1
2
ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
KHOA LUẬT
BÙI THỊ HẰNG PHÁP LUẬT VỀ QUẢN LÝ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN CHƯA NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
1.1.1.
Khái niệm chứng khoán và phân loại chứng khoán
5
1.1.1.1.
Khái niệm chứng khoán
5
1.1.1.2.
Phân loại chứng khoán
6
1.1.2.
Quản lý phát hành chứng khoán
8
1.1.2.1.
Khái niệm quản lý phát hành chứng khoán
8
1.1.2.2.
Sự khác nhau giữa quản lý chứng khoán niêm yết và chứng
khoán chưa niêm yết
9
1.2.
Khái quát về thị trường giao dịch chứng khoán chưa niêm
yết
12
1.2.1.
Khái niệm, lược sử và đặc điểm thị trường chứng khoán
chưa niêm yết
12
1.2.2.
Phân biệt thị trường chứng khoán chưa niêm yết và các thị
trường khác
26
2.1.1.
Thông tin về công ty và cổ phiếu giao dịch
26
2.1.2.
Nhà môi giới cổ phiếu chưa niêm yết
30
2.1.3.
Rủi ro phát sinh trên thị trường OTC
31
2.2.
Những bất cập phát sinh trong giao dịch và quản lý giao
dịch trong thị trường chứng khoán chưa niêm yết và hướng
điều chỉnh pháp luật
41
2.2.1.
Bất cập đảm bảo quyền tiếp cận thông tin
41
2.2.2.
Bảo vệ quyền sở hữu của nhà đầu tư
44
2.2.3.
Bất cập trong xây dựng thị trường có tổ chức
46
2.3.4.
Bất cập trong quản lý thu thuế
48
Chương 3: HOÀN THIỆN PHÁP LUẬT ĐIỀU CHỈNH VỀ QUẢN
LÝ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN CHƢA NIÊM YẾT
3.1.4
Loại hàng hóa giao dịch
62
3.1.5
Giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
62
3.1.6
Hoàn thiện về hình thức văn bản pháp luật
63
3.1.7.
Lộ trình xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý về thị
trường OTC
65
3.1.8.
Một số kiến nghị sửa đổi qui định pháp luật có liên quan
67
KẾT LUẬN
72
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
75 4
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán (TTCK) là một chế định tài chính bậc cao
của nền kinh tế thị trường. Trong đó TTCK chưa niêm yết (CNY) (hay còn
mô hình, các hệ thống vận hành thị trường và công tác quản lý thị trường sẽ
là những vấn đề quan trọng cần phải nghiên cứu.
Chính vì vậy, việc nghiên cứu để xác định rõ mô hình và hệ thống
pháp luật điều chỉnh hoạt động của thị trường OTC tại Việt Nam là hết sức
cần thiết giúp cho cơ quan quản lý hoạch định chính sách có những cơ sở để
đề ra những nội dung cơ bản cho lộ trình xây dựng một tổng thể thị trường
giao dịch chứng khoán có hiệu quả tại Việt Nam.
2. Đối tƣợng nghiên cứu
Đề tài "Pháp luật về quản lý giao dịch chứng khoán chưa niêm yết
ở Việt Nam" tập trung vào việc làm rõ những vấn đề lý luận về thị trường
chứng khoán CNY, yêu cầu điều chỉnh của pháp luật đối với TTCK CNY,
thực trạng pháp luật về thị trường OTC, đề xuất xây dựng khung pháp lý
điều chỉnh mô hình thị trường phi tập trung phù hợp với điều kiện phát triển
của thị trường chứng khoán tại Việt Nam đồng thời đưa ra các kiến nghị về
điều chỉnh các văn bản pháp luật có liên quan đến hoạt động của TTCK.
3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu
Luận văn nhằm phân tích, làm rõ các vấn đề về mặt lý luận về thị
trường chứng khoán OTC nói chung và thị trường chứng khoán chưa niêm
yết ở Việt Nam nói riêng, có sự so sánh đối chiếu với các qui định pháp luật
một số nước trên thế giới, đồng thời tìm hiểu thực tiễn áp dụng pháp luật ở
Việt Nam trong thời gian qua. Qua đó, chỉ ra được những điểm hạn chế,
6
khoảng trống của pháp luật và cơ chế thực thi pháp luật, đề xuất các giải pháp,
kiến nghị nhằm hoàn thiện pháp luật.
