NTTULIB
T
ạp chí Đại học Công nghiệp

71
KIỂM SOÁT VỐN ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI (FPI) Ở CÁC QUỐC
GIA MỚI NỔI VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM
Nguyễn Thị Kim Liên
*
TÓM TẮT
Ngày nay, ở các quốc gia mới nổi, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) ngày càng thể hiện
vai trò quan trọng như là lực đẩy cho sự phát triển về thị trường tài chính nói riêng và thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế nói chung. Tuy nhiên, do nền tảng riêng có của từng quốc gia, do những quan
điểm, chính sách kiểm soát vốn khác nhau mà dẫn đến sự khác nhau trong kết quả thu hút và sử
dụng vốn. Có quốc gia nắm bắt tốt nguồn vốn, mang lại những hiệu quả kinh tế cao nhưng cũng có
quốc gia gặp thất bại nặng nề trong chính sách kiểm soát vốn FPI. Bài viết sẽ phân tích một số kinh
nghiệm trong chính sách kiểm soát vốn FPI của một số quốc gia mới nổi điển hình, từ đó, có thể
vận dụng trong việc kiểm soát vốn FPI ở Việt Nam.
Từ khóa: vốn FPI, quốc gia mới nổi
CONTROL OF FOREIGN PORTFOLIO INVESTMENT (FPI) IN EMERGING
COUNTRIES AND LESSONS FOR VIETNAM
SUMMARY
Today, in the emerging countries, which FPI increasingly shown an important role as the
driving force for the development of financial markets in particular and promote economic growth
in general. However, because of the private foundation of each country as well as the different
views and policies of capital controls, it leads to different results of capital attraction and usagel.
Some contries have a good grasp of the national capital and bring high economic efficiency but
also some of others face heavy defeats in which FPI control policies. The paper will analyze some
experience in which FPI control policies of some emerging countries, typically, from which can be
applied in the control of FPI in the Vietnamese capital.
Key words : FPI capital, Emerging nations

ài (FPI)
72
2. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ KIỂM
SOÁT VỐN FPI
2.1. Khái niệm đầu tư gián tiếp nước
ngoài - FPI
Đầu tư gián tiếp còn gọi là đầu tư danh
mục, gồm có đầu tư gián tiếp trong nước và đầu
tư gián tiếp nước ngoài. Đầu tư gián tiếp nước
ngoài là các khoản vốn đầu tư vào cổ phần của
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
(TTCK), hoặc các hoạt động đầu tư thực hiện
một cách gián tiếp thông qua các định chế trung
gian như các quỹ đầu tư hoặc thị trường tài
chính. Theo Luật đầu tư của Việt Nam ban hành
ngày 12/12/2005, đầu tư gián tiếp là hình thức
đầu tư thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu,
trái phiếu, các giấy tờ có giá khác thông qua quỹ
đầu tư chứng khoán và các định chế tài chính
trung gian khác mà nhà đầu tư không trực tiếp
tham gia quản lý hoạt động đầu tư.
2.2. Khái niệm và mục tiêu kiểm soát vốn
FPI
Kiểm soát vốn là thực hiện các biện
pháp can thiệp của chính phủ để tác động lên
dòng vốn nước ngoài chảy vào và chảy ra khỏi
một quốc gia nhằm đạt mục tiêu nhất định của
chính phủ. Hay nói cách khác, kiểm soát vốn là
công cụ chính sách mà một quốc gia sử dụng để
điều chỉnh dòng vốn vào và dòng vốn ra ở quốc

