Đề tài nghiên cứu khoa học
TÓM TẮT
Mục tiêu của đề tài nghiên cứu khoa học này là xác định chi phí lựa chọn bất
lợi trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, đồng thời nhận dạng và đánh
giá mức độ tác động của các nhân tố nhất định đối với chi phí lựa chọn bất lợi. Phân
tích chi phí lựa chọn bất lợi với các yếu tố ảnh hưởng sẽ giúp cho việc nhận dạng
hành vi đầu tư của thị trường đối với các cổ phiếu. Từ các yếu tố ảnh hưởng có thể
đưa ra một số dấu hiệu để ước đoán chi phí lựa chọn bất lợi có xu hướng thay đổi
như thế nào và có thể tác động giảm được chi phí lựa chọn bất lợi hay không.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, chi phí lựa chọn bất lợi tồn tại trên TTCK Việt
Nam ở mức độ cao. Chi phí lựa chọn bất lợi có xu hướng tăng và giảm cùng chiều
với sự biến động của thị trường. Một số nhóm ngành có chi phí lựa chọn bất lợi cao
hơn mức trung bình của thị trường, chẳng hạn ngành Bất động sản, Xây dựng, Khai
thác khoáng sản. Những ngành Tài chính ngân hàng và Nông, lâm, thủy sản lại có
chi phí lựa chọn bất lợi thấp hơn trung bình thị trường. Không có sự khác biệt rõ
ràng giữa chi phí lựa chọn bất lợi của cổ phiếu dẫn dắt và bị dẫn dắt.
Theo kết quả phân tích các nhân tố tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi, trên
TTCK Việt Nam, nhân tố thị trường đóng vai trò chủ đạo trong việc tác động đến
chi phí lựa chọn bất lợi. Trong 5 nhân tố được phân tích, có 3 nhân tố hoàn toàn
thuộc về thị trường (giá và lượng giao dịch trung bình của cổ phiếu, độ giao động
của giá cổ phiếu), và chỉ 1 nhân tố liên quan đến tình hình tài chính công ty (giá trị
thị trường của vốn cổ phần).
Đối với nhà đầu tư, tác giả khuyến nghị nên thận trọng khi đầu tư vào cổ
phiếu thuộc những công ty có quy mô nhỏ, giá và lượng giao dịch có giá trị lớn và
độ biến động lớn. Đây là những biểu hiện cho thấy cổ phiếu tiềm tàng chi phí lựa
chọn bất lợi cao. Nhà đầu tư cũng nên cân nhắc đối với các cổ phiếu thuộc nhóm
ngành có chi phí lựa chọn bất lợi cao, cũng như việc ra quyết định đầu tư trong thời
kì thị trường đi lên.
Đối với các cơ quan giám sát quản lý, tác giả đưa ra gợi ý chính sách giúp
làm giảm chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK, đó là: nâng cao vốn pháp định nhằm
sàng lọc những công ty có quy mô nhỏ niêm yết trên thị trường.

về công ty mà mình đầu tư, để từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn. Phân
tích chi phí lựa chọn bất lợi với các yếu tố ảnh hưởng sẽ giúp cho việc nhận dạng
hành vi đầu tư của thị trường đối với các cổ phiếu. Từ các yếu tố ảnh hưởng có thể
đưa ra một số dấu hiệu để ước đoán chi phí lựa chọn bất lợi có xu hướng thay đổi
như thế nào và có thể tác động giảm được chi phí lựa chọn bất lợi hay không. Do
đó, tác giả xin chọn đề tài “Phân tích chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường
chứng khoán Việt Nam”, với hướng nghiên cứu chính là xác định mức độ chi phí
lựa chọn bất lợi và các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên sàn giao
dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (sàn HOSE).
Tác giả chọn sàn giao dịch HOSE để nghiên cứu vì ở Việt Nam hiện nay chỉ
có 2 sàn chứng khoán, trong sàn HOSE có thời gian hoạt động lâu hơn sàn HNX
2
Đề tài nghiên cứu khoa học
(sàn HOSE có phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 trong khi sàn HNX bắt
đầu giao dịch vào ngày 08/03/2005, tức là sau gần 5 năm). Ngoài ra, hầu hết các
công ty lớn, các ngành đại diện cho nền kinh tế đều niêm yết tại sàn HOSE.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Xuất phát từ vấn đề thông tin bất cân xứng giữa công ty niêm yết và NĐT
trên TTCK Việt Nam, bài viết đề ra những mục tiêu chính như sau
• Xác định chi phí lựa chọn bất lợi trên sàn giao dịch HOSE, so sánh và
phân tích chi phí lựa chọn bất lợi giữa các nhóm ngành.
• Xác định, so sánh và phân tích chi phí lựa chọn bất lợi của các nhóm
ngành trong hai thời kì thị trường đi lên và thị trường đi xuống. So sánh chi phí lựa
chọn bất lợi của các cổ phiếu dẫn dắt (cổ phiếu có tính độc lập) và cổ phiếu bị dẫn
dắt trong cùng một nhóm ngành.
• Định danh các nhân tố chính ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
• Xác định mức độ ảnh hưởng của một số yếu tố (liên quan đến tình hình
tài chính công ty, quản trị doanh nghiệp, yếu tố giá và lượng giao dịch của cổ phiếu
trên thị trường) đến chi phí lựa chọn bất lợi. So sánh, phân tích vai trò và mức độ

