1
Chöông 1
KHUNG LÝ THUYẾT
VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI
1.1 Những tranh cãi về mặt lý thuyết
1.1.1 Thị trường hiệu quả
1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá
1.2 Giới hạn của lý thuyết đầu tư chênh lệch giá
1.2.1 Sự hoài nghi về thị trường hiệu quả
1.2.2 Các rủi ro khi đầu tư chênh lệch giá
1.2.3 Những bằng chứng thực nghiệm
1.3 Tâm lý học trong tài chính hành vi
1.3.1 Niềm tin - “Beliefs”
1.3.2 Sự ưa thích - “Preferences”
1.1 Những tranh cãi về mặt lý thuyết
1.2.1 Thị trường hiệu quả
1.1.1.1 Định nghĩa
2
Thị trường hiệu quả là nơi mà tại đó ở bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới đều
được những người tham gia thị trường nắm bắt nhanh chóng và phản ánh vào trong giá cả
của thị trường. Như vậy có thể hiểu một cách đơn giản hơn về thị trường hiệu quả, đó là nơi
mà các nhà đầu tư không thể nào chiến thắng được thị trường nhờ vào những thông tin riêng.
Lý thuyết Thị trường hiệu quả (Efficient Market Theory) lần đầu tiên được nghiên cứu bởi
Eugene Fama vào những năm 1970. Eugene Fama đã mô tả thị trường hiệu quả theo ba dạng:
yếu, vừa và mạnh dựa trên mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán.
Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak – form)
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá
cả quá khứ. Nều các thị trường hiệu quả ở mức yếu thì không thể tạo được các siêu tỷ suất
sinh lợi quá khứ. Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.
Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng vừa (semi - strong)
Giá cả không chỉ phản ánh giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công
thể đúng, bởi có người lời, chắc chắn có người lỗ.
Thứ ba, theo lý thuyết thị trường hiệu quả không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại
được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư
và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Thế nhưng thực tế cho thấy, luôn có hàng
loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Chẳng hạn như Warren Buffett là
ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết năm này
đến năm khác.
Thứ tư, thị trường hiệu quả giả định tất cả những người tham gia thị trường đều duy lý
và không có mâu thuẫn, giá thị trường của một chứng khoán sẽ bằng với giá trị cơ bản của
nó. Nhưng thực tế lại có một sự chênh lệch thường xuyên giữa giá thị trường và giá cơ bản,
và sự chênh lệch đó là do sự hiện diện của những nhà đầu tư không hoàn toàn duy lý. Chúng
ta sẽ phân tích kỹ điều này ở mục “1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá”.
Thứ năm, theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì những thông tin mới về chứng khoán
được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và việc quyết định thời điểm công bố
thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Thực tế cho thấy, điều này là không đúng, các thông tin trên
thị trường chứng khoán thường được công bố một cách có kiểm soát, và hiện tượng bất cân
xứng thông tin là không thể tránh khỏi.
1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá
1.1.2.1 Định nghĩa
Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) nói một cách đơn giản là nếu có hai thứ giống
nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi
4
nhuận. Hay nói cách khác, kinh doanh chêch lệch là việc thực hiện tìm kiếm lợi nhuận từ tình
trạng mất cân bằng giữa hai hoặc nhiều hơn hai thị trường và lợi nhuận kiếm được đó là lợi
nhuận phi rủi ro.
Rủi ro riêng có của doanh nghiệp hầu như không quan trọng với nhà đầu tư khi nhà đầu
tư đã nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt. Do đó, hầu hết các nhà đầu tư không chịu
rủi ro riêng có của doanh nghiệp nếu họ đã có một danh mục đa dạng hóa tốt. Nếu hai khoản
đầu tư hoàn toàn giống nhau nhưng lại có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác nhau, thì sau đó, nếu
không có chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì một nhà đầu tư có thể kiếm
f
+ b
j1
RP
1
+ b
j2
RP
2
+ …+ b
jn
RP
n
r
j
= E (r
j
) + b
j1
F
1
+ b
j1
F
1
+ …+ ε
j
Trong đó:
• E (r
j
nhân tố cộng một) và sau đó xác định tỷ trọng của các tài sản để cho beta của danh mục trên
mỗi yếu tố cũng giống như beta của mỗi yếu tố đối với tài sản bị định giá sai.
Khi nhà đầu tư nắm giữ tài sản và bán khống danh mục hoặc ngược lại, anh ta đang tạo
ra một vị thế có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dương (chính là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi tài
sản và tỷ suất sinh lợi danh mục). Nhà kinh doanh chênh lệch ở vào vị thế kiếm lợi nhuận phi
rủi ro.
6
Khi giá hôm nay là quá thấp: ám chỉ rằng vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư sẽ được
đánh giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong mô hình APT, trong khi đó, tài sản bị định
giá sai sẽ được đánh giá cao với mức với tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi trên. Do đó
nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: Bán khống danh mục đầu tư sau đó dùng tiền
mua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai đoạn sẽ bán tài sản bị định giá sai, sử dụng tiền đó
mua danh mục trở lại, và bỏ túi phần chênh lệch.
