B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

LÊ VN TIN

PHÁT TRIN CHNG KHOÁN HÓA
BT NG SN TI VIT NAM

Chuyên ngành: Kinh t Tài chính Ngân hàng
Mã s: 60.31.12 LUN VN THC S KINH T

Thành ph H Chí Minh - 2011
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc s đ, bng biu và hình

PHN M U 1
CHNG 1: TNG QUAN V CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN 4
1.1. KHÁI NIM 4
1.1.1. Chng khoán hóa 4
1.1.2. Chng khoán hóa bt đng sn 4
1.1.3. Repo bt đng sn 4
1.2. NI DUNG CHNG KHOÁN HÓA 5
1.2.1. Mc tiêu ca chng khoán hóa bt đng sn. 5
1.2.2. Mc tiêu ca Repo 6
1.2.3. Mt giao dch chng khoán hóa bao gm 3 ni dung c bn 6
1.2.4. Nhng vn đ liên quan 8
1.3. TÍNH HAI MT CA CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN 10
1.3.1. Tác đng tích cc ca chng khoán hóa bt đng sn 10
1.3.2. Tác đng tiêu cc ca chng khoán hóa bt đng sn 12
1.4. MT S MÔ HÌNH CHNG KHOÁN HÓA 15
1.4.1. Mô hình chng khoán hóa đn gin 15
1.4.2. So sánh các mô hình chng khoán hóa 18
1.4.3. Quy trình chng khoán hóa 21
1.5. KINH NGHIM CA MT S QUC GIA TRONG VIC NG DNG
CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN 24
1.5.1. Chng khoán hóa  mt s quc gia trên th gii 24
3.3.1. i vi Chính Ph 64
3.3.2. i vi Ngân hàng Nhà nc Vit nam 70
3.3.3. i vi các B, C quan ngang B, y ban Nhân dân 72
KT LUN 74
Ph lc 1
Ph lc 2
Ph lc 3
Tài liu tham kho

DANH MC CÁC CH VIT TT
ABS
: Asset backed securities- Chng khoán đm bo bng tài sn tài chính
BS
: Bt đng sn
CDS
: Credit default swaps- Hoán đi ri ro v n
CMO
: Collateralised mortgage obligation- Trái phiu đc đm bo bng n
th chp
CTCK
: Công ty chng khoán
FHLMC
: The federal home loan mortgage corporation (Freddie Mac)- Công ty th
chp nhà  Liên bang
FNMA
: Federal national mortgage association (Fannie Mae)- Hip hi bt đng
sn th chp Liên bang
GNMA

UPCoM
: Th trng giao dch c phiu ca Công ty đi chúng cha niêm yt. DANH MC S , BNG BIU VÀ HÌNH
Bng 1.1. S khác bit gia MBB và MBS S đ 1.1. Chng khoán hóa theo mô hình qua trung gian thanh toán
S đ 1.2 . Mô hình to các chng khoán hóa CMO
S đ 1.3. Quy trình c bn ca chng khoán hóa
Bng 2.1. Quy mô giao dch ca th trng chng khoán 4 nm gn đây

ca các ngân hàng thng mi; thúc đy th trng tài chính phát trin. Chng khoán
hoá to điu kin phát trin hoàn thin các loi th trng có liên quan tín dng, chng
khoán và th trng bt đng sn; to điu kin s dng hiu qu các ngun lc ca nn
kinh t - xã hi.
Tuy nhiên đ phát trin và ng dng k thut chng khoán hoá bt đng sn ti
Vit nam, không ch cn mt quá trình v chun b c s h tng k thut: lut pháp; các
t chc tài chính liên quan; c ch chính sách…mà cn có đánh giá nhìn nhn đy đ
hn v li ích cng nh nhng tác đng không tích cc ca công c này trong tng lai
mà hu qu ca cuc khng hong th trng tín dng bt đng sn đã và đang din ra

