BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM PHẠM VĂN CƯỜNG
NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA SỰ PHÂN TÁN
ĐỊA LÝ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ
PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính bản thân
dưới sự hướng dẫn của TS. Phan Hiển Minh, nội dung nghiên cứu trong công trình
là trung thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong
phần tài liệu tham khảo.
Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá và đóng góp từ các tác giả khác và
được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo. Kết quả của nghiên cứu chưa từng được
công bố trong bất kỳ công trình nào.
Tác giả Phạm Văn Cường
MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
3.4.2.2. Hình thành nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML – High minus
Low) 23
3.4.3. Hình thành nhân tố thị trường (Mkt-Rf) 24
3.4.4. Hình thành nhân tố momentum (MOM) 24
3.4.5. Xây dựng nhân tố thanh khoản (LIQ) 25
3.4.6. Xây dựng tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục (R
p
– R
f
) 26
3.4.7. Tổng hợp cách tính toán, nguồn gốc dữ liệu các chỉ tiêu và nhân tố trong mô
hình 27
3.5. Các giả thuyết về mối tương quan giữa các nhân tố trong mô hình đến tỷ suất sinh
lợi và kỳ vọng ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến TSSL các cổ phiếu trên
TTCKVN 30
CHƯƠNG 4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32
U
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 32
4.1.1. Sự phân tán địa lý của các công ty 32
4.1.2. Quy mô trung bình của từng danh mục theo BE và BE/ME 34
4.1.3. Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình của các danh mục theo ME
và BE/ME 35
4.1.4. Momentum và thanh khoản trung bình qua các năm 37
4.2. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu và ma trận tương quan của các biến trong
mô hình 37
4.2.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 37
sai (VIF) giữa các biến độc lập
Phụ lục 4. Kết quả hồi quy của mô hình 3 nhân tố của Fama và French trên thị trường
chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán khi chưa khắc phục hiện
tượng phương sai sai số thay đổi
Phụ lục 5. Kết quả hồi quy của mô hình 3 nhân tố của Fama và French trên thị trường
chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán sau khi khắc phục hiện
tượng phương sai sai số thay đổi
Phụ lục 6. Kết quả hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf, SMB, HML, MOM và LIQ trên thị
trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán trước khi khắc phục
hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Phụ lục 7. Kết quả hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf, SMB, HML, MOM và LIQ trên thị
trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán sau khi khắc phục
hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Phụ lục 8. Kết quả tổng hợp hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf, SMB, HML, MOM và LIQ
trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán ở các mức ý
nghĩa DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ
Từ viết tắt Diễn giải
BE Giá trị sổ sách
BE/ME Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
DIS01 Công ty địa phương, có số lượng tên tỉnh, thành phố phân tán từ
phân vị thứ 30% trở xuống
DIS02 Công ty phân tán trung bình, có số lượng tên tỉnh, thành phố
phân tán từ phân vị thứ 30% đến phân vị thứ 70%
4.5 Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình của mỗi
danh mục
35
4.6 Momentum và thanh khoản trung bình qua các năm 37
4.7 Các thống kê t-statistic dùng để kiểm định tính dừng 39
4.8 Ma trận tương quan theo từng cặp giữa các nhân tố giải
thích : Mkt-Rf, SMB, HML, MOM và LIQ
40
4.9 Kết quả hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf, SMB và HML của
Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam
cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán
41
4.10 Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi
cho từng phương trình hồi quy theo nguyên lý của
Breusch-Pagan và kiểm định White
44
4.11 Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf, SMB và HML
của Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt
Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán
44
4.12 Kết quả hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf, SMB, HML, MOM
và LIQ trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh
mục cổ phiếu phân tán
45
4.13 Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi 48
cho từng phương trình hồi quy theo nguyên lý của
3.6 Phương trình xác định nhân tố HML ký hiệu theo TSSL 24
3.7 Phương trình xác định nhân tố TSSL thị trường 24
3.8 Phương trình xác định nhân tố MOM 25
3.9 Phương trình xác định nhân tố MOM ký hiệu theo TSSL 25
3.10 Phương trình tính thanh khoản theo Amihud (2002) 25
3.11 Phương trình xác định nhân tố LIQ 26
3.12 Phương trình xác định nhân tố LIQ ký hiệu theo TSSL 26
3.13 Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi trung bình của
từng danh mục
27
3.14 Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu
theo tháng
27
4.1 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf,
SMB và HML của Fama-French cho danh mục DIS01
41
4.2 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf,
SMB và HML của Fama-French cho danh mục DIS02
41
4.3 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf,
SMB và HML của Fama-French cho danh mục DIS03
41
4.4 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf, 41
SMB và HML của Fama-French cho danh mục DIS01-
0,08% mỗi tháng.
