BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
NGUYỄN TRẦN PHƯƠNG THẢO PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ
KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ
CHỨNG KHOÁN VN INDEX Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60.34.20
TÓM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Đà Nẵng - Năm 2015

Công trình được hoàn thành tại
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
Người hướng dẫn khoa học: TS. ĐINH BẢO NGỌC


cứu ở những giai đoạn khác nhau. Vì vậy, việc sử dụng kết quả của các
nghiên cứu nước ngoài để áp dụng cho thị trường chứng khoán Việt Nam
là điều không thể. Do đó, nghiên cứu thực nghiệm tác động của các biến
kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán khi sử dụng chuỗi dữ liệu thời
gian tại Việt Nam là điều vô cùng cần thiết. Đối với các nhà hoạch định
chính sách, kết quả nghiên cứu này là kim chỉ nan giúp họ có được sự
lựa chọn tối ưu nhất khi muốn tác động vào nền kinh tế theo đúng mục
đích; còn đối với các nhà đầu tư, việc nắm rõ mối quan hệ giữa giá chứng
khoán với các biến kinh tế vĩ mô giúp họ có thể dự đoán được thị trường
và đưa ra các quyết định hợp lý. Chính vì lý do đó, tôi đã chọn đề tài
nghiên cứu: “Phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến
chỉ số giá chứng khoán VN Index”
Tác động đến thị trường chứng khoán nói chung và chỉ số giá
chứng khoán nói riêng bao gồm các yếu tố nội sinh, các yếu tố ngoại sinh
và những yếu tố khác nữa. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này chúng ta chỉ
quan tâm đến sự ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô (nhân tố ngoại
sinh) đến chỉ số giá chứng khoán Vn-Index.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát của đề tài là phân tích sự ảnh hưởng của các
nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index. Gồm những
mục tiêu cụ thể sau:
- Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm về
sự ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán.
- Xác định và phân tích ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến
chỉ số giá chứng khoán Vn-Index.
- Gợi ý chính sách kinh tế vĩ mô nhằm phát triển ổn định thị trường
2
chứng khoán Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu: Sự ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ
SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN
1.1. THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN
1.1.1. Thị trường chứng khoán
a. Khái niệm
b. Phân loại thị trường chứng khoán
 Phân loại theo phương thức hoạt động của thị trường
 Phân loại theo sự luân chuyển các nguồn vốn
 Phân loại theo hàng hóa trên thị trường
c. Chức năng và vai trò của thị trường chứng khoán
 Chức năng:
 Vai trò:
d. Chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán
1.1.2. Chỉ số giá chứng khoán
a. Khái niệm
Chỉ số giá chứng khoán là chỉ số được dùng để phản ánh sự biến
động của giá cổ phiếu niêm yết trên một TTCK nhất định tại một thời
điểm so với thời điểm gốc. Chỉ số giá chứng khoán cung cấp thông tin
cho các nhà đầu tư đánh giá và phân tích TTCK, từ đó đưa ra những
quyết định đầu tư phù hợp.
Ý nghĩa của chỉ số giá chứng khoán:
b. Phương pháp tính
1.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN
Sự ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng
khoán có thể tìm thấy trong lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
(Arbitrage Pricing Theory – APT). Theo đó, bất kỳ một thông tin mới
nào về các nhân tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát, cung tiền…đều có thể