Trang cũng như của Jomo.K.S về mục tiêu ổn
định tài chính và tiền tệ. Quan điểm của hai tác
giả này cho thấy sự đồng tình về mục tiêu kiểm
soát vốn ở các quốc gia mới nổi trong điều kiện
cố định tỷ giá. Trong điều kiện cố định tỷ giá,
chính sách kiểm soát vốn sẽ giúp các nước chủ
động hơn trong việc duy trì tính độc lập của
chính sách tiền tệ để đạt được các mục tiêu đã
định trước.
2.3. Các hình thức kiểm soát vốn FPI
Các loại kiểm soát vốn có thể được phân
biệt bởi các loại hình giao dịch tài sản mà nó ảnh
hưởng hay các biện pháp kiểm soát, ví dụ: thuế,
hạn chế hoặc cấm. Kiểm soát vốn không đồng
nhất với kiểm soát ngoại hối, mặc dù hai vấn đề
này thường liên quan chặt chẽ trong thực tế.
Kiểm soát ngoại hối là một phần của kiểm soát
vốn và chủ yếu liên quan đến việc kiểm soát tài
sản tiền tệ (tiền mặt và tiền gửi ngân hàng). Kiểm
soát vốn có thể được sử dụng để kiểm soát các tài
khoản vãng lai của cán cân thanh toán chứ không
phải kiểm soát tài khoản vốn.
Theo Jomo K.S.(2002), có một số khác
biệt chính trong số các loại hình kiểm soát vốn
như là khác biệt giữa thuế so với các kiểm soát
hạn ngạch; kiểm soát dòng vốn vào khác với
vốn ra; và đặc biệt, kiểm soát trên các loại dòng
http://elib.ntt.edu.vn/
NTTULIB
T

phát triển nhưng ổn định tài chính cũng như cơ
sở hạ tầng thương mại tốt. Ở các nước này có trải
qua một sự thay đổi có ý nghĩa to lớn đó là tư
nhân hóa, cổ phần hóa các công ty nhà nước
cùng với sự thâm nhập của đầu tư nước ngoài
vào các thị trường độc quyền trước đây. Ngoài ra,
ở các nước này cũng cho thấy một sự cải cách
mạnh mẽ về chính trị và xã hội. Với quan điểm
này, Việt Nam và một số quốc gia Nam Á sẽ
được xem như là các thị trường mới nổi.
Phương pháp nghiên cứu chủ yếu trong
bài là nghiên cứu định tính. Tác giả tổng hợp
kinh nghiệm kiểm soát vốn của các quốc gia từ
khi hội nhập kinh tế thế giới cho đến nay. Cụ
thể, tác giả sẽ tổng hợp kinh nghiệm của Trung
Quốc từ năm 1982, Ấn Độ từ năm 1992, Thái
Lan từ năm 1980 và Malaysia từ năm 1994. Dữ
liệu sử dụng là các báo cáo và số liệu về thu hút
vốn FPI của các nước do Ngân hàng thế giới
(Worldbank) công bố. Song song đó, các bài
báo và báo cáo nghiên cứu của các chuyên gia
cũng được tác giả lược khảo và nghiên cứu để
làm cơ sở bổ sung hay điều chỉnh luận cứ của
mình. Bằng phương pháp tổng hợp so sánh, tác
giả đưa ra đánh giá về thành tựu cũng như
những tồn tại trong chính sách kiểm soát vốn
của các nước. Từ đó, rút ra bài học vận dụng
cho kiểm soát vốn FPI ở Việt Nam.

4. THỰC TIỄN KIỂM SOÁT VỐN FPI CỦA CÁC NƯỚC

-

1.369.117.146

-

2.678.994.785

1994
-

5.491.125.009

-

(393.262.626)