2
ti M nh là bài hc kinh nghim thc tin quỦ báu đi vi qúa trình ng dng và phát
trin k thut này ti Vit Nam.
Xut phát t nhng lỦ do đó, đ cho th trng chng khoán phát trin bn vng,
đng b vi th trng tin t và th trng bt đng sn, góp phn đa dng hóa hàng hóa
cho th trng chng khoán Vit Nam, to ngun vn
trung và dài hn đ phát trin nn
kinh t, tôi mnh dn chn đ tài: “
Phát trin chng
khoán hóa bt đng sn ti
Vit nam” làm lun vn tt nghip ca mình.
Mc tiêu nghiên cu
Trên c s lý lun v chng khoán hóa; phân tích ni dung k thut ca chng
khoán hóa; phân tích thc trng th trng chng khoán trong mi liên h vi th trng
cho vay th chp bt đng sn, th trng bt đng sn. Qua đó, đánh giá nhng thun
li, khó khn và nhng điu kin ca vic chng khoán hóa bt đng sn. Theo đó, đ tài
tp trung nghiên cu nhm đt đc các mc đích sau:
- Chng khoán hóa bt đng sn nhm to thêm
hàng hóa cho th trng chng
khoán Vit Nam.

m rng quy mô th trng. Chng khoán hóa m ra thêm mt kênh huy đng vn cho
các doanh nghip, m c hi tip cn th trng vn và làm gim chi phí tài tr ln ti
u hóa vic s dng vn. Chng khoán hóa to ra mt ngun tài tr vn dài hn và có
hiu qu so vi các khon n ca ngân hàng hoc các loi tín phiu.
Ngoài ra, chng khoán hóa còn là phng thc giúp làm tng thu nhp ca các t
chc phát hành và là công c đa dng hóa ri ro tt nht.
Công c chng khoán hoá nh là đng lc thúc đy th trng tài chính M và
các các nc phát trin khác trên th gii phát trin nhanh và hiu qu trong sut các
thp k qua. Song bên cnh đó công c này cng đã và đang phát sinh nhng tn ti hn
ch nht đnh, mà thc tin cuc khng hong th trng bt đng sn ti M đã và đang
minh chng và đó cng chính là bài hc kinh nghim rt ln, quỦ báu đi vi quá trình
phát trin và ng dng công c này đi vi th trng tài chính nc ta.
Kt cu ca Lun vn
Ngoài phn m đu, kt lun, ph lc, đ tài đc trình bày gm 3 phn chính:
Chng 1: Tng quan v chng khoán hóa bt đng sn
Chng 2: Thc trng chng khoán hóa bt đng sn  Vit nam
Chng 3: Gii pháp phát trin chng khoán hóa bt đng sn cho Vit nam.

4
CHNG 1
TNG QUAN V CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN
1.1. KHÁI NIM
1.1.1. Chng khoán hóa
Chng khoán hóa theo đnh ngha ca y Ban Chng Khoán M "Chng
khoán hóa là vic to ra các chng khoán da trên các lung tin c đnh hoc mang
tính cht tun hoàn ca mt tp hp tách bit các khon phi thu hoc các tài sn tài
chính. Các chng khoán này tùy theo cu trúc thi hn ca chúng s đc chuyn đi
thành tin trong mt khong thi gian xác đnh kèm theo nhng quyn hng li khác
và quyn đi vi nhng tài sn đc s dng nhm đm bo vic tr n hoc phân
phi đnh k các khon thu đc cho ngi s hu chng khoán."

đn, doanh nghip và khách hàng cùng hoàn tt các th tc mua bán, kèm theo mt
cam kt. Theo đó, trong khong thi gian 3-6 tháng hoc dài hn (tùy tha thun),
ngi bán nhà có quyn mua li tài sn ca mình bng vi mc giá đã bán đi (bt k
giá th trng đang tng hay gim), kèm theo chi phí pháp lý và lãi sut. iu này
cng có ngha doanh nghip có th cho thuê hoc khai thác giá tr gia tng ca bt
đng sn nhng không đc quyn bán nhà va mua cho bên th ba trong thi gian
quy đnh.
1.2. NI DUNG CHNG KHOÁN HÓA
1.2.1. Mc tiêu ca chng khoán hóa bt đng sn.
- i vi các bên ch đu t d án:
i vi phn vn đi vay trong vn đu t cho d án xây dng c s h
tng, chng khoán hóa là c hi đ gim chi phí tr lãi vay và tng hiu qu sinh li
ca d án.
i vi phn vn t có đc dùng đu t vào d án, chng khoán hóa là
mt bin pháp giúp ch đu t nâng cao vòng quay vn. Vn đ này cc k quan
trng đi vi nhng công ty chuyên đu t vào c s h tng, vì so vi bin pháp phát
hành c phiu hoc trái phiu đ gi vn cho mt d án mi, vic “bán” đi phn vn
t có trong các d án đã tin hành xong giai đon c bn thông qua quá trình chng
khoán hoá s đn gin hn, tit kim dc thi gian và chi phí phát hành.

