TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA SAU ĐẠI HỌC
KHOA SAU ĐẠI HỌC
MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
Đề tài thuyết trình:
Đề tài thuyết trình:
"Những vấn đề phát triển kinh tế, kiểm
soát vốn, các thể chế, và sự tác động qua
lại"
(Menzie D.Chinn và Hiro Ito)
GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
Nhóm 3 thực hiện:
1/ Nguyễn Thị Hải Yến
2/ Nguyễn Đăng Khoa
3/ Vũ Thành Đồng
4/ Tạ Phương Thảo
5/ Nguyễn Thị Châu Loan
Lớp Cao học Ngân hàng Đêm 4 – K22
TP.HCM, tháng 07 năm 2013
1
MỤC LỤC
LỜI NÓI ĐẦU ……………………………………………………………….….….2
1. Giới thiệu ………………………………………………………………….…… 2
2. Phân tích kinh tế về sự tự do hóa, các thể chế và sự phát triển tài chính 6
2.1 Mô tả thực nghiệm ……………………………………………………….…6
2.2 Số liệu ……………………………………………………………… 7
2.2.1 Đo lường mức độ phát triển tài chính …………………………….8

phát hiện ra rằng các biến về hệ thống pháp luật và thể chế chung tác động đến mức độ tự do
hóa của cán cân tài khoản vốn còn mạnh mẽ hơn cả sự tác động từ chính hệ thống pháp lý và
thể chế liên quan trực tiếp đến lĩnh vực tài chính. Trong quá trình nghiên cứu các vấn đề kể
trên, chúng tôi cũng đã nhận thấy sự đa dạng hóa của các giao dịch hàng hóa xuyên quốc gia
là một tiền đề đối với sự tự dư hóa cán cân tài khoản vốn. Các phát hiện của chúng tôi cũng
chỉ ra rằng sự phát triển của hệ thống ngân hàng là tiền đề của sự phát triển thị trường vốn,
và đây là 2 dạng khác nhau của thị trường tài chính có mối quan hệ đồng biến.
1. Giới thiệu
Sự gia tăng lãi suất đã trở thành vấn đề mang tính chất toàn cầu trong các năm gần đây. Một
loạt các cuộc khủng hoảng diễn ra trong thập niên 90 đã làm dấy trở lại các cuộc tranh luận
về hiệu quả của dòng lưu chuyển vốn, và đưa vấn đề về chi phí và lợi ích từ tự do hóa tài
3
chính trở thành đề tài ngày càng thu hút nhiều cuộc nghiên cứu xem xét (Kaminsky and
Schmukler, 2001a,b, 2002; Schmukler, 2003)
1
.
Nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng sự tự do hóa cán cân tài khoản vốn có thể thông qua
sự phát triển tài chính để thúc đẩy sự phát triển kinh tế; đặc biệt, tự do hóa thị trường tài
chính có thể dẫn đến sự phát triển tài chính từ đó cung cấp nguồn vốn cho các nhà đầu tư
thực hiện các cơ hội đầu tư
2
của mình. Lý thuyết chỉ ra rằng tự do hóa cán cân tài khoản vốn
có thể dẫn đến sự phát triển hệ thống tài chính thông qua một số kênh. Đầu tiên, tự do hóa tài
chính có thể giảm thiểu các rào cản tài chính, cho phép lãi suất (thực) gia tăng nhằm tạo thế
cân bằng cạnh tranh trên các thị trường vốn (McKinnon, 1973; Shaw, 1973). Thứ hai, sự lưu
chuyển vốn có thể cho phép các nhà đầu tư trong và ngoài nước đa dạng hóa danh mục đầu
tư. Nói chung, tự do hóa tài chính có thể giảm chi phí vốn và gia tăng khả năng tiếp cận vốn
cho người đi vay. Stulz (1999) chỉ ra rằng tài chính toàn cầu giúp giảm chi phí vốn bởi vì nó
làm giảm phần bù lợi nhuận đòi hỏi đối với các rủi ro có thể phát sinh và chi phí trung gian
(các nghiên cứu của Henry, 2000; Bekaert et al., 2000, 2001 cũng chỉ ra các kết quả tương