2
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động được hơn 12 năm, sự tồn tại
của thị trường là mối quan tâm hàng đầu của chính phủ, các công ty, các nhà đầu tư
cũng như các chuyên gia. Mặc dù thị trường đã đạt được những thành tựu nhất định
nhưng vẫn còn nhiều yếu kém và luôn tiềm ẩn những rủi ro. Đối với các nhà đầu tư,
đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân chủ yếu dựa vào những thông tin khuyến nghị của
các công ty chứng khoán, các công ty tài chính được định giá bằng phương pháp
chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối để đưa ra các quyết định đầu tư.
Tuy nhiên, với tình hình nền kinh tế biến động như hiện nay thì các phương pháp
này tỏ ra kém hiệu quả, nó không giúp cho các nhà đầu tư dự báo và ra các quyết
định hợp lý nữa.
Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các thực nghiệm đầu tư tài chính hiện đại trên
các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và nổi bật là các nước mới nổi đã
cho những kết quả có ý nghĩa hết sức thiết thực vào thịtrường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn hiện nay. Điều đó làm tăng thêm tính đúng đắn và tính thực
nghiệm của các mô hình.
Thấy được sựcần thiết của việc vận dụng các mô hình đểdựbáo và bổ sung cho việc
lựa chọn các quyết định đầu tư hợp lý vào các cổphiếu trên thịtrường chứng khoán,
tác giảquyết định nghiên cứu đềtài "Nghiên cứu ảnh hưởng của sự phân tán địa
lý đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam".
Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả định nghĩa một công ty là công ty địa
phương nếu hoạt động kinh doanh tập trung trong một khu vực địa lý nhỏ. Để đo
lường mức độ tập trung về địa lý, tác giả trích lọc số lượng các công ty từ các báo
4
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng mô hình ba nhân tố của Fama and French (1993) mở rộng và chạy
hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Đây là phương
pháp được sử dụng phổ biến trong mô hình hồi quy tuyến tính.
Đề tài này tác giả sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định
các nhân tố tác động đến TSSL trên cổ phiểu ở các công ty địa phương và các công
ty phân tán. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy sử dụng trong đề tài này được thu
thập từ các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên công bố hàng năm của các
công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội, trong đó tác giả loại bỏ cổ phiếu quỹ, những cổ phiếu đã
hủy niêm yết đến cuối năm 2012, những cổ phiếu đã bị đưa vào diện kiểm soát năm
2012.
Tác giả sử dụng Microsoft Excel 2010 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ liệu
cần thiết. Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm Stata 11.0 để phân tích dữ liệu và chạy
mô hình hồi quy.
1.4. Ý nghĩa của đề tài
Đây là tài liệu hữu ích mà cả các nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp và các nhà đầu
tư cá nhân cho thấy sự ưu tiên đầu tư vào các công ty địa phương. Kết quả bổ sung
thêm một nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếubên cạnh các phương
pháp sẵn có để hỗ trợ cho việc ra các quyết định đầu tư.
1.5. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết tắt, phụ
lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm :
Chương 1. Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nội dung chính
của đề tài như lý do, mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa của nghiên cứu.
các cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Tỷ suất sinh lợi trung bình chéo của các chứng khoán thể hiện mối quan hệ với
nhiều nhân tố thị trường. Khoảng đầu thế kỷ 19, hệ số β là một thông số quan trọng
trong mô hình định giá tài sản (CAPM). β của một cổ phiếu hay một danh mục là
một con số mô tả mối quan hệ giữa TSSL của cổ phần hay danh mục đó với toàn bộ
thị trường. Đơn giản, nó cho thấy rằngmột tài sản rủi ro hơn sẽ có TSSL kỳ vọng
cao hơn tài sản ít rủi ro hơn. Sharp (1964), Linter (1965), Black (1972) phát triển
mô hình định giá tài sản và định hướng cách các học giả nghĩ về rủi ro và TSSL
trung bình. Tuy nhiên, có nhiều bằng chứng mâu thuẫn với mô hình Sharp-Linter-
Black và cho thấy hệ số β thôi không đủ giải thích TSSL của chứng khoán.