Dựa vào khung lý thuyết nêu trên, nghiên cứu sẽ phân tích ảnh
hưởng của các nhân tố vĩ mô gồm: lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp,
lãi suất, tỷ giá, cung tiền, giá dầu và chỉ số giá vàng đến chỉ số giá chứng
khoán dựa trên các lý thuyết có liên quan.
1.2.1. Ảnh hưởng của lạm phát đến chỉ số giá chứng khoán
1.2.2. Ảnh hưởng của chỉ số sản xuất công nghiệp đến chỉ số giá
chứng khoán
1.2.3. Ảnh hưởng của lãi suất đến chỉ số giá chứng khoán
1.2.4. Ảnh hưởng của tỷ giá đến chỉ số giá chứng khoán
1.2.5. Ảnh hưởng của cung tiền đến chỉ số giá chứng khoán
1.2.6. Ảnh hưởng của giá xăng bán lẻ đến chỉ số giá chứng khoán
1.2.7. Ảnh hưởng của giá vàng trong nước đến chỉ số giá chứng khoán
1.3. NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA
CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN
1.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài
Nền tảng của việc định giá chứng khoán là dựa vào dòng tiền chiết
khấu kỳ vọng. Do đó, nhân tố quyết định giá chứng khoán chính là tỷ
suất sinh lợi và dòng tiền kỳ vọng ( Elton & Gruber, 1991). Các biến kinh
tế vĩ mô sẽ tác động lên tỷ suất sinh lợi và dòng tiền kỳ vọng trong tương
lai của doanh nghiệp, từ đó sẽ ảnh hưởng đến giá chứng khoán.
Fama & Gibbon (1982) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát,
tỷ suất sinh lợi và vốn đầu tư. Kết quả này ủng hộ cho các nghiên cứu
5
của Mundell (1963) và Tobin (1965) cho thấy rằng lợi nhuận kỳ vọng và
tỷ lệ lạm phát có tương quan âm.
Chen, Roll và Ross (1986) với nghiên cứu nổi tiếng về mô hình đa
nhân tố để đánh giá ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Mỹ.
Các biến kinh tế vĩ mô mà nghiên cứu đã xem xét bao gồm : chỉ số sản
xuất công nghiệp (Industrial Production), lạm phát (Inflation), phần bù
rủi ro (Risk Premia), cấu trúc kỳ hạn (The Term Structure), chỉ số thị

thời, tác giả đã tổng hợp một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và
trong nước nhằm thấy được sự tác động và mức độ ảnh hưởng của các
biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán là giống và khác nhau như
thế nào ở mỗi quốc gia và mỗi giai đoạn.
Dựa vào cơ sở lý luận đã trình bày, đặc biệt là nghiên cứu của Chen,
Roll và Ross (1986) tác giả đã lựa chọn một số biến kinh tế vĩ mô phù hợp
với điều kiện kinh tế và thông tin tại Việt Nam để thực hiện phân tích. Bên
cạnh đó, qua tham khảo các nghiên cứu nước ngoài đã cho thấy sự hữu
hiệu của phương pháp hồi quy theo mô hình VECM khi dữ liệu đều là các
chuỗi thời gian không dừng; đồng thời, thực tế cho thấy các nghiên cứu
trong nước bằng mô hình VECM cũng đạt được những kết quả khả quan
nên bài nghiên cứu sẽ thực hiện theo mô hình VECM nhằm khắc phục
những hạn chế và nâng cao hơn nữa ý nghĩa thực tiễn của mô hình.
Trong phần sau của luận văn, tác giả sẽ từng bước thực hiện việc
thiết kế nghiên cứu và phân tích kết quả nhận được; đồng thời đưa ra
một số kiến nghị về chính sách kinh tế vĩ mô nhằm phát triển ổn định
TTCK Việt Nam.

CHƯƠNG 2
NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ
MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX
2.1. GIỚI THIỆU KHÁI QUÁT VỀ CHỈ SỐ VN-INDEX
2.1.1. Công thức tính chỉ số Vn-Index
Chỉ số VN-Index được tính theo công thức Passcher theo công thức:
VN-Index =
0
tt
t
PQ
PQ

để tăng tính ổn định.
Để hồi quy theo mô hình VECM, bài nghiên cứu tiến hành quy
trình sau:
a. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
Trong phân tích dữ liệu chuỗi thời gian, có thể nói tính dừng là
một yếu tố tiên quyết. Một mô hình tốt được đưa ra khi phân tích trên các
dữ liệu dừng. Nếu chuỗi dữ liệu không dừng thì sẽ tạo ra hiện tượng hồi
quy giả mạo và làm sai lệch kết quả mô hình.
Có nhiều phương pháp để kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian
như: kiểm định Dickey-Fuller (DF), kiểm định Phillip-Person (PP) và
kiểm định Dickey-Fuller mở rộng (ADF)… Trong đó, phương pháp ADF
được sự dụng phổ biến hơn cả. Tuy nhiên, trong thời gian gần đây
phương pháp ADF thường bị chỉ trích vì không đủ tính thuyết phục nên
trong nghiên cứu này tôi sử dụng thêm phương pháp PP song song với
phương pháp ADF để tăng tính chính xác của kiểm định.
b. Kiểm định đồng liên kết Johansen
Việc hồi quy các chuỗi thời gian không dừng thường dẫn đến kết
8
quả hồi quy giả mạo. Tuy nhiên, Engle và Granger (1987) cho rằng nếu
kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng có thể là một chuỗi
dừng và các chuỗi thời gian không dừng đó được cho là đồng liên kết.
Có nhiều phương pháp kiểm định mối quan hệ đồng liên kết như: kiểm
định Engle-Granger ; kiểm định CRDW ; phương pháp VAR của Johansen ;…
Trong đó, phương pháp phổ biến nhất hiện nay là phương pháp VAR của
Johansen, bao gồm hai kiểm định là Trace và kiểm định Max-Eigen.
c.Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số VECM
Trong phân tích hồi quy, các chuỗi thời gian thường không dừng
nên việc áp dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS (Ordinary Least
Squares) thường không xác định được một mô hình hồi quy hiệu quả cho
mối liên hệ giữa các biến trong mô hình. Nhưng nếu các biến nghiên cứu