1995
-

1.590.475.624

-

2.253.327.241

1996
-

3.958.322.334


4.1. Trung Quốc
4.1.1. Kiểm soát vốn của Trung Quốc
Giai đoạn 1990-2004, kiểm soát vốn FPI
của Trung Quốc chủ yếu dựa vào các biện pháp
hành chính và giới hạn khối lượng giao dịch.
Chính phủ rất thận trọng với việc mở cửa TTCK
và tiến hành tự do hóa tài khoản vốn một cách
chậm rãi. Trung Quốc theo đuổi chiến lược
“phân khúc thị trường theo nhà đầu tư (NĐT)”.
Các nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) chỉ được
phép mua cổ phần và các công cụ nợ định giá
bằng đồng ngoại tệ trên cả thị trường nội địa lẫn
thị trường quốc tế. Bên cạnh đó, Trung Quốc
ban hành nhiều quy định hạn chế sự tham gia
của NĐTNN trên TTCK như giới hạn sở hữu
của NĐTNN là 30%, đồng thời áp dụng các
biện pháp hạn chế về ngoại hối.
Từ năm 2005, Trung Quốc đẩy mạnh cổ
phần hóa các doanh nghiệp nhà nước phát hành
cổ phiếu ra công chúng, đồng thời tăng cường
kiểm soát các công ty phát hành. Đáng chú ý là
Chính phủ đã chú trọng nới lỏng các biện pháp
kiểm soát vốn FPI. Theo đó, các NĐTNN trước
kia không được phép mua cổ phiếu A, nay được
chọn lọc và cấp giấy phép QFII được quyền
mua các cổ phiếu A định giá bằng đồng nhân
dân tệ.
Từ năm 2006, Trung Quốc dần dần nới
lỏng hơn các quy định về quản lý ngoại hối đối
944.582.550

2000
6.912.000.000

2.481.311.864
900.457.171

2001
849.000.000

2.949.583.339
351.522.976

2002
2.249.000.000

1.063.391.576

(55.263.158)

538.954.638


9.509.114.658

2.355.154.396

5.242.414.433

2007
18.509.607.493

32.862.817.217

(669.082.598)

4.268.102.887

2008
8.721.011.173

(15.030.005.085)

(10.715.572.866)

(3.802.197.190)

2009
28.160.664.463

21.111.840.595


kiểm soát vốn FPI hiệu quả, hạn chế những tác
động tiêu cực của nó.
Với tiềm lực và khả năng thu hút của Trung
Quốc, kết quả đạt được cho là còn khá khiêm
tốn. Tỷ trọng vốn FPI trong tổng nguồn vốn đầu
tư xã hội của Trung Quốc vẫn còn thấp. Trong
tương lai, nếu chú trọng cải cách và hội nhập
hơn nữa, Trung quốc vẫn còn nhiều cơ hội thu
hút nguồn vốn lớn từ nước ngoài.
4.2. Ấn Độ
4.2.1. Kiểm soát vốn của Ấn Độ
Từ tháng 9/1992, Ấn Độ chính thức mở
cửa gia nhập thị trường vốn quốc tế. NĐTNN
được phép đầu tư vào tất cả chứng khoán vốn
cũng như các công cụ tài chính trên thị trường sơ
cấp và thứ cấp. Ngoài ra, các công ty Ấn Độ
được phép huy động vốn từ nước ngoài bằng
cách phát hành các chứng chỉ lưu ký chứng
khoán (ADRs). Mỗi nhà đầu tư nước ngoài được
mua không quá 24% vốn điều lệ của một công ty.
Tháng 11/1996, NĐTNN được phép đầu
tư 100% vào chứng khoán nợ; và đến tháng
4/1997, tổng mức giới hạn sở hữu của khối
ngoại có tổ chức và NĐT cá nhân nước ngoài đã
tăng lên 30%. Chỉ một năm sau, tháng 4/1998,
Ấn Độ đã cho phép các NĐTNN đầu tư vào các
chứng khoán do chính phủ phát hành theo mức
trần là 1 tỷ USD.
Tháng 6/1998, khi đưa ra các công cụ
hedging phòng ngừa rủi ro về giá, Ấn Độ đã

