B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
_________________
CHNG TRÌNH GING DY KINH T FULBRIGHT
NGUYN THANH NHÃ
KIM NH GI THUYT TH TRNG HIU QU
I VI TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Chính sách công
Mã s: 603114

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
Tin s Nguyn Minh Kiu

TP. H Chí Minh – Nm 2010
MC LC

TRANG PH BÌA i
LI CAM OAN ii

3.1.3. Kim đnh LOMAC 16
3.2. Kim đnh tính có th d báo 18
3.3. Các bc kim đnh 21
3.4. Ngun d liu và thng kê mô t 22
3.4.1. Ngun d liu 22
3.4.2. Thng kê mô t ngun d liu 24
3.4.2.1. D liu tun 24
3.4.2.2. D liu ngày 25

CHNG 4 – KT QU NGHIÊN CU 27
4.1. Kim đnh tính ngu nhiên 27
4.1.1. Kt qu kim đnh Ljung-Box 27
4.1.2. Kt qu kim đnh LOMAC 28
4.2. Kim đnh tính có th d báo 18
4.3. Phân tích và gii thích kt qu 32

CHNG 5 – KT LUN VÀ KIN NGH 35
5.1. Kt lun 35
5.2. Khuyn ngh chính sách 36
5.3. Nhng gii hn và đ xut nghiên cu tip theo 37

TÀI LIU THAM KHO 39

DANH MC CÁC CH VIT TT

EMH Efficient Market Hypothesis – Gi thuyt Th trng Hiu qu
HOSTC Ho Chi Minh Stock Trading Center – Trung tâm Giao dch
Chng khoán Thành ph H Chí Minh
HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange – Sàn Giao dch Chng khoán
Thành ph H Chí Minh

nhau là mt trong nhng ch đ đc quan tâm c th. Có nhiu bng chng
đi vi các th trng phát trin nh  M và Anh chng minh rng th
trng chng khoán  nhng nc này ít nht tuân theo hiu qu dng yu.
Tuy nhiên, có mt s đng thun rng rãi cng nh nhiu bng chng chng
t th trng chng khoán  các nc đang phát trin không tuân theo hiu
qu dng mnh cng nh dng trung bình mà trong rt nhiu trng hp thm
chí không tuân theo hiu qu dng yu.

Vit Nam là mt nc đang phát trin và có h thng tài chính mi hi nhp
vào tài chính toàn cu do đó th trng chng khoán cng s mang nhiu tính
cht tng t vi hu ht các th trng chng khoán mi ni khác trên th
gii. So vi các th trng chng khoán  các nc đang phát trin thì th
trng chng khoán Vit Nam cng còn khá non tr vi gn 10 nm tui đi
k t tháng 7/2000. Có nhiu vn đ liên quan đn s quá mi m và kém
phát trin ca th trng bao gm thông tin bt cân xng, h thng pháp lý
cha hoàn chnh cng nh các tiêu chun qun tr doanh nghip cha đy đ,
vic giao dch ni gián hoc đu t quá da vào tin đn. c bit, vi s tham
gia đông đo ca các nhà đu t cá nhân thiu kin thc chuyên môn v đu
t, tài chính và nhng thông tin mang tính c bn v nn kinh t cng nh ca
các công ty niêm yt do đó d dn đn nhng hành đng và quyt đnh đu t
cm tính, phi lý trí, by đàn.
2 1.2. Vn đ nghiên cu
ã có mt vài nghiên cu v tính hiu qu ca th trng chng khoán cho
giai đon 2000 – 2006 đa ra nhng chng c bác b tính hiu qu dng yu.
Tuy nhiên, cha có nghiên cu nào kim đnh cho giai đon t 2006 – 2010
vi mt mc cc k quan trng đi vi vic hi nhp ca kinh t Vit Nam
vi th gii, vào tháng 11/2006 Vit Nam chính thc tr thành thành viên ca

xut chính sách có ý ngha đi vi phát trin kinh t ca Vit Nam nói chung
và th trng vn nói riêng.

1.3. Phng pháp nghiên cu
Lun vn này s thc hin kim đnh tính hiu qu dng yu ca th trng
chng khoán Vit Nam, đu tiên là bng cách kim đnh tính ngu nhiên ca
chui d liu giá nh là mt trong nhng điu kin quan trng ca gi thuyt
th trng hiu qu. Nu chui d liu giá ng h gi thuyt, có th đi đn kt
lun rng th trng chng khoán Vit Nam có hiu qu ít nht là dng yu.
Nu chui d liu không ng h gi thuyt, hay chui d liu là không ngu
nhiên, bài lun vn s tip tc kim đnh tính có th phán đoán ca chui d
liu giá thông qua các kim đnh v quy tc giao dch theo phân tích k thut.