Macmillan (2009)
Biến SIR: dùng để chỉ lãi suất ngắn hạn và được xác định bằng lãi
suât bình quân liên ngân hàng kỳ hạn ba tháng và được lấy trung bình
theo tháng. Kỳ vọng về dấu của biến SIR đối với VNI là âm, phù hợp với
hầu hết các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm như: Fama (1981);
Menike (2006); Sohail và Hussain (2011); Mashayekh và cộng sự
(2011).
Biến EX: là biến đại diện cho tỷ giá hối đoái VND/USD và được
xác định bằng tỷ giá giao dịch của ngày cuối cùng trong mỗi tháng. Có
quan điểm cho rằng tồn tại mối quan hệ nghịch biến hai biến EX và VNI
như Bilson, Braisford và Hooper (2001). Trong khi đó, nghiên cứu của
Gan, Lee, Yong và Zhang (2006) Maysami & các cộng sự (2004) lại tìm
thấy mối quan hệ đồng biến. Do đó, kỳ vọng về sự tác động của EX lên
VNI là có thể âm hoặc dương.
Biến M2: đại diện cho mức cung tiền. M2 được tính bằng tổng
lượng tiền mặt và tiền các ngân hàng thương mại gởi tại ngân hàng trung
ương (M1) cộng với chuẩn tệ (tiền gởi tiết kiệm và tiền gởi có kỳ hạn).
Theo lý thuyết thì việc tăng M2 sẽ kích thích tăng trưởng kinh tế, từ đó
gây phản ứng tốt lên thị trường chứng khoán. Các nghiên cứu trước đây
cũng đưa ra kết quả tương tự: Chen, Roll & Ross (1986); Wong (2005);
Mukherjee (1995)…
Biến ROIL: đại diện cho giá dầu bán lẻ trong nước. Được tính
theo giá bán lẻ của mặt hàng xăng Mogas 92 vào thời điểm cuối mỗi
tháng trên thị trường Việt Nam. Các nghiên cứu trước đây về vấn đề này
cho thấy những kết quả trái chiều. Gan, Lee, Yong & Zhang (2006) cho
10
rằng có quan hệ đồng biến giữa hai biến này. Còn Chen, Roll & Ross
(1986) lại không tìm thấy mối quan hệ nào giữa giá dầu và TTCK.
Biến GP: là chỉ số giá vàng trong nước được xác định theo từng
tháng. Chỉ số giá vàng là chỉ tiêu tương đối phản ảnh xu hướng và mức độ

Chỉ số sản xuất công
nghiệp hàng tháng.
%
Website của Tổng cục
thống kê Việt Nam.
SIR
Lãi suất bình quân liên
ngân hàng (trung bình
tháng) kỳ hạn 3 tháng.
%
Website của Ngân hàng
nhà nước Việt Nam.
EX
Tỷ giá hối đoái liên ngân
hàng (trung bình tháng) của
VND so với USD.
VND/
USD
Website của Ngân hàng
nhà nước Việt Nam.
M2
Mức cung tiền
Tỷ
đồng
Elibrary trên website của
Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF.
ROI
L
Giá xăng bán lẻ vào thời
điểm cuối mỗi tháng trên

SIR

_

Fama (1981); French và cộng sự (1987); Menike
(2006); Sohail và Hussain (2011); Mashayekh và
cộng sự (2011)…
EX
-/+
Bilson, Braisford và Hooper (2001); Gan, Lee, Yong
và Zhang (2006); Maysami & các cộng sự (2004)…
M2
+
Chen, Roll & Ross (1986); Wong (2005); Mukherjee
(1995)…
ROIL
- /+
Gan, Lee, Yong & Zhang (2006); Chen, Roll & Ross
(1986)…
GP
-
Pooja Singh (2014), Bhunia & Mukhuti (2013),
Yahyazadehfar & Babaie (2012), Bhunia (2013)…