Loayza, and Beck (2000) đã tiến hành nghiên cứu xem có hay không việc hệ thống pháp lý
và các thể chế ảnh hưởng đến sự phát triển tài chính. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer,
and Vishny (LLSV,1997, 1998) đã chứng minh rằng các nền tảng pháp luật quốc gia (một
phần tại Anh, Pháp, Đức hoặc Scandinavian) có tác động rất mạnh đến môi trường pháp lý
trong các giao dịch tài chính, điều này góp phần giải thích cho mức độ phát triển tài chính
không đồng đều tại các vùng trên cùng một quốc gia. LLSV (1997, 1998) và Levine (1998,
2003) chỉ ra rằng quyền của cổ đông thấp sẽ đi kèm với thị trường vốn không mấy phát triển
(đặc biệt là tại các quốc gia tuân theo hệ thống pháp luật dân sự, hệ thống luật Pháp – Đức).
Ngược lại, đối với các quốc gia tuân theo hệ thống Thông luật (hệ thống luật Anh – Mỹ),
quyền của các cổ đông thường rất được quan tâm và đề cao, dẫn đến thị trường vốn tại khu
vực này rất phát triển (Claessens, et al., 2002 and Caprio, et al., 2003), và việc đề cao quyền
của các nhà cấp tín dụng là điều kiện quan trọng cho quá trình quá độ phát triển tài chính
4
Rõ ràng, mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là một trong những vấn
đề quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách tại các quốc gia đang phát triển, và dĩ
nhiên nhu cầu nghiên cứu về mức độ hiệu quả của việc tự do hóa các giao dịch tài chính
xuyên quốc gia cũng được đề ra. Mặc dù vây, vẫn có rất ít các nghiên cứu về vấn đề này
được thực hiện. Đó là lý do mà chúng tôi lựa chọn thực hiện đề tài này.
Trong phạm vi bài nghiên cứu này, chúng tôi mở rộng nghiên cứu trước đây (Chinn và Ito,
2002) tập trung vào mối liên hệ giữa sự tự do hóa cán cân tài khoản vốn, sự phát triển của hệ
thống pháp lý và thể chế, cũng như đối với sự phát triển tài chính. Bài nghiên cứu dựa trên
sự phát triển của thị trường vốn thông qua việc tự do hóa tài chính, và các tác động của nó
đến phát triển kinh tế tại các quốc gia đang phát triển trong thập niên 90, tâm điểm của

Tham khảo thêm Beck and Levine (2004), Claessens, et al. (2002), Caprio, et al. (2003), and Johnson, et al.
(2002) đối với việc phân tích sự phát triển của hệ thống pháp luật đối với sự phát triển tài chính. Và tham khảo
Beim and Calomiris (2001) and Stultz (1999) đối với các vấn đề về tầm quan trọng của hệ thống pháp luật và nền
tảng các quy định đối với sự phát triển tài chính.

Rajan and Zingales (2003), mặt khác, cũng đã đặt ra câu hỏi về mối liên hệ giữa hệ thống luật và mức độ phát

cũng đồng ý với quan điểm này. Bên cạnh đó, sự phát triển của hệ thống ngân hàng cũng là
một tiền đề cho sự phát triển của thị trường vốn và cả hệ thống ngân hàng và thị trường vốn
6
đều là 2 khía cạnh khác nhau của thị trường tài chính, không những vậy giữa hai khía cạnh
này còn có tồn tại mối quan hệ đồng biến.
2. Phân tích kinh tế về sự tự do hóa, các thể chế và sự phát triển tài chính.
Mối liên hệ giữa độ mở của cán cân tài khoản vốn, phát triển tài chính, môi trường pháp lý
đã được Chinn và Ito (2002) nghiên cứu. Trong nghiên cứu này, chúng tôi cho rằng hệ thống
tài chính với hệ thống pháp lý/thể chế tốt giúp tăng cường mức độ tự do hóa tài chính tốt
hơn. Thêm vào đó, các tác động của hệ thống pháp lý và thể chế chủ yếu được truyền dẫn
qua 2 khía cạnh chính là mức độ quyền lợi của cổ đông được bảo vệ và chế độ kế toán.
Chúng tôi tiếp tục mở rộng nghiên cứu của mình trên nền các số liệu cập nhật hơn và nhận ra
một số vấn đề khác liên quan đến mối liên hệ giữ độ mở của cán cân tài khoản vốn và sự
phát triển tài chính. Đặc biệt hơn, chúng tôi còn nhận thấy mối liên hệ về mức độ tự do hóa
giữa tài chính, thị trường hàng hóa xuyên quốc gia, sự phát triển hệ thống ngân hàng và thị
trường vốn.
2.1. Mô tả thực nghiệm
Đầu tiên, chúng tôi tái kiểm tra tác động dài hạn từ độ mở của cán cân tài khoản vốn đối với
sự phát triển tài chính trong mô hình mà ở đó mức độ phát triển của hệ thống pháp lý và thể
chế được kiểm soát. Mô hình cụ thể như sau:
(1)
FD
t

−
FD
t
−
5
= γ

+
X

t
−
5
Γ
+
u
t
,
Trong đó,
 FD là một đo lường về sự phát triển tài chính
 KAOPEN là một đo lường về tự do hóa tài chính
 X là vector biểu thị các biến kiểm soát kinh tế
 L
i
là mức độ phát triển của hệ thống pháp lý và thể chế.
Đối với biến độ mở về vốn, chúng tôi sử dụng chỉ số Chinn-Ito, sẽ được đề cập chi tiết hơn
ở các phần sau và phụ lục số liệu. Vector X bao gồm các biến về kinh tế vĩ mô, trong đó bao
7
gồm log của thu nhập bình quân đầu người được đặt trong điều kiện ngang bằng sức mua
(PPP), chỉ số lạm phát, mở cửa thương mại (được đo bằng tỷ lệ giá trị xuất nhập khẩu so với
GDP). Trong nghiên cứu này, các số liệu được chia nhỏ để phân tích nhằm rút ra các mối
tương quan có thể giải thích được. Log thu nhập bình quân đầu người là một chỉ số thường
được sử dụng trong việc đo lường độ sâu tài chính, bên cạnh các vai trò thông thường của
nó, đồng thời đo lường mức độ liên quan phức tạp giữa cấu trúc của nền kinh tế và sự gia
tăng thu nhập. Tỷ lệ lạm phát được đề cập trong mô hình vì nó có thể gây sai lệch trong việc
ra quyết định
5

