Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
Lý thuyết thực nghiệm quản trị rủi ro doanh
nghiệp và kiệt quệ tài chính
Amiyatosh Purnanandam
Ross School of Business, University of Michigan, Ann Arbor, MI 48109, USA
Tiếp nhận từ 28/2/2006; Sửa đổi ngày 02 tháng 4 năm 2007 ; chấp nhận 10 tháng 4 2007
Có trên trực tuyến ngày 14 tháng mười hai năm 2007
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 1
Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
Tóm tắt:
Bài nghiên cứu phát triển các mô hình lý thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp khi phát sinh
chi phí kiệt quệ tài chính và kiểm định mô hình bằng bộ dữ liệu toàn diện. Tác giả chỉ ra rằng
các cổ đông lựa chọn tối ưu bằng cách tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro sau đó (ví dụ như
sau khi phát hành nợ) ngay cả khi không có một cam kết trước. Mô hình dự báo mối quan hệ
giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro đối với các công ty có đòn bẩy tài chính vừa (lớn) thì đồng
biến (nghịch biến). Phù hợp với lý thuyết, thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ không đơn
điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa, tác động của đòn bẩy lên phòng ngừa rủi ro
là cao hơn đối với các công ty trong ngành công nghiệp tập trung cao độ.
1. Giới thiệu
Các tài liệu hiện có cho thấy rằng, bằng cách giảm giá trị thiệt hại phá sản thì phòng ngừa
rủi ro có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Các tài liệu hiện có cho thấy phòng ngừa rủi ro
có thể làm tối đa hóa giá trị công ty bằng cách hạn chế thiệt hại gánh nặng phá sản (xemSmith
vàStulz, 1985) Những mô hình này chứng minh hành vi quản lý rủi ro trước kia trên một phần
của công ty; sau đó, Các cổ đông của công ty sử dụng đòn bẩy sẽ không nhận thấy sự tối ưu
trong những hoạt động quản lý rủi ro bởi vì cơ chế chuyển giao rủi ro của họ (Jensen và
Meckling, 1976).Tác giả phát triển các lý thuyết hiện tại bằng cách giải thích động lực quản trị
rủi ro sau khi phát hành nợ của doanh nghiệp.Tác giả thiết lập một mô hình đơn giản bằng các
tạo ra những dự đoán tiêu biểu mới liên quan tới các đặc tính của công ty như là: đòn bẩy tài
chính, chi phí kiệt quệ tài chính, và kỳ hạn dự án để có động lực quản trị rủi ro. Tác giả kiểm tra
các dự đoán của mô hình với dữ liệu của COMPUSTAT-CRSP với những công ty mà đáp ứng
một số tiêu chí lựa chọn mẫu trong năm tài chính 1996-1997. Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy

cải thiện. Vỡ nợ xảy ra vào ngày đáo hạn nếu giá trị công ty thấp hơn giá trị nợ, và do đó trái
chủ giành quyền kiểm soát của công ty. Khả trả nợ của các cổ đông phụ thuộc vào giá trị tài sản
vào thời điểm đáo hạn này.
Dưới quan điểm của các cổ đông, mức độ rủi ro đầu tư tối ưu được xác định bởi sự đánh
đổi giữa kiệt quệ tài chính và giá trị liên quan đến vấn đề trách nhiệm nợ của cổ đông. Không
giống như các mô hình dịch chuyển rủi ro của Jensen và Meckling (1976), theo tác giả thì giá trị
doanh nghiệp không phải luôn luôn tăng theo rủi ro. Khi một dự án có rủi ro cao làm tăng giá trị
nợ của công ty, điều này làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính lên các cổ đông. Do những tổn thất
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 3
Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
này, các cổ đông tìm một chiến lược quản lý rủi ro tối ưu ngay cả không có một cam kết trước
đó.
Rủi ro đầu tư tối ưu trong mô hình của tác giả phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính, ranh giới
của kiệt quệ tài chính, kỳ hạn của dự án và các chi phí kiệt quệ tài chính. Giống như trong các
mô hình (Smith và Stulz, 1985), tác giả thấy rằng công ty có đòn bẩy cao thì có động lực cao hơn
trong phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, sẽ biến mất với các công ty có đòn bẩy rất cao. Động lực
phòng ngừa rủi ro do chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh và các chi phí này phát sinh khi công ty
dễ dàng mất thị phần vào đối thủ cạnh tranh. Nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman
(1994) và Chevalier (1995a , b) cho thấy, nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của một công ty trong
ngành công nghiệp. Hơn nữa, những hậu quả tiêu cực của đòn bẩy thì ảnh hưởng nhiều hơn trong
ngành công nghiệp tập trung.Thúc đẩy từ các nghiên cứu này nên tác giả thấy rằng ngành công
nghiệp tập trung thì đại diện tốt cho chi phí kiệt quệ tài chính. Các công ty có đòn bẩy cao trong
ngành công nghiệp tập trung thì dễ mất vị thế cạnh tranh nhiều hơn, tức là, dự kiến sẽ phải chịu
chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn.Như vậy, mô hình dự đoán cho thấy một công ty có đòn bẩy
cao nên phòng ngừa rủi ro nhiều hơn.
Mô hình này cho thấy động lực phòng ngừa rủi ro tăng lên cùng với kỳ hạn dự án vì khả
năng xảy ra kiệt quệ tài chính cũng như sự tình trạng vỡ nợ tăng lên theo thời gian của dự án.
Những công ty gặp tình trạng kiệt quệ tài chính nhưng vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày
đáo hạn thì động lực quản trị rủi ro tăng lên. Nếu không có chi phí kiệt quệ tài chính thì quản trị
rủi ro sẽ biến mất. Mặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác nhau giữa kiệt quệ tài chính và vỡ