Nếu giá hôm nay là quá cao: ám chỉ rằng vào cuối giai đoạn, danh mục sẽ được định giá
theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong APT, trong khi đó tài sản bị định giá sai sẽ bị đánh giá
theo mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trên. Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm
nay: bán khống tài sản bị định giá sai, dùng tiền đó mua danh mục. Vào cuối giai đoạn sẽ bán
danh mục, dùng tiền đó mua lại tài sản bị định giá sai, bỏ túi phần chênh lệch.
1.2 Giới hạn của lý thuyết đầu tư chênh lệch giá
1.2.1 Sự hoài nghi về thị trường hiệu quả
Trong mô hình truyền thống, giả định tất cả những người tham gia thị trường đều duy lý
và không có mâu thuẫn, giá của một chứng khoán sẽ bằng với giá trị cơ bản của nó. Giá trị
cơ bản của chứng khoán là tổng giá trị đã chiết khấu của dòng tiền được kỳ vọng trong tương
lai. Trong khi tạo lập kỳ vọng, các nhà đầu tư đã xử lý một cách đúng đắn tất cả những thông
tin có sẵn, và lãi suất chiết khấu là phù hợp. Giả thuyết cho rằng giá thị trường phản ánh chính
xác giá trị cơ bản của chứng khoán được gọi là giả thuyết “thị trường hiệu quả”. Có thể hiểu
đơn giản là dưới giả thuyết này, giá thị trường là đúng đắn và nó được tạo lập bởi những
người tham gia thị trường hiểu và thi hành đúng luật Bayes. Trong một thị trường hiệu quả
không có một chiến lược đầu tư nào có thể kiếm được lợi nhuận vượt quá lợi nhuận bình quân
có tính đến rủi ro, hay một lợi nhuận bình quân cao hơn cho những gì bù đắp rủi ro.
định của Friedman chính là những người kinh doanh chênh lệch giá bởi vì họ tin rằng khi
một tài sản bị định giá sai sẽ là một cơ hội tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro. Tài chính hành vi
khẳng định điều này không đúng, chiến lược mà Friedman đưa ra cho những nhà đầu tư duy
lý của ông ta là hết sức rủi ro.
Một kết quả tất yếu cho kiểu suy nghĩ này là việc hình thành hai mệnh đề “giá cả luôn
luôn đúng” và “không có sự cho không nào cả” , hai mệnh đề này không tương đương với
nhau. Trong khi cả hai mệnh đề đều đúng trong thị trường hiệu quả, mệnh đề thứ hai vẫn sẽ
đúng trong thị trường không hiệu quả. Có nghĩa là khi giá cả vượt quá giá trị cơ bản, chưa
chắc sẽ xuất hiện cơ hội tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro. Ta có thể dễ dàng nhận thấy mệnh
đề “giá cả luôn luôn đúng” dẫn đến “không có sự cho không”, nhưng điều ngược lại thì
không đúng.
Sự phân biệt này là quan trọng trong việc đánh giá những tranh luận đang tồn tại về thị
trường hiệu quả. Đầu tiên nhiều nhà nghiên cứu chỉ ra rằng không có khả năng về việc những
nhà kinh doanh tiền tệ có khả năng đánh bại được thị trường như là một bằng chứng về “tính
8
hiệu quả” của thị trường [Rubinstein (2001), Ross (2001)]. Cùng với khẳng định này là giả
định mệnh đề “không có sự cho không” hàm ý “giá cả luôn luôn đúng”. Trong phần thảo
luận tiếp theo chúng ta sẽ thấy điều này là không chính xác và những hoạt động của những
nhà kinh doanh tiền tệ sẽ nói cho chúng ta biết một chút về việc giá cả có phản ánh giá trị cơ
bản hay không.
Trong khi một số nhà nhà nghiên cứu chấp nhận rằng có sự khác biệt giữa “giá cả luôn
luôn đúng” và “không có sự cho không”, họ cho rằng nên tập trung tranh luận về mệnh đề
sau hơn là cái đầu tiên. Chúng tôi không đồng ý với quan điểm này, theo những nhà kinh tế
học, sự quan tâm hàng đầu của chúng ta là vốn được đặt vào nơi có cơ hội đầu tư hứa hẹn
nhất. Điều này đúng hay không phụ thuộc rất nhiều vào việc liệu giá có đúng hay không
nhiều hơn là việc có tồn tại sự cho không để chúng ta nắm bắt lấy.
1.2.2 Các rủi ro khi đầu tư chênh lệch giá
Ở phần trước chúng ta đã nhấn mạnh đến việc khi có một sự định giá sai diễn ra, những
chiến lược được thiết kế để điều chỉnh sự chênh lệch này có thể bao gồm cả rủi ro và chi phí.