1.4. Ni dung nghiên cu
Lun vn gm có 5 chng: Chng 1 gii thiu v lun vn bao gm bi
cnh nghiên cu, các vn đ nghiên cu, phng pháp nghiên cu. Chng 2
trình bày c s lý thuyt ca lun vn. Chng 3 trình bày phng pháp
nghiên cu và ngun d liu. Chng 4 trình bày kt qu nghiên cu.
Chng 5 rút ra kt lun và đ xut nhng kin ngh chính sách.
CHNG 2 – C S LÝ THUYT

Có nhiu phng pháp tip cn đ kim đnh tính hiu qu dng yu ca th
trng. Lun vn này s dng nn tng c s ca hai lý thuyt quan trng
trong tài chính là Lý thuyt Bc đi Ngu nhiên và Gi thuyt Th trng
Hiu qu đ la chn ra nhng kim đnh thích hp.

2.1. Lý thuyt Bc đi Ngu nhiên (Random Walk Theory)
Lý thuyt Bc đi Ngu nhiên nói rng các bin đng giá c phiu không
tuân theo bt k hình mu hoc xu hng nào và lch s giá quá kh ca c
phiu không có trí nh, do vy không th s dng đ d báo giá c phiu

da trên RW3.

2.2. Gi thuyt Th trng Hiu qu (Efficient Market Hypothesis)
Gi thuyt Th trng Hiu qu (EMH) là mt trong nhng hòn đá tng ca
tài chính hin đi. Nó cng là ngun cn tranh lun ca các nhà kinh t cng
nh các chuyên gia tài chính. EMH nói rng ti bt k thi đim nào, giá c
phiu đã phn ánh ht tt c thông tin sn có.

Khái nim v EMH xut hin trong nhng nm 1960 t lun án tin s ca
Eugene Fama, ngi đã lp lun mt cách mnh m rng trong mt th trng
nng đng bao gm nhiu nhà đu t hiu bit và đc thông tin đy đ, c
phiu s đc đnh giá đúng và phn ánh ht tt c thông tin sn có. nh
ngha k càng v EMH đc đa ra trong mt bài báo ca Fama (1965), “mt
th trng hiu qu đc đnh ngha là mt th trng mà  đó có mt s
lng ln cá nhân duy lý, ti đa hóa li nhun bng cách tích cc cnh tranh,
c gng d doán giá tng lai ca tng c phiu, và nhng thông tin quan

Chng 2 – C s lý thuyt

6 trng là gn nh có sn min phí vi tt c nhng ngi tham gia. Trong mt
th trng hiu qu, cnh tranh gia rt nhiu ngi tham gia hiu bit s dn
đn mt kt cc mà  đó, vào mt thi đim bt k, giá c phiu đã phn ánh
ht nhng tác đng ca thông tin da vào nhng s kin đã din ra và c
nhng s kin mà ti thi đim đó, th trng k vng s din ra trong tng
lai. Hay nói cách khác, trong mt th trng hiu qu, ti bt k thi đim
nào, giá thc t ca mt c phiu chính là mt d báo tt nht cho giá tr ni
ti ca chính nó”. Nh vy, EMH có hàm ý rt thâm thúy khi chúng ta đu

hiu qu dng trung bình, thì chuyên ngành phân tích c bn, phng
pháp tìm kim giá tr ni ti ca doanh nghip thông qua các d kin c
bn đ mua nhng c phiu đc đnh giá thp, bán nhng c phiu
đc đnh giá cao, cng không giúp đc các nhà đu t tìm kim li
nhun.
(3) Gi thuyt dng mnh nói rng giá c phiu đã phán ánh tt c thông
tin liên quan đn công ty bao gm c thông tin công b rng rãi ln
thông tin ni b. Hiu qu dng mnh hàm ý rng ngay c nhng nhà
đu t giao dch da trên thông tin ni gián cng không th nào tìm
kim đc li nhun vt tri. Nu th trng tuân theo hiu qu dng
mnh, thì thông tin ni b cng không có tác dng gì.

Nghch lý ca EMH là  ch nu nh mi nhà đu t đu tin tng rng th
trng là hiu qu, thì th trng s không hiu qu bi vì s chng có ai n
lc phân tích c phiu. Nh vy, tính hiu qu ca th trng ph thuc vào
nhng ngi tham gia th trng c gng tìm kim nhng c phiu tn ti s
không hiu qu đ mua hoc bán nhm tìm kim li nhun vt tri.

Lun vn này s da vào nhng nn tng ca hai lý thuyt bao gm Lý thuyt
bc đi ngu nhiên và Gi thuyt th trng hiu qu đ thc hin các kim
đnh thng kê cng nh các phép th thông qua các công c phân tích k

Chng 2 – C s lý thuyt

8 thut đ kim đnh tính hiu qu dng yu ca th trng chng khoán Vit
Nam.


hay bin đng giá c phiu qua thi gian mc dù không k vng có th xác
đnh đc mt cách chính xác mc đ hiu qu ca th trng.

