ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ THEO CÁCH TIẾP CẬN
QUYỀN CHỌN THỰC
THE REAL OPTIONS APPROACH TO PROJECT EVALUATION
ĐẶNG TÙNG LÂM
Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng
TÓM TẮT
Đánh giá dự án đầu tư dựa trên quy tắc NPV có thể làm giảm giá trị của dự án khi có nhiều tình
huống không chắc chắn liên quan đến dự án trong tương lai, và do vậy có thể dẫn đến việc từ
chối một cơ hội đầu tư. Xem cơ hội đầu tư như là quyền chọn cho phép việc đánh giá các dự
án có tính đến sự linh động trong quá trình quản trị dự án khi tình hình thực tế thay đổi.
ABSTRACT
In case there is great uncertainty over future market conditions, it is likely that project evaluation
based on the conventional NPV rule undervalues a project, which can lead managers to rejecting
an investment opportunity. An investment opportunity is seen as an option to allow corporate
managers to use investment evaluation tools and processes that properly account for both
uncertainty and the company's flexibility in response to new information.
1. Đặt vấn đề
Trong một môi trường kinh doanh đang ngày càng thay đổi nhanh chóng, việc tìm kiếm
những phương pháp đánh giá tài chính dự án đầu tư có tính đến cả sự không chắc chắn trong
tương lai cũng như khả năng cho phép doanh nghiệp điều chỉnh dự án khi có những thông tin
mới đang trở nên cần thiết. Theo truyền thống, các dự án đầu tư thông thường được đánh giá
dựa trên chỉ tiêu giá trị hiện tại ròng (NPV). Phương pháp đánh giá dự án đầu tư dựa vào chỉ
tiêu NPV bao gồm hai bước chủ yếu: (1) Xác định các dòng tiền kỳ vọng của dự án, (2) tính
toán giá trị hiện tại ròng của dự án dựa trên một tỷ suất chiết khấu được điều chỉnh theo rủi ro.
Dự án sẽ được tiến hành nếu NPV > 0. Tuy nhiên, một hạn chế của phương pháp này là: quy tắc
NPV giả thiết doanh nghiệp sẽ quản trị dự án một cách thụ động, không tính đến khả năng
doanh nghiệp có thể điều chỉnh dự án khi phải đối mặt với tình huống không chắc chắn, ví dụ:
nên mở rộng hay thu hẹp quy mô của dự án, nên lựa chọn thời điểm đầu tư nào là thích hợp, nên
tiếp tục duy trì hay từ bỏ dự án .v.v. Nói cách khác, quy tắc NPV không phản ánh được tính linh
động trong quản trị mà doanh nghiệp có thể có trong quá trình đầu tư. Mặc dù có những phương
pháp phân tích hỗ trợ thêm để giúp cho các nhà quản trị tài chính có thể đánh giá dự án trong

USD
2
, giá trị hiện tại ở thời điểm cuối năm thứ nhất của các dòng thu nhập sau đó của dự án là
16 triệu USD. Tuy nhiên, nếu các nhà chức trách vẫn giữ nguyên mức thuế như cũ (hoặc giảm
không đáng kể), nhu cầu đối với xe ôtô của doanh nghiệp A sẽ khá cao. Trong trường hợp này,
dòng thu nhập trong năm thứ nhất sẽ là 2,5 triệu USD và giá trị hiện tại ở thời điểm cuối năm
thứ nhất của các dòng thu nhập sau đó là 25 triệu USD. Dựa trên ước tính khả năng nhu cầu cao,
thấp đối với xe ôtô lắp ráp, các nhà quản trị doanh nghiệp A thông thường sẽ giải bài toán đầu
tư này bằng cách tính toán chỉ tiêu NPV của dự án. Giả sử giá trị hiện tại của dòng thu nhập kỳ
vọng của dự án là 20 triệu USD, khi đó NPV = 20 - 18 = 2 triệu USD. Dựa vào giá trị NPV > 0,
doanh nghiệp A sẽ quyết định đầu tư ngay bây giờ. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp A tiến hành
đầu tư hôm nay, kết quả mà nó nhận được có thể không như mong muốn bởi vì sự không chắc
chắn của nhu cầu trong tương lai đối với xe lắp ráp. Nếu mức thuế nhập khẩu ôtô giảm đáng kể
sau một năm, nhu cầu xe lắp ráp sẽ thấp, và như vậy dự án đầu tư của doanh nghiệp A sẽ thất
bại về mặt tài chính. Trong tình huống phải đối mặt với sự không chắc chắn như vậy, tại sao
doanh nghiệp A không trì hoãn việc đầu tư cho đến khi đã biết mức thuế mới được áp dụng cho
ôtô nhập khẩu. Tình huống trên minh họa một quyền chọn thực, và là một quyền chọn mua trên
tài sản thực, mà doanh nghiệp A đang nắm giữ liên quan đến việc lựa chọn thời điểm đầu tư.
Doanh nghiệp A có thể tiến hành đầu tư hôm nay hoặc có thể trì hoãn việc đầu tư, tùy thuộc vào
giá trị của quyền chọn thực được tính toán hôm nay. Tính không ổn định của giá trị tài sản thực
càng lớn
3
, quyền chọn thực sẽ càng có giá trị
4
. Trong trường hợp đó việc duy trì quyền chọn
thay vì đầu tư ngay hôm nay có thể là một quyết định đúng đắn.
+ Quyền chọn đối với việc mở rộng dự án
1
Thuật ngữ tài sản thực được sử dụng nhằm phân biệt với tài sản tài chính.
2

mà còn bao gồm cả giá trị của quyền chọn thực này. Ngay cả trong trường hợp NPV của dự án
đầu tư trong giai đoạn hai có giá trị âm, giá trị của quyền chọn thực này sẽ không có giá trị âm.
Cụ thể, theo quy tắc NPV, dòng thu nhập kỳ vọng ở mỗi mốc thời gian trong tương lai được xác
định bằng với giá trị kỳ vọng của tất cả những tình huống có thể
5
, bao gồm cả những tình huống
tốt và những tình huống xấu nhất. Cách xác định dòng thu nhập kỳ vọng như thế rõ ràng sẽ làm
giảm đi giá trị của dự án. Ngược lại, theo cách tiếp cận quyền chọn thực, dòng thu nhập trong
những tình huống xấu của dự án đầu tư mở rộng sẽ không ảnh hưởng đến quyết định hôm nay
của doanh nghiệp, vấn đề mà quy tắc NPV không thể khắc phục được. Cân nhắc những tình
huống xảy ra khi kết thúc giai đoạn thăm dò thị trường: nếu sản phẩm của doanh nghiệp được
người tiêu dùng nhiệt liệt chào đón, doanh nghiệp sẽ mở rộng quy mô sản xuất để tận dụng ngay
cơ hội kinh doanh này. Tuy nhiên, nếu nhu cầu đối với loại xe gắn máy này vẫn thấp, doanh
nghiệp chỉ đơn giản không đầu tư thêm. Đánh giá dự án theo cách tiếp cận quyền chọn thực có
thể thay đổi hoàn toàn quyết định của doanh nghiệp trong ví dụ vừa nêu trên.
+ Quyền chọn đối với việc từ bỏ dự án đầu tư
Khả năng để mở rộng dự án đầu tư có ý nghĩa quan trọng đối với doanh nghiệp. Khi quá
trình đầu tư đang diễn ra khá thuận lợi, nếu việc mở rộng được tiến hành càng nhanh, doanh
nghiệp càng có nhiều cơ hội để kiếm thêm lợi nhuận. Tuy nhiên, nếu như quá trình đầu tư lại
diễn ra theo chiều hướng xấu và dòng thu nhập của dự án là khá thấp so với dự tính ban đầu,
trong tình huống này quyền chọn để từ bỏ dự án sẽ là hữu ích đối với doanh nghiệp. Xem xét
tình huống sau đây: giả sử một doanh nghiệp C đang dự định xây dựng một nhà máy sản xuất
bia nhằm đáp ứng nhu cầu tiêu thụ của người tiêu dùng ở địa phương. Tuy nhiên, do áp lực cạnh
tranh từ nhiều sản phẩm bia khác hiện đã có mặt trên thị trường, nhu cầu đối với loại bia mà
5
Giá trị kỳ vọng = Giá trị của dòng thu nhập trong mỗi tình huống cụ thể * xác suất xảy ra của mỗi tình huống.
doanh nghiệp C sản xuất có tính không chắc chắn cao. Dựa trên chi phí đầu tư và dòng thu nhập
kỳ vọng của dự án, phương pháp đánh giá truyền thống cho thấy rằng NPV của dự án có giá trị
âm. Dự án này nên bị loại bỏ nếu dựa vào chỉ tiêu NPV này. Giả sử có một doanh nghiệp khác ở
địa phương đề nghị với doanh nghiệp C rằng họ có thể mua lại nhà máy bia ở bất kỳ một thời

.
Trước hết cần tính toán xác suất trung tính rủi ro (risk-neutral probabilities) của thay đổi
giá trị của tài sản
7
. Giá trị của tài sản thực ở thời điểm hiện tại là 20 triệu USD
8
. Nếu nhu cầu là
cao, dòng thu nhập trong năm thứ nhất sẽ là 2,5 triệu USD và giá trị của tài sản ở thời điểm cuối
6
Về chi tiết định giá quyền chọn theo mô hình nhị thức, xem John C. Hull (2003), Options, Futures, and Other
Derivatives, 5
th
Edition, Prentice Hall.
25
(25-18=7)
16
(0)
2,5
1,6
20
(NPV=20-18=2)
năm thứ nhất là 25 triệu USD. Tỷ suất lợi tức trên tài sản trong trường hợp này sẽ là: (25 + 2,5 -
20):20 = 0,375
9
. Nếu nhu cầu là thấp, dòng thu nhập trong năm thứ nhất chỉ là 1,6 triệu USD,
giá trị của tài sản ở thời điểm cuối năm thứ nhất là 16 triệu USD. Tỷ suất lợi tức trên tài sản lúc
này sẽ là: (16 + 1,6 - 20):20 = - 0,12. Nếu ký hiệu p là xác suất trung tính rủi ro của sự thay đổi
tăng trong giá trị tài sản, lúc đó (1 - p) sẽ là xác suất trung tính rủi ro của sự thay đổi giảm. Giả
sử lãi suất phi rủi ro là 5%, p được xác định từ phương trình sau:
p*0,375 + (1-p)*(-0,12) = 5%

TÀI LIỆU THAM KHẢO
7
Xác suất này khác với xác suất thay đổi giá trị của tài sản trong thế giới thực, giá trị của tài sản ở đây chính là
giá trị của dự án.
8
Giá trị này được xác định dựa vào giá trị hiện tại của các dòng thu nhập của dự án với giả định doanh nghiệp bắt
buộc phải tiến hành đầu tư ngay hôm nay.
9
Tỷ suất lợi tức được tính toán theo cách định giá quyền chọn.