Phần này chúng ta sẽ đi vào thảo luận một vài loại rủi ro và chi phí có thể nhận diện được.
những nhà đầu tư chuyên nghiệp “kinh doanh dùm” có thể là những người thiếu kiến thức
chuyên môn để có thể xác định được chiến lược của những nhà kinh doanh chênh lệch giá,
họ có thể dễ dàng đánh giá hiệu quả đầu tư một cách rất đơn giản là dựa vào lợi nhuận mà
những nhà kinh doanh chênh lệch giá có được. Nếu một sự định giá nhầm đang được các nhà
kinh doanh chênh lệch giá tận dụng trở nên tồi tệ hơn trong ngắn hạn, dẫn đến lợi nhuận âm,
những người đầu tư có thể nhận định rằng những nhà quản lý này là bất tài và quyết định rút
vốn của họ ra. Nếu điều này xảy ra nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đối mặt với việc phải
thanh toán vị thế sớm để trả tiền lại cho khách hàng và chấp nhận chịu lỗ. Nỗi sợ hãi về việc
thanh toán sớm vị thế sẽ làm cho họ dè dặt hơn trong việc việc tận dụng sự định giá nhầm
ngay lần đầu tiên, điều này sẽ làm cho “tính hiệu quả” trong việc kinh doanh thông qua điều
chỉnh chênh lệch giá của họ giảm đi rất nhiều.
Việc này sẽ làm cho các khách hàng của họ - những người cung cấp tín dụng tức giận.
Sau một thời gian lợi nhuận nghèo nàn, họ sẽ nhận thấy những khoản tín dụng mà mình cung
cấp đang mất dần, họ sẽ đòi thu hồi lại tất cả những khoản nợ và một lần nữa dẫn đến việc
thanh toán vị thế sớm.
Trong kịch bản trên có thể thấy nguyên nhân thúc đẩy vấn đề thanh lý sớm chính là việc
giá có thể tiếp tục giảm thấp hơn nữa dù rằng nó đã đang bị định giá thấp. Trên thực tế
nguyên nhân này không phải là tất cả. Ví dụ, trong nỗ lực để loại trừ rủi ro cơ bản.
1.2.2.3 Các chi phí thực hiện
10
Đầu tiên là các chi phí giao dịch được nhận biết một cách cụ thể và rõ ràng như: tiền
hoa hồng, chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán, tất cả những điều này có thể làm cho
chênh lệch giá trở nên kém hấp dẫn. Vì việc đầu cơ là cần thiết cho vấn đề kinh doanh chênh
lệch giá, điều này sẽ làm cho các chi phí giao dịch càng trở nên quan trọng hơn, chính các chi
phí này sẽ làm cho việc thiết lập các vị thế ngắn hạn trở nên kém hấp dẫn hơn so với các vị
thế dài hạn. Một trong những loại phí bắt buộc là phí phải trả cho việc mượn chứng khoán để
bán khống, thông thường chi phí cho việc này là tương đối nhỏ, nhưng trong một vài trường
hợp cá biệt nó có thể sẽ lơn hơn rất nhiều lần (ví dụ đây là một loại cổ phiếu mà các công ty
chứng khoán không có sẵn hoặc không sẵn lòng cho mượn). Ngoài các yếu tố về phí, còn có
các yếu tố bắt buộc về luật pháp, một tỷ lệ lớn những nhà quản lý tiền tệ như là những quỹ
một sự thay thế thích hợp, với giả định này đến lượt những nhà kinh doanh chênh lệch giá bị
đặt dưới “rủi ro cơ bản”. Trong trường hợp này, điều kiện đủ để cho nghiệp vụ kinh doanh
chênh lệch giá bị giới hạn là: (i) những nhà kinh doanh chênh lệch giá thì không thích rủi ro,
(ii) rủi ro cơ bản mang tính hệ thống và không thể đa dạng hóa bởi bất kỳ sự tận dụng vị thế
nào. Điều kiện thứ nhất đảm bảo rằng sự định giá thấp sẽ không bị xóa bỏ bởi một nhà kinh
doanh chênh lệch giá bằng cách tận dụng một vị thế lớn đối với chứng khoán đang bị định
giá sai. Điều kiện thứ hai đảm bảo rằng sự định giá sai sẽ không bị xóa bỏ bởi một số lượng
lớn các nhà đầu tư nhỏ. Sự tồn tại của những rủi ro đến từ những nhà đầu tư không duy lý
cùng với “rủi ro thi hành” sẽ càng làm giới hạn việc kinh doanh chênh lệch giá thêm nữa.