Fama và French (1993)trong một nghiên cứu được đăng tải trên tạp chí kinh tế tài
chính với tựa đề “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” như là
kết quả mở rộng nghiên cứu của Fama and French (1992) cho cả cổ phiếu và trái
phiếu. Tác giả sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian tỷ suất sinh lợi tháng
của các cổ phiếu và trái phiếu với 5 nhân tố đó là tỷsuất sinh lợi vượt trội danh mục
thị trường (Mkt-Rf), chênh lêch giữa tỷ suất sinh lợi của các danh mục chứng
khoán quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lợi của các danh mục chứng khoán quy mô lớn
(SMB), chênh lêch giữa tỷ suất sinh lợi của các danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường (BE/ME) thấp và tỷ suất sinh lợi của các danh mục có tỷ lệ
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (HML), phần bù kỳ hạn và phần
bù rủi ro mất khả năng thanh toán.Tác giả đã phát hiện ra rằng 3 nhân tố đầu tiên
ảnh hưởng có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, còn hai nhân tố sau cùng ảnh 7
hưởng lên tỷ suất sinh lợi trái phiếu. Từ đó, Fama và French đã xây dựng một mô
hình định giá tài sản 3 nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố
quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.Mô hình 3 nhân tố này giải
thích phần lớn sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu trên thị trường vốn cổ
vọng của chứng khoán và làm giảm giá chứng khoán với giả định rằng không có
mối quan hệ giữa dòng tiền của công ty và tính thanh khoản thị trường.
Thứ ba, tác động kém thanh khoản là mạnh hơn đối với chứng khoán của công ty
nhỏ. Điều này cho thấy rằng những thay đổi qua thời gian trong “tác động quy mô”
- TSSL vượt trội ở những chứng khoán của công ty nhỏ - có liên quan đến sự thay
đổi trong tính thanh khoản thị trường qua thời gian.Những tác động qua thời gian
của tính kém thanh khoản lên TSSL vượt trội khác nhau qua từng chứng khoán do
tính thanh khoản hoặc quy mô: tác động của tính kém thanh khoản kỳ vọng hoặc
không được kỳ vọng thì mạnh hơn đối với TSSL của danh mục chứng khoán nhỏ.
Độ nhạy cảm lớn hơn đối với tính kém thanh khoản của những chứng khoán nhỏ có
nghĩa là những chứng khoán này phụ thuộc vào rủi ro kém thanh khoản lớn hơn,
mà nếu được định giá sẽ dẫn đến kết quả phần bù rủi ro kém thanh khoản cao hơn.
Những kết quả này cho thấy TSSL vượt trội của chứng khoán không chỉ phản ảnh
rủi ro cao hơn mà còn phản ánh thanh khoản của chứng khoán thấp hơn so với
chứng khoán kho bạc.
Cakici và các cộng sự (2013)đã nghiên cứu về ảnh hưởng của quán tính giá
(MOM) trong 18 thị trường chứng khoán mới nổi trong bài nghiên cứu có tựa đề
“Size, Value, and Momentum in Emerging Market Stock Returns” được đăng trên
tạp chí kinh tế. Tác giả sử dụng dữ liệu từ tháng 01/1990 đến tháng 12/2011 ở 18
quốc gia và chia thành 4 khu vực. Đầu tiên, đó là khu vực châu Á bao gồm các
nước Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Đài Loan
và Thái Lan. Thứ hai, khu vực châu Mỹ Latin bao gồm các nước Argentina, Brazil,
Chile, Colombia và Mexico. Thứ ba, khu vực Đông Âu bao gồm các nước Cộng
Hòa Séc, Hungary, Nga, Ba Lan và Thổ Nhĩ Kỳ. Cuối cùng, khu vực thứ tư là tất cả 9
các nước mới nổi kể trên. Để kiểm tra hội nhập thị trường, tác giả sử dụng yếu tố
phát triển toàn cầu và dữ liệu danh mục đầu tư LHS, tất cả có sẵn từ trang web của
người Áo và Thụy Sĩ trong trung tần (intraweek) giao dịch. Nhìn chung, các bằng
chứng cho hiệu quả thấp của họ là yếu. Nhưng điều này có thể được giải thích bằng
một thiếu nguồn dữ liệu thống kê, với số lượng nhỏ các thương nhân người Áo và
Thụy Sĩ.
Thứ tư, thương nhân nằm gần trụ sở công ty của các công ty giao dịch tốt hơn
thương nhân khác trong giao dịch tần số cao của các cổ phiếu tương ứng. Giao dịch
với tần số trung bình và thấp cho thấy không có hiệu quả đại diện địa phương trên
lợi nhuận kinh doanh. Một lời giải thích hợp lý là thương nhân địa phương tìm thấy
nó dễ dàng hơn để thiết lập và duy trì một mối quan hệ đặc biệt với một người
trong công ty những người có thể truyền đạt thông tin một thời gian ngắn trước khi
nó trở thành công cộng.