Số liệu được trích từ một số nguồn khác nhau, tiêu biểu như World Development Indicators
của World Bank, International Financial Statistics của IMF và bộ số liệu của Beck,
Demirgüc-Kunt, and Levine (2000). Các số liệu thu thập được được ghi nhận trên cơ sở
hàng năm, cho giai đoạn từ 1970 đến 2000 của 108 quốc gia. Chi tiết được trình bày tại Phụ
lục 1.
2.2.1. Đo lường mức độ phát triển tài chính
Đo lường mức độ phát triển tài chính được thực hiện dựa trên bộ số liệu của Beck,
Demirgüc-Kunt, and Levine (2000). PCGDP, chỉ số về tín dụng khu vực tư nhân (quy mô
các khoản tín dụng mà khu vực tư nhân nhận được từ nguồn tiền gửi tại các ngân hàng) chỉ
số này đại diện cho mức độ phát triển của tín dụng ngân hàng dành cho tư nhân
7
Trong khi
kiểm định so sánh các biến với nhau, chúng tôi tập trung vào biến sự phát triển của thị
trường vốn, biến này được đo lường bởi 3 biến khác là SMKC (mức độ vốn hóa thị trường cổ
phiếu), SMTV (tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch), and SMTO (tỷ lệ tổng doanh thu của thị
trường cổ phiếu). Chúng tôi có thể xem SMKC như là đại lượng đo lường quy mô của thị
trường vốn và SMTV và SMTO là các đại lượng đo lường các hoạt động trên thị trường vốn.
Liên quan đến các vấn đề xung quanh việc đo lường mức độ phát triển tài chính, chúng tôi
lưu ý 2 vấn đề sau. Thứ nhất, trong nghiên cứu này, chúng tôi không xem xét thị trường
nước ngoài trong việc đánh giá mức độ phát triển tài chính, vì vậy các xem xét này chủ yếu
tập trung vào thị trường vốn nội địa. Mặc dù chúng tôi nhận thấy, qua các cuộc khủng hoảng
tài chính tại khu vực châu Á, một số quốc gia mới nổi như Hàn Quốc, Thái Lan đã cố gắng
hoàn thiện thị trường nội địa của họ bằng cách phát triển các thị trường nước ngoài và cho
phép các nhà đầu tư nước ngoài kinh doanh, hầu hết là các quỹ phòng ngừa, để khuyến khích
các hoạt động diễn ra, đã có rất nhiều các nghiên cứu về vấn đề này tuy nhiên hầu hết các
nghiên cứu đều chưa hoàn thiện, chủ yếu mới chỉ đề cập đến sự phát triển gần đây của các
quỹ phòng ngừa và thị trường nước ngoài
8
. Thêm vào đó, mối quan hệ giữa nguồn vốn trong


lường bằng một số chiều khác nhau bao gồm quy mô (SMKC) và các hoạt động giao dịch
(SMTV và SMTO). Đây là sự thật mặc dù sự thu hẹp về thị trường vốn tại các quốc gia chưa
phát triển và đang phát triển đã diễn ra trong suốt nửa sau của thập kỷ. Vì thế, sự phát triển
của thị trường vốn vẫn tiếp tục phát triển - mặc dù có những thăng trầm nhất định - trong
suốt 3 thập kỷ sau đó.
2.2.2. Chỉ số đo lường độ mở về vốn – chỉ số Chinn-Ito

Kim và Wei nghiên cứu về hành vi của thị trường nước ngoài của Hàn Quốc, và nhận ra rằng nguồn vốn thương
mại nước ngoài của Hàn Quốc năng động hơn với thị trường trong nước; nhưng chúng không giúp tạo ra các kết
quả kinh doanh khả quan như nguồn vốn trong nước, nhưng không nhiều các nguồn vốn nội địa tại Mỹ và Anh có
xu hướng di chuyển cùng xu hướng trong thời gian diễn ra khủng hoảng.