Thậm chí ngay cả khi có một sự thay thế hoàn hảo tồn tại, kinh doanh chênh lệch giá
vẫn sẽ bị giới hạn. Sự tồn tại của chứng khoán thay thế có thể sẽ giúp bảo vệ nhà kinh doanh
chênh lệch giá khỏi rủi ro cơ bản và chúng ta tiếp tục xem như không có chi phí thi hành,
như vậy chỉ tồn tại duy nhất rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý. De Long et al (1990s)
cho rằng chỉ riêng rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý là đủ mạnh, và chỉ với hình thức
rủi ro này kinh doanh chênh lệch giá cũng đã bị giới hạn khá nhiều. Những điều kiện đủ cũng
tương tự như trên, nhưng có một khác biệt quan trọng, ở đây kinh doanh chênh lệch giá sẽ bị
giới hạn nếu: (i) Những nhà kinh doanh chênh lệch giá ngại rủi ro và có tầm nhìn hạn hẹp,
(ii) rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý mang tính hệ thống. Giống như trường hợp trước
đó, điều kiện (i) bảo đảm rằng sự định giá sai sẽ không bị bởi một nhà kinh doanh chênh lệch
giá lớn, trong khi điều kiện (ii) sẽ ngăn chặn việc một số lượng lớn các nhà đầu tư nhỏ cùng
lúc san bằng sự định giá thấp. Đóng góp trọng yếu Shleifer và Vishny (1997) chỉ ra sự liên
quan của thế giới thật đến điều kiện (i): Khả năng của một sự thanh toán sớm nghĩa là phần
lớn những nhà kinh doanh chênh lệch giá đều có tầm nhìn hạn hẹp.
Với sự tồn tại của các loại chi phí, điều kiện (2) có thể sẽ trở nên không cần thiết. Nếu
phải thật tốn kém để tìm kiếm được sự định giá sai, hoặc mất nhiều công sức để san bằng sự
định giá sai, chính những điều này có thể giải thích tại sao một số lượng lớn các nhà đầu tư
12
chênh lệch giá khác không muốn tham gia vào cùng một nỗ lực nhằm san bằng sự định giá
thấp.
Một vấn đề thú vị nữa khi xem xét trên thị trường thực tế, trong một số trường hợp
13
giá trị nội tại, thật khó để khẳng định và phát hiện liệu một chứng khoán có đang bị định giá
sai hay không? Lí do cho vấn đề này được Fama (1970) đặt tên là “vấn đề những giả thuyết
chung”. Để đòi hỏi có sự định giá sai, giá chứng khoán phải khác so với dòng tiền tương lai
được chiết khấu thích hợp của nó, điều này trước tiên cần một mô hình chiết khấu thích hợp.
Bất cứ một sự kiểm tra nào về sự định giá sai thì gần như đồng nghĩa với việc có một sự
kiểm tra chung về định giá sai và tính phù hợp của mô hình chiết khấu được sử dụng, và việc
này gây khó khăn trong việc cung cấp những chứng cớ rõ ràng về sự không hiệu quả.
Dù gặp những khó khăn, những nhà nghiên cứu đã tiết lộ một số hiện tượng từ thị
trường tài chính mà gần như rõ ràng đó là sự định giá sai, và kéo dài. Những ví dụ này chỉ ra
rằng kinh doanh chênh lệch giá rõ ràng bị giới hạn, và cũng cho chúng ta thấy những bằng
chứng thú vị về những rủi ro và chi phí đã được nêu ở phần trên.
1.2.3.1 Cổ phiếu sinh đôi - “Twin shares”
Năm 1907, công ty vận tải Dutch và Sell, vào thời điểm đó là công ty độc lập, đồng ý
hợp nhất theo tỷ lệ 60:40 trong khi vẫn là những thực thể riêng. Cổ phần của Royal Dutch,
được giao dịch lần đầu ở Mỹ và Hà Lan, giá trị giao dịch lên đến 60% tổng dòng tiền của 2
công ty, trong khi Shell được giao dịch lần đầu ở Anh, có giá trị giao dịch chiếm 40%. Nếu
giá bằng với giá trị nội tại, giá trị tài sản theo giá thị trường của Royal Dutch luôn luôn bằng
1,5 lần giá trị tài sản theo giá thị trường của Shell. Đáng lưu ý rằng điều này thì không đúng.
Giả thiết đầu tiên lấy từ phân tích của Froot và Daroba’s (1999) về trường hợp này, thể
hiện tỷ số giá trị tài sản của Royal Dutch trên tài sản của Shell theo quan điểm chuẩn của thị
trường hiệu quả sẽ là 1.5. Hình bên dưới cung cấp cho chúng ta những chứng cứ mạnh mẽ về
sự không hiệu quả kéo dài. Thêm vào đó, những sự chênh lệch này không nhỏ chút nào.
Royal Dutch thỉnh thoảng ở dưới giá cân bằng khoảng 35%, khi thì vượt trên 15%.
Hình 1: Sự chênh lệch giữa Royal dutch/Sell – nguồn: Froot và Dabora (1999)
14
Chứng cứ về sự định giá sai này cũng đồng thời là chứng cứ về sự kinh doanh chênh
lệch giá bị giới hạn, và thật không khó để nhận ra việc kinh doanh chênh lệch bị giới hạn
trong trường hợp này. Nếu những người kinh doanh chênh lệch muốn tận dụng hiện tượng
định giá sai này, anh ấy sẽ mua vào một cổ phiếu liên quan bị đánh giá thấp và bán khống cái
khi Yahoo được đưa vào chỉ số nó đã tăng giá 24% trong vòng một ngày.