cứu được chọn là 1 năm.
•Chi phí lựa chọn bất lợi chỉ được xem xét thông qua các giao dịch khớp lệnh,
các giao dịch thông qua thoả thuận sẽ không được xem xét.
1.4. Giả thiết nghiên cứu
• Chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK Việt Nam tồn tại một cách khách
quan.
• Khi giá chứng khoán phản ánh đúng cung cầu trên thị trường thì chi phí
lựa chọn bất lợi ở mức thấp và ngược lại.
1.5. Kết cấu của đề tài
Sau chương giới thiệu thì kết cấu còn lại của đề tài được viết theo trình tự như
sau: Chương II trình bày về các lý thuyết liên quan đến thông tin bất cân xứng, chi
phí lựa chọn bất lợi, giới thiệu một số nghiên cứu của các tác giả trước; Chương III
trình bày phương pháp và kết quả ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK
Việt Nam. Chương IV phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
thông qua các mô hình hồi quy và phân tích đa nhân tố. Chương V kết luận các vấn
đề nghiên cứu từ mô hình và đề xuất các gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo.
4
Đề tài nghiên cứu khoa học
CHƯƠNG II
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Lý thuyết về lựa chọn bất lợi
2.1.1. Khái niệm sự lựa chọn bất lợi
Lựa chọn bất lợi (hay còn gọi là lựa chọn ngược, lựa chọn đối nghịch –
(adverse selection)) là tình trạng kinh tế nảy sinh từ sự bất đối xứng thông tin
(asymmetric information) giữa các bên giao dịch. Trong điều kiện cơ cấu thông tin
không cân bằng, một bên giao dịch nắm giữ nhiều thông tin về đối tượng được giao
dịch hơn, và có thể cung cấp những thông tin không trung thực về đối tượng được
giao dịch cho bên còn lại. Kết quả là, khi hoàn thành giao dịch, bên kém ưu thế về
thông tin sẽ nhận sản phẩm không có chất lượng tốt như mong muốn (Wikipedia).
Lúc này, bên kém ưu thế thông tin đã thực hiện lựa chọn bất lợi, và phải gánh chịu