Sarkissian and Schill (2002) chỉ ra rằng giao dịch quốc tế bị chi phối bởi khu vực địa lý, văn hóa khu vực, và
mang lại lợi ích tuy nhiên không đáng kể từ việc đa dạng hóa danh mục ở tầm quốc tế. Các phân tích cũng chỉ ra
rằng tác động niêm yết tại thị trường nước ngoài là không rõ ràng và khó xác định.
10
Việc đo lường độ mở của cán cân vốn là cực kỳ khó khăn (e.g., Eichengreen, 2002; Edison
et al., 2002). Mặc dù nhiều cách đo lường đã được đề ra để mô tả về biến này, tuy nhiên các
phương thức này đều thất bại trong việc phản ánh mức độ phức tạp và thực tế của dòng luân
chuyển vốn bởi một vài lý do
11
.
Đầu tiên, các phương thức đo lường được chấp nhận đều thất bại trong việc phản ánh cường
độ thực sự của dòng luân chuyển vốn. Ví dụ rõ ràng nhất về vấn đề này là cách thức được
trình bày bao gồm việc sử dụng biến đôi trong báo cáo của IMF trong Annual Report on
Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER)
12
Thứ hai, IMF tập hợp nhiều biến để mô tả mức độ phức tạp của dòng luân chuyển vốn thực
sự. Dòng luân chuyển vốn có thể khác nhau phụ thuộc vào tính trực tiếp của dòng vốn (ví
dụ, dòng vốn vào hay ra) cũng như loại giao dịch tài chính mà dòng vốn này hướng đến

Đối với việc mở rộng các phân tích của 4 biến kép này cho giai đoạn sau 1996, chúng tôi dựa trên nghiên cứu của
Mody và Murshid (2005).
11
lường được cường độ của dòng luân chuyển vốn, mặc dù vậy vẫn chưa thể phản ảnh được
các giao dịch có tính chất quốc tế liên quan. Nhưng cũng có ý kiến cho rằng, KAOPEN mới
chỉ đo lường được mức độ mở rộng của quản lý vốn, do nó không trực tiếp hướng đến các
giao dịch xuyên quốc gia. Mặc dù vậy, đo lường độ mở của quản lý vốn có thể là một bước
tiến tốt đến việc đo lường cường độ của việc quản lý vốn
15
. Điểm này có thể được làm rõ
bằng cách nghiên cứu đối với các quốc gia có cán cân vốn mở. Nó có thể ngăn chặn dòng
vốn bằng các hạn chế các giao dịch trên các cán cân vốn đã được giới hạn hoặc thông qua
các hệ thống đa tỷ giá và yêu cầu cần có quá trình ngưng xuất khẩu. Như một sự lựa chọn,
các quốc gia đã đóng cán cân vốn có thể gia tăng tính chặt chẽ của việc quản lý bằng cách
quy định rõ các loại giới hạn (như giới hạn về cán cân thanh toán, và các yêu cầu về xuất
khẩu) để giúp giảm thiểu tác động tiêu cực của khu vực tư nhân đến các giới hạn cán cân
vốn. Một trong những đóng góp lớn khác của chỉ số này là nó giúp mở rộng số liệu (hơn 100
quốc gia) trong một thời gian dài (từ năm 1970 đến 2000)
16
. Phụ lục 2 trình bày cách thức
mà chỉ số KAOPEN được xây dựng.
Bảng 2 trình bày bình quân của KAOPEN và các biến đôi của IMF cho toàn bộ mẫu dữ liệu
từ năm 1970 đến năm 2000 và mỗi thập niên một. Không ngạc nhiên rằng, nhóm các quốc
gia công nghiệp hóa có độ mở cán cân vốn cao trong suốt giai đoạn nghiên cứu, trong khi
các quốc gia đang phát triển có độ mở cán cân vốn cao hơn các quốc gia kém phát triển
17
.
Thật thú vị, cả các quốc gia công nghiệp hóa và đang phát triển đều đạt được mức độ tự do
hóa tài chính cực nhanh giữa những năm 1980 và 1990, còn các quốc gia có kém phát triển


hơn. Chuỗi dữ liệu này có sẵn cho giai đoạn năm 1984 đến năm 1997, nhưng được coi như
là giai đoạn trung gian để duy trì so sánh với các biến LEGAL2. Số liệu thống kê tóm tắt cho
các biến LEGAL1 được báo cáo trong Bảng 3. Trong bảng này, chúng ta có thể quan sát thấy
khoảng cách lớn về trình độ phát triển pháp lý và thể chế giữa các nước công nghiệp phát
triển và các nước kém phát triển, tương tự đối với những nước mới nổi cũng có sự phát triển
về pháp lý cao hơn trong nhóm các nước kém phát triển.
Nhóm thứ hai của biến pháp luật - CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, và ACCOUNTS -
liên quan đặc biệt đến các giao dịch tài chính, và được lấy từ LLSV (1998). CREDITOR
dùng để chỉ mức độ bảo vệ chủ nợ, trong khi ENFORCE là một chỉ số về hiệu quả của hệ
thống pháp luật trong thực hiện hợp đồng. SHRIGHTS là một đo lường về mức độ bảo vệ cổ
đông, và ACCOUNTS là một chỉ số báo cáo toàn diện về công ty. LEGAL2 là thành phần
chủ yếu được chuẩn hóa đầu tiên so với 4 biến còn lại, và do đó biến này mô tả tổng thể sự
phát triển của hệ thống pháp luật (trong đó sự phát triển của hệ thống pháp luật là yếu tố có
thể chi phối các giao dịch tài chính)
19
. Số liệu thống kê tóm tắt cho các biến LEGAL2 được
báo cáo trong Bảng 4.
Trước khi thảo luận về các kết quả, chúng tôi thực hiện hai quan sát sau. Đầu tiên là các biến
thể chế. Mặc dù chúng tôi sử dụng bảng dữ liệu kỹ thuật trong các phân tích sau đây, nhưng