khi lựa chọn đại diện cho kiệt quệ tài chính (chẳng hạn như đòn bẩy, đòn bẩy ngành công nghiệp
được điều chỉnh và chỉ số Altman Z-score), và cách khác để đo lường các hoạt động phòng ngừa
rủi ro (bảng câu hỏi về quyết định có hay không phòng ngừa và tổng số tiền phòng ngừa rủi ro
ước tính) và các chiến lược kiểm soát phòng ngừa rủi ro phi phái sinh. Tiếp tục với mẫu của 200
công ty sản xuất, tác giả có được dữ liệu về các hoạt động phòng ngừa rủi ro cho năm tài chính
1997-1998 và 1998-1999 và cho thấy các kết quả cơ bản vẫn tương tự liên quan đến những thay
đổi trong hoạt động phòng ngừa rủi ro. Khi các công ty với mức đòn bẩy vừa phải thì tăng các
hoạt động phòng ngừa rủi ro còn các công ty với mức tăng đòn bẩy cực lớn làm giảm phòng
ngừa rủi ro. Miễn là các công ty không thường xuyên thay đổi chiến lược phòng ngừa rủi ro
(chẳng hạn như mở nhà máy ở nước ngoài để ngăn rủi ro về ngoại tệ) thì bằng phân tích hồi quy
dựa trên sự thay đổi thì vững chắc với các biến công cụ phi phái sinh– dựa trên chiến lược phòng
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 5
Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
ngừa. Các hồi quy về sự thay đổi cũng cho phép gỡ rối ảnh hưởng của động cơ phòng ngừa rủi ro
trước và sau khi phát hành nợ
Phần còn lại của bài nghiên cứu như sau: trong phần 2 tác giả mô tả mô hình. Phần 3, tác giả
phân tích các chính sách quản trị rủi ro tối ưu. Phần 4, kết quả thực nghiệm và phần 5 là kết luận.
Người đọc quan tâm phần thực tiễn của bài nghiên cứu có thể đọc ngay vào phần 3.1, cung cấp
tóm tắt đặc điểm chính của mô hình lý thuyết.
2. Mô Hình
Tác giả thiết kế một mô hình với các giao dịch liên tục trong thời gian ước tính [t
0
, T]. Có
ba ngày quan trọng trong mô hình được thảo luận dưới đây. Mặc dù, mô hình thời gian không
liên tục cũng có thể được sử dụng để tìm kết quả nghiên cứu nhưng với thời gian liên tục cho
phép việc phân tích được dễ dàng hơn đối với các chi phí gián tiếp. Ngoài ra, mô hình với thời
gian liên tục giúp dự đoán liên quan đến kỳ hạn của dự án đối với động cơ phòng ngừa rủi ro của
dự án.
Tại t = t
0

cho họ đưa ra quyết định quản trị rủi ro. Sau khi quyến định về cấu trúc vốn thì tại thời điểm này,
có thể ngay lập tức hoặc vài ngày hoặc vài tháng, họ có thể thay đổi rủi ro của tài sản mà không
cần sự chấp thuận của trái chủ. Để nắm bắt được động lực chuyển dịch rủi ro, tác giả cho rằng
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 6
Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
các trái chủ không thể thay đổi các giao kèo đã thỏa thuận với các cổ đông tại thời điểm t = t
1
.
Hơn nữa, tác giả giả sử rằng qua việc giao kèo vay nợ thì hai bên không thể kí kết về việc lựa
chọn quản lý rủi ro tại thời điểm t
0
. Những giả định sau đây tăng động lực chuyển dịch rủi ro hơn
trong mô hình của tác giả. Giả định này trong nhiều lý thuyết là do nền kinh tế và tài chính
không hoàn hảo (Bolton và Dewatripont, 2005). Tiền đề ở đây là quá tốn kém để xác định được
tình trạng trong mỗi thời kỳ để ghi vào giao ước nợ mà sẽ làm hạn chế hành vi cổ đông liên quan
đến quản trị rủi ro. Ngay cả khi có trong giao ước thì cũng quá tốn kém để thực hiện chúng đặc
biệt là tại các công ty có đòn bẩy rất cao khi các cổ đông có một động lực lớn để vỡ nợ với giao
ước.
Giả định này là tinh thần của Jensen và Meckling với lập luận rằng'' Để bảo vệ hoàn toàn
các trái chủ từ ảnh hưởng của động cơ chuyển dịch rủi ro, các quy định này phải cực kỳ chi tiết
và kiểm soát hầu hết các khía cạnh hoạt động của doanh nghiệp bao gồm những giới hạn về rủi
ro của một dự án. Các chi phí liên quan trong điều khoản, các chi phí kiểm soát những điều
khoản đó và làm giảm lợi nhuận của công ty (các giao ước đôi khi hạn chế khả năng quản lý với
một số vấn đề nhất định) có thể sẽ là rất lớn.Trong thực tế, khi quản lý là một quá trình ra quyết
định liên tục thì nó hầu như không thể hoàn thành các điều kiện nếu không có trái chủ thực hiện
chức năng quản lý.
Sau khi các quyết định quản lý rủi ro đã được thực hiện, công ty mua một EBIT-
generating machine mới. EBIT-generating machine tạo ra dòng tiền δ
t
mãi mãi theo mô hình