chứng khoán và người thân quen với họ có cơ hội tiếp cận các thông tin không được
công bố về công ty, do đó họ có ưu thế về thông tin trong giao dịch chứng khoán
hơn so với đa phần các NĐT khác trên thị trường.
2.1.2. Giải pháp khắc phục lựa chọn bất lợi
Bên kém ưu thế thông tin cần sử dụng biện pháp tăng cường thông tin cho
mình như việc tương tác với các bên trung gian (các dịch vụ môi giới, dịch vụ đánh
giá và xếp hạng), và nhất là làm cho bên có ưu thế thông tin phát tín hiệu trung thực
và đáng tin cậy đến mình. Trên thị trường tài chính, các ngân hàng cần yêu cầu
công ty đi vay phát tín hiệu về khả năng trả nợ thông qua các khía cạnh như: quy
mô công ty, uy tín và danh tiếng, năng lực tài chính, tài sản đảm bảo,… và ngược
lại ngân hàng cũng phát tín hiệu để bên đi vay thực hiện trách nhiệm của mình theo
hợp đồng cho vay. Các công ty cung cấp dịch vụ bảo hiểm có thể yêu cầu khách
hành trình chứng nhận về sức khỏe, tính chất nghề nghiệp trước khi quyết định về
hợp đồng bảo hiểm nhân thọ, hay kiểm định xe ô tô trước khi quyết định về hợp
đồng bảo hiểm ô tô. Trên TTCK, các công ty niêm yết muốn bán cổ phiếu với giá
cao và hợp lý cần phát tín hiệu cho NĐT thấy được hiệu quả hoạt động và tiềm
năng phát triển của mình, dựa trên việc công bố thông tin một cách chính xác.
Theo nhà kinh tế Joshep Stiglitz (1975), bản thân bên nắm ít thông tin hơn có
thể tự cải thiện tình trạng của mình thông qua cơ chế sàng lọc, cụ thể là đưa ra
những mức hợp đồng giao dịch khác nhau. Các ngân hàng có thể áp dụng cơ chế
này qua việc thay đổi hạn mức tín dụng với từng đối tượng vay; còn các tổ chức bảo
hiểm có thể thực hiện chỉ bảo hiểm một phần cho đối tượng. Trên TTCK, để bảo vệ
lợi ích của mình, NĐT nên sàng lọc các công ty niêm yết có hiệu quả đầu tư cao
dựa trên cơ sở thông tin minh bạch, thương hiệu tốt, kinh doanh có lãi và tiềm năng
phát triển cao.
6
Đề tài nghiên cứu khoa học
Bên cạnh những biện pháp mà bên kém ưu thế thông tin chủ động áp dụng,
các cơ quan quản lý cần xây dựng các quy định pháp lý, chế tài hoặc tiêu chuẩn sản
phẩm đối với các chủ thể thuộc bên nắm ưu thế thông tin. Những quy định này sẽ

t-1
V
t-1
) + z
0
Q
t
+ z
t
Q
t
V
t
+ ε
jt
Trong đó:
• P
t
và P
t-1
: là giá cổ phiếu tại thời điểm t và t-1.
• Q
t
: là chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Q
t
bằng +1 nếu là người
mua và bằng -1 nếu là người bán.
• V
t
: Lượng giao dịch cổ phiếu tại thời điểm t.

2.2.1.2. Mô hình của George Kaul và Nimalendran (1991)
George Kaul và Nimalendran phân tích khoảng biến thiên của giá giao dịch
làm hai thành phần chính là thành phần chi phí lựa chọn bất lợi và thành phần chi
phí xử lý đặt lệnh, phần còn lại là chi phí lưu kho xem như không đáng kể. Mô hình
7
Đề tài nghiên cứu khoa học
xác định chi phí lựa chọn bất lợi dựa trên sự khác biệt giữa lợi nhuận thu được theo
giá khớp và lợi nhuận theo giá bình quân.
2RD
t
= π
0
+ π
1
(s
qt
Q
t
– s
qt-1
Q
t-1
) + ε
t
λ = 1 – π
1
Trong đó:
• RD
t
: là khoảng chênh lệch giữa lợi nhuận thu được theo giá khớp và lợi

t+1
= θ Z
t
+ γ
t+1
Trong đó:
• M
t
giá trúng bình quân
• λ là chi phí lựa chọn bất lợi
• Z
t
= P
t
– M
t
(P
t
là giá giao dịch)
• ∞ = (θ + 1)/2 là thành phần xử lý đặt lệnh
• ε
j+1
và γ
t+1
là các sai số của mô hình
2.2.1.4. Mô hình của Roger D.Huang và Hans R.Stoll (1997)
Dựa trên mô hình của Madhavan, Richardson và Roomans (1997), Roger
D.Huang và Hans R.Stoll đã phân tích mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi
theo yếu tố chỉ số giao dịch. Mô hình này xem xét cả yếu tố xảy ra trường hợp giao
8

: sai số của phương trình.
Do chưa thể tách riêng α là chi phí lựa chọn bất lợi, β là chi phí lưu kho trong hệ
số λ nên việc xác định α phải dựa trên mô hình hồi quy mở rộng sau:
E(
Trong đó:
• M
t
: là giá đấu bình quân
• : là kỳ vọng của Q
t-1
theo Q
t-2
• π: là xác suất xảy ra trường hợp giao dịch ngược lại.
Ngoài ra các mô hình trên, nhiều nghiên cứu cũng sử dụng mô hình Madhavan,
Richardson và Roomans (1997), mô hình của Easley, Kiefer, OHara và Paperman
(1996).
2.2.2. Mô hình đo lường các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
2.2.2.1. Mô hình Brennan và Subrahmanyam (1995)
Nghiên cứu của Brennan và Subrahmanyam tập trung vào mối quan hệ giữa số
lượng nhà phân tích về một cổ phiếu và chi phí lựa chọn bất lợi trong giao dịch cổ
phiếu. Kế thừa nghiên cứu của các tác giả trước như Kyle (1985), Admati và
Pleideter (1987), Bhushan (1989) , đặc biệt Brennan và Subrahmanyam đã kế thừa
và phát triển hàm hồi quy đồng thời của Admati và Pleideter như sau:
9
Đề tài nghiên cứu khoa học
LTC = a
0
+ a
1
LANAL + a