Sự thật là một sự nhảy trong giá như ví dụ trên lại một lần nữa đưa ra bằng chứng rõ
ràng về sự định dưới giá. Giá của cổ phần thì thay đổi mặc dù giá trị nội tại của nó thì không,
S&P nhấn mạnh rằng những cổ phần được chọn để kết luận, chúng đơn giản cố gắng để đại
diện cho nền kinh tế Mỹ, nó không chứa đựng bất cứ thông tin gì về mức độ rủi ro của công
ty trong tương lai.
Ví dụ về sự sai lệch khỏi giá trị nội tại này cũng là ví dụ về việc kinh doanh chênh lệch
giá bị giới hạn. Khi một người nghĩ về rủi ro liên quan đến việc tận dụng một sự bất bình
thường nào đó, rõ ràng rằng nó sẽ trở nên ít bất ngờ hơn. Một nhà kinh doanh chênh lệch có
thể đầu cơ cổ phiếu trong danh mục và để bán cũng tốt như là việc một cổ phiếu thay thế tốt.
Điều này đưa đến những rủi ro cơ bản cần phải xem xét, bởi vì những chứng khoán riêng biệt
thì thường ít có sự thay thế tốt. Nó cũng sẽ gây ra những rủi ro về sự không hiệu quả là thật
sự tồn tại. Bất cứ điều gì gây ra sự nhảy vọt về giá, có rất nhiều khả năng rằng, đang bán bởi
những quỹ S&P 500 có thể tiếp tục, và gây ra việc giá tiếp tục tăng xa hơn nữa trong ngắn
hạn. Thật vậy, Yahoo đã tăng từ mức 115$ lên đến 210$.
Wurgler và Zhuravskaya (2002) cung cấp thêm những sự ủng hộ cho quan điểm về kinh
doanh chênh lệch giá bị giới hạn theo quan điểm của S&P 500. Họ đưa ra quan điểm rằng
việc nhảy vọt về giá ở trên chủ yếu diễn ra đối với các cổ phiếu thiếu sự thay thế thích hợp.
Mặt khác, những cổ phiếu này là rủi ro nhất đối với việc kinh doanh chênh lệch. Bằng cách
cấu trúc lại những cổ phiếu trong danh mục, chúng ta đã kiểm tra việc này và tìm thấy những
bằng chứng ủng hộ. Những nghiên cứu của họ cũng chỉ ra rằng thật khó để tìm được những
cổ phiếu thay thế. Cho hầu hết sự sụt giảm trong lợi nhuận của cổ phiếu thay thế thì lợi
nhuận của cổ phiếu trong danh mục sụt giảm có R2 là 25%.
1.3 Tâm lý học trong tài chính hành vi
Trong phần trên, lý thuyết về hạn chế kinh doanh chênh lệch giá đã chỉ ra rằng nếu
những người tham gia thị trường không duy lý là cho giá chệch với giá trị cơ bản thì trong
nhiều trường hợp, những người duy lý sẽ không có khả năng thay đổi điều đó. Để có thể giải
thích rõ ràng hơn về cấu trúc của những sự chênh lệch này, các nhà kinh tế học chuyển sang
16
những bằng chứng thực nghiệm trên một phạm vi rộng hơn được biên soạn bởi những nhà
nghĩ rằng họ trên mức trung bình ở những lĩnh vực khác nhau trong cuộc sống (kỹ năng lái
xe, khiếu hài hước, khả năng hòa hợp, làm việc nhóm…). Họ cũng thể hiện một sai lầm có hệ
17
thống trong việc cho rằng những nhiệm vụ (như là viết những bản điều tra) sẽ được hoàn
thành sớm hơn so với điều mà họ thật sự làm được [Buehler, Griffin và Ross (1994)].
1.3.1.3 Sự đại diện – “Representativeness”
Kahneman và Tversky (1974) chỉ ra rằng người ta thường cố gắng xác định xác suất mà
một dữ liệu A được tạo nên bởi một mô hình B, đây được gọi là phương pháp đại diện. Điều
này có nghĩa là họ đánh giá xác suất xảy ra bằng cấp độ mà A phản ánh những đặc tính cơ
bản của B. Ta có thể hiểu rõ điều này thông qua ví dụ sau:
Linda 31 tuổi, độc thân, thẳng thắn và rất thông minh. Chuyên ngành của cô ấy là triết
học. Khi là một sinh viên, cô ấy rất quan tâm đến vấn đề phân biệt đối xử và công bằng xã
hội, và cô cũng tham gia vào những cuộc biểu tình chống vũ khí hạt nhân.
Khi được hỏi rằng “Linda là một giao dịch viên ngân hàng” (phát biểu A) hay “Linda là
một giao dịch viên ngân hàng và rất năng động trong phong trào bênh vực cho quyến lợi phụ
nữ” (phát biểu B), phát biểu nào thích hợp hơn, người ta thường cho rằng B có khả năng hơn.