6
Chng khoán hoá m ra kh nng huy đng vn cho hot đng xây
dng c s h tng, ngay c khi d án mi ch  “trên giy”. Các hp đng hoc cam
kt chc chn đm bo hiu qu kinh t cho hot đng ca d án khi đi vào vn hành,
đu có kh nng bin thành tài sn có giá - hàng hoá trên th trng tài chính.
- i vi ngi đu t:
Có thêm mt công c đu t mi vi sut sinh li cao hn trái phiu
Chính ph và đ tin cy tng đi n đnh.
Tính thanh khon ca chng khoán đm bo bng tài sn tài chính
(chng khoán ABS) khá cao nên ngi đu t có th d dàng tham gia giao dch trên

nhng tài sn đó có th hn ch đc thông qua đa dng hóa tp hp tài sn và áp
dng các phng pháp tng cng tín nhim thích hp.
Hai là, Bên khi to tài sn bán tp hp tài sn đã đc la chn cho mt pháp
nhân mc đích đc bit (Special purpose Entity / Vehicle - SPV).
Mt đc đim c bn to nên tính u vic ca chng khoán hóa là tài sn sau
khi đã đc bán phi hoàn toàn tách bit vi tài sn ca bên khi to tài sn.  đt
đc điu này trong giao dch chng khoán hóa, hai yêu cu đc đt ra là:
Pháp nhân mc đích đc bit (SPV) phi đc cu trúc là mt doanh nghip
khó phá sn (bank-rupcy remoteness) nhm bo v quyn li ca nhà đu t đc đm
bo t tài sn mà bên khi to đã chuyn nhng cho SPV;
Vic chuyn nhng t Bên khi to tài sn cho SPV phi là chuyn nhng
tuyt đi hay thc bán (true sale). iu này có ngha là toàn b li ích và ri ro kinh t
ca tài sn – tc là toàn b quyn s hu – đc chuyn giao cho SPV, và quyn ca
SPV đc nhn các khon thu t tài sn s không b nh hng trong trng hp Bên
khi to tài sn b phá sn, ngha là tài sn không th b chi phi bi các bên ch n
ca Bên khi to tài sn.
Ba là,  thanh toán cho tp hp tài sn đc mua, SPV phát hành chng
khoán đc đm bo bng các khon thu t tp hp tài sn đó.

8
Trong giao dch chng khoán hóa, chng khoán có th đc phát hành di
nhiu hình thc khác nhau, bao gm trái phiu, thng phiu (commercial paper) hoc
chng ch đu t (investment certificate) tùy theo cu trúc ca tng giao dch c th
cng nh hình thc pháp lý ca SPV (là công ty c phn, qy tín thác (Trust) hay
công ty hp danh). Chng khoán này cng có th đc phát hành ra công chúng
(public offering) trên th trng tp trung hoc đc phát hành riêng l (private place-
ment) trên th trng phi tp trung (OTC).
1.2.4. Nhng vn đ liên quan
1.2.4.1. Bên khi to tài sn – originator : Là bên “bán” tài sn cho SPV chuyn tt c
các quyn liên quan đn tài sn. Ch tài sn ban đu thng tip tc làm dch v qun