ro và chống rửa tiền. Nhìn chung, chính sách
kiểm soát vốn ở Ấn Độ có một số đặc điểm nổi
bật như sau:
Thứ nhất, Ấn Độ đã tiến hành những
bước đi thận trọng tiến tới dỡ bỏ hệ thống quản
lý theo hạn ngạch, nới lỏng điều kiện hoạt động
với FPI và đa dạng hóa công cụ đầu tư.
Thứ hai, Ấn Độ sớm triển khai các công
cụ phái sinh và tài khoản thứ cấp nhằm theo dõi
vận động của vốn FPI, thu hút các quỹ đầu tư
nước ngoài vào thị trường trong nước. Hai công
cụ tài khoản thứ cấp và giấy chứng nhận góp
vốn đã chứng tỏ hiệu quả khi giúp tránh được sự
http://elib.ntt.edu.vn/
NTTULIB
Ki
ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo
ài (FPI)
76
rút vốn ồ ạt trong các giai đoạn biến động của
TTCK Ấn Độ.
Thứ ba, Ấn Độ đã tăng cường sức mạnh
của các thể chế đầu tư trong nước, hạn chế sự
chi phối của dòng vốn đầu cơ nước ngoài bằng
việc xây dựng một hệ thống pháp lý cho các quỹ
phòng hộ (hedge fund) dựa trên nguyên tắc
tránh nhầm lẫn và thận trọng.
4.3. Malaysia
4.3.1. Kiểm soát vốn của Malaysia
Những năm 1993, ở Malaysia, dòng vốn

chương trình chi tiêu lớn để kích cầu. Đồng thời,
Malaysia tiến hành cải cách doanh nghiệp và hệ
thống tài chính, tăng cường giám sát các ngân
hàng. Cuối cùng, kết quả thật bất ngờ, Malaysia
vững vàng vượt qua được sóng gió không cần
đến bất cứ viện trợ nào của các tổ chức tiền tệ
quốc tế. Cho tới năm 2005, Malaysia bãi bỏ
chính sách tỷ giá cố định để theo đuổi chính sách
tỷ giá thả nổi có quản lý. Hiện nay, kinh tế
Malaysia tỏ ra khá ổn định và lành mạnh mặc dù
thế giới đang gặp khó khăn trước nguy cơ suy
thoái kinh tế trong thời gian qua.
4.3.2. Malaysia đã có sự lựa chọn đúng đắn
Thời gian qua, chính sách kiểm soát vốn
của Malaysia đã có những tác động tích cực thu
hút các dòng vốn FPI. Trong giai đoạn khó khăn
của cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á,
Malaysia đã táo bạo thiết kế gói chính sách
kiểm soát vốn để vượt qua khủng hoảng. Gói
giải pháp hạn chế luồng ngoại hối và đầu cơ
ringgit đã mang lại hiệu quả to lớn trong khi
không gây ảnh hưởng xấu đến NĐTNN. Để đạt
được thành công này, Malaysia đã có những nền
tảng tốt như sau: Thứ nhất, ngân hàng trung
ương Negara có dự trữ ngoại hối dồi dào; Thứ
hai, Malaysia có tương đối ít nợ nước ngoài;
Cuối cùng, các liên kết giữa các cơ quan công
quyền và hệ thống tài chính ở Malaysia đã được
thể chế hóa sâu sắc. Tất cả những điều kiện trên
đã giúp Malaysia giành được quyền tự chủ, đạt