Điều này tất nhiên là không thể. Thuyết đại diện đưa ra một giải thích đơn giản. Mô tả về
Linda nghe có vẻ như là sự mô tả về một người bênh vực cho quyền lợi phụ nữ - đó là đại
diện về một người bênh vực cho quyền lợi phụ nữ - dẫn dắt chủ thể chọn B. Nói khác đi,
trong khi luật Bayes nói rằng:
( | ) ( )
( | )
( )
description statementB statementB
statementB description
description
ρ ρ
ρ
ρ
=
nhất tạo ra hai hệ quả. Trước tiên, người ta không sẵn lòng tìm kiếm những bằng chứng trái
ngược với niềm tin của họ. Nhiều nghiên cứu thậm chí còn tìm ra một hệ quả mạnh hơn,
được biết đến như là “xu hướng thừa nhận’’, đó là việc người ta sẽ sẵn sàng hiểu sai và giải
thích sai những bằng chứng đi ngược lại với giả thuyết của họ. Ví dụ trong thị trường tài
chính, sự kiên trì với niềm tin cho ta quyền dự đoán rằng nếu người ta bắt đầu tin vào lý
thuyết thị trường hiệu quả, họ sẽ tiếp tục tin vào nó thêm một thời gian khá lâu sau khi bằng
chứng thuyết phục ở phía trái ngược xuất hiện.
1.3.1.6 Sự neo vào - “Anchoring”
Kahneman và Tversky (1974) biện luận rằng khi tạo ra sự ước tính, người ta thường bắt
đầu với một giá trị tùy ý rồi điều chỉnh dần từ giá trị đó. Bằng chứng chỉ ra rằng sự điều
chỉnh thường là không đủ hay nói một cách khác người ta neo “quá’’ nhiều vào giá trị đầu
tiên. Lấy ví dụ chẳng hạn một người được hỏi về dự đoán của mình về % số người nghèo đói
ở Châu Phi, trước khi thực hiện tính toán, họ được phép nêu ra một con số ngẫu nhiên bất kỳ
từ 0 đến 100%. Những tính toán và kết quả sau đó của họ bị ảnh hưởng đáng kể bởi con số
ngẫu nhiên ban đầu. Nếu những người chọn tỷ lệ ban đầu là 15% thì kết quả sau đó của họ là
25% còn nếu những người chọn tỷ lệ ban đầu là 80% thì kết quả sau đó của họ là 50%.
19
1.3.1.7 Những xu hướng sẵn sàng để dùng
Khi xem xét xác suất của một biến cố nào đó, người ta thường tìm tòi trong trí nhớ
những thông tin liên quan về những sự việc “gần giống như vậy’’ trong quá khứ. Điều này có
thể tạo ra những ước tính thiên lệch bởi vì không phải tất cả những ký ức đều có thể “sẵn
sàng để dùng’’ [Kahneman và Tversky (1974)]. Những sự kiện gần nhất đôi khi có thể ảnh
hưởng hay làm bóp méo đi con số ước tính.
Những nhà kinh tế học thường ứng xử thận trọng với những bằng chứng thực nghiệm
của các nhóm nghiên cứu bởi vì họ tin rằng: (i) con người, thông qua sự nhắc lại sẽ lệch khỏi
xu hướng, (ii) những chuyên gia trong một số lĩnh vực ví dụ như người giao dịch trong một
ngân hàng đầu tư, sẽ mắc ít lỗi hơn những người khác và (iii) với sự khích lệ mạnh mẽ hơn,
kết quả sẽ biến mất.