2.1. Kiệt quệ tài chính và vỡ nợ
Nếu trong thời gian (t
0
, T) giá trị tài sản A
t
giảm xuống dưới ranh giới K (L), công ty
đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Mặt khác, vỡ nợ xảy ra vào ngày đáo hạn T nếu giá trị
công ty tại ngày đáo hạn(V
T
) ít hơn so với nghĩa vụ nợ . Vì vậy, trong tình trạng kiệt quệ tài
chính, kiểm soát của các công ty không chuyển sang các trái chủ ngay lập tức, nhưng công ty
không phải chịu chi phí khi tăng đòn bẩy. Opler và Titman (1994) cho thấy các công ty kiệt quệ
tài chính (có đòn bẩy cao) bị mất thị phần đáng kể cho đối thủ cạnh tranh trong thời kỳ ngành
công nghiệp suy thoái. Sự sụt giảm doanh số bán hàng của máy tính Apple và Chrysler trong thời
kỳ khó khăn tài chính cung cấp bằng chứng cho thấy sự thiệt hại nặng nề. Trong mẫu của 31 giao
dịch có đòn bẩy cao (HLTs), Andrade và Kaplan (1998) phân biệt ảnh hưởng của kiệt quệ kinh tế
từ kiệt quệ tài chính và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị công ty. Asquith
, Gertner và Scharfstein (1994) cho thấy các công ty kiệt quệ tài chính bán 12% tài sản là kế
hoạch tái cơ cấu nhà máy của họ.
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 8
Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
Bảng 1: Hình vẽ thể hiện ba đường của sự phát triển giá trị công ty. Tác giả giả sử không có tấm
chắn thuế trong trình bày. Ba đường là ba tình trạng trong mô hình của tác giả. Đường trên cùng
với tình trạng tốt, đường ở giữa là tình trạng kiệt quệ tài chính (ở thời điểm τ), nhưng công ty
vẫn có khả năng trả nợ ở thời điểm T. Trong tình trạng này, giá trị công ty tại thời điểm cuối kỳ,
tổn thất ròng (ƒ(A
T
)), vẫn nằm trên giá trị nợ (L). Do đó, đây là tình trạng mà ƒ(A
T
)>L hoặc

. Tuy nhiên, nếu kiệt quệ tài chính xảy ra giá trị đáo hạn rơi
xuống f (V
T
), trong đó f (V
T
) < V
T
(xem hình 1). Hàm f đại diện cho các thiệt hại do kiệt quệ tài
chính.
2.2 Giá trị của Doanh Nghiệp
Các cổ đông nhận cổ tức tại thời điểm T. Vì trách nhiệm giới hạn của cổ đông, việc trả nợ lần
cuối của cổ đông(ξ
T
) là 0 nếu giá trị công ty thấp hơn L. Xác định inf
t1≤t≤T
A
t
≡ m
T
là giá trị nhỏ
nhất của tài sản trong suốt thời gian [t
1
,T]. Nếu không có kiệt quệ (tức là, m
T
>K) và thanh toán
nợ vào ngày đáo hạn (tức là, V
T
>L), cổ đông sẽ nhận được thanh toán cổ tức là V
T
– L. Nếu kiệt

]) đại diện cho chi phí kiệt quệ tài chính. Bởi vì cổ đông của công ty kiệt quệ
tài chính nhưng có khả năng thanh toán và chịu chi phí này, giá trị doanh nghiệp giảm xuống
bằng giá trị này. Kết quả là động cơ nên giảm thiểu rủi ro do chi phí này gây ra. Phần 3 (E
Q
[(L-
V
T
){ 1
{VT<=L}
+1
{f
-1
(L)>VT>L,mT<=K}
}]) đại diện cho khoản tiết kiệm dành cho các cổ đông của công ty
có sử dụng đòn bẩy dựa trên trách nhiệm nợ là hữu hạn. Điều này thể hiện động cơ dịch chuyển
rủi ro. Bằng việc tăng rủi ro tài sản, các cổ đông có thể làm cho họ có lợi thế hơn bằng cách tăng
giá trị quyền chọn mua (phần 3). Tuy nhiên ở tại thời gian này thì tổn thất dự kiến cũng sẽ tăng
cùng với việc rủi ro tài sản tăng lên trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Mức độ rủi ro tối ưu được
xác định là sự đánh đổi giữa hai vấn đề trên.
2.2.1 Chi phí kiệt quệ tài chính:
Mệnh đề 1 thể hiện công thức tổng quát trong mô hình của tác giả. Để tiến hành thêm, tác giả
cần làm rõ các dạng của chi phí kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, tác giả cho một vài giả định để dễ
kiểm soát kết quả phân tích.Tác giả giả định rằng, trong tình trạng kiệt quệ (tức là,m
T
≤K) dòng
tiền giảm lδ
t
, l∈(0,1] và luôn bị giả định ràng buộc U <∞ ở thời điểm T, tức là,δ
T
<=U. Do đó, tổn