2.4. Kim đnh gi thuyt th trng hiu qu
Nh đã đ cp  phn trên, th trng hiu qu đc chia thành ba dng: dng
yu, dng trung bình và dng mnh. n Fama (1991), nhng dng này đc
điu chnh theo hng tng quát hn. Kim đnh dng yu nhm tìm hiu kh
nng s dng d liu bin đng giá quá kh đ d đoán giá tng lai đc
tng quát hóa thành nhng kim đnh cho tính có th d báo đc bin đng
(hay li nhun) c phiu.

i vi nhng kim đnh dng trung bình và dng mnh, Fama (1991) đ
xut thay đi tên gi. Kim đnh th trng hiu qu dng trung bình liên
quan đn mc đ nhanh chóng giá phn ánh nhng thông tin đc công b
bây gi đc đi thành nghiên cu s kin (event studies). Kim đnh th
trng hiu qu dng mnh nghiên cu v vn đ có hay không có li nhun
vt tri đi vi nhng nhà đu t giao dch da trên thông tin ni gián và
đc đi tên thành nhng kim đnh cho thông tin ni b.

Có rt nhiu nghiên cu đã thc hin đ kim đnh c ba dng, đc bit là
dng yu và dng mnh. Tuy nhiên, trong phm vi lun vn này, phn tip
theo s đ cp đn nhng vn đ liên quan ca kim đnh dng yu – hay
kim đnh kh nng d báo bin đng.

2.5. Kim đnh kh nng d báo bin đng (kim đnh dng yu)
Phn ln các kim đnh cho hiu qu dng yu đu c gng tìm hiu xem kh
nng s dng bin đng giá trong quá kh đ d báo bin đng giá trong

Chng 2 – C s lý thuyt



Chng 2 – C s lý thuyt

11
Chng 2 – C s lý thuyt

thuyt bc đi ngu nhiên là sai, thì hoc là th trng hiu qu dng yu
hoc có th là chúng ta có mt mô hình cân bng không tt. Nh vy, vn có
th tn ti trng hp khi mà mt th trng không tuân theo bc đi ngu
nhiên nhng vn đáp ng hiu qu dng yu. Trong trng hp, th trng
thc s không hiu qu dng yu thì các quy tc phân tích k thut phi cho
thy mc đ nào đó ca vic có th d báo giá chng khoán. Gi thuyt th
trng hiu qu dng yu do vy có th đc kim đnh mt cách đy đ
bng vic xem xét c 2 yu t bao gm tính ngu nhiên và tính có th d báo
ca giá chng khoán.

 kim đnh hiu qu dng yu cho th trng chng khoán Vit Nam, lun
vn này đu tiên s kim đnh tính ngu nhiên ca giá chng khoán. Nu th
trng chng khoán Vit Nam tuân theo gi thuyt bc đi ngu nhiên, rõ
ràng có th kt lun đc là th trng cng tuân theo hiu qu dng yu.
Ngc li, nu giá chng khoán không ngu nhiên, lun vn s tip tc kim
đnh kh nng áp dng và hiu lc ca phân tích k thut trong vic d báo
giá và li nhun ca chng khoán. Nu chui giá chng khoán chng t đc
tính có th d báo, rõ ràng có th kt lun đc là th trng không tuân theo
gi thuyt th trng hiu qu ngay  dng yu.

Bên cnh vic có th kim đnh gi thuyt th trng hiu qu bng các

lp ln nhau, hay tuân theo bc đi ngu nhiên. Ngc li, s tn ti ca t
13 tng quan s bác b gi thuyt bc đi ngu nhiên ca bin đng giá chng
khoán.

Kim đnh v tính dng hay tính n đnh (stationarity) cng đc s dng
ph bin trong nghiên cu v gi thuyt bc đi ngu nhiên mà trong s đó là
kim đnh nghim đn v (unit root test). Kim đnh nghim đn v đc nêu
ra ln đu tiên bi Dickey và Fuller (1979). Mc dù vy, Gujarati (2003) nhn
xét hu ht các kim đnh Dickey Fuller có hiu lc thp bi vì nhiu khi nó
cho kt qu nghim đn v trong khi li không phi nh vy.

Lo và MacKinlay (1988) đã phát trin ra mt kim đnh mi, gi là kim đnh
sai bit phng sai (variance ratio test), còn đc gi là kim đnh LOMAC
sau này đc s dng rt nhiu trong các nghiên cu đnh lng v hiu qu
th trng và lý thuyt bc đi ngu nhiên ca bin đng giá c phiu. Ý
tng đng sau kim đnh LOMAC là nu mt chui tuân theo quy tc bc
đi ngu nhiên, phng sai ca sai bit bc q s bng q ln phng sai ca sai
bit bc nht. Kim đnh LOMAC đã đc chng minh rng có đ tin cy và
hiu lc hn kim đnh Dickey Fuller và kim đnh Box Pierce.