2.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
2.3.1. Phân tích thống kê mô tả dữ liệu
2.3.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
a. Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
Bảng 2.5 Bảng kết quả kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình
Các biến

-12.50***
-12.46***
EX
-0.27
-0.23
Dừng ở sai phân bậc 1
D(EX)
-11.03***
-11.03***
M2
-1.41
-1.50
Dừng ở sai phân bậc 1
D(M2)
-8.02***
-7.86***
ROLL
-1.63
-1.63
Dừng ở sai phân bậc 1
D(ROIL)
-9.61***
-9.56***
GP
-1.83
-1.78
Dừng ở sai phân bậc 1
D(GP)
-13.80***
-13.75***

Khi thực hiện việc kiểm định đồng liên kết Johansen cho tám biến
trong mô hình dưới sự hỗ trợ của phần mềm Eview 8 với độ trễ là 12 ta
nhận được thông báo: “Near singular matrix”, nghĩa là các cột của ma
trận các biến độc lập có liên hệ tuyến tính với nhau (ma trận suy biến).
Vì thế, chúng ta nghi ngờ về khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến
giữa các biến độc lập trong mô hình, điều này làm cho các tính toán
không thực hiện được. Để kiểm tra khả năng này, ta xem xét ma trận hệ
số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình. Kết quả cho thấy có
sự tương quan giữa các biến kinh tế vĩ mô với nhau. Trong đó, cặp biến
có hệ số tương quan cao nhất là CPI và M2 (98,54%). Để giảm bớt mức
độ đa cộng tuyến giữa các biến độc lập ta có thể bỏ bớt biến độc lập ra
khỏi mô hình, đặc biệt là hai biến CPI và M2.
Sau khi thực hiện việc loại bỏ từng biến trong bảy biến độc lập và
chạy thử mô hình, kết quả thu được tốt nhất khi loại bỏ biến M2. Khi đó,
các tính toán đều thực hiện được và mô hình có mức độ giải thích cao
nhất trong số các mô hình. Bên cạnh đó, các kiểm định hậu hồi quy cũng
thu được kết quả tốt, mô hình là phù hợp. Ngoài ra, trong một số nghiên
cứu trước đây trên thị trường Việt Nam cũng cho thấy mối quan hệ giữa
M2 với chỉ số VNI là không có ý nghĩa về mặt thống kê như: nghiên cứu
của Yến & Sơn (2013), Nguyễn Hữu Tuấn (2012). Hơn nữa, trong nền
kinh tế Việt Nam thì giao dịch bằng tiền mặt là phổ biến và chiếm tỷ
trọng chủ yếu nên sự tác động của cung tiền M2 đến TTCK là không rõ
ràng. Vì các lý do đó nên trong phần tiếp theo, nghiên cứu sẽ thực hiện
việc xây dựng mô hình chỉ với sáu biến độc lập là: CPI, IIP, SIR, EX,
ROIL và GP sau khi đã loại bỏ biến M2.
14
c.Kết quả mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM)
VNI= -206,23 – 7,24 CPI + 1,87 IIP – 0,95 SIR – 28,39 EX + 7,75 ROIL – 5,48 GP + 𝜺
𝒕