Các vector riêng đầu tiên của LEGAL2 (CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, ACCOUNTS) = (0.206, 0.670,
0.095, 0.707).

Các vector riêng đầu tiên của LEGAL2 (CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, ACCOUNTS) = (0.206, 0.670,
0.095, 0.707).
13
những dữ liệu về sự phát triển pháp luật và thể chế là những dữ liệu tiêu biểu, tức là, chúng
bất biến theo thời gian. Tuy nhiên, những yếu tố bất biến theo thời gian này không phải là
một vấn đề lớn đối với phân tích của chúng tôi, vì chúng được đại diện bởi các biến pháp
luật và thể chế mà khả năng thay đổi của các biến này là rất chậm

thống pháp luật và cơ sở hạ tầng cho thị trường tài chính. Tuy nhiên, kiến thức của chúng tôi, không có bằng
chứng thực nghiệm cho quan hệ nhân quả này. Ngoài ra, như đã đề cập trước đây, các biến pháp luật ICRG có sẵn
từ năm 1984, cái mà cũng tạo ra những hạn chế của dữ liệu thực tế để chúng ta sử dụng các biến thời gian khác
nhau biến cho sự phát triển pháp luật và thể chế.

Cụ thể hơn, tập dữ liệu chứa dữ liệu LEGAL cho 38 quốc gia, CREDITOR cho 46 quốc gia, ENFORCE cho 48
quốc gia, SHRIGHTS cho 47 quốc gia, và ACCOUNT cho 40 quốc gia.

Bộ dữ liệu mặt cắt ngang LLSV sử dụng cho bài viết này chỉ bao gồm ba nước, không phải các nước công nghiệp
phát triển hay đang phát triển theo định nghĩa của chúng tôi.
14
thứ hai), và sự tương tác giữa biến pháp luật và KAOPEN
t-5
(hàng thứ ba). Quan sát chủ yếu
của chúng tôi sẽ tập trung vào các hồi quy với các đo lường về sự phát triển thị trường vốn
và đặc biệt là các nước kém phát triển và các nước thị trường mới nổi
23
.
Bảng 5-1 báo cáo về kết quả hồi quy cho các mô hình với LEGAL1. Chúng ta có thể thấy
rằng khi các hồi quy được kiểm soát bởi sự phát triển chung của hệ thống pháp luật và thể
chế (LEGAL1), thì hội nhập tài chính (KAOPEN
t-5
) góp phần vào sự phát triển tài chính trong
thị trường vốn (trong đó sự phát triển tài chính được đo lường bằng tổng giá trị của thị
trường chứng khoán, trong cả các nước kém phát triển (LDC) và các nước thị trường mới
nổi (EMG)). Trong các mô hình này, kết quả tương tác giữa việc mở cửa tài chính và sự phát
triển của luật pháp cũng được phát hiện. Hệ số trọng yếu của việc tương tác này cũng được
tìm thấy trong các mô hình bằng những đo lường khác về sự phát triển thị trường vốn cho cả
các nước kém phát triển (LDC) và các nước thị trường mới nổi (EMG). Tuy nhiên, chúng ta
phải cẩn thận về cách hiểu về hiệu quả tổng thể của việc mở cửa tài khoản vốn, bởi vì nó phụ