LTC + g
2
LANAL + g
3
LSIZE +e
ERR
[1.3]
Giải thích: Hàm [1.3] là hàm mà Brennan và Subrahmanyam đã bổ sung phát
triển. Các biến thông tin trong từng phương trình bao gồm: LTC là log của chi phí
lựa chọn bất lợi/giá, LANAL là log của (1+số lượng nhà phân tích), LVOL là log
của số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình trong 1 ngày, LSIZE là log của giá trị thị
trường trung bình hàng ngày của cổ phiếu, LVAR là log của sai số của suất sinh lợi
hàng ngày (khoảng biến thiên của giá), LPRI là log của giá trung bình một ngày,
LINST là log của số lượng các tổ chức trong công ty và LPINST là log của tỷ lệ %
số lượng mà tổ chức nắm giữ, IND là biến giả (1 trong 5 ngành công nghiệp được
phân loại theo COMPUSTAT).
Qua nghiên cứu thực nghiệm Brennan và Subrahmanyam thấy rằng mối quan hệ
giữa LANAL và LTC là âm và có ý nghĩa cao (trùng với kết quả nghiên cứu của
Kyle, (1985)). Brennan và Subrahmanyam cho rằng số lượng nhà phân tích tăng lên
thì chi phí lựa chọn bất lợi sẽ giảm vì càng có nhiều nhà phân tích sẽ có nhiều thông
tin được phân tích, từ đó làm cho thông tin về công ty ngày càng minh bạch. Các
biến còn lại trong hàm [1.1] và [1.2] đều có ý nghĩa và tương quan như các nghiên
cứu của các tác giả trước. Ngoài ra Brennan và Subrahmanyam cũng thấy LVOL có
tương quan cao với LANAL và LSIZE, cả 2 đều tương quan dương với LVOL và
có ý nghĩa thống kê (hàm [1.3]).
2.2.2.2. Mô hình của Ness và cộng sự (2001)
Kế thừa các nghiên cứu của tác giả trước, Ness và cộng sự (2001) đã phát triển mô
hình đo lường các yếu tố tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi như sau:
LTC = a
0

LINST + e
LTC
10
Đề tài nghiên cứu khoa học
LANLYST = b
0
+ b
1
LTC + b
2
LVAR + b
3
LNMVE + b
4
LPRI + IND +
b
9
LPINST + b
10
LINST + e
LANLYST

LVOL = g
0
+ g
1
LTC + g
2
LANLYST + g
3

Biến Ký hiệu Đo lường biến
Đơn vị
tính
Kỳ
vọng
dấu
Tỷ số tài sản vô
hình và tổng tài
sản
INTGTA
INTGTA = Tài sản vô
hình/tổng tài sản.
Con số +
Tỷ số giá trị thị
trường và sổ sách
MB
MB
Con số +
Giá trị thị trường
vốn cổ phần MVE
MVE = Số lượng cổ
phiếu phát hành x giá thị
trường trung trình
Tỷ
đồng
+
Đòn bẩy tài chính
LEVG
LEVG = Nợ dài hạn/tổng tài
sản.

