Bài tiểu luận tài chính doanh nghiệp Lớp TC09 – K33
Mục lục
LỜI MỞ ĐẦU 3
1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 4
1.1 Khái niệm 4
1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc vốn 4
Chi phí sử dụng vốn bình quân
Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu
1.3 Những nguyên tắc cơ bản hoạch định cấu trúc tài chính 7
Tính tương thích ( Nguyên tắc tự phòng ngừa) 7
Giá trị thị trường - Các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi 7
Quyền kiểm soát 8
Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt 8
Định thời điểm 8
1.4 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 9
2. TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP (TNDN) VÀ THUẾ
THU NHẬP CÁ NHÂN (TNCN) ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT DOANH
NGHIỆP. 10
2.1 Tác động của thuế TNDN đến cấu trúc vốn 10
Tác động nợ đối với cấu trúc vốn 10
Tấm chắn thuế và giá trị doanh nghiệp 12
Tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính 14
2.2 Tác động thuế TNCN đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 14
3. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP
ĐẾN HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN. 16
3.1 Cấu trúc vốn của các công ty lớn ở Mỹ và ảnh hưởng của thuế thu nhập đến
việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty này. 16
3.1.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp ở Mỹ 16
3.1.2 Thuế TNCN đánh trên cổ tức, đánh trên lãi vốn ở Mỹ 17
3.1.3 Cấu trúc vốn các công ty ở Mỹ 19
-1-

-2-
Bài tiểu luận tài chính doanh nghiệp Lớp TC09 – K33
Hoàn thiện cơ chế quản lý 35
Hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam 36
Tăng cường kiểm tra, giám sát tính minh bạch của thông tin 36
KẾT LUẬN 38
Tài liệu tham khảo 39
-3-
Bài tiểu luận tài chính doanh nghiệp Lớp TC09 – K33
LỜI MỞ ĐẦU
Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là các dòng lưu kim do tài sản của doanh
nghiệp sản xuẩt ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành
cả chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần thường, doanh nghiệp phải phân chia
các dòng tiền đó thành hai dòng, một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ, một
dòng rủi ro hơn thuộc về cổ đông.
Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của một doanh nghiệp được gọi là cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Lựa chọn cấu trúc vốn về cơ bản là một vấn đề tiếp thị.
Doanh nghiệp có thể phát hành các chứng khoán khác nhau với rất nhiều sự kết
hợp khác nhau, nhưng phải cố gắng tìm được một kết hợp đặc thù làm tối đa hoá
tổng giá trị thị trường của mình.
Thuế là một trong những công cụ của Nhà nước, không những tạo hành lang pháp
lý với những chuẩn mực chung phù hợp với nền kinh tế thế giới mà còn cơ sở để
xây dựng môi trường kinh doanh công bằng, thu hút vốn đầu tư để phát triển kinh
tế quốc gia.
Qua đó, nghiên cứu tác động của chính sách thuế, góp phần xây dựng một cấu trúc
vốn tối ưu, nhằm đạt đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, có vai trò rất
quan trọng đối với doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp Việt Nam nói riêng.
-4-
Bài tiểu luận tài chính doanh nghiệp Lớp TC09 – K33

các thay đổi trong cấu trúc vốn.
• Các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau
rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đầu tư, các cơ quan
xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các ngân hàng
thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi
các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính
cố định và tỷ lệ đòn bẩy, với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt
động. Ví dụ, ở Mỹ trong thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bình quân trong
ngành xe hơi vào khoảng 43%, của ngành nhà hàng là 49%, ngành phân
phối khí thiên nhiên 45%, ngành điện công ích là 50%, ngành máy tính là
21%. Một số nghiên cứu cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc
vốn có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành. Cũng có
chứng cứ cho rằng các doanh nghiệp phát sinh các dòng tiền ổn định qua
chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao
hơn. Tóm lại, các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu
trúc vốn thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh
nghiệp cá thể.
• Tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự
kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài
chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai
do các giám đốc của doanh nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các thay
đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền trong tương
lai không xảy ra, hay nói cách khác là kết quả thu lại từ dự án đầu tư mới
không đem lại hiệu quả, thì doanh nghiệp sẽ phải chịu số tiền phạt tức chi
phí phá sản có thể có hoặc tổn thất về giá trị doanh nghiệp sẽ xảy ra do giá
chứng khoán giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới lợi nhuận được công bố dương
lớn từ cổ phần của thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn
-6-
Bài tiểu luận tài chính doanh nghiệp Lớp TC09 – K33