Trong trường hợp của hồi quy với LEGAL1, thực tế là các biến có thể mang giá trị âm đối với giá trị thấp hơn
(xem bảng 3) cũng góp phần vào sự phức tạp trong việc giải thích.
15
một cách trung bình, dẫn đến tốc độ phát triển thấp hơn trong thị trường vốn giữa các nước
kém phát triển, đồng thời nó dẫn đến một tốc độ phát triển nhanh hơn của thị trường vốn đối
với các nước thị trường mới nổi. Một ví dụ khác, Peru, một quốc gia thị trường mới nổi
trong mẫu của chúng tôi, gia tăng mức độ mở cửa tài chính từ -1.84 đến 2.27 từ năm 1990
đến năm 1995. Với mức LEGAL1 cho trước là -1.65, sự gia tăng mở cửa tài chính sẽ làm
giảm tốc độ tăng trưởng của tổng giá trị thị trường chứng khoán lên 4,1% điểm hàng năm.
Argentina, một quốc gia thị trường mới nổi, gia tăng nhỏ hơn tương đương 3.15 trong
KAOPEN của nước này (từ -1.16 đến 2.00), nhưng vì mức độ LEGAL1 của nó là -0.175, cao
hơn so với Peru, SMTV của nước này được dự đoán sẽ tăng trưởng thêm 1.9% mỗi năm. Giả
định SMTV đã tăng 3.00% mỗi năm cho các nước thị trường mới nổi trong những năm 1990
(Bảng 1), thì tỷ lệ tăng trưởng này là trọng yếu. Vì vậy, việc mở cửa tài khoản vốn chỉ có thể
có hiệu quả cho sự phát triển tài chính của một quốc gia nếu quốc gia đó đã đạt được ngưỡng
phát triển về pháp luật và thể chế.
Bảng 6 làm cho điểm này rõ ràng hơn. Trong bảng này, hàng [A] cho thấy tổng hiệu ứng
của việc tăng một đơn vị trong KAOPEN tính bằng cách sử dụng các ước tính của mô hình
hồi quy với tổng giá trị thị trường chứng khoán cho các mẫu con của các nước kém phát
triển, đã đánh giá được giá trị trung bình của biến pháp luật cho các nước kém phát triển
LDC và các nước EMG (thể hiện trong hàng [B]). Hàng [C] cho thấy ngưỡng của biến pháp
luật, trên đó sự gia tăng một đơn vị trong việc mở cửa tài khoản vốn có tác động dương đến
phát triển thị trường vốn. Do đó chúng ta có thể kết luận rằng, để việc mở cửa tài khoản vốn
đóng góp vào sự phát triển của thị trường vốn, các quốc gia phải được sở hữu một mức độ
phát triển về pháp luật/thể chế lớn hơn LEGAL1 = -0.68. Do đó, các nước thị trường mới nổi
(có giá trị trung bình của LEGAL1 -0.28 vượt quá ngưỡng -0.68), sẽ có lợi ích trung bình từ
việc mở cửa tài khoản vốn của họ. Mặt khác, các nước kém phát triển sẽ cản trở sự phát triển
thị trường vốn của họ nếu mở các tài khoản vốn. Trong bộ dữ liệu của chúng tôi, Tunisia có
giá trị LEGAL1 gần nhất với mức ngưỡng (giá trị của nó là -0.683). Các nước trên mức

t-5
một mình nó mang
dấu âm bất cứ nơi nào mà sự tương tác có hệ số có ý nghĩa, điều đó cho thấy rằng mở cửa thị
trường tài chính xét một cách riêng lẻ có thể dẫn đến sự kém phát triển của thị trường vốn,
nhưng nó có thể tránh được nếu các nước này có sự phát triển về pháp luật/thể chế ở mức
nhất định.
17
Khi chúng ta tập trung vào hiệu quả của sự phát triển pháp luật liên quan đặc biệt đến các
giao dịch tài chính (các biến LEGAL2 và LLSV), phát hiện này không mang tính quyết định
như trong các trường hợp trước đó (kết quả được hiển thị trong Bảng 5-3 và 5-4)
25
. Sử dụng
LEGAL2 như là biến pháp luật/thể chế (Bảng 5-3) trong nhóm nhỏ các nước LDC/EMG,
hiệu quả tương tác của biến mở cửa tài chính với LEGAL2, và mức độ LEGAL2 có ý nghĩa
trong việc xác định sự phát triển trong tổng giá trị trên thị trường chứng khoán. Bảng 6 cho
thấy rằng một cách trung bình thì tổng hiệu quả của việc mở cửa tài chính là mang dấu
dương trong các nước LDC/EMG (ví dụ, mức độ phát triển pháp luật trung bình của các
nhóm con là cao hơn mức ngưỡng). Trong các mô hình khác đối với nhóm các nước
LDC/EMG, thì cả việc mở cửa tài chính cũng như những sự tương tác của nó dường như
không ảnh hưởng đến hoạt động ngân hàng và sự phát triển thị trường vốn một cách đáng kể.
Trong số các thành phần của biến sự phát triển về pháp luật liên quan đến tài chính
(LEGAL2), thể hiện trong Bảng 5-4 (các hệ số về quyền lợi), mức độ bảo vệ chủ nợ dường
như là một yếu tố quan trọng cho sự phát triển tài chính trong cả hai lĩnh vực vốn và hoạt
động ngân hàng, và không có một ảnh hưởng tương tác nào. Khi việc thực hiện hợp đồng
được sử dụng như biến pháp luật/thể chế, trong tất cả các mô hình về sự phát triển thị trường
vốn, chúng ta có thể phát hiện một hiệu quả tương tác dương và một hiệu quả riêng lẻ âm về
mức độ mở cửa tài chính
26
. Trong số các mô hình bảo vệ cổ đông, mức độ bảo vệ cổ đông là
quan trọng cho vốn hóa thị trường cổ phiếu, trong khi đó mức độ mở cửa tài chính lại đóng