Con số +
Độ lệch chuẩn của
lượng cổ phiếu
giao dịch
SIGVOL
SIGVOL = Độ lệch
chuẩn của lượng cổ phiếu
GD hàng ngày
Con số -
(CS, P, A và CE lần lượt là cổ phần, giá cổ phiếu, tổng tài sản và vốn chủ sở
hữu. Vì cổ tức năm/365 là rất nhỏ nên suất sinh lợi được tính theo ngày bằng giá tại
thời điểm t trừ giá tại thời điểm t-1 chia cho giá tại thời điểm t-1)
Kỳ vọng dấu của các biến giải thích được tác giả kế thừa từ các nghiên cứu
trước và nghiên cứu của Ness và cộng sự (2001). Trong đó kỳ vọng dấu PRI vừa
12
Đề tài nghiên cứu khoa học
dương vừa âm là do giá là yếu tố phản ảnh trực tiếp tác động từ thông tin. Vì sự che
đậy thông tin có thể làm tăng hoặc làm giảm giá (thông tin tốt giá sẽ tăng và thông
tin xấu giá sẽ giảm).
2.3. Tóm tắt và nhận xét về các nghiên cứu liên quan tới lựa chọn bất lợi trên
TTCK Việt Nam
Luận văn “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đối với NĐT trên
TTCK TP. Hồ Chí Minh”, Lê An Khang (2008)
Xuất phát từ một số hiện tượng bất thường xảy ra trên TTCK Việt Nam trong
giai đoạn đầu của bong bóng đầu cơ (2006 – 2007), ví dụ như việc các công ty thua
lỗ vẫn có giá cổ phiếu tăng cao, cổ phiếu tăng giảm nhiều phiên liên tiếp, hay các cổ
phiếu đồng loạt thay đổi cùng xu hướng với thị trường,… tác giả nhận định nguyên
nhân phần nào cho những bất thường này là sự bất cân xứng thông tin. Tác giả ước
lượng mức độ bất đối xứng thông tin trên sàn giao dịch HOSE thông qua việc tính
toán chỉ tiêu chi phí lựa chọn bất lợi. Hai mô hình được sử dụng để tính toán là mô

chéo. Tác giả nhận thấy khi giá chứng khoán có xu hướng đi lên, thông tin phát
hành thêm cổ phiếu sẽ tạo phản ứng rất tích cực của thị trường và ngược lại trong
thời kì giá xuống. Bằng việc đo lường lợi suất bất thường cộng dồn cho khoảng thời
gian 2 ngày trước và 2 ngày sau thời điểm công bố thông tin phát hành thêm, tác giả
nhận thấy rằng, về trung bình, thị trường có xu hướng phản ứng thái quá đối với
thông tin phát hành thêm. Bài báo kiểm định các yếu tố có thể ảnh hưởng đến tác
động giá của thông tin phát hành thêm cổ phiếu, trong đó có yếu tố bất cân xứng
thông tin. Yếu tố này có biến đại diện là quy mô của công ty và tỷ số giá trên giá trị
sổ sách vào cuối quý liền kế trước thời điểm thông báo lần đầu về phát hành thêm
cổ phiếu. Về mặt lý thuyết, bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài công
ty càng nhiều thì phản ứng tiêu cực của thị trường đối với thông tin phát hành thêm
cổ phiếu càng mạnh.
Kết quả kiểm định cho thấy, công ty có quy mô lớn hơn sẽ có mức độ bất cân
xứng thông tin ít hơn và thị trường sẽ phản ứng (tiêu cực) với mức độ ít hơn, và
công ty có tỷ số giá trên giá trị sổ sách cao hơn sẽ có nhiều cơ hội đầu tư hơn, làm
tăng mức độ bất cân xứng thông tin do lãnh đạo công ty nắm rõ về chúng hơn nhiều
so với NĐT bên ngoài. Nghiên cứu kết luận rằng, khi thị trường đi lên, phản ứng
tích cực của giá cổ phiếu chủ yếu do kì vọng của NĐT lên cao, và khi thị trường đi
xuống, tác động tiêu cực đến giá có dấu hiệu chịu sự chi phối của quy luật cung cầu.
2.4. Định hướng nghiên cứu cho đề tài
Chi phí lựa chọn bất lợi là biểu hiện của sự thiệt hại gây ra bởi hiện tượng
bất cân xứng thông tin, nó xảy ra trước khi giao dịch được thực hiện (hay kí kết hợp
đồng) và do bên kém ưu thế thông tin gánh chịu.
Bắt nguồn từ kết quả nghiên cứu của TS. Nguyễn Việt Dũng, tác giả cho
rằng chi phí lựa chọn bất lợi trong thời kì thị trường đi lên sẽ cao hơn chi phí lựa
14
Đề tài nghiên cứu khoa học
chọn bất lợi trong thời kì thị trường đi xuống. Dựa trên các kết luận của bài báo, tác
giả lý giải điều giả định này như sau: Khi thị trường đang ở xu thế đi lên, một thông
tin bất kể về phát hành thêm cổ phiếu hay dự báo thị trường tăng đều kích thích cầu

