BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HUỲNH VƯƠNG HIẾU NGHIÊN CỨU MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CÁC CỔ
PHIẾU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao
nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi.

Ngày tháng năm 2014
Tác giả Huỳnh Vương Hiếu TÓM TẮT

Đề tài nghiên cứu mức độ định dưới giá các phát hành lần đầu ra công
chúng tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2005 đến tháng 06 năm
2013. Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phương pháp ước lượng bình
phương bé nhất OLS, tác giả tiến hành thu thập số liệu để kiểm định về sự tồn
tại việc định dưới giá, các nhân tố ảnh hưởng như: Tỷ lệ mua vượt mức, Độ
trễ niêm yết, Tuổi của công ty, Quy mô công ty, Tỷ lệ sở hữu nhà nước, Rủi
ro công ty, Điều kiện thị trường, Giá khởi điểm và Loại hình doanh nghiệp
với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.
Kết quả nghiên cứu chứng minh có hiện tượng định dưới giá IPO là
55,6% và 42,6%. Kết quả dài hạn của các cổ phiếu IPO là tốt với các khung
thời gian 12 tháng, 24 tháng, 36 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên. Thông
qua kiểm định, đề tài tìm thấy nhân tố Tỷ lệ mua vượt mức và Giá khởi điểm
có tương quan âm với mức độ định dưới giá. Nhân tố điều kiện thị trường có
tác động nhẹ với mức độ định dưới giá. Các nhân tố: Độ trễ niêm yết, Tuổi
của công ty, Quy mô công ty, Tỷ lệ sở hữu nhà nước, Rủi ro công ty và Loại
hình doanh nghiệp không có tương quan với mức độ định dưới giá IPO tại
Việt Nam.


3.2.2.1 Tỷ lệ mua vượt mức 28
3.2.2.2 