Thứ năm, tác giả tìm thấy bằng chứng yếu cho giảm quy mô kinh tế ở cấp độ thể
chế nếu kích thước được đo bằng số lượng thương nhân chủ động kinh doanh cho
các tổ chức tài chính tương tự. Chúng tôi loại trừ tăng quy mô nền kinh tế thông tin
trong kinh doanh độc quyền. Nói cách khác, các tổ chức tài chính lớn không có
thương nhân sở hữu nhiều lợi nhuận hơn.
Các kết quả đóng góp quan trọng nhất của bài nghiên cứu là bằng chứng về sự khác
biệt lợi nhuận lớn cho các giao dịch độc quyền của thương nhân trong nước so với
nước ngoài tại các địa điểm không nói tiếng Đức. Đó là thông tin bất đối xứng giữa
các thương nhân.
Tuy nhiên, nghiên cứu cũng còn một số hạn chế là số lượng cổ phiếu nghiên cứu ít
chưa đại diện cho thị trường và thời gian thu thập dữ liệu ngắn nên chưa chưa khai
thác triệt để thông tin bất đối xứng và nguồn gốc của nó.
Pirinsky, C.A., Wang, Q., (2006) đã nghiên cứu vai trò của vị trí trụ sở chính công
ty đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong bài nghiên cứu "Does corporate
headquarters location matter for stock returns?". Trong nghiên cứu này, tác giả sử 11
quan hệ tích cực đến mức độ sở hữu của nhà đầu tư cá nhân và ngược lại mối quan
hệ này đo lường tài chính tinh tế của người dân địa phương.
Ngoài ra, kết quả của nghiên cứu có liên quan trực tiếp quyết định phân bổ tài sản.
Ví dụ, sự tồn tại của thành phần địa phương trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có nghĩa
là vị trí địa lý có thể là một yếu tố quan trọng để đạt được hiệu quả đa dạng hóa.
Tuy nhên, đồng dao động địa phương dường như chủ yếu là do thực tế là các nhà
đầu tư đang được đa dạng về mặt địa lý. Kết quả là, một sự đa dạng hóa địa lý tăng
có thể dẫn đến đồng dao động địa phương thấp hơn đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu. đồng dao động địa phương của tỷ suất sinh lợi chứng khoán cũng làm cho
thiên vị địa phương của các nhà đầu tư thậm chí còn khó khăn hơn để hợp lý hóa ,
cho rằng thu nhập lao động của họ có thành phần mạnh mẽ của địa phương.
Wenlian Gao, Lilian Ng và Qinghai Wang (2008) đã nghiên cứu về ảnh hưởng
của sự phân tán địa lý đến giá trị công ty được đăng trên tạp chí kinh tế với tiêu đề
là “Does geographic dispersion affect firm valuation?”. Trong nghiên cứu này, tác
giả sử dụng dữ liệu từ hai nguồn chính: DCA và Compustat. Cơ sở dữ liệu DCA có
sẵn từ LexisNexis Group, một bộ phận của Reed Elsevier Inc, nó cung cấp hồ sơ
của tất cả các công ty lớn trong nước và quốc tế cho cả công ty mẹ và các chi nhánh
(các công ty con và các đơn vị chính) và vị trí của chúng; đồng thời các công ty có
trụ sở tại phải chứng minh doanh thu hàng năm vượt quá 10 triệu USD và công ty
nước ngoài có trụ sở phải chứng minh doanh thu hàng năm vượt quá 50 triệu
USD.Thời gian nghiên cứu là giai đoạn 1993-2003, với số lượng mẫu là 5117 công
ty từ 23.844 công ty hàng năm có các thông tin có liên quan từ cả hai cơ sở dữ liệu
DCA và Compustat. Sau đó, tác giả chia mẫu đầy đủ thành hai loại dựa trên mức độ
phân tán địa lý: (i) các công ty không phân tán-công ty không có công ty con ở bên
ngoài khu vực vị trí của trụ sở chính của công ty; (ii) các công ty phân tán-công ty
có công ty con bên ngoài vị trí khu vực trụ sở chính của công ty. Đối với cả hai
nhóm của các công ty, tác tiếp tục giao nhau với phân loại của đa dạng hóa toàn
Copyright: Tài liệu đại học ©