4. Phạm vi nghiên cứu
Do tính phức tạp của vấn đề cùng với việc nghiên cứu tìm hiểu kinh
nghiệm xây dựng và phát triển thị trường OTC tại một số nước, luận văn tập
trung nghiên cứu hoạt động của TTCK CNY và đưa ra một số đề xuất về
pháp luật điều chỉnh hoạt động của mô hình thị trường OTC đang và sẽ được
chứng khoán chưa niêm yết.
8
Chương 1
KHÁI QUÁT VỀ CHỨNG KHOÁN
VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CHƢA NIÊM YẾT
1.1. KHÁI NIỆM CHỨNG KHOÁN CHƢA NIÊM YẾT VÀ QUẢN LÝ
PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN
1.1.1. Khái niệm chứng khoán và phân loại chứng khoán
1.1.1.1. Khái niệm chứng khoán
Thị trường chứng khoán ra đời nhằm đáp ứng nhu cầu về vốn của
nền kinh tế, là nơi phát hành và mua bán chứng khoán.
Chứng khoán là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp
pháp của người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức
phát hành. Chứng khoán được thể hiện dưới hình thức chứng chỉ,
bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, bao gồm các loại sau đây:
- Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quĩ.
- Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua,
quyền chọn bán, hợp đồng tương lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ
số chứng khoán [14, Điều 6].
Chứng khoán là tài sản tài chính có các đặc điểm sau:
Thứ nhất, chứng khoán có tính thanh khoản: Thanh khoản là khả
năng chuyển tài sản đó thành tiền mặt. Khả năng này cao hay thấp phụ thuộc
và khoảng thời gian và chi phí cần thiết cho việc chuyển đổi và rủi ro của
việc giảm sút giá trị của chứng khoán do chuyển đổi. Chứng khoán có tính
thanh khoản cao hơn so với các tài sản khác, thể hiện qua ở chỗ khả năng
chuyển nhượng cao trên thị trường và nói chung, các chứng khoán khác nhau
có khả năng chuyển nhượng là khác nhau.
chứng khoán và có quan hệ chặt chẽ với các chứng khoán gốc. Các chứng khoán
phái sinh được hình thành do nhu cầu giao dịch của người mua và người bán
và lưu thông phụ thuộc vào mức độ phát triển của thị trường chứng khoán.
* Căn cứ theo khả năng chuyển nhượng
Chứng khoán vô danh bao gồm giấy xác nhận quyền sở hữu hoặc
quyền đòi nợ không ghi tên chủ sở hữu. Loại chứng khoán này được chuyển
nhượng dễ dàng, không cần những thủ tục xác nhận của công ty hoặc cơ
quan công chứng. Người mua có trách nhiệm chi trả cho người bán theo giá
cả đã được xác định.
Chứng khoán ghi danh bao gồm giấy xác nhận quyền sở hữu hoặc
quyền đòi nợ có ghi tên chủ sở hữu. Loại chứng khoán này được phép chuyển
nhượng nhưng phải tuân thủ theo những qui định pháp lý cụ thể. Nếu muốn
chuyển nhượng, người sở hữu phải chứng minh mình là người được phép và
có sổ quyền chuyển nhượng.