chúng tôi điều tra xem liệu kết quả hồi quy có đang bị bóp méo bởi dữ liệu giá trị ngoại lai.
Để thể hiện điều này, chúng tôi chỉ tóm tắt những kết quả và quan sát của chúng tôi như
dưới đây.
Đầu tiên, bằng cách sử dụng dữ liệu gốc hàng năm, chúng tôi loại trừ các quan sát của các
biến phát triển tài chính nếu tốc độ tăng trưởng hàng năm của những biến này bằng 2 lần độ
lệch chuẩn cách xa so với trung bình theo cả hai hướng, và lại ước tính cùng các bộ hồi
quy
28
. Việc loại trừ các giá trị ngoại lai làm giảm kích thước quan sát ở mức độ tương đối
nhỏ, khoảng 0-11%
29
. Nói chung, trong các kết quả ước tính lại (không được báo cáo), các
hệ số ước tính thường trở nên nhỏ hơn, nhưng vì vậy làm phát sinh các sai số chuẩn, đặc biệt
là cho các mô hình thị trường chứng khoán liên quan đến những đo lường cho các nước
LDC và EMG. Vì vậy, không chỉ làm cho ý nghĩa thống kê của các hệ số vẫn không thay

Xem Corsetti, Pesenti, và Roubini (1998), Chinn, Dooley và Shrestha (1999), Kaminsky (2003), Kaminsky,
Lizondo và Reinhart (1998), Kaminsky và Schmukler (2001b), và Sachs, Tornell và Velasco (1996).

Vì chúng ta đang xử lý với một tập hợp các bảng dữ liệu 05 năm không chồng chéo, trong bản chất các dữ liệu
của năm 1980, 1985, 1990, 1995, và năm 2000 bị ảnh hưởng bởi việc loại bỏ các giá trị ngoại lai.

Loại trừ các giá trị ngoại lai diễn ra nhiều hơn cho các mô hình với tổng giá trị thị trường chứng khoán và doanh
thu thị trường chứng khoán so với những giá trị tạo ra tín dụng tư nhân và vốn hóa thị trường chứng khoán, trong
đó phản ánh rằng nhóm trước có phụ thuộc nhiều vào biến động thị trường hơn nhóm sau. Tỷ lệ loại trừ thường
cao hơn cho nhóm các nước thị trường mới nổi với cùng lý do.
19
đổi, nhưng ngoài ra làm cho một số các hệ số mà trước đây không có ý nghĩa trở nên có ý
nghĩa.
Điều thú vị là, trong nhiều mô hình R-bình phương (đã được điều chỉnh) tăng. Điều này thể

(2) KAOPEN
t
i
–KAOPEN
i
t-5
=Φ
0
+φKAOPEN
i
t-5
+ Φ
1
FD
i
t-5
+Φ
2
L
i
+φ
3
(L
i
× FD
i
t-5
)+X
i
t-5

Một kết quả gợi ý chúng ta phải thảo luận là phát hiện hay xảy ra của ý nghĩa thống kê và
các hệ số mang dấu dương đối với biến mở cửa thương mại trong các kết quả ước tính nêu
trên dựa vào phương trình (2)
30
. Trong phạm vi mà biến mở cửa thương mại của chúng tôi
phản ánh tự do hóa thương mại, kết quả của chúng tôi là phù hợp cho câu hỏi nêu trên nếu
mở cửa thương mại là một điều kiện tiên quyết cho việc mở cửa tài chính. Đây là câu hỏi về
trình tự tự do hóa tốt nhất, đã được nêu lên bởi nhiều người, bao gồm cả McKinnon (1991).
Trong thực tế, tự do hóa thị trường hàng hóa thường được tuyên bố là một điều kiện tiên
quyết đối với chính sách tự do hóa tài chính (Tornell et al., 2004).

 !"#$%"#&' ()*+,-. ()*# /0
1&2##
21
Chúng tôi khám phá thực nghiệm giả thuyết này bằng cách sử dụng một mô hình đơn giản
thông qua đẳng thức về mở cửa tài chính hoặc hạn chế tài chính. Như đã nêu trong phương
trình (3), chúng tôi mô hình hóa mở cửa tài chính như là một hàm về thặng dư ngân sách nhà
nước, dự trữ quốc tế, mở cửa thương mại, và bình quân GDP đầu người
31
.
(3) KAOPEN
t
= ξ
0
+ ξ
1
KAOPEN
t -5
+ ξ
2


'34 %567 %86994+%5#4+: +%! %; #4,<; =%=#>
?#%9@A66'34 %56B4C>%D()*(E#/,<%!F0B. 
%%G94$ HB+%!) ' 0I*0,<; 06>94+%509%J(
4C(K)L 4 %566'34M,

N%!O 4;"#D!>6(P%%5Q3B"#D %>()*()R
+: O 4;"#D!;  F0S#,<O 4;;  F0S#> /03T5"#
6> ,-%5#()*%!E#/JU9D0;%8! %L%BV >
<! %L%,V  )R%(W9XY 4;"#D!)6T5;2)6(P%%5Q3
,Z!"#$%"#&8%5; +>%%!>&>/)* ' &(O%!#4;"#D!
)6T5;2()*9XY ,