mạnh các khoản vay nước ngoài mạo hiểm, mà
phần lớn là vay nợ ngắn hạn và nợ không tự bảo
hiểm rủi ro.
Cuối cùng, chính sách tự do hóa tài khoản
vốn đã dẫn đến những ảnh hưởng tiêu cực của
dòng “vốn nóng”. Sự kết hợp của một tỷ giá
được giữ gần như cố định ở mức 25 Baht ăn 1
USD quá lâu khi mà thâm hụt thương mại kéo
dài đã làm cho áp lực giảm giá đồng Baht ngày
càng tăng, mở đường cho cuộc khủng hoảng
năm 1997. Mặc dù Ngân hàng Thái Lan đã cố
gắng cứu vãn bằng cách bán ra gần 15 tỷ đôla
trong số 40 tỷ dự trữ ngoại hối, nhưng vẫn
không đủ sức giữ được tỷ giá. Cuối cùng, đồng
Baht bị phá giá và khủng hoảng xảy ra với
những hậu quả khôn lường.
Sau khủng hoảng, Thái Lan thực hiện một
số cải cách và tiến hành nới lỏng kiểm soát vốn.
Khác với trước kia, giờ đây, chính sách tự do
hóa được kèm với chính sách tỷ giá thả nổi đã
làm cho dòng vốn nước ngoài quay trở lại ngày
một nhiều hơn, kéo theo áp lực tăng giá nội tệ.
Lần này, rút kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng
năm 1997, Ngân hàng Thái Lan đã nỗ lực chống
lại sự tăng giá của Baht Thái. Cuối năm 2006,
Thái Lan đã ra sức ngăn chặn dòng vốn với
những biện pháp hành chính cứng nhắc. Ngân
hàng trung ương Thái Lan đột ngột yêu cầu các
nhà băng tư nhân phong tỏa tối thiểu 30% trị giá
các tài khoản tiền gửi ngoại tệ được lập để đầu

tháo chạy của các nhà đầu tư nước ngoài, chính
phủ Thái Lan đã phải sự điều chỉnh, tuyên bố dỡ
bỏ quy định hạn chế đối với việc đầu tư cổ
phiếu của các nhà đầu tư nước ngoài.
Lẽ ra Thái Lan nên để thị trường quyết
định giá trị đồng baht chứ không nên can thiệp
quá mạnh cũng như không nên áp dụng giống
như Ấn Độ hoặc Indonesia vì phần lớn vốn đổ
vào Thái Lan tập trung vào trái phiếu dài hạn.
Nhìn chung, các phản ứng chính sách kiểm soát
vốn của Thái Lan trong thời gian qua tỏ ra dè
dặt, lúng túng, chủ yếu là giải quyết tình thế,
chưa thể hiện tính nhất quán cũng như lộ trình
xuyên suốt. Do đó, hiệu quả kiểm soát vốn
không cao thậm chí còn phải trả giá nặng nề.
http://elib.ntt.edu.vn/
NTTULIB
Ki
ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo
ài (FPI)
78
5. BÀI HỌC VỀ KIỂM SOÁT VỐN FPI
CHO VIỆT NAM
5.1. Xây dựng hệ thống pháp lý và môi
trường kinh tế vĩ mô
Kinh nghiệm từ các nước cho thấy, hiệu
quả của các biện pháp kiểm soát các dòng vốn
phụ thuộc rất lớn vào môi trường và nền tảng
chính sách tài chính của một quốc gia. Do đó,
cần chú ý cải cách môi trường kinh tế vĩ mô

ngoài vào doanh nghiệp từ 35% lên 49% vốn
điều lệ. Song song đó, Bộ Kế hoạch đầu tư cũng
mở rộng danh mục các ngành nghề người nước
ngoài được mua cổ phần trong các doanh nghiệp
ngoài quốc doanh lên 35 ngành nghề. Điều này
đã tạo nhiều cơ hội và khuyến khích thu hút vốn
nước ngoài. Trong tương lai, khi thị trường
chứng khoán phát triển hơn, nhà nước cần chú ý
mở rộng tỷ lệ này để tạo thêm nhiều cơ hội cho
các nhà đầu tư nước ngoài.
 Hệ thống ngân hàng và khu vực DNNN:
Tại nhiều nước đang phát triển trong thời gian
gần đây, hệ thống ngân hàng đã và đang bị thả
nổi đến mức không thể kiểm soát được. Ở Việt
Nam, tình trạng thừa ngân hàng cũng là vấn đề
đáng lo ngại: các định chế tài chính có nhiều
hoạt động kinh doanh và đầu tư quá mạo hiểm;
việc tăng vốn điều lệ cho các ngân hàng vẫn
chưa được chú ý đúng mức. Chính vì thế, việc
điều chỉnh lại những yếu kém của hệ thống ngân
hàng càng trở nên khẩn cấp hơn nhằm đảm bảo
nền kinh tế phát triển ổn định. Trước mắt, cần
thực hiện các biện pháp sau: kiềm chế bùng nổ
hoạt động cho vay, đặc biệt là cho vay đối với
khu vực DNNN; cần sớm ban hành một hành
lang pháp lý đầy đủ để nâng cao chất lượng
thanh tra đối với lĩnh vực ngân hàng, giảm bớt
nguy cơ đổ vỡ của hệ thống ngân hàng.
5.2. Thực hiện các biện pháp và công cụ
kiểm soát vốn