nh thu nhp t các d án đu t, các d án xây dng c s h tng
Chng khoán chuyn hóa: Chng khoán chuyn hóa là các loi chng khoán
đc SPV phát hành trong quá trình tách riêng tài sn và tái cu trúc các lung tin.
Cn c trên tài sn chuyn hóa đc dùng làm tài sn đm bo cho chng khoán
chuyn hóa, chng khoán chuyn hóa đc chia làm 2 loi: Chng khoán đm bo
bng tài sn cm c (Mortgage Backed Securities – MBS) và chng khoán đm bo
bng tài sn tài chính (Asset Backed Securities – ABS).
Chng khoán chuyn hóa ch yu là các loi chng khoán n nh trái phiu,
tín phiu Tuy nhiên, tùy theo tng điu kin c th mà SPV cng có th phát hành
c phiu u đãi hoc các loi chng khoán vn khác.
1.2.4.4. Nguyên tc phát hành chng khoán chuyn hóa:
Tng các lung tin vào có đc t thu nhp do các tài sn chuyn hóa mang
li, phi bng tng các lung tin ra đ thc hin ngha v thanh toán cho các chng
khoán đã phát hành bao gm chi phí tr li tc và hoàn vn cho ngi đu t, và tt c
các chi phí phát sinh khác nh chi phí phát hành, chi phí qun lý tài sn, chi phí đ
tng mc tín nhim
Mc dù vic qun lỦ và điu phi cht ch các dòng tin ra và vào là khâu mu
cht cho quá trình chuyn tài sn có tính thanh khon kém thành chng khoán có tính
thanh khon cao hn, SPV vn hoàn toàn có th ch đng trong quá trình kt ni
ngi đu t vi tài sn chuyn hóa, to nên tính đa dng và bin hóa ca chng
khoán chuyn hóa.

10
1.3. TÍNH HAI MT CA CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN
1.3.1. Tác đng tích cc ca chng khoán hóa bt đng sn
th trng vn. Cho vay bt đng sn là vic th trng tín dng tài tr dài hn cho th
trng bt đng sn, các đnh ch ngân hàng thng mi không th có đ ngun vn
dài hn, nhng thông qua quá trình chng khoán hóa các khon cho vay này đã bin
thành hàng hóa lu thông trên th trng chng khoán.
Th t, nh là kt qu ca quá trình chng khoán hóa, đó là to thêm hàng hóa
cho th trng chng khoán.
1.3.2. Tác đng tiêu cc ca chng khoán hóa bt đng sn :
Bên cnh nhng u đim, chng khoán hóa bt đng sn th chp phi đng
đu vi nhng ri ro c bn nh sau:
Ri ro tín dng là nhng ri ro liên quan đn vic ngi đi vay không tr đc
khon n. Tuy nhiên nhng nhà đu t vào chng khoán đc đm bo bi nhng
khon vay th chp có th không cn quan tâm đn ri ro tín dng liên quan đn ngi
đi vay. Chng hn khi các chng khoán đc đm bo bi Hip hôi bt đng sn th
chp Quc gia – Ginnie Mae s đc bo đm thanh toán toàn b bi chính ph Hoa
K. Cng nh các chng khoán đc đm bo bi Hip hôi bt đng sn th chp
Liên bang – Fannie Mae và Công ty th chp nhà  Liên bang – Freddie Mae. Vì vy
ri ro tín dng ca ngi đi vay khon vay th chp này không nh hng đn nhà
đu t.
Tuy nhiên không phi mi chng khoán đu đc bo lãnh bi Ginnie Mae,
Fannie Mae hay Freddie Mae. Do đó nhà đu t cng có th gp ri ro tín dng ca
ngi đi vay.

13
Ri ro thanh khon là nhng ri ro liên quan đn mc đ thanh khon ca
chng khoán đc mua bán trên th trng phn ánh s chênh lch gia giá mua và
giá bán ca chng khoán.  chênh lch càng nh thì ri ro thanh khon càng thp.
V mt lý thuyt mt chng khoán hoàn toàn thanh khon, khi giá ca nó không nh
hng bi s thay đi ca th trng. i vi MBS, cho dù th trng th cp ca nó
rt nng đng và s lng mua bán rt ln, nhng s chênh lch gia giá mua và giá
bán ca nó rt ln so vi các công c n khác.