thấp hơn trong mô hình của tác giả. Phù hợp với mệnh đề 1, giá trị doanh nghiệp được thể hiện
như sau:
Bảng hai thể hiện giá trị doanh nghiệp là một hàm của giá trị tài sản tại ngày đáo hạn. Sơ đồ chỉ
ra, giá trị doanh nghiệp không phải là một hàm dạng lồi như trong phương pháp cổ điển, nơi mà
doanh nghiệp được định giá là một quyền chọn mua giá trị công ty. Tổn thất của kiệt quệ là một
hình dạng lõm của giá trị công ty, kết quả này cho thấy nên quản trị rủi ro.
3. Lựa chọn rủi ro đầu tư tối ưu:
Trong phần còn lại của bài phân tích, tác giả xét lãi suất phi rủi ro bằng 0 nhưng vẫn không
làm mất đi tính tổng quát. Tại thời điểm t=t
1
, cổ đông quyết định về rủi ro đầu tư của doanh
nghiệp. Có 2 khả năng thay đổi rủi ro đầu tư có thể xảy ra: (a) doanh nghiệp có thể trực tiếp lựa
chọn mức tối ưu của σ tại t=t
1
, hay (b) rủi ro σ là cố định và doanh nghiệp có thể thay đổi bằng
cách sử dụng các hợp đồng phái sinh như giao sao và quyền chọn. Tác giả phân tích vấn đề về
tìm kiếm σ tối ưu với giả định rằng các rủi ro đầu tư có thể thay đổi mà không tốn chi phí.
Mệnh đề 2: Cổ đông có động lực đầy đủ để tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro sau đó.
Tại t=t
1
cổ đông lựa chọn tối ưu mức độ rủi ro tại σ* trong mọi hoàn cảnh rủi ro có thể xảy ra.
Bằng chứng: như được trình bày tại phụ lục A.2 và A.3, mức tối ưu của rủi ro đầu tư đạt được
thông qua điều kiện bậc nhất:
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 13
Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
và ф đại diện cho mật độ xác suất của phân phối chuẩn.
Đơn giản thành công thức sau:
Kết quả giữa sự đánh đổi giữa động cơ né tránh rủi ro và chuyển hóa rủi ro, rủi ro tối ưu được
xác định thông qua mô hình. Kết quả này khác so với các mô hình trước đây. Trong mô hình né
tránh rủi ro như Jensen và Meckling (1976), cổ đông chấp nhận rủi ro càng nhiều càng tốt, còn

được tính từ . Khi có kiệt quệ tài chính xảy ra, doanh nghiệp tổn thất
phần khả năng sinh lời cao phía trên L + M. Vì vậy, M càng cao, tổn thất khả năng sinh lời càng
thấp và từ đó tổn thất vô ích càng thấp. Nếu tổn thất vô ích không có (khi M = ᴔ), cổ đông
không tổn thất gì khi kiệt quệ tài chính và từ đó không có động lực cho quản trị rủi ro. Mặt khác,
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 14
Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
nếu tổn thất vô ích cao ( khi M = 0) sự khác biệt giữa tổn thất và mất khả năng thanh toán mất đi
cùng với động lực quản trị rủi ro. Đó là những trường hợp trung gian tạo nên động lực quản trị
rủi ro trong mô hình. Hình 3 mô tả mối quan hệ này.
Hình 3. Hình này vẽ rủi ro đầu tư tối ưu như là một hàm số của tổn thất vô ích. Mô hình đã
được xác định các hệ số như sau: A
t1
= 2, L = 1, T’ = 1, và K = 0.5. Tác giả vẽ giá trị M trên trục
X. M đo lường giá trị tổn thất phần khả năng sinh lợi cao ở những công ty bị kiệt quệ. Tác giả vẽ
M từ giá trị cao đến thấp.
Chỉ số nợ và quản trị rủi ro: Để nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số nợ và quản trị rủi ro tác
giả lấy vi phân σ tối ưu theo chỉ số nợ doanh nghiệp tại thời điểm 1 (lev = L/A). Chi tiết được
cung cấp tại phụ lục A.5. Sau quá trình rút gọn có thể thấy rằng sigma tối ưu giảm (động lực
quản trị rủi ro tăng) khi chỉ số nợ tăng cho phần lớn rào chắn kiệt quệ và thông số tổn thất vô ích.
Mối quan hệ này đảo ngược khi chỉ số nợ cao vì động cơ chuyển rịch rủi ro. Khi chỉ số nơ cao,
giá trị quyền chọn của chủ sở hữu vượt trội hơn chi phí cổ đông phải chịu, và từ đó là mất đi
động cơ quản trị rủi ro. Bằng cách sử dụng thông số K và M, tác giả tìm rủi ro tối ưu bằng hàm
số của chỉ số nợ và báo cáo kết quả tại hình 4. Mối quan hệ được tóm tắt như sau:
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 15
Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
Hình 4. Trình bày về tương quan giữa rủi ro đầu tư tối ưu và chỉ số nợ/tài sản của doanh
nghiệp. Với biểu đồ này tác giả giả định về rào chắn kiệt quệ và tổn thất vô ích như sau: K = 1 –
exp
-0.1*lev
và M = 7 – exp

chỉ số nợ tăng cùng với lợi ích về thuế và giảm cùng với chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ.
Giả sử có một mức độ nợ được quyết định tại thời điểm t
0
, doanh nghiệp trải qua một vài cú
shock đến giá trị của họ tại thờ iđiểm t
1
, các cú shocks này là ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy. Tại
thời điểm này, cổ đông phải đưa ra quyết định quan trọng trong mô hình, đó là quyết định về
quản trị rủi ro để làm tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu. Mô hình này cho phép tác giả tập trung
đến động cơ phòng ngừa rủi ro về sau. Sau quyết định về quản trị rủi ro tại thời điểm t
1
, giá trị tài
sản tăng một cách ngẫu nhiên từ thời gian t
1
đến T trong mô hình. Nếu giá trị tài sản của doanh
nghiệp thấp hơn ngưỡng dưới trước thời điểm cuối cùng T, thì lúc này doanh nghiệp đang đi vào
giai đoạn kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp gánh chịu các chi phí như
mất khách hàng đến mất vị thế cạnh tranh. Từ các bài nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả
giả định rằng công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ tổn thất nhiều hơn khi bị kiệt quệ tài chính.
Sau khi chạm rào chắn kiệt quệ, doanh nghiệp còn khả năng thanh khoản hay phá sản vào ngày
kết thúc tùy thuộc vào giá trị của nó (giá trị thuần sau khi trừ chi phí kiệt quệ) trên hoặc dước giá
trị nợ. Tình trạng doanh nghiệp đi vào giai đoạn kiệt quệ nhưng vẫn còn khả năng thanh khoản
tại thời điểm T tạo ra chi phí thật sự cổ đông phải chịu. Tại giai đoạn này sẽ phát sinh chi phí kiệt
quệ tài chính mà không thể dùng khả năng vay nợ. Rủi ro doanh nghiệp tăng, sẽ làm tăng khả
năng xảy ra kiệt quệ tài chính và những tổn thất vô ích liên quan gây ra cho cổ đông và những
người không phải là chủ nợ của doanh nghiệp. Mặt khác, gia tăng rủi ro doanh nghiệp họ sẽ có
lợi hơn trong việc sử dụng nợ vay có giới hạn. Chính sách quản trị rủi ro tối ưu là sự đánh đổi
giữa 2 động cơ này. Với mức độ nợ vừa phải, động lực quản trị rủi ro có ưu thế vượt trội. Nhưng
khi nợ vay trở nên quá cao tại thời điểm t
1

của sự phân bố kích thước dựa trên tống doanh số. Những nghiên cứu và thực nghiệm trước đây
cho rằng những công ty nhỏ không sử dụng những sản phẩm phái sinh cho mục đích phòng ngừa
rủi ro (Dolde, 1993) do không có điều kiện.
Đối với các công ty còn lại, tác giả thu thập dữ liệu về việc sữ dụng phái sinh trên báo cáo 10-K.
Bước đầu tiên, sẽ thu thập toàn bộ báo cáo 10-K của các công ty này từ CRSP và COMPUSTAT
trên SEC trong năm tài chính 1997. Cụ thể cách lấy dữ liệu như sau: tác giả sẽ tìm kiếm báo cáo
10-K với các chuỗi ( key word) sau : “risk management”, “hedg”, “derivative”, và” swap”. Nếu
một tài liệu tham khảo được thực hiện cho bất kỳ từ khóa, tác giả đọc các văn bản xung quanh để
có được dữ liệu về ngoại tệ và hàng hóa phái sinh. Tác giả lấy dữ liệu về ngoại tệ phái sinh được
sử dụng cho mục đích phòng ngừa rủi ro qua các công cụ phái sinh khác nhau như: hoán đổi, kỳ
hạn, giao sau và quyền chọn. Đối với hàng hóa phái sinh, chỉ thu thập dữ liệu về công ty có sử
dụng các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa hay không, bởi vì yêu cầu báo cáo về hàng hóa phái
sinh không cung cấp việc lượng hóa theo gia trị đôla một cách dễ dàng. Nếu không có tài liệu
tham khảo về các từ khóa , công ty được phân loại là không có phòng ngừa rủi ro. Tác giả yêu
cầu dữ liệu trên doanh thu thuần , đòn bẩy và vốn hóa thị trường có sẵn cho một công trong mẫu.
Ngoài ra, để thấy được hành vi, phản ứng của các quyết định vay nợ và phòng ngừa rủi ro của
các công ty, tác giả tập trung vào một mẫu nhỏ hơn gồm 200 công ty sản xuất (one-digit SIC
code 2) và thu thập dữ liệu bằng cách sử dụng cách thức tương tự cho hai năm nữa, tức là năm
1998 và1999. Tiểu mẫu này cho phép tác giả tập trung mối quan hệ giữa sự thay đổi về hoạt
động phòng ngửa rủi ro trong sự thay đổi điều kiện tài chính, để tác giả có thể phác họa những
nhận định rõ ràng hơn trong phần sau.
Tác giả giới hạn lại việc phân tích chỉ ở các công ty dễ xác định nguy cơ về rủi ro ngoại tệ và
hàng hóa. Đối với việc phân tích ngoại tệ phái sinh sẽ dựa trên nguy cơ rủi ro ngoại tệ, còn đối
với phân tích hàng hóa phái sinh sẽ dựa trên nguy cơ rủi ro giá hàng hóa. Cách chọn mẫu theo
các tiêu thức trên sẽ giúp tác giả giải quyết vấn đề thiếu dữ liệu về việc sử dụng các phái sinh
như là một sự lựa chọn của công ty để không phòng ngừa rủi ro hơn là việc thiếu nguy cơ rủi ro.
Tác giả xác định những nguy cơ rủi ro theo cách sau.
4.1.1. Nguy cơ rủi ro ngoại tệ
Dựa theo Geczy, Minton, va Schrand ( 1997) để xác định những công ty trước nguy cơ rủi ro
ngoại tệ. Một công ty bị phân loại là có nguy cơ rủi ro ngoại tệ nếu có một trong những dấu hiệu

Có 2 vấn đề quan trọng trong phướng pháp ước tính này. Thứ nhất, việc sử dụng phái sính có thể
làm thu nhập công ty ít nhạy cảm so với biến động giá hàng, làm cho phương pháp của tác giả
không có hiệu quả cho các công ty có phòng ngừa. Tuy nhiên, tác giả đã có dữ liệu thu thập được
về việc liệu các công ty sử dụng hàng hoá phái sinh để phòng ngừa rủi ro. Vì vậy, tác giả thêm tự
phòng ngừa rủi ro hàng hóa của các công ty mà tác giả phát hiện là có một nguy cơ với rủi ro
hàng hóa dựa trên phương pháp trên.
Thứ hai, công ty có thể đối mặt với nhiều loại rủi ro khác nhau về giá hàng hóa, chẳng hạn như
ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến giá kim loại đối với sản phẩm nông nghiệp. Dựa trên công bố
của công ty trong các phân tích báo cáo hàng năm của họ cũng như khối lượng hợp đồng của hợp
đồng tương lai khác nhau trên sàn giao dịch tương lai, rõ ràng là những rủi ro hàng hóa chính mà
những công ty phi tài chính của Mỹ phải đối mặt như sau: (a) dầu thô và các sản phẩm liên quan,
(b) các kim loại như đồng và sắt; (c ) Các sản phẩm nông nghiệp như ngô , và ( d) hóa chất công
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 19
Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
nghiệp khác nhau. Lưu ý này, tác giả có được dữ liệu về những thay đổi giá hàng quý cho một rổ
các mặt hàng này từ Cục Lao Động. Hơn nữa, tác giả sử dụng sự thay đối chỉ số Giá sản xuất
(PPI) theo quý , phản ánh sự thay giá dựa trên rỗ hàng hóa bao gồm dầu, nông phẩm, hóa chất,
kim loại, và nhưng hàng hóa thường dùng khác. Vì thế, tác giả có được 5 chỉ số giá ( dầu thô,
kim loại, nông phẩm, hóa chất, và hàng hóa khác), từ đó ước tính độ nhạy cảm của giá hàng hóa
công ty liên quan đến từng chỉ số riêng biệt nêu trên. Vì việc phân tích không phân biệt công ty
dựa trên nguồn cụ thể của rủi ro mà công ty đối mặt, nên tác giả xem xét công ty có nguy cơ rủi
ro về giá hàng hóa nếu hệ số tương quan có ý nghĩa bất kỳ trong 5 kết quả hồi quy. Phương pháp
này xác định 1.238 công ty là có một nguy cơ về rủi ro giá cả hàng hóa trong mẫu của tác giả.
Khi tác giả kết hợp mẫu này với các mẫu của các công ty trước nguy cơ thay đổi tỷ giá, tác giả
thấy rằng tác giả có tổng cộng 2.256 công ty có nguy cơ với ít nhất một trong các nguồn rủi ro.
4.1.3. Công cụ phái sinh như là một đại diện cho bảo hiểm rủi ro
Tác giả sử dụng hai định nghĩa của phòng ngừa rủi ro dựa trên việc sử dụng phái sinh. Định
nghĩa đầu tiên được dựa trên quyết định nhị phân của công ty về việc sử dụng phái sinh để sử
dụng cho các mục đích phòng ngừa rủi ro. Đặc điểm kỹ thuật này sử dụng cả hai hợp đồng phái
sinh tiền tệ và hàng hóa. Trong đặc tả thứ hai, tác giả sử dụng tổng số tiền danh nghĩa của phái

phòng ngừa rủi ro của công ty. Trong bài nghiên cứu này, tác giả cung cấp nhiểu kiểm định củng
cổ cho phương pháp phòng ngừa rủi ro dựa trên phí phái sinh.
4.1.4 Thống kê mô tả các biến phòng ngừa rủi ro
Bảng 1 cung cấp thống kê mô tả về hoạt động phòng ngừa rủi ro. Trong mảng A, tác giả cung
cấp phân phối tần số phòng ngừa rủi ro đối với các rủi ro khác nhau. Trong 1.781 công ty có
nguy rủi ro ngoại tệ, 497 ( tương đương khoản 28% các công ty) sử dụng phái sinh để phòng
ngừa rủi ro về biến động tỷ giá hối đoái. Đối với rủi ro giá hang hóa, thì có 211 công ty ( khoản
20% các công ty) trong tổng mẫu 1.238 công ty phòng ngừa rủi ro này. Nếu tác giả xem xét nguy
cơ của cả 2 loại rủi ro này, thì có 645 công ty có hoạt động này trên tổng số 2.245 công ty. Mảng
B cung cấp thống kể đặc trưng cho tổng giá trị phái sinh ngoại tệ được dùng cho mục đích quản
trị rủi ro. Giá trị trung bình (trung vị) của giá trị này là 359.15 triệu $ (40 triệu $). Mức độ trung
bính nắm giữ các phải sinh trong mẫu thì nhỏ hơn so với co số trong nghiên cứu của Graham và
Rogers (2002). Điều này không có gì ngạc nhiên , bởi vì những nghiên cứu trước tập trung chủ
yếu vào những công ty lớn, trong khi đó mẫu của tác giả lại chứa cả công ty vừa và nhỏ. Giá trị
phái sính bị chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty (doanh thu) là 8.62% (10.74%) cho
công ty trung bình trong mẫu. Những con số này có thể so sánh được với các nghiên cứu trước.
Bảng 1
Thống kê mô tả - ứng dụng phái sinh
Bảng này cung cấp số liệu thống kê mô tả của các công cụ phái sinh của các doanh nghiệp mẫu. Bảng A cung cấp số lượng doanh nghiệp có sử
dụng ngoại tệ (FX) hoặc hàng hóa (CM) phái sinh cho các mục đích phòng ngừa rủi ro cho năm tài chính từ tháng 9 năm 1996 đến tháng 8 năm
1997. Cột “Any” thể hiện số lượng các công ty sử dụng hoặc FX hoặc CM (hoặc cả hai) cho các mục đích phòng ngừa rủi ro. Bảng B cung cấp
các chi tiết về số lượng danh nghĩa của các ngoại tệ phái sinh FX. Bảng C cung cấp các instrument-wise break-up của các ngoại tệ phái sinh FX
trên giao dịch hoán đổi, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai. Bảng này được dựa trên một mẫu con nhỏ hơn 435 ngoại tệ phòng ngừa rủi ro mà
instrument-wise break-up có sẵn. Thống kê trong Bảng C chỉ dựa vào những quan sát có giá trị khác không cho các công cụ phòng ngừa rủi ro
tương ứng.
Mảng C, bảng 1 cũng cho thấy điểm gẫy của ngoại tệ phái sinh thông qua nhiều loại công cụ.
Hợp đồng kỳ hạn và giao sau được sử dụng rộng rãi như một công cụ quản tri rủi ro ngoại tệ.
Trong các công ty có phòng ngừa rủi ro, thì khoảng 80% công ty sử dụng hợp đồng kỳ hạn và
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 21
Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

này là âm theo như những nghiên cứu trước. Biến inst đo lường cơ cấu của cổ phần thường được
nắm giữ bởi những nhà đầu tư tổ chức. Các dữ liệu thu được từ các hồ sơ 13 - F. Trong một đặc
điểm kỹ thuật không được báo cáo, tác giả cũng sử dụng số lượng các nhà phân tích sau đây của
công ty như là một đại diện (ngược lại) thông tin bất đối xứng và có được kết quả tương tự.
Tiếp theo, tác giả kiểm soát động cơ phòng ngừa rủi ro dựa trên độ lồi của thuế. Nếu một công
ty đối mặt với hệ thống thuế lũy tiến, thì giá trị sau thuế của nó trở thành một hàm lõm của giá trị
trước thuế. Công ty có thể giảm thuế phải trả bằng cách thực hiện các hoạt động phòng ngừa rủi
ro (Smith và Stulz, 1985). Tác giả dùng phương pháp của Graham và Smith (1999) để đo lường
động cơ phòng ngừa rủi ro dựa trên tính lồi của thuế. Mô tả tóm tắt về phương pháp này trình
bày trong phụ lục A.6. Biến thuế lồi đo lường lợi ích thuế kỳ vọng (tính bằng đô la) từ việc giảm
5% trong biến động thu nhập công ty. Tác giả cân nhắc sự đo lường này bởi cho tổng doanh thu
của công ty. Vì biến này được ước tính bằng cách dùng những biến kế toán khác của công ty, nên
trong phân tích cơ cở tác giả sẽ không kiểm soát biến thuế-lồi nhằm đảm bảo những kết quả
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 22
Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
chính không bị ảnh hưởng bởi việc cho thêm biến này vào. Sau đó, tác giả mới kiểm soát tác
động này và trình bày kết quả liên quan đến những biến chính nhằm duy trì sự ổn định của việc
đưa thêm những biến kiểm soát vào mô hình.
Trong mô hình phòng ngừa rủi ro ngoại tệ, tác giả cho thêm doanh thu ngoại tệ như một biên
kiểm soát (fsale). Jrion (1999) thể hiện doanh thu ngoại tệ là đại diện tốt cho nguy cơ rủi ro tỷ
giá của công ty. Theo Korion (1991), doanh thu ngoại tệ là một đại diện tốt cho nguy cơ rủi ro
ngoại hối của công ty. Vì thế, biến này kiểm soát cho hai tác động. Thứ nhất, nó kiểm soát phạm
vi rủi ro mà các công ty trong mẫu đối mặt, thứ hai nó đại diện cho việc tận dung quy mô công ty
để thực hiện phòng ngừa rủi ro ngoại tệ. Công ty có nguy cơ rủi ro cao nên có một chi phí phòng
ngừa rủi ro thấp nếu quy mô công ty đủ lớn tác động đến hoạt động phòng ngừa.
Công ty có thể giảm mạnh được nguy cơ rủi ro ngoại tệ bằng cách hoạt động trên nhiều vùng địa
lý khác nhau trên thế giới ( theo Allayannis, Ihrig và Weston, 2001). Một công ty có hoạt động
trên nhiều vùng lãnh thổ thì có được việc phòng ngừa rủi ro ngoại tệ tự nhiên, nếu đồng tiền
trong nhiều thị trường khác nhau ít tương quan với nhau. Tác giả kiểm soát những tác động này
bằng cách cho thêm vào số lượng phân vùng địa lý của các công ty trong mẫu như một biến kiểm

