng s (2007) lp
lun rng sut sinh li momentum ly ch yu t c phiu cht lng tín dng thp.
iu này h tr nhiu hn cho các quan đim Hong và cng s theo gi đnh rng c
phiu kit qu tài chính không phi lƠ đu t hp dn vƠ do đó b lãng quên bi công
chúng đu t.
Chordia và Shivakumar (2002) lp lun rng sut sinh li momentum  M có
th đc gii thích bi chu k kinh doanh. C th, h cho thy li nhun các chin lc
momentum gim đáng k mt khi sut sinh li đc điu chnh cho kh nng d báo
da trên các bin kinh t v mô. Tuy nhiên, Griffin và cng s (2003), không tìm thy
s h tr cho Chordia và Shivakumar (2002) phát hin trong bi cnh th trng quc
t, và tìm thy momentum ph bin trên nhiu quc gia. Rouwenhorst (1998) cng cho
thy bng chng ngoài mu v hiu ng đng lc  nhiu nc châu Âu. Asness và
cng s (2009) tìm thy mometum đó cng nh nh hng s sách/th trng là ph
bin không ch  th trng chng khoán quc t mà còn trong các th trng tài sn
khác nh trái phiu chính ph và ngoi t. Hvidkjaer (2006) xem xét bng cách nào
momentum  tm nhìn t sáu đn mi hai tháng liên quan đn dòng lnh mua bán
chng khoán. Ông phát hin ra rng momentum có th đc gây ra bi phn ng di
mc ca các nhƠ đu t nh. Ví d, ông phát hin ra rng các nhà kinh doanh nh tip
17

tc mua c phiu thua l cho đn mt nm, vƠ sau đó bt đu bán các c phiu này.
Các nhà kinh doanh ln cho thy không có mu hình nh vy. Trong mt tài liu,
Heston và Sadka (2008) dn chng c phiu chin thng trong mt tháng nht đnh
thc hin tt hn c phiu thua trong tháng đó tng t cho đn đ tr 20 nm. Ngoài

vic đnh giá sai trong nhng hot đng công ty trc đơy đang gơy ra chin lc giá
tr nh mt chin lc đu t trái ngc đ thành công. Tuy nhiên, Doukas và cng s
(2002) thy rng các nhà phân tích lc quan hn v sut sinh li ca các c phiu giá tr
hn so vi c phiu tng trng, t đó lƠm nghi ng v quan đim cho rng các nhà
đu t suy lun thái quá thu nhp ca c phiu tng trng. Trong mt nghiên cu
tng t nh LSV, La Porta (1996) thy rng các phân tích d báo tng trng thu
nhp trong dài hn có mi tng quan ơm vi sut sinh li trong tng lai, cho thy
rng các nhƠ phơn tích cng suy lun thái quá tng trng trong tng lai t s tng
trng quá kh.
Da trên tin đ rng các nhƠ đu t đư không phân bit đúng thu nhp k toán
và dòng tin, Sloan (1996) dn chng rng dn tích k toán có mi tng quan ơm đn
sut sinh li. Frankel và Lee (1998) dn chng kh nng d báo tt ca t l giá tr/giá
mà giá tr có ngun gc t các mô hình k toán. Quan đim  đơy lƠ các nhƠ đu t
phn ng thái quá vi các thông tin v giá tr. Cooper và cng s (2008) ch ra rng tc
đ tng trng giá tr s sách ca tài sn liên quan đn sut sinh li chéo trong tng
lai và ng ý rng các nhƠ đu t phn ng di mc vi các thông tin trong chui thi
gian ca bng cơn đi.
Nu nhà qun lý phát hành vn c phn khi c phiu đc đnh giá quá cao, sau
khi phát hành d đoán c phiu s có sut sinh li âm. Bng chng ng h gi thuyt
nƠy đc cung cp bi Daniel và Titman (2006). Ngoài ra, Titman và cng s (2004)
19

cho rng các nhà qun lý thng xuyên thc hin các khon đu t ti vì lý do kh
nng hoc xây dng đ ch cho riêng mình vƠ các nhƠ đu t không hoƠn toàn hiu
đng c nƠy đ đu t. H cung cp h tr cho gi thuyt này bng cách dn chng đu
t vn có mi tng quan ơm vi sut sinh li.
Hvidkjaer (2008) và Barber và cng s (2009) cho thy rng các giao dch nh
d đoán tiêu cc đn sut sinh li trong tng lai, theo ngha lƠ c phiu bán ra ca nhà
đu t nh tt hn c phiu đc mua bi các nhƠ đu t nm gi t sáu tháng đn hai
nm. iu này cho thy nim tin phi lý ca các nhƠ đu t nh gây ra s chênh lch giá