Trong khi tất cả những nhân tố trên có thể làm xu hướng yếu đi đến một mức độ nhất
định, thì có một vài bằng chứng rằng chúng có thể bị xóa bỏ hoàn toàn. Hệ quả của kiến thức
Liệu những nhà kinh tế học tài chính có nên quan tâm đến bất kỳ cái nào trong những
sự thay thế này cho sự hữu dụng kỳ vọng hay không? Lý thuyết EU có thể là một sự mô
phỏng khá tốt về cách mà người ta đánh giá một sự đầu tư mạo hiểm như thị trường chứng
khoán, thậm chí nếu nó không giải thích thái độ của họ đối với những loại hình đầu tư mạo
hiểm được nghiên cứu trong những môi trường thực nghiệm. Mặt khác, khó khăn mà việc
tiếp cận EU gặp phải khi cố gắng giải thích những nhân tố cơ bản về thị trường chứng khoán
gợi ý rằng cần có một cái nhìn rõ hơn vào bằng chứng thực nghiệm. Thật vậy, những tác
phẩm gần đây trong lĩnh vực tài chính hành vi đã bàn luận rằng một vài bài học chúng ta rút
ra từ sự xâm phạm của EU là trung tâm để hiểu biết nhiều hiện tượng tài chính. Với tất cả
những lý thuyết non-EU, lý thuyết kỳ vọng có thể là cái đáng hứa hẹn nhất cho những ứng
dụng tài chính, và chúng tôi thảo luận về nó một cách chi tiết. Lý do mà chúng tôi tập trung
vào lý thuyết này khá đơn giản, đó là vì nó là cái thành công nhất trong việc bắt lấy những
kết quả thực nghiệm. Theo một cách nào đó, điều này không có gì là ngạc nhiên. Hầu hết
những mô hình non-EU khác là những cái có thể gọi là giống như có tính cách quy phạm, vì
chúng cố gắng bắt lấy vài bằng chứng thực nghiệm bất thường bằng cách làm yếu đi một
chút những tiên đề VNM. Cái khó khăn với những mô hình như thế này là cố gắng đạt hai
mục tiêu – có tính cách quy phạm và miêu tả - và chúng đã kết thúc bằng một công việc
không thỏa mãn cả hai. Ngược lại, lý thuyết kỳ vọng không có tham vọng nào như là một lý
thuyết có tính cách quy phạm: nó chỉ đơn giản bắt lấy thái độ cúa người ta đối với đầu tư
mạo hiểm càng chi li càng tốt. Thật vậy, Tversky và Kahneman (1986) tranh luận một cách
thuyết phục rằng những hướng tiếp cận có tính cách quy phạm đều đi đến thất bại, bởi vì
người ta thông thường đưa ra sự lựa chọn không thể bào chữa cho nền tảng quy phạm, mà
trong đó chúng xâm phạm sự thống trị và sự bất biến.
21
Kahneman và Tversky (1979), (viết tắt là KT), sắp xếp phiên bản gốc của lý thuyết kỳ
vọng, đã thiết kế cho những trò may rủi với hầu hết là kết quả 0-0. Họ đề xuất rằng khi đưa
ra một trò may rủi (x,p;y,q)
Nghĩa là “nhận được kết quả x với xác suất p, kết quả y với xác suất q”
Với x<0<y hoặc y <0<x, người ta đặt cho nó một giá trị
π(p)υ(x) + π(q)υ(y) (1)
một đặc điểm được hiểu như là không thích lỗ. Không thích lỗ được giới thiệu để giải thích
sự không thích trò cá cược: E = (110, ½ ; -100,½) tức là nhận được 110 hay mất đi 100 cùng
với xác suất 50%.
Điều bất ngờ là chúng ta cần xuất phát từ khung hữu dụng mong đợi để hiểu thái độ với
những trò cá cược đơn giản như E, tuy nhiên nó lại đúng. Trong một bài báo đáng chú ý,
Rabin (2000) chỉ ra rằng nếu một người tối đa hóa giá trị hữu dụng mong đợi từ chối trò cá
cược E tại tất cả cấp bậc tài sản, anh ta cũng sẽ từ chối (20000000, ½; -1000, ½), một sự dự
đoán hoàn toàn không hợp lý. Trực giác rất đơn giản: nếu hàm hữu dụng lõm ngày càng tăng
dần được định nghĩa thông qua tài sản cuối cùng có độ cong quỹ tích đủ để từ chối E thông
qua một loạt cấp độ tài sản, nó phải là một hàm lõm bất thường, làm cho nhà đầu tư vô cùng
không thích rủi ro thông qua những trò chơi đặt cược với số tiền lớn.
Ý cuối cùng của lý thuyết kỳ vọng là sự biến đổi xác suất có đồ thị không phải là đường
thẳng. Xác suất nhỏ lại được đánh giá quá mức, vì vậy mà π(p) > P. Điều này được suy luận
từ phát hiện của KT rằng:
(5000, 0.001) > (5, 1)
Và (-5, 1) > (-5000, 0.001)
Cùng với giả định trước đây rằng υ lõm (lồi) trong miền lời (lỗ). Hơn nữa, người ta
nhạy cảm hơn với sự khác nhau trong xác suất ở những cấp độ xác suất cao hơn. Ví dụ, cặp
lựa chọn dưới đây,
(3000, 1) > (4000, 0.8 ; 0, 0.2)
Và (4000, 0.2 ; 0, 0.8) > (3000, 0.25)
Và lý thuyết bác bỏ lý thuyết EU, ám chỉ rằng:
(0.25) (1)
(0.2) (0.8)
π π
π π
<
23
Trực giác rằng 20% rơi vào xác suất từ 0.8 đến 1 thì đáng chú ý với người ta hơn là
20% rơi vào 0.2 đến 0.25. Cụ thể, người ta đặt nặng hơn vào kết quả có liên quan đến kết quả
( )
a
x
λ
− −
nếu
0x
≤
Và
*
1
( ) ( ),
( )
( (1 ) )
i i i
w P w P
P
w P
P P
γ
γ γ
γ
π
= −
=
+ −
Ở đây,
i
P
*
tiên, nhưng sau đó lỗ $50 ở màn cược thứ hai. Anh ta có cho rằng kết quả của màn cược thứ
hai với một khoản lỗ $50 là một sự sụt giảm khoản lời $200 mà anh ta vừa nhận được
không? Nói cách khác, sự hữu dụng của khoản lỗ thứ hai là υ(-50) hay υ(150) - υ(200)? Quá
trình mà người ta đưa vào công thức những vấn đề như thế cho chính họ được gọi là tính
toán nhẩm [Thaler (2000)]. Tính toán nhẩm có ý nghĩa quan trọng vì trong lý thuyết kỳ vọng,
υ không phải là đường thẳng. Một đặc điểm quan trọng của tính toán nhẩm là bộ khung hẹp,
xu hướng xem xét từng trò cá cược riêng lẻ một cách độc lập từng những bộ phận khác của
tài sản. Nói cách khác, khi đưa ra một trò cá cược, người ta thường đánh giá nó như thể nó là
trò cá cược duy nhất trên thế giới mà họ đối mặt, hơn là kết hợp nó với những mà cược đã
tồn tại trước đó để thấy rằng màn cá cược mới có phải là một sự cộng thêm đáng giá hay
không.