biến phụ thuộc là chi phí lựa chọn bất lợi. Từ kết quả hồi quy, tác giả có thể xác
15
Đề tài nghiên cứu khoa học
định các yếu tố thực sự tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi và đề xuất chính sách
dựa trên các biến nhất định.
16
Đề tài nghiên cứu khoa học
CHƯƠNG III
ƯỚC LƯỢNG CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT LỢI
3.1. Sơ lược về TTCK Việt Nam
3.1.1. Giới thiệu về TTCK Việt Nam
Căn cứ vào Nghị định số 48/CP kí ngày 11/7/1998, TTCK Việt Nam đã được
khai sinh và chính thức đi vào vận hành vào ngày 28/07/2000. Sự ra đời của TTCK
Việt Nam được xem là một trong mười sự kiện quan trọng nhất năm 2000, cũng là
một dấu mốc quan trọng trong chặng đường phát triển của nền kinh tế Việt Nam.
Phiên giao dịch đầu tiên chỉ có hai mã cổ phiếu REE và SAM được niêm yết, tới
năm 2005 có 40 công ty thì đến cuối quý I năm 2012, lượng công ty niêm yết trên
cả hai sàn chứng khoán đã gấp hơn 17 lần. Số lượng các công ty niêm yết tăng rất
mạnh, trong khoảng 6 năm gần đây, trung bình mỗi năm có hơn 100 công ty lên
sàn. Trong năm 2011, chỉ trong 6 tháng đầu năm, đã có 54 công ty chưa niêm yết
đăng ký thành công ty đại chúng, nâng tổng số công ty đại chúng chưa niêm yết lên
994. Tính đến thời điểm 24/04/2012, tổng cộng 1853 công ty niêm yết trên sàn
OTC, 716 công ty tại hai sàn HNX và HOSE, 134 công ty đăng ký giao dịch trên
sàn Up Com. Xét về mức vốn hóa thị trường, vào năm 2003, có hơn 1000 tỷ đồng
giá trị cổ phiếu niêm yết, cộng thêm một tỷ lệ nhỏ trái phiếu công ty phát hành trên
thị trường, tương đương với 1% GDP. Cho đến cuối năm 2009, mức vốn hóa toàn
thị trường là 620000 tỉ đồng, xấp xỉ 38% GDP.
Nhìn chung, trong 12 năm qua, TTCK đã có những đóng góp tích cực đáng
kể cho nền kinh tế. Đối với Chính phủ, đây là một kênh huy động vốn hiệu quả nhờ
việc phát hành trái phiếu của kho bạc trung ương và các ngân hàng thương mại nhà

sách tiền tệ đều sụt giảm nghiêm trọng. Tất cả những khó khăn và thách thức trên
đã ảnh hưởng đến hiệu quả huy động và phân phối vốn của TTCK, ngăn cản TTCK
phát huy vai trò thực thụ của mình.
3.1.2. Hiện trạng TTCK Việt Nam năm 2011
Trong quá trình 12 năm phát triển, TTCK Việt Nam đã từng trải qua một thời
kỳ bùng nổ ấn tượng vào năm 2006 và sau đó lại rơi vào suy thoái từ năm 2009 đến
nay. Vào giữa năm 2006, chỉ số VN-Index không ngừng tăng từ mức 600 điểm đến
hơn 1000 điểm vào cuối năm và đạt mốc 1170.67 điểm vào 12/03/2007 - mức kỉ lục
cho tới ngày hôm nay. Thị trường tiếp tục phát triển trạng thái quá nóng bất chấp
những lời cảnh báo của các chuyên gia. Ngay sau đó, vào giữa năm 2007, thị trường
bắt đầu tuột dốc. Chỉ số VN-Index không ngừng tạo đáy mới sau mỗi quý, và đến
ngày 31/12/2008 chỉ còn 315.62 điểm, giảm 73.04% so với đỉnh của VN-Index
(mốc 1170.67) và giảm 65.72% so với ngày đầu của năm 2008. Cho tới cuối năm
2011, thị trường vẫn chưa hoàn toàn khỏi suy thoái. Trong năm này, chỉ số HNX-
18
Đề tài nghiên cứu khoa học
Index đã rơi xuống mức thấp nhất trong lịch sử với 58.04 điểm. Vốn huy động qua
phát hành thêm cổ phiếu, đấu giá cổ phần hóa đạt 17.5 nghìn tỷ đồng, tương đương
22% so với năm 2010. 65 công ty chứng khoán thua lỗ và 71 công ty chứng khoán
có lỗ lũy kế. Giá trị vốn hóa thị trường chỉ còn hơn 20% GDP. Các chuyên gia cho
rằng, TTCK Việt Nam tiềm ẩn những yếu tố chưa bền vững, đó là: (1) sự dao động
của chỉ số VNIndex, khối lượng giao dịch và cả giá trị giao dịch là rất lớn; (2) cung
và cầu chưa hợp lý, có lúc thì cung rất lớn làm cho cầu không thể tiêu thụ hết, lúc
thì cung hạn hẹp làm cho thiếu cầu; (3) còn quá nhiều hoạt động chưa minh bạch,
giao dịch nội gián, giao dịch không công bố, thông tin xấu không công bố…vv.
Năm 2011 là một năm khá khó khăn của nền kinh tế Việt Nam. Trong cả
năm, thị trường chỉ có được hiếm hoi hai đợt hồi phục ngắn vào cuối tháng 5 và
khoảng giữa tháng 8. Phiên cuối ngày 30/12/2011, VN Index và HNX Index lần
lượt đóng cửa ở 351.55 và 58.74 điểm, như vậy so với đầu năm 2011 sàn HOSE đã
giảm mạnh 27.46% còn sàn HNX xuống dốc đến hơn 48%. So với con số của năm