 Quy định lượng ngoại tệ được phép
chuyển ra nước ngoài trong một thời gian xác
định.
 Làm đóng băng tài khoản quốc tế: ngăn
việc chuyển nhượng từ tài khoản này sang tài
khoản khác, ngăn ngừa sự chuyển đổi đồng Việt
Nam bằng USD.
 Hạn chế việc sử dụng ngoại tệ trong các
giao dịch thanh toán hoặc cho những người
không cư trú vay.
 Hạn chế tình trạng đô la hóa tài sản nợ.
Không cho phép hoặc khống chế hạn mức tín
dụng ngoại tệ mà ngân hàng thương mại cho
khách hàng vay.
5.2.2. Tăng cường dự trữ ngoại hối quốc gia
Tích lũy đủ ngoại tệ dự trữ để đáp ứng
nhu cầu về cán cân thanh toán trong trường hợp
dòng vốn đầu tư gián tiếp hiện tại có thể đảo
chiều trong tương lai là một yêu cầu quan trọng.
Mức độ dự trữ ngoại hối phải được thiết lập
trong mối quan hệ với sự thay đổi của dòng
chảy vốn đầu tư, nhất là dòng vốn FPI. Các
dòng vốn và nợ nước ngoài, đặc biệt là vốn FPI
vào càng nhiều thì mức độ dự trữ ngoại hối
quốc gia phải càng cao. Việt Nam có thể thực
hiện các giải pháp để tăng cường dự trữ ngoại
hối như: Thứ nhất, cải thiện cán cân thương mại
và kiểm soát cán cân vãng lai; Thứ hai, thu hút
thêm vốn đầu tư nước ngoài; Thứ ba, tăng
cường thu hút ngoại tệ về NHNN… Giải pháp

vốn còn nhiều tranh cãi. Theo bài học kinh
nghiệm của các nước, tác giả cho rằng một quốc
gia cần tính toán kỹ trước khi sử dụng một biện
pháp kiểm soát vốn để không ảnh hưởng đến
những lợi ích của việc thu hút đầu tư. Nếu việc
kiểm soát vốn được chấp nhận là một công cụ
chính sách thì các quốc gia sẽ gia tăng sử dụng
các biện pháp này nhằm ngăn chặn, kiểm soát
dòng vốn chặt chẽ hơn. Tuy nhiên, có thể lợi bất
cập hại. Điều này có thể tạo ra nguy cơ một số
nước sẽ quá chú trọng kiểm soát vốn thay vì nỗ
lực cải cách để tăng cường khả năng chống đỡ
trước các cú sốc bên ngoài. Từ đó, nền tảng
quốc gia không những không được cải thiện, mà
còn làm cho quá trình cân bằng toàn cầu trở nên
http://elib.ntt.edu.vn/
NTTULIB
Ki
ểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngo
ài (FPI)
80
phức tạp hơn. Kinh nghiệm cho thấy, dù kiểm
soát vốn đóng góp không nhỏ cho sự phát triển
ổn định và bền vững ở một số quốc gia, tuy
nhiên, không phải mọi động thái kiểm soát vốn
đều thành công hoặc tất cả các biện pháp thực
thi chúng đều thích hợp. Điều quan trọng là,
Việt Nam cần tiến hành kiểm soát vốn theo mục
tiêu cụ thể riêng và cảm thấy bằng lòng khi điều
đó giúp ích cho sự ổn định và phát triển bền