* Căn cứ theo khả năng thu nhập
Chứng khoán có thu nhập cố định bao gồm trái phiếu nhà nước, trái
phiếu địa phương, trái phiếu công nghiệp - trái phiếu công ty, trái phiếu ngân
hàng và tín phiếu quỹ tiết kiệm, tín phiếu kho bạc: là loại chứng khoán có
quyền yêu cầu thu nhập cố định, không phụ thuộc vào kết quả hoạt động
kinh doanh của nhà phát hành. Nó có thể là chứng khoán vô danh hoặc ghi
danh, có thể là tín phiếu, trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi. Lợi tức của loại
này thường được trả theo quý, theo kỳ hạn nửa năm hoặc là một năm. Mỗi
loại chứng khoán có qui định thời hạn trả lợi tức khác nhau. Kỳ hạn của các
chứng khoán rất khác nhau, chẳng hạn tín phiếu có kỳ hạn ngắn thường nhỏ
hơn hoặc bằng 1 năm, trái phiếu là trung và dài hạn 2-30 năm, cổ phiếu ưu
đãi là vô thời hạn. Kỳ hạn này có thể thay đổi do hoạt động chuộc lại chứng
khoán của nhà phát hành.
11
Chứng khoán có thu nhập biến đổi bao gồm cổ phiếu, chứng chỉ quỹ
Phát hành riêng lẻ là quá trình trong đó chứng khoán được bán trong
phạm vi một số người nhất định (thường là nhà đầu tư có tổ chức) với khối
lượng phát hành hạn chế. Việc phát hành chứng khoán riêng lẻ thông thường
chịu sự điều chỉnh của Luật Doanh nghiệp. Chứng khoán phát hành theo phương
thức này không phải là đối tượng giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán.
Phát hành ra công chúng là quá trình trong đó chứng khoán được bán
rộng rãi ra công chúng, cho một số lượng lớn nhà đầu tư, trong tổng lượng
phát hành phải giành một tỷ lệ nhất định cho các nhà đầu tư nhỏ và khối
lượng phát hành phát đạt được một mức nhất định.
Những công ty phát hành chứng khoán ra công chúng được gọi là các
công ty đại chúng.
1.1.2.2. Sự khác nhau giữa quản lý chứng khoán niêm yết và chứng
khoán chưa niêm yết
Trong khi ở các nước Nhật Bản, Hàn Quốc việc phát hành chứng khoán
chưa niêm yết đã được qui định và quản lý có hệ thống thì ở Việt Nam vẫn
còn nhiều khoảng trống trong việc ban hành qui định pháp luật và quản lý.
CKCNY là chứng khoán phát hành theo phương thức phát hành riêng
lẻ hoặc theo phương thức chào bán ra công chúng nhưng chưa đăng ký giao
dịch tại SGDCK và TTGDCK.
Về đăng ký phát hành, công ty đại chúng có chứng khoán CNY nộp
hồ sơ đăng kí tại Trung tâm lưu ký chứng khoán (TTLKCK) thông qua các
công ty chứng khoán (CTCK). Còn công ty có CKNY nộp hồ sơ đăng ký trực
tiếp tại TTLKCK.
Về điều kiện đăng ký giao dịch, nếu như chứng khoán của các công ty
niêm yết phải thực hiện theo điều kiện niêm yết tại Nghị định số 14/2007/CP-NĐ
13
ban hành ngày 19/01/2007 của Chính phủ về việc qui định chi tiết thi hành
một số điều của Luật Chứng khoán năm 2006 thì công ty đại chúng có
chưa được quản lý bằng qui định pháp luật. Hiện nay, Chính phủ đang xây
dựng dự thảo về nghị định về chào bán cổ phần riêng lẻ.
Mục đích của việc phân biệt hai hình thức phát hành riêng lẻ và phát
hành ra công chúng như trên là nhằm có các biện pháp bảo vệ công chúng đầu
tư, nhất là những NĐT nhỏ không hiểu biết nhiều về lĩnh vực chứng khoán.
Nhằm mục đích này, để được phép phát hành ra công chúng, tổ chức phát
hành phải là những công ty làm ăn có chất lượng cao, hoạt động sản xuất
kinh doanh có hiệu quả, đáp ứng được các điều kiện do UBCKNN qui định.
Việc phát hàng chứng khoán là quyền của doanh nghiệp theo qui
định của Luật Doanh nghiệp và theo ý chí của cổ đông đã được đưa ra trong
nghị quyết của Đại hội cổ đông. Còn UBCKNN chỉ là cơ quan thực hiện
thẩm định hồ sơ phát hành theo qui định của Luật Chứng khoán chứ không
có quyền cấm hay hạn chế doanh nghiệp pháp hành. Về cơ bản, các qui định
pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng khá thông thoáng, theo
hướng tạo điều kiện thuận lợi tối đa cho doanh nghiệp trên cơ sở công bố
thông tin đầy đủ.
Là cơ quan xây dựng và quản lý thị trường chứng khoán, UBCKNN
đã nỗ lực tối đa trong việc thẩm định chặt chẽ các hồ sơ đăng ký chào bán. Các
doanh nghiệp có nhu cầu phát hành phải nộp hồ sơ đầy đủ cho UBCKNN.
Nếu phương án phát hành của doanh nghiệp được cổ đông thông qua đúng
luật và doanh nghiệp có đủ hồ sơ hợp pháp thì UBCKNN căn cứ vào quy
định của pháp luật phải thực hiện cấp giấy chứng nhận chào bán ra công chúng
mà không thể từ chối, mặc dù nhận thấy phương án phát hành khiến giá cổ
phiếu bị pha loãng và có thể ảnh hưởng đến lợi ích lâu dài của doanh nghiệp và
cổ đông nói chung. UBCKNN không có quyền yêu cầu doanh nghiệp sửa đổi
15
phương án phát hành và sử dụng vốn mà chỉ có thể yêu cầu doanh nghiệp
nêu rõ những rủi ro liên quan đến đợt phát hành trong bản cáo bạch.
Trong thời gian tới, Bộ Tài chính sẽ trình Chính phủ ban hành nghị
bán khác trên thị trường.
- Bước phát triển tiếp theo (thế kỷ 16 -17): phát triển thành mạng lưới
các nhà môi giới và tự doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà
đầu tư. Hoạt động mua bán diễn ra ở bất kỳ một địa điểm nào đó mà không
bắt buộc phải diễn ra ở một địa điểm tập trung. Hình thức giao dịch truyền
thống của thị trường OTC là phương thức định giá thông qua thương lượng
song phương giữa một bên mua và một bên bán mà không phải bằng đấu giá
tập trung giữa nhiều bên mua và nhiều bên bán. Phương thức định giá này sẽ
kéo theo một số đặc thù khác của thị trường OTC như địa điểm mua bán phi
tập trung, có các nhà tạo tập thị trường chứng khoán, đàm phán giao dịch qua
điện thoại.
- Thị trường OTC hiện nay: với sự phát triển ngày càng lớn của khoa
học kỹ thuật đặc biệt là công nghệ thông tin đã giúp người mua và bán thêm
nhiều phương thức giao dịch mới bên cạnh phương thức giao dịch trước đây,
đặc biệt là giao dịch qua mạng điện tử diện rộng. Nhờ đó mà các đối tượng
tham gia thị trường của công ty chứng khoán, công ty niêm yết, các nhà đầu
tư, nhà quản lý…có thể cung cấp và truy cập các thông tin cần thiết. Bên
cạnh đó, thị trường OTC có thể chỉ cần hệ thống báo giá trung tâm, thành
viên hệ thống có thể yết giá một chiều và tiến hành thương lượng giao dịch
qua hệ thống.
Với sự phát triển không ngừng của thị trường chứng khoán, cùng với
xu hướng toàn cầu hóa và cạnh tranh ngày càng cao đã là động lực thúc đẩy
17
sự phát triển của thị trường này trong tính đa dạng của nó. Do hình thức giao
dịch thỏa thuận trong một số trường hợp đã không phát huy được hiệu quả.
Chính vì vậy, ở một số thị trường OTC phát triển trên thế giới đã sử dụng cơ
chế kết hợp cả hệ thống thương lượng và khớp lệnh, điều này đã giúp thị
trường OTC phát triển một cách hiệu quả hơn nhiều.
Cho đến nay chưa có một quốc gia hay một văn bản nào định nghĩa
có sự tham gia vận hành của các CTCK - họ được coi là động lực của thị
trường bởi hoạt động mua bán chứng khoán họ đều tự chịu rủi ro. Điều kiện
là họ cần có một lượng vốn tối thiểu và luôn phải nắm giữ một lượng chứng
khoán nhất định, loại mà họ làm tạo lập thị trường để liên tục chào bán và
sẵn sàng mua loại chứng khoán này trên thị trường. Điều này đã giúp tính
thanh khoản, tính khả mại cho thị trường, làm cho thị trường không ngừng
hoạt động.
Bốn là, chứng khoán được giao dịch chủ yếu là chứng khoán chưa đủ
tiêu chuẩn niêm yết hoặc chưa muốn niêm yết trên thị trường tập trung.
Năm là, thị trường được quản lý chặt chẽ để đảm bảo lợi ích của mọi
đối tượng tham gia thị trường chống những hoạt động lạm dụng thị trường.
Tương tự như hệ thống thị trường tập trung, thị trường OTC các nước
thường được tổ chức quản lý theo 2 cấp, cấp quản lý nhà nước và cấp tự
quản nhằm mục tiêu chung là đảm bảo sự ổn định và phát triển thị trường và
bảo vệ nhà đầu tư.
Sáu là, thị trường có cơ chế thanh toán kết hợp giữa phương thức
thanh toán bù trừ đa phương như thị trường tập trung với hình thức thanh
toán linh hoat đa dạng giữa người mua và người bán
19
1.2.2. Phân biệt thị trƣờng chứng khoán chƣa niêm yết và các thị
trƣờng khác
* Phân biệt với thị trường tập trung
Điểm giống nhau của thị trường CKCNY và thị trường tập trung là
có sự quản lý nhà nước, được tổ chức chặt chẽ và được điều chỉnh bằng pháp
luật chứng khoán.
Điểm khác nhau căn bản là về địa điểm xác lập giá. Thị trường tập
trung được xác lập tại sở giao dịch, trung tâm giao dịch còn thị trường chứng
khoán chưa niêm yết là ngoài SGDCK và TTGDCK.
Nếu như thị trường tập trung sử dụng hình thức khớp lệnh thì thị
điểm và mức giá này được hình thành theo phương thức phản ánh khách
quan nhất mối quan hệ cung cầu trên thị trường. Cũng chính vì cơ chế đấu
giá tập trung này dẫn đến việc giám sát quản lý thị trường đơn giản và hiệu
quả hơn so với thị trường OTC. Tuy nhiên, nhược điểm của thị trường này so
với thị trường OTC là hạn chế về tính linh hoạt, tính tiện lợi cho nhà đầu tư,
tính tiết kiệm thời gian và chi phí giao dịch. Để thực hiện một giao dịch mua
hoặc bán chứng khoán bắt buộc người giao dịch vẫn phải trải qua tất cả các
khâu: đặt lệnh, truyền lệnh vào Sở giao dịch, chờ khớp lệnh, xác nhận giao
dịch, bù trừ giao dịch, thanh toán giao dịch, việc thay đổi giá cả và khối
lượng mua bán khó thực hiện một khi đã đặt lệnh, đặc biệt là đối với các thị
trường có cơ sở hạ tầng kỹ thuật kém.
* Phân biệt thị trường OTC với thị trường tự do
Hai thị trường này có điểm giống nhau là địa điểm xác lập giá phi
tập trung và phương thức thỏa thuận về giá.
Tuy vậy cũng có điểm khác nhau là: nếu thị trường tự do không có
tổ chức, hầu như không có sự quản lý của Nhà nước, việc thỏa thuận giá trực
tiếp phải thủ công, hàng hóa trên thị trường này là bao gồm tất cả các loại
21
chứng khoán thì thị trường chứng khoán OTC được tổ chức chặt chẽ hơn có
sự quản lý nhà nước hoặc Hội tự quản, việc thỏa thuận giá dựa trên mạng
máy tính điện tử, hàng hóa có sự chọn lọc hơn [39].
Chính vì vậy, đối với thị trường tự do độ linh hoạt cao hơn vì mọi
đối tượng tham gia thị trường không phải tuân thủ bất kỳ quy tắc luật lệ nào.
Thị trường này bản chất của nó là hoạt động mang tính tích cực của xã hội
công dân, xét về chức năng cũng có vai trò nhất định đối với việc huy động
và lưu chuyển vốn. Tuy nhiên, càng ngày phát triển về quy mô thị trường
càng thể hiện rõ những mặt tiêu cực của nó, đó là những sự lạm dụng trên thị
trường hay còn gọi là khuyết tật thị trường, mặt khác thị trường càng phát
triển thì chỉ đưa vào quỹ đạo quản lý đặc biệt là quản lý nhà nước mới có thể
NASD cung cấp hệ thống máy tính kết nối giữa các nhà môi giới kinh doanh
trên thị trường OTC.
Từ thời kỳ sơ khai, quản lý TTCK Hoa Kỳ là hình thức tự quản. Các
SGDCKCK thực hiện quản lý hoạt động của các thành viên hơn 140 năm
cho tới khi Luật Giao dịch chứng khoán được thông qua năm 1934. Lần đầu
tiên, Luật này đã chấp thuận hệ thống tự quản được thành lập bởi ngành chứng
khoán và các nhóm ngành nghề đã đóng một vai trò quan trọng trong việc
quản lý thị trường dưới sự giám sát của SEC. SEC một tổ chức đóng vai trò
quan trọng như là quản lý nhà nước, là một cơ quan do Quốc hội thành lập.
TTCK thứ cấp Hoa Kỳ được chia thành các SGDCKCK và các thị
trường OTC. Các thị trường OTC bao gồm NASDAQ, OTCBB and the Pink
Sheets Market.
1.2.3.2. Thị trường OTC Nhật Bản
Thị trường OTC của Nhật Bản bắt đầu đưa vào khuôn khổ đầu năm
1960. Giao dịch của các cổ phiếu OTC được quản lý bởi Hiệp hội Kinh
23
doanh Chứng khoán. Tháng 10/1961, SGDCK Tokyo, Osaka, Nagoya thành
lập bảng giao dịch thứ 2 dành cho các cổ phiếu nhỏ và tăng trưởng cao. Tuy
nhiên, giao dịch trên thị trường OTC tiếp tục chủ yếu là các cổ phiếu không
đáp ứng được yêu cầu niêm yết của thị trường Bảng 2. Năm 1963, Hiệp hội
chứng khoán khu vực thành lập một hệ thống đăng ký chứng khoán OTC, gồm:
- Thị trường JASDAQ (Japan Associaton of Securities Dealers Automated
Quatations): tháng 7/1976 được thành lập với số vốn góp từ 187 công ty
chứng khoán. Thị trường diễn ra các giao dịch giữa các công ty chứng khoán
để thúc đẩy giao dịch công bằng và thuận tiện cho các chứng khoán OTC.
Thị trường JASDAQ được Hiệp hội Kinh doanh chứng khoán Nhật
Bản (Japan securities Dealers Association viết tắt là JSDA) điều hành. JSDA
hoạt động như một tổ chức tự quản của các nhà kinh doanh chứng khoán,
được qui định trong Luật chứng khoán và giao dịch, quản lý các thành viên
1.2.4. Rủi ro đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán chƣa niêm yết
Đầu tư vào doanh nghiệp là đầu tư cho tương lai và NĐT khi tham
gia mua cổ phiếu chưa niêm yết đều thừa nhận thị trường OTC vẫn mang
nhiều yếu tố rủi ro, có tính chất ăn theo, biến động khôn lường và phản ứng
nhanh hơn thị trường chứng khoán tập trung [19].
Ngoài việc nhà đầu tư gặp các loại rủi ro mang yếu tố chủ quan như
mua phải cổ phiếu giả, dễ gặp phải các tranh chấp cổ tức, quyền mua cổ
phiếu, biến động về giá, và hình thức thanh toán thì còn có những rủi ro
khách quan khác mà đôi khi nhà đầu tư không lường trước được.
Thứ nhất: Rủi ro thị trường, đó là những biến động giá cả trên thị
trường chẳng hạn như việc giá nhiên liệu tăng giảm thất thường sẽ tác động
trực tiếp đến sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp đặc biệt là các doanh
Copyright: Tài liệu đại học ©