đối nhỏ hơn 1, mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
d. Kết quả kiểm định sự phù hợp của mô hình
 Trước hết, để chắc chắn các biến vĩ mô trong mô hình thực sự
có tương quan với chỉ số Vn-Index, chúng ta tiến hành kiểm định nhân
quả theo đề xuất của Granger với độ trễ của mô hình là 12. Kết quả cho
thấy, tất cả các biến vĩ mô đều tồn tại mối quan hệ nhân quả với biến
VNI ở mức ý nghĩa 1%; sự tác động này là một chiều từ các nhân tố vĩ
mô đến chỉ số VNI ở độ trễ 12 ngoại trừ mối quan hệ giữa biến GP với
VNI là hai chiều. Bên cạnh đó, các biến vĩ mô cũng có tác động qua lại
lẫn nhau. Chủ yếu là sự tác động một chiều của các biến khác lên biến
GP: biến IIP và ROIL là nguyên nhân Granger của GP với mức ý nghĩa
15
1%, biến SIR cũng có tac động một chiều đến chỉ số giá vàng GP với
mức ý nghĩa 5%.
 Tiếp theo, để đảm bảo hơn sự phù hợp của mô hình ta tiến hành
kiểm định nghiệm đơn vị của phần dư thu được từ mô hình. Kết quả cho
thấy tất cả các chuỗi phần dư của bảy biến trong mô hình đều dừng ở
mức ý nghĩa 1%
 Bên cạnh đó, với độ trễ bằng 12 ta kiểm định tính ổn định của
mô hình bằng cách xem xét nghiệm của đa thức đặc trưng có nằm trong
vòng tròn đơn vị không. Kết quả cho thấy mô hình đạt được tối ưu và sự
ổn định khi tất cả các nghiệm đều nhỏ hơn 1 và nằm lọt vào trong hình
tròn đơn vị.
 Cuối cùng, kết quả thực hiện kiểm định tự tương quan của phần
dư trong mô hình cũng cho kết quả tối ưu với độ trễ là 12 khi không xảy
ra bất cứ sự tự tương quan nào của phần dư vì ở tất cả các độ trễ đều có
giá trị p của thống kê lớn hơn 5%.
Vậy từ tất cả các kết quả trên ta có thể rút ra kết luận mô hình vừa
hồi quy được là một mô hình phù hợp để giải thích sự tác động của các
biến kinh tế vĩ mô gồm: CPI, IIP, SIR, EX, ROIL và GP đến chỉ số VNI.

được từ mô hình VECM, cũng như phân tích sự ảnh hưởng của các biến
vĩ mô đến chỉ số Vn-Index trong điều kiện thực tế tại Việt Nam.

CHƯƠNG 3
PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ
MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX

3.1. PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ
VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ VN-INDEX TỪ KẾT QUẢ MÔ HÌNH
NGHIÊN CỨU
3.1.1. Phân tích kết quả mô hình nghiên cứu
VNI= -206,23 – 7,24 CPI + 1,87 IIP – 0,95 SIR – 28,39 EX + 7,75 ROIL – 5,48 GP + 𝜺
𝒕

Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tăng 1% làm cho chỉ số VNI giảm
7,24%. Kết quả này là hợp lý tại Việt Nam, vì trong thời kỳ lạm phát thì
kỳ vọng về sự tăng trưởng kinh tế trong tương lai sẽ xấu đi, lạm phát làm
giảm lượng tiền thực lưu thông trong nền kinh tế khiến cầu về hàng hóa
nói chung và cầu về chứng khoán nói riêng giảm xuống, kéo theo sự giảm
sút của chỉ số VNI.
Mối tương quan ngược chiều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết
kinh tế và tương đồng với kết quả nghiên cứu của của Fama (1981), Khil
& Lee (2000) tại Mỹ và mười quốc gia châu Á Thái Bình Dương ở giai
đoạn 1990-1997, Francis và Tewari (2011) nghiên cứu trên thị trường
17
Ghana trong giai đoạn 1998-2007 hay nghiên cứu của Yến & Sơn (2013).
Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) tăng 1% dẫn đến chỉ số VNI
tăng thêm 1,87%. Khi chỉ số sản xuất công nghiệp tăng lên tạo nên một
sự kỳ vọng về tăng trưởng kinh tế ở tương lai trong tâm lý các nhà đầu
tư, do đó họ sẽ gia tăng đầu tư vào chứng khoán và kéo chỉ số giá chứng