sut c đnh và s đc thanh toán trong trng hp v n. Nu đc s dng mt
cách đúng đn và thích hp, CDS ging nh mt hp đng bo him vi ngi mua
và ngi bán hiu rõ v nhau và v vic làm ca nhau. Khi th trng cho CDS tng
trng, t 631 t đô la nm 2000 lên 46.000 t đô la trong nm 2007, th trng OTC
cho CDS cng tng trng mnh vi s tham gia nng đng nht ca các qu qun lý
tài sn. Nu nh tt c các nhà phát hành trái phiu đu đc xp hng tín dng tt và
dòng tin có th d đoán đc da trên các tng ri ro, ngân hàng đu t tìm thy li
nhun t vic bo đm cho các khon v n ca MBS. Nói cách khác, h là ngi bán
CDS. Do đó, khi nhng ngi mua nhà di chun không tr n vay, Fannie Mae,
Freddie Mac và các ngân hàng tài chính ln khác đt nhiên tr thành con n cho các
khon n khng l. Mt ln na, các ngân hàng đu t cng ch nhìn đn vic xp loi
ri ro bên ngoài các ch th phát hành mà không xem xét đn ri ro t ngun tin.
Do các khon cm c không ch dng li 
ng sang
các t chc khác thông qua vic giao dch trên th trng trái phiu có tài sn cm c
và công c hoán đi trên th trng phái sinh, tác đng và hu qu dây chuyn ca s
sp đ tr nên kch tính hn trong nm 2007 và 2008.
Khi kt hp vi sn phm phái sinh CDS (Credit default Swaps: hoán đi tính
dng phá sn) chng khoán hóa giúp chuyn giao và phân tán ri ro mt cách hoàn
ho, nhng nó cng bin ri ro phi h thng thành ri ro h thng. Khi mt ch th
nào trong mc xích này b đ v s gây ra s sp đ dây chuyn. Khng hong tài
chính M và toàn cu hin nay là mt ví d không th chi ci.
Tuy nhiên, cng nh các sn phm phái sinh khác đu có tính cht hai mt ca
mt vn đ. Cho nên, vn đ là kh nng ng dng vào thc tin ca doanh nghip và
nng lc xã hi cng nh h thng c ch ca nhà nc trong vai trò điu tit và kim

15
Ngi có trách
nhim tr n


1.4.1. Mô hình chng khoán hóa đn gin
Hiu qu ca chng khoán hoá ph thuc vào nhiu yu t, mt trong nhng
yu t có tính cht quyt đnh đó là vic s dng mô hình chng khoán hoá. Hin nay
trên th gii có nhiu mô hình chng khoán hoá khác nhau, nhng ph bin nht là
mt s mô hình chng khoán hoá sau:
1.4.1.1. Mô hình chng khoán hóa thông qua trung gian (MBS)
Mô hình này đc chia thành 2 phng thc nh sau:
(i). Phng thc chng khoán hóa qua trung gian thanh toán (pay-through):

S đ 1.1: Chng khoán hóa theo mô hình qua trung gian thanh toán (pay – through)

16
 vic chng khoán hoá vn đng thông sut thì cn có mt c ch tng
cng tín nhim. C ch tng cng tín nhim mang tính cht ni sinh hoc ngoi
sinh, ngha là có th di hình thc thit lp mt qu d tr, phát hành ít chng khoán
hn các tài sn liên quan hoc di hình thc có s bo lãnh t mt bên th 3 có đ
uy tín, đc bit là t Chính ph. Nhng phng tin này đc kt hp vi nhau trong
giao dch nhm đm bo rng đ không có s thiu các lung tin chi tr cho ngi

hp dn và đáp ng yêu cu tính đa dng ca các nhà đu t. Trong khi theo phng
thc chng khoán hóa thông qua trung gian thì mi nhà đu t hng tháng nhn đc
khon tin là t l vi giá tr chng khoán mà mình nm gi đi vi khon tin ngi
vay tín dng hoàn tr cho ngân hàng (bao gm khon tr góp c đnh hng tháng - gc
và lãi và khon tin gc hoàn tr trc hn), thì CMO li là phng thc chng khoán
hoá đa hng, ngha là nhng nhà đu t đc phân thành các th hng khác nhau theo
mt s tiêu chí nht đnh v chng khoán. Hai đc đim c bn ca phng thc
chng khoán hóa CMO là:
- Có mc lãi sut coupon ca trái phiu là c đnh nhng khác nhau gia các
hng trái phiu khác nhau.
- Khon tin hoàn tr trc hn đc s dng đ thanh toán phn gc trái phiu
ch cho mt hng trái phiu nht đnh, còn các trái phiu ca các hng khác vn đc
gi nguyên.

S đ 1.2: Mô hình to các chng khoán hóa CMO
Ngân
hàng
to
tín
dng
có
th
chp
Ngân
hàng
phát
hành
chng
khoán
MBS