3.1.2. La chn kim đnh
Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), mt trong nhng cách kim đnh
trc quan nht ca gi thuyt th trng hiu qu là kim tra tng quan chui
hay chính là s tng quan gia hai quan sát trong chui bin đng chng
khoán  các thi đim khác nhau. Kim đnh Portmanteau, cng đc gi là
kim đnh t tng quan s đc thc hin đu tiên. T tng quan là mt
trong nhng tính cht hay đc quan tâm khi nghiên cu v chui thi gian.

chui phng sai không đi và phng sai bin thiên. Bên cnh đó, nh đ
cp  phn mô t d liu, chui bin đng theo tun không tuân theo phân
phi chun và do đó vic la chn kim đnh LOMAC là phù hp nht. Chng 3 – Phng pháp nghiên cu

15 3.1.3. Kim đnh Ljung – Box
Chúng ta có th kim đnh gi thuyt th trng hiu qu bng cách kim đnh
đng thi tt c các s t tng quan ca mt chui bin đng giá c phiu
đu bng không, lúc đó chui d liu s tuân theo bc đi ngu nhiên. Mt
ch báo đo lng mc đ tng quan hay ph thuc ln nhau gia các quan
sát ca chui s liu đc tính bi công thc di đây:

Vi
là h s tng quan bc k, là bin đng giá ti thi đim t, k là
khong cách thi gian gia hai quan sát.
là chênh lch gia logarithm t
nhiên ca ch s chng khoán theo tun.

 kim đnh gi thuyt tt c h s tng quan đu đng thi bng 0, thng
kê Ljung Box Q đc s dng. Da vào thng kê Portmanteau trong kim
đnh ca Box và Pierce (1970) thì Ljung và Box đã điu chnh đ có thng kê
Q đc tính nh sau:

Vi m là khong cách đ tr đc la chn đ kim đnh và T là c mu.
Chúng ta có gi thuyt không và gi thuyt mt:

, …,
X
nq
ti nhng thi đim đu nhau, thì phng sai ca (X
t
-X
t-q
) s bng q ln
phng sai ca (X
t
-X
t-1
) nu gi thuyt th trng hiu qu đc tuân th.
Kim đnh LOMAC s dng t s phng sai đc tính nh công thc di
đây:

Vi
là phng sai ca sai bit bc q và là phng sai ca sai
bit bc nht. Kim đnh LOMAC vi gi thuyt không là VR(q) bng 1. Nu
VR(q) ln hn 1 thì tn ti tng quan chui đng bin còn nu VR(q) nh
hn 1 thì có tng quan chui nghch bin trong chui d liu.

Lo và MacKinlay tính toán giá tr ca
và nh sau: Chng 3 – Phng pháp nghiên cu

17


3.2. Kim đnh tính có th d báo
Ngc vào gi thuyt th trng hiu qu, trng phái phân tích k thut tin
tng rng xu hng trong quá kh ca th trng có th đc s dng đ d
báo giá tng lai ca c phiu nh mt câu trích dn “th gii có th tìm kim
tng lai trong quá kh”. Phân tích k thut, do vy là mt quá trình phân
tích giá c quá kh và nhng d kin thng kê v giao dch chng khoán
nhm xác đnh giá c tng lai. Nhng nn móng đu tiên ca phân tích k
thut đc khi xng bi Charles Dow t cui th k th 19 và ngay c 
Vit Nam bây gi đc rt nhiu nhà đu t t chc ln cá nhân a chung và
tin tng.

Ý tng quan trng nht trong phân tích k thut là gi đnh rng giá c phiu
bin đng theo mt xu hng tn ti trong mt khong thi gian dài và lch s
s t nó lp li. Nhng nhà phân tích k thut, hay còn gi là nhng nhà phân
tích đ th, tin tng rng ch vi vic nghiên cu đ th và nhng thông tin
liên quan nh xu hng hin ti, các mc giá cao, thp, m ca, đóng ca,
các ngng kháng c và h tr cng nh khi lng giao dch liên quan, có
th d báo đc giá c phiu.

Nhng bng chng cho tính hiu qu ca phân tích k thut và trng phái
đu t theo phân tích k thut có ý ngha rt quan trng, thm chí là sng còn
đi vi gi thuyt th trng hiu qu. Nh đã đ cp, phân tích k thut và
gi thuyt th trng hiu qu trái ngc hoàn toàn vi nhau, vì vy chp

Chng 3 – Phng pháp nghiên cu

19 nhn cái này đi kèm vi vic bác b cái kia và ngc li. Vì vy, đã có nhiu