Redelmeier và Tversky (1992) đưa ra một minh họa đơn giản, dựa trên trò cá cược:
F = (2000, ½; -500, ½)
Những chủ thể trong thí nghiệm này được hỏi rằng họ có sẵn lòng tham gia màn cược
này hay không, 57% trả lời rằng không. Họ tiếp tục được hỏi rằng họ có thích chơi trò F 5
hoặc 6 lần không, 70% thích trò cá cược 6 lần hơn. Cuối cùng, họ được hỏi: Giả sử rằng bạn
chơi trò F 5 lần nhưng bạn chưa biết kết quả thắng thua của bạn. Bạn có chơi lần thứ 6
không?
60% từ chối cơ hội chơi lần thứ 6, ngược lại với sự ưa thích của họ ở câu hỏi trước.
Điều này nói lên rằng vài chủ thể đang đóng khung trò cá cược lần thứ 6 hẹp lại, cô lập nó
với những trò cá cược khác; đây chính là bộ khung hẹp của tính toán nhẩm đã được nhắc ở
trên. Thật vậy, mức độ 60% từ chối rất gần với mức độ 57% cho trò F chỉ chơi một lần.
1.3.2.2 Sự e ngại tính không minh bạch
Thảo luận của chúng tôi từ đầu đến giờ tập trung vào sự nhận biết con người hành động
như thế nào khi kết quả của trò cá cược là xác suất khách quan. Trong thực tế, xác suất hiếm
khi được coi là khách quan. Để giải quyết những tình huống này, Savage (1964) phát triển
một bản sao cho sự hữu dụng kỳ vọng được biết đến như là sự hữu dụng kỳ vọng chủ quan,
(viết tắt là SEU). Dưới những tiên đề chắc chắn, sự ưa thích có thể được trình bày bởi sự kỳ
25
vọng của một hàm hữu dụng, lần này được xem xét thêm bằng sự đánh giá xác suất chủ quan
. Những sự lựa
chọn này không phù hợp với SEU: sự lựa chọn a
2
ngụ ý rằng xác suất chủ quan cho rằng số
bóng đỏ trong bình 1 ít hơn 50%, trong khi sự lựa chọn b
2
ngụ ý điều ngược lại. (tức là số
bóng xanh trong bình 1 ít hơn 50%).
Thí nghiệm chỉ ra rằng người ta không thích những tình huống mà ở đó họ không chắc
chắn về phân phối xác suất của một trò cá cược. Những tình huống như thế được biết đến
như là những tình huống mơ hồ, và sự không thích nói chung là không ưa thích sự mơ hồ.
Sự không thích sự mơ hồ xuất hiện trong hàng loạt tình huống. Ví dụ, một nhà nghiên
cứu có thể hỏi một chủ thể về ước tính của anh ta về xác xuất một đội nào đó thắng trận bóng
đá sắp tới, người đó có thể trả lời 0.4. Nhà nghiên cứu sau đó yêu cầu chủ thể tưởng tượng ra
một cái máy cơ hội, mà nó sẽ thể hiện 1 với xác suất 0.4 và ngược lại là 0, và hỏi chủ thể
rằng thích đặt cược vào trận bóng đá với một màn cược mơ hồ hơn hay đặt cược vào cái máy
hơn, cái mà không có sự mơ hồ nào. Nhìn chung, người ta thích đặt cược vào cái máy hơn,
đây là minh họa sự không thích sự mơ hồ.
Health và Tversky (1991) tranh luận rằng trong thế giới thực, sự không ưa thích sự mơ
hồ có nhiều việc phải làm với cách mà một cá nhân cảm thấy anh ta khá như thế nào khi anh
ta ước định sự phân phối liên quan. Sự không thích sự mơ hồ qua một màn cá cược có thể
được tăng cường bởi cảm giác của những chủ thể nổi bật về sự kém cỏi của họ, bằng cách chỉ
Copyright: Tài liệu đại học ©