cố gắng đưa vào Về sau, tác giả có sử dụng 1 biến thuyết minh khác thay thế. Đòn bẩy (leverage)
của công ty được xác định bằng tỉ lệ tổng nợ (nợ dài hạn cộng với nợ trong phải trả ngắn hạn)
trên giá trị sổ sách tổng tài sản. Để tìm hiểu tác động của đòn bẩy ở mức độ cao trong phòng
ngừa rủi ro, tác giả cho thêm biến leverage
2
trong phương trình thứ 2. Tác giả kỳ vọng dấu
dương trong hệ số tương quan giữa leverage và dấu âm trong hệ số tương quan của leverage
2
trong kết quả hồi quy này. X và Y là các biến kiểm soát tác động đến quyết định sử dụng đòn bẩy
và phòng ngừa rủi ro của công ty.
Theo nhận định từ các nghiên cứu trước, ngành công nghiệp tập trung cung cấp một đo lường tốt
về chi phí kiệt quệ tài chính trong mô hình này. Trong những ngành như thế, những công ty vay
nợ nhiều thì dễ bị mất vị thế cạnh tranh trong ngành trong trường hợp có sự kiện kiệt quệ tài
chính. Bằng chứng thực nghiệm của Opler và Titman (1994) cũng đồng nhất với giả định trên.
Từ đó, mô hình của tác giả nhận định mối tương quan giữa phòng ngừa rủi ro và ngành công
nghiệp tập trung có công ty vay nợ nhiều là dấu dương. Để thấy được ảnh hưởng này bằng thực
nghiệm, tác giả cho thêm biến ngành công nghiệp tập trung vào mô hình, biến này được đo
lường bằng cách lấy tổng thị phần (dựa trên doanh thu năm 1996) của 4 công ty cao nhất trong
three-digit SIC. Sau đó, tạo biến giả (concd) có giá trị bằng 1 nếu tỉ lệ tập trung trên trung vị và
bằng không cho các trương hợp còn lại.
4.2.1 Xác định chiến lược
Để tính toán mô hình này, tác giả cần tìm những công cụ thích hợp cho phân tích hồi quy đòn
bẩy giai đoạn 1.
Theo nghiên cứu trước (Frank và Goyal, 2003) để nghị nhiều yếu tố quyết định đòn bẩy của công
ty như quy mô, tài sản hữu hình, tỉ số giá trị sô sách trên giá trị thị trường, biến động thu nhập,
lợi nhuận, và tỉ lệ thuế biên (theo Bdraly, Jarrell và Kim, 1984; Titman và Wessels 1998 ).
Chiến lược của tác giả được xác định như sau, từng yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa
rủi ro thông qua việc tác động đến đòn bẩy và các yếu tố này không phụ thuộc vào nhau. Để tìm
một công cụ ngoại sinh cho đòn bẩy là một điều rất khó khăn. Tác giả để nghị một chiến lược
dựa trên mô hình lý thuyết.

dưới giả định rằng mức độ nợ hiện tại là kết quả của quyết định tăng cấu trúc vốn quá khứ. Sử
dụng MTR trung bình của 10 năm trước như là một đại diện cho tỉ lệ vay nợ hiện tại của công ty.
Như đã để cập, biến này đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích hồi quy vay nợ. Tác giả
cũng lập lại phân tích này với dữ liệu MTR của 5 năm trước (không lấy trung bình) kết quả vẫn
tương tự như trên.
Công cụ thứ hai là tấm chắn thuế không vay nợ. Theo những tài liệu trước, tác giả dùng khấu hao
và phân bổ (da) chia cho tổng tài sản của công ty để đo lường tắm chăn thuế không vay nợ. Công
cụ này đo lường việc không khuyến khích vay nợ hơn là đo lường trực tiếp việc khuyến khích
vay nợ. Do đó, nó có thể cho thấy tỉ lệ nợ của công ty phản ứng với thuế. Ít nhất khi kiểm soát
quy mô, tài sản hữu hình, và những đặc thù quan trọng khác, nó có thể chỉ ra rằng tắm chắn thuế
không vay nợ là một công cụ thích hợp cho vay nợ trong mô hình vay nợ- phòng ngừa rủi ro.
Cả hai công cụ này (MTR và DA/TA) sở hữu những thuộc tính thông kê tốt. Là những nhân tố
xác định quan trọng tỉ lệ nợ công ty trong hồi quy giai đoạn 1 trong phần tiếp theo. Tác giả cũng
kiểm tra độ mạnh của chúng và thấy rằng chúng không chịu ảnh hưởng giống như thiên lệch của
các công cụ yếu (theo Bound, Jaeger, và Baker, 1995; Staiger and Stock 1997). Lập lại phân tích
sau khi xem xét chỉ MTR và NDTS (một tại mỗi thời điểm) như là những công cụ thì kết quả vẫn
tương tự. Để tiết kiệm và thuận lợi hơn trong thông kê, tác giả xem xét cả hai trong mô hình vay
nợ và kết quả được trình bày trong bài nghiên cứu này. Ngoài ra, tác giả dùng tỉ số doanh thu
thuần (ni) chia tổng doanh thu trong hồi quy vay nợ như một công cụ bổ sung để thấy được ảnh
hưởng của lợi nhuận hiện tại lên cấu trúc vốn công ty tại thời điểm phòng ngừa rủi ro. Kết quả
phía sau cho thấy biến này thể hiện tốt trong hồi quy giai đoạn một.
Tác giả cho thêm các biến kiểm soát bổ sung theo Titman và Wessels (1988) và Graham,
Lemmon và Schallheim (1998) để kiểm soát những yếu tố dẫn dắt sự phân tán chéo trong tỉ lệ nợ
vay. Trước tiên, tác giả cho thêm tài sản hữu hình (ppe) chia tổng tài sản để kiểm soát khả năng
cầm cố để vay. Đồng thời cho thêm biến modified Z-core để kiểm soát ảnh hưởng của công ty
đang trong tình trang kiệt quệ tài chính. Biến modified Z-score (modz) loại bỏ ảnh hưởng vay nợ
khỏi Altman Z-score ban đầu để tránh mối liên hệ máy móc giữa vay nợ và biến này. Tiếp đến,
tác giả cho thêm biến mã two-digit SIC để kiểm soát yếu tố dẫn dắt đặc thù ngành lên cấu trúc
TCDN Đêm 5 – Nhóm 12 Trang 25