Mặc dù vậy trước khi quý III/2011 khép lại, từ khoảng giữa tháng 9 trở đi,
TTCK Việt Nam phải chịu tác động tiêu cực từ cả yếu tố trong nước, như những
vấn đề nảy sinh sau khi hạ lãi suất mà đặc biệt là vấn đề tỷ giá, lẫn yếu tố thế giới,
như diễn biến xấu trong việc giải quyết vấn đề nợ công ở Châu Âu mà kéo theo đó
là triển vọng yếu kém của nền kinh tế toàn cầu. Kết quả là từ cuối quý III đến hết
quý IV/2011, TTCK có xu hướng giảm điểm là chủ đạo, thị trường không có đợt
hồi phục nào đủ dài được ghi nhận.
3.1.3. Thực trạng một số ngành trong năm 2011
3.1.3.1. Ngành ngân hàng
Chính sách tiền tệ chặt chẽ và lạm phát tăng cao, khiến cho các ngân hàng
gặp khó khăn về thanh khoản và phải huy động bằng mọi giá bằng cách đẩy lãi suất
huy động cao hơn nữa. Mãi đến tháng 9/2011, khi NHNN ban hành chỉ thị 02 và
kiên quyết xử lý các tổ chức tín dụng huy động vượt trần, lãi suất huy động VND
mới chính thức quay về mức 14%. Tăng trưởng tín dụng còn bị cản trở bởi dòng
20
Đề tài nghiên cứu khoa học
vốn không được lưu thông tốt trong hệ thống ngân hàng, và khó khăn nội tại của
nền kinh tế do nhiều doanh nghiệp hoạt động đình trệ, thu hẹp qui mô hoặc rơi vào
tình trạng phá sản.
Đối với vấn đề nợ xấu, tại thời điểm cuối tháng 10, nợ xấu là 3,39%, tương
đương khoảng 85.300 tỉ đồng và tăng 2,19% so với năm trước. Nhìn chung nợ xấu
vẫn có xu hướng tăng trong Q4.2011, tuy nhiên sau khi trích lập dự phòng được
thực hiện cho các khoản nợ xấu phát sinh, hay nói cách khác là dùng lợi nhuận để
bù đắp rủi ro, các ngân hàng vẫn đạt kết quả khả quan về lợi nhuận.
Năm 2011 có sự phân hóa rõ nét giữa lợi nhuận của những ngân hàng lớn có
tiềm lực tài chính mạnh và những ngân hàng nhỏ. Vấn đề thanh khoản, trần huy
động, trần tín dụng đã khiến những NH qui mô nhỏ gặp rất nhiều khó khăn, thậm
chí một số ngân hàng rơi vào tình trạng mất thanh khoản tạm thời. Trong bối cảnh
đó, các NĐT tốt nhất nên tập trung vào những ngân hàng có qui mô và năng lực tài
chính tốt như CTG, EIB và VCB. Đây là ba ngân hàng niêm yết đã đạt được mức