[4(\#&!BM;% )*L%B=;%%>%19%]^1;;1_>"#D %9XY %869D(81
(#O%9D)%+>+2 >%' 0I*0I 6.);)R *094%869` &D()*
4%5(8;04/# ab5L%(%#%5' c(%#%5b5,Z%
%D )66D%(1MB  b5E&;W%9#/4cT %D%(%4CE#)L
d ,e16f1+ @A(8#F%5 &!#D"#&!(K%869D,

V >%+%!g;2. '%(WD  (816>+%!(F0(!946 %BG0BL%)
>W(Ph P)T5P60&T54;,<#&%2+%5000(cC8 &;(
 ; 0i$%"#&)j "#BCL%6k(c ) 9>)L )*P%;
22
tôi cũng bao gồm GDP bình quân đầu người để kiểm soát mức độ phát triển của hệ thống
kinh tế. Vì các biến này phải kiểm soát đối với xu hướng chung của các biến vĩ mô, nên
chúng bao gồm trung bình của 5 năm trước thời kỳ t (như được thể hiện trong (t-1 | t-5)
trong bảng kết quả hồi quy).
Với các biến số vĩ mô, chúng tôi kiểm tra xem liệu mở cửa thương mại có phải là một điều
kiện tiên quyết cho việc mở cửa tài chính bằng cách dùng một biến lùi 5 năm cho đo lường
về mở cửa thương mại. Mặc dù chúng tôi sử dụng trong các phân tích trước đây, opn (mở

23
trong hồi quy, để xem liệu đảo ngược quan hệ nhân quả có đúng không
36
. Chúng tôi có thể
thấy rằng trong cả hai mẫu đầy đủ và mẫu con, biến mở cửa tài chính không được nhập đáng
kể. Do đó, chúng tôi có thể chắc chắn kết luận rằng các giao dịch hàng hóa càng được mở
cửa thì có thể dẫn đến một sự mở cửa hơn trong tài khoản vốn, nhưng các quan hệ nhân quả
ngược lại dường như không xuất hiện, một kết quả phù hợp với Tornell et al. (2004).
3.2. Biến nội sinh và trình tự của tự do hóa
Từ kết quả của báo cáo trên, chúng tôi thực hiện ước tính bình phương tối thiểu hai khoản
mục (2SLS) của biến KAOPEN
t-5
trong phương trình (1) với các điều kiện tiên quyết là mở
cửa tài chính và mở cửa thương mại 5 năm trước biến này (ví dụ 10 năm cuối cùng), đồng
thời thặng dư ngân sách nhà nước và GDP bình quân đầu người trung bình của 05 năm trước
năm t-5 và các biến giả trong khu vực
37
. Nếu chúng ta có thể phát hiện ảnh hưởng của các
hiệu quả mở cửa tài chính lên sự phát triển tài chính, chúng ta có thể đưa ra bằng chứng cho
thấy rằng mở cửa tài chính (cái mà được thực hiện trước bởi mở cửa thương mại) dẫn đến sự
phát triển tài chính trong một mô hình mà trình độ phát triển pháp lý/thể chế được kiểm soát.
Kết quả của việc áp dụng 2SLS trong mô hình kiểm soát trình độ phát triển chung của hệ
thống pháp luật và thể chế (LEGAL1) được báo cáo trong Bảng 8. Đối với nhóm các nước
kém phát triển, chúng ta có thể thấy tính quan trọng và ý nghĩa thống kê của các hệ số ước
tính trong các mô hình có mức vốn hóa thị trường chứng khoán (SMKC) và tổng giá trị thị
trường chứng khoán (SMTV) đều tăng. Đối với SMKC, sự phát triển của hệ thống pháp luật
và mở cửa tài chính đều có ảnh hưởng đáng kể đến sự phát triển thị trường chứng khoán.
Khi sự phát triển tài chính được đo bằng tổng giá trị thị trường chứng khoán, cộng thêm mức
độ tác động của mở cửa tài chính và xây dựng pháp luật, sự tương tác giữa hai yếu tố cũng
được xác định. Kết quả tương tự cũng được tìm thấy trong nhóm các nước thị trường mới

0
). Trong khi SMKC
t-5
không bao giờ tham gia vào các mô hình phát triển ngân
hàng trong cả hai dạng mẫu đầy đủ và mẫu con, hệ số cho PCGDP
t-5
luôn luôn dương đáng
kể trong các mô hình với SMKC và SMTV cho các nước kém phát triển với tất cả các biến
pháp lý / thể chế. Những kết quả này cho thấy rằng sự phát triển ngân hàng là một điều kiện
tiên quyết đối với sự phát triển trong thị trường vốn ở các nước kém phát triển, trong khi, sự
phát triển trong thị trường vốn dường như không phải là một điều kiện tiên quyết cho sự
phát triển ngân hàng trong bất kỳ quốc gia nào.
4.2. Bổ sung hoặc thay thế?
25