Tỷ giá VNĐ/USD (EX) tăng 1% làm chỉ số VNI giảm 28,39%:
khi tỷ giá VNĐ/USD tăng (đồng Việt Nam giảm giá so với USD) sẽ dẫn
đến tác động tiêu cực đối với các doanh nghiệp sử dụng nguyên liệu nhập
khẩu ở nước ngoài. Việt Nam là một nước nhập siêu, do đó việc tỷ giá
tăng càng gây ra một phản ứng mạnh mẽ cho nền kinh tế. Những hàng
hóa, nguyên liệu nhập khẩu từ nước ngoài đều tăng giá làm cho chi phí
đầu vào của các doanh nghiệp tăng lên, lợi nhuận giảm và vì thế giá của
chứng khoán trên thị trường cũng giảm. Hơn nữa, USD là một loại ngoại
tệ cơ sở dùng để định giá nhiều sản phẩm hoặc loại tiền tệ khác, nó còn
là một cách giữ tiền của dân cư vì họ cho rằng đây là một loại ngoại tệ
mạnh. Chính vì những lý do đó, biến động của tỷ giá luôn dẫn đến những
phản ứng rất nhạy trong nền kinh tế Việt Nam.
Và kết quả này cũng được tìm thấy ở nghiên cứu của Bilson,
Braisford & Hooper (2001) tại các thị trường mới nổi.
Giá dầu bán lẻ (ROIL) tăng 1% làm chỉ số VNI tăng 7,75%: theo
lý thuyết, mối tương quan giữa giá dầu với chỉ số VN-Index có thể dương
hoặc âm. Mối tương quan đó là dương nếu quốc gia đó là quốc gia xuất
khẩu dầu, ngược lại ở một quốc gia nhập khẩu dầu thì mối tương quan
này là âm. Việt Nam không phải là một quốc gia xuất khẩu dầu nhưng
lại thể hiện tương quan dương giữa giá dầu với chỉ số VN-Index. Điều
này có thể được lý giải là do giá xăng dầu trên thị trường Việt Nam đã
chịu nhiều sự can thiệp sâu từ phía Nhà nước, nên các tín hiệu phát ra từ
nhân tố này đã bị bóp méo.
Kết quả này trái ngược với kết quả của Chen, Roll và Ross (1986)
ở thị trường Mỹ nhưng lại tương đồng với kết quả của Gan, Lee, Yong
và Zhang (2006) trên thị trường New Zeland.
Chỉ số giá vàng (GP) tăng 1% tác động làm chỉ số VNI giảm
5,48%. Trong những năm gần đây, vàng đã trở thành một kênh đầu tư
thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư, nhất là đối với các tầng
lớp dân cư trong xã hội có nguồn vốn nhàn rỗi. Trong giai đoạn 2011-

đại vào khoảng tháng thứ 15, sau đó giảm dần và ổn định. Sự phản ứng
của VNI trước các cú sốc của nó là rất nhạy, còn đối với các cú sốc của
các biến vĩ mô khác thì có phần chậm hơn (nhanh nhất sau 3 tháng).
20
3.1.3. Uớc lượng phân rã phương sai (Forecast Erorr Variance
Decomposition, FEVD)
Từ những phân tích trên ta có thể thấy thị trường chứng khoán Việt
Nam chưa thực sự hoàn hảo khi hầu hết sự biến động của giá chứng khoán
chỉ phụ thuộc vào chính nó, thông tin vĩ mô chưa đóng góp nhiều cho việc
giải thích sự biến động của chỉ số VNI trong cả ngắn hạn và dài hạn. Trong
đó, hai biến vĩ mô chiếm tỷ trọng cao hơn trong việc giải thích sự biến động
của VNI trong cả ngắn và dài hạn là GP và CPI. Các biến IIP và ROIL có
mức độ giải thích tăng dần theo thời gian nhưng vẫn ở mức thấp. Hai biến
còn lại là SIR và EX thể hiện sự tác động mạnh mẽ đến chỉ số VNI trong
ngắn hạn (từ 1-2 tháng) nhưng sau đó thì giảm dần. Điều này cho thấy VNI
khá nhạy với thông tin của lãi suất và tỷ giá, tuy nhiên trong thời gian dài thì
mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố này không còn cao.
3.2. PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ
VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ VN-INDEX TRONG ĐIỀU KIỆN THỰC TẾ
TẠI VIỆT NAM
3.2.1. Ảnh hưởng của chỉ số giá tiêu dùng đến chỉ số Vn-Index
Theo phân tích trong giai đoạn 2005-2014, nếu chỉ số CPI tăng nhưng
vẫn nằm trong tầm kiểm soát thì sẽ ảnh hưởng tích cực đến TTCK làm cho
chỉ số VNI tăng lên (2005, 2006, 2007, 2010, 2013, 09/2014). Ngược lại,
nếu chỉ số CPI tăng quá mức kiểm soát thì điều này lại tác động tiêu cực đến
TTCK làm chỉ số VNI giảm xuống (2008, 2009, 2011, 2012).
3.2.2. Ảnh hưởng của chỉ số sản xuất công nghiệp đến chỉ số
Vn-Index
Qua các phân tích trong giai đoạn nghiên cứu, ta thấy tác động của
IIP đến VNI trong giai đoạn 2005-2014 là đúng với lý thuyết cũng như