năm, sau đó bắt đầu sụt giảm kể từ tháng 5/2011 cho đến nay. Nguyên nhân là do
khủng hoảng nợ Châu Âu bắt đầu lan rộng và ngày càng trầm trọng. Bên cạnh đó
Trung Quốc áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt và kinh tế Mỹ phục hồi chậm chạp
trong năm 2011 khiến cho triển vọng tăng trưởng kinh tế toàn cầu trở nên u ám, qua
đó làm giảm nhu cầu về kim loại. Hầu hết giá các kim loại đều giảm từ 20-30% so
với đầu năm, trong đó sự sụt giảm mạnh nhất là nicken, thiếc, kẽm với mức giảm
31%, 28%, 27%.
Cổ phiếu ngành khoáng sản kim loại có thanh khoản thấp và giá giảm mạnh
trong năm 2011. Phần lớn các cổ phiếu ngành khoáng sản kim loại có thanh khoản
thấp và sụt giảm so với năm 2010. KSS và KTB là 2 cổ phiếu có thanh khoản cao
nhất. Trong năm 2011, chỉ có cổ phiếu BMC tăng giá, cổ phiếu HGM, SQC có mức
sụt giảm thấp nhờ kết quả kinh doanh tốt và là những cổ phiếu kiểm soát được
lượng cung. Còn lại hầu hết các cổ phiếu đều có mức sụt giảm mạnh.
3.1.3.4. Ngành cao su
Năm 2011, giá cao su có nhiều biến động. Đầu năm duy trì ở mức cao, giá
cao su đạt mức kỷ lục khoảng 6.000 USD/tấn vào giữa tháng 2. Tiếp đó là xu hướng
giảm dần và giảm mạnh vào quý 4. Giá cao su tại thời điểm cuối năm chỉ còn
khoảng 3.300 USD/tấn. Năm 2011 giá cổ phiếu cao su giảm theo xu hướng chung
của thị trường nhưng mức giảm không lớn, thanh khoản cổ phiếu sụt giảm mạnh.
Năm 2011 tất cả cổ phiếu cao su đều sụt giảm 50-80% thanh khoản. Một số
cổ phiếu tốt như DPR, TRC, PHR thanh khoản có cải thiện trong quý 4 nhưng
không đáng kể. Đi kèm với giảm thanh khoản là sự sụt giảm về giá, tuy nhiên mức
giảm giá của các cổ phiếu cao su ít hơn so với mức giảm chung của thị trường nhờ
vào kết quả kinh doanh khả quan. Cổ phiếu TRC có mức giảm giá mạnh nhất với
50%, DPR với mức giảm 28%, các cổ phiếu còn lại khoảng giảm giá khoảng 20%.
Nguyên nhân của sự sụt thanh khoản là do tỷ lệ sở hữu của VRG và các cổ đông lớn
22
Đề tài nghiên cứu khoa học
cao. Ngoài do xu hướng giảm chung của thị trường, giá cổ phiếu cao su giảm còn
do giá cao su có xu hướng giảm từ quý 2 làm giảm triển vọng của ngành cao su,

1
Q
t
V
t
+ ε
jt
Trong đó:
• P
t
và P
t-1
: là giá cổ phiếu tại thời điểm t và t-1.
• Q
t
: Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Q
t
bằng +1 nếu là người
mua và bằng -1 nếu là người bán. Do trong khoảng thời gian ngắn, gần như
là cùng một thời điểm có rất nhiều giao dịch được khớp lệnh nên rất khó xác
định được Q
t
. Vì thế có thể gộp các giao dịch đó làm thành một giao dịch và
Q
t
được xác định như sau:
• Giao dịch Q
t
bằng +1 nếu tại thời điểm giao dịch P
t

Theo Glosten và Harris khoảng biến thiên của giá giao dịch (Bid – Ask
spread) bao gồm ba thành phần đó là: thành phần chi phí lựa chọn bất lợi, thành
phần chi phí xử lý đặt lệnh và thành phần chi phí lưu trữ. Chi phí lựa chọn bất lợi là
Z
o
= 2(z
0
+ z
1
V
t
), phần còn lại, chi phí xử lý đặt lệnh và chi phí lưu trữa là C
0
= 2(c
0
+ c
1
V
t
). Thành phần chi phí lựa chọn bất lợi cho mỗi cổ phiếu i nào đó được tính
theo công thức: ASC = 2(z
0
+ z
1
[2(c
0
+ c
1
) + 2(z
0