đông. Mua lại bằng vốn vay đưa đến gia tăng lớn hơn số lượng nợ dùng để
tài trợ một doanh nghiệp – trong vài trường hợp lên đến 95% cấu trúc vốn.
-7-
Bài tiểu luận tài chính doanh nghiệp Lớp TC09 – K33
Việc sử dụng số lượng lớn nợ này cho phép một nhóm nhỏ các nhà đầu tư
mua lại quyền sở hữu và quyền kiểm soát một doanh nghiệp lớn chỉ với
một đầu tư vốn cổ phần tương đối nhỏ. Gánh nặng các chi phí tài chính cố
định từ việc tài trợ nợ cũng buộc các giám đốc gia tăng tối đa hiệu năng
hoạt động của doanh nghiệp vừa mua lại.
Tuy nhiên, các lợi ích này không phải không kèm theo những chi phí đáng
kể. Ví dụ, hiệu năng hoạt động gia tăng thường đạt được bằng cách cắt
giảm việc làm, cắt giảm tiền lương và đóng cửa các nhà máy hoạt động
không hiệu quả.
Mua lại các vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các quyền lợi
có tính cạnh tranh của cổ đông được giải quyết như thế nào trong việc mua
lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác?
• Các đòi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu: các nhà cho
vay và cơ quan xếp hàng trái phiếu thường định ra các giới hạn cho việc
chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp
tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi.
Tiêu chuẩn xếp hạng trái phiếu dạng công ích
Hạng Khả năng thanh toán lãi
vay
Đòn bẩy tài chính
AAA
AA
A
BBB
BB
lớn hơn 4.5 lần

vốn EBIT làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần EPS tăng lên thì chưa hẳn doanh
nghiệp có thể yên tâm xác lập cấu trúc tài chính thiên về sử dụng nợ. Lý do là rủi
ro tăng thêm vượt quá tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông nhận được.Các nhà đầu tư
phát hiện ra điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số giá thu nhập
P/E thấp và kết quả là giá cổ phần sẽ giảm đi.
Quyền kiểm soát
Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của doanh
nghiệp. Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát doanh nghiệp bởi vì
điều đó có thể làm cản trở khả năng huy động vốn. Do vậy để đảm bảo nguyên tắc
này đòi hỏi các chủ sở hữu doanh nghiệp khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động
từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay cổ phần thường hoặc kết hợp cả hai. Tuy nhiên
điều này đôi khi không thực thi trong thực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể
huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ phát hành cổ phần, điển hình khi nền kinh tế
đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của doanh nghiệp đang mất giá,
tình hình tài chính của doanh nghiệp đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi
trả .... thì cơ hội phát hành cổ phiếu thành công là điều hết sức khó khăn.
-9-
Bài tiểu luận tài chính doanh nghiệp Lớp TC09 – K33
Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn và
kiểm soát ban điều hành của doanh nghiệp, nhưng khi doanh nghiệp không trả nợ
đúng hạn thì các chủ nợ có thể tịch biên tài sản của doanh nghiệp để đảm bảo trái
quyền của họ, hoặc trong nhiều trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về
mục đích sử dụng khoản nợ vay, cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà doanh nghiệp
đang nắm giữ.
Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt
Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt tức là khă năng điều chỉnh
nguồn vốn tăng hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu
vốn.Vấn đề đặt ra là các doanh nghiệp phải luôn chuẩn bị sẵn các phương án điều
động hay tài trợ linh hoạt, điều này cho phép doanh nghiệp có thể có nhiều phương
án mở khi cần mở rộng hay thu hẹp tổng nguồn vốn sử dụng, đồng thời cho phép

giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty.
Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế
và không có thuế.
• Trong trường hợp không có thuế, mệnh đề I của MM phát biểu rằng giá trị
công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là như nhau. Do đó,
giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi. Mệnh
đề II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí
sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
• Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Nhu vậy,
việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty.
Đây là nội dung mệnh đề I của MM trong trường hợp có thuế. Mệnh đề số
II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm
trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số
nợ.
2. TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP (TNDN) VÀ
THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN (TNCN) ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT
DOANH NGHIỆP.
2.1 Tác động của thuế TNDN đến cấu trúc vốn
Tác động nợ đối với cấu trúc vốn
-11-
Bài tiểu luận tài chính doanh nghiệp Lớp TC09 – K33
Đối với doanh nghiệp tài trợ nợ có một lợi thế rất quan trọng. Vì lãi vay từ các
khoản vay của doanh nghiệp có được bởi việc phát hành các chứng khoán nợ, là
các khoản chi phí được phép khấu trừ thuế. Trong khi đó, nếu doanh nghiệp huy
động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh bằng nguồn khác như là phát hành cổ
phiếu, sử dụng lợi nhuận giữ lại thì cổ tức và lợi nhuận giữ lại sẽ không được khấu
trừ thuế. Lợi thế này của nợ được gọi là tấm chắn thuế của doanh nghiệp sử dụng
nợ.
Để xem xét sự ảnh hưởng của thuế TNDN ta xem xét mối tương quan giữa tỷ suất

Lợi nhuận trước thuế 90000 50000 30000
Thuế thu nhập doanh nghiệp (25%) 22500 12500 7500
EAT 67500 37500 22500
Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông 67500 77500 82500
Tấm chắn thuế ( khoản khấu trừ thuế
lãi từ chứng khoán nợ
0 10000 15000
ROE 6.8% 6.3% 5.6%
Ta thấy mặc dù tấm chắn thuế vẫn tăng lên khi gia tăng tỷ lệ nợ nhưng lúc này
ROE lại không tăng mà giảm dần từ 6.8% lên 6.3% và 5.6% tương ứng khi đòn cân
nợ tăng từ 0% đến 20%, đến 40% và 60%. Như vậy doanh nghiệp thâm dụng nợ
chưa chắc đã có lợi.
Tóm lại việc sử dụng nợ mang lại tấm chắn thuế TNDN cho doanh nghiệp nhưng
không phải trường hợp nào cũng có lợi cho doanh nghiệp nó vì nó có thể làm tăng
hoặc giảm mức ROE. Và việc sử dụng nợ có mang lại hiệu quả hay không phụ
thuộc vào việc dự đoán EBIT thu được trong tương lai có chính xác hay không.
Tấm chắn thuế và giá trị doanh nghiệp
Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị. Giả sử nợ của công ty X là cố
định vĩnh viễn (tức là, công ty cam kết tài trợ các nghĩa vụ nợ hiện hữu của mình
khi đáo hạn và giữ các nghĩa vụ nợ này “tuần hoàn” mãi mãi). Như vậy cứ 1000$
vay nợ với thuế suất thuế thu nhập là 25%, lãi vay 10% thì doanh nghiệp sẽ có
-13-
Bài tiểu luận tài chính doanh nghiệp Lớp TC09 – K33
một dòng tiền vĩnh viễn là 25$. Dòng tiền này so với có rủi ro ít hơn các tài sản
phục vụ cho kinh doanh của X. Tác dụng của các tấm chắn thuế tùy thuộc vào thuế
suất thuế thu nhập và lợi nhuận của doanh nghiệp. Trên thực tế ta thấy thường thì
thuế suất thuế thu nhập ổn định. Và giả định khả năng đạt lợi nhuận đủ để chi trả
lãi vay của doanh nghiệp X phải chắc chắn một cách hợp lý. Giả định rủi ro của
các tấm chắn thuế bằng với rủi ro của các chi trả lãi phát sinh từ các tấm chắn thuế
này, để tính toán hiện giá của tấm chắn thuế, ta có thể sử dụng lãi suất chiết khấu

Trái quyền của chính phủ (hiện giá
của thuế tương lai)
Vốn cổ phần
Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần
Theo như bảng cân đối kế toán mở rộng cho thấy giá trị tài sản trước thuế của
doanh nghiệp bên tài sản và giá trị trái quyền thuế của chính phủ được công nhận
như một món nợ ở bên nợ. Theo MM trong cái bánh lúc này, giá trị của doanh
nghiệp trước thuế, sẽ không đổi khi cắt ra thành từng lát. Điều mà các doanh
nghiệp có thể làm đề làm lợi cho cổ đông đó là thu nhỏ miếng bánh của chính phủ.
Để thu nhỏ lát bánh của chính phủ là vay nợ, vì nó làm giảm hóa đơn thuế. Giá trị
sau thuế của doanh nghiệp sẽ tăng thêm và phần tăng thêm này chính là hiện giá
của thuế tương lai.
Như vậy, giá trị của công ty có sử dụng nợ sẽ lớn hơn công ty được tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ phần.
Giá trị doanh nghiệp =
Giá trị DN được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ
phần
+ PV ( tấm chắn thuế)
Tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hoặc đáp
ứng một cách khó khăn.Kiệt quệ tài chính đưa doanh nghiệp đến phá sản hoặc chỉ
có nghĩa là doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong thực hiện nghĩa vụ nợ.
Như ở trên ta đã thấy khi doanh nghiệp gia tăng vay nợ thì giá trị của doanh nghiệp
sẽ tăng lên, nhưng vì có chi phí kiệt quệ tài chính nên trên thực tế khó có doanh
nghiệp nào sử dụng cấu trúc vốn 100% nợ. Khi doanh nghiệp gia tăng vay nợ đến
-15-
Bài tiểu luận tài chính doanh nghiệp Lớp TC09 – K33
một mức nào đó, các chủ nợ của doanh nghiệp sẽ cảm thấy lo lắng hơn về khả
năng trả nợ của doanh nghiệp hay nói cách khác là khả năng lâm vào tình trạng

)(1- T
c
)
Như vậy, vay nợ là tốt hơn nếu 1- T
p

lớn hơn (1- T
pE
)x(1-T
c
), và ngược lại.
Ta có hai trường hợp đặc biệt:
• Nếu giả dụ lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức. Lúc đó thì lợi nhuận từ
nợ và vốn cổ phần cùng chịu mức thuế thu nhập cá nhân thực tế, như vậy lợi
thế tương đối chỉ phụ thuộc vào thuế thu nhập doanh nghiệp:
Lợi thế tương đối= (1- T
p
)/ (1- T
pE
)(1- T
c
) = 1/(1-T
c
)
• Khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với
nhau làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi:
(1- T
p
) = (1- T
pE

75,000 100,000 34%
100,000 335,000 39%
335,000 10,000,000 34%
10,000,000 15,000,000 35%
15,000,000 18,333,333 38%
18,333,333 .......... 35%
-18-