3.2.6. Ảnh hưởng của chỉ số giá vàng đến chỉ số Vn-Index
Qua những phân tích trong giai đoạn 2005-2014 về sự ảnh hưởng
của giá vàng đến TTCK ta thấy rằng: khi giá vàng tăng (hoặc giảm) đều
và ổn định trong một khoảng thời gian khá dài thì sẽ gây tác động ngược
chiều lên TTCK làm giảm (hoặc tăng) chỉ số VNI. Ngược lại, trước sự
biến động đột ngột và liên tục đổi chiều tăng, giảm của giá vàng sẽ gây
ra tâm lý không tốt cho các nhà đầu tư, họ không dám đầu tư vào vàng
và vì thế chỉ số VNI tăng giá.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Từ kết quả mô hình VECM thu được, nghiên cứu cho thấy sự ảnh
hưởng của các biến chỉ số CPI, lãi suất, tỷ giá VNĐ/USD và chỉ số giá vàng
22
lên chỉ số giá chứng khoán Vn-Index là ngược chiều; còn các biến chỉ số
sản xuất công nghiệp và giá xăng bán lẻ thì có tác động cùng chiều lên chỉ
số giá chưng khoán Vn-Index. Kết quả này phù hợp với lý thuyết và tương
đồng với kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm ở trong và ngoài nước.
Tiếp đó, nghiên cứu phân tích sự ảnh hưởng của từng nhân tố kinh
tế vĩ mô trong mô hình với chỉ số Vn-Index trong điều kiện thực tế tại
Việt Nam giai đoạn 2005-T9/2014. Kết quả phân tích trùng khớp với kết
quả thu được từ mô hình VECM, tuy nhiên trong một vài giai đoạn thì
điều này là không đúng. Điển hình nhất là những năm 2006-2008, các
thay đổi của nền kinh tế vĩ mô gần như không tác động đến chỉ số VNI
mà chủ yếu TTCK phát triển theo phản ứng bầy đàn; khi mà sự hiểu biết,
trình độ cũng như kinh nghiệm của các nhà đầu tư về lĩnh vực này còn
quá non nớt. Sau khi trải qua thời kỳ phát triển quá nóng, TTCK đã dần
thể hiện đúng vị trí của nó trong nền kinh tế khi đã có những phản ứng
trước sự thay đổi của các biến kinh tế vĩ mô theo đúng quy luật của nó.
Do đó, ở những năm 2009-T9/2014 ta thấy được kết quả phân tích trùng
hợp với kết quả thu được từ mô hình.
Từ những kết quả thu được ở chương này, nghiên cứu đề xuất một

4.2.5. Thực hiện các biện pháp phát triển thị trường xăng dầu
4.2.6. Liên thông thị trường vàng trong nước với thị trường
vàng quốc tế
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Căn cứ vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm và phân tích thực trạng
thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn T01/2005-T09/2014 cũng như
dựa vào định hướng mục tiêu phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam
đến năm 2020 của Chỉnh Phủ, nghiên cứu đã đề xuất các giải pháp tương
ứng với các biến kinh tế vĩ mô nhằm giải quyết những vấn đề tồn tại trên thị
trường để hướng đến mục tiêu phát triển ổn định thị trường chứng khoán
Việt Nam. Những giải pháp này được trình bày cụ thể và tách bạch cho từng
biến kinh tế vĩ mô trong mô hình. Trong quá trình triển khai, cẩn phải phối
hợp thực hiện đồng bộ và có sự cam kết duy trì thực hiện của các chủ thể có
liên quan, nếu cần thiết có thể điều chỉnh các giải pháp cho phù hợp với tình
hình thực tế. Bên cạnh đó, hai yếu tố rất quan trọng đó là: sự đồng bộ, cam
kết thực hiện và xử lý nghiêm các sai phạm cần được quán triệt chặt chẽ. Có
như vậy thì các giải pháp đưa ra mới phát huy được hiệu quả. Từ đó, giúp
thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển ổn định hơn để đảm đương tốt
vai trò dẫn vốn cho nền kinh tế.
KẾT LUẬN CHUNG
Dựa trên cơ sở lý thuyết về các nhân tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến
thị trường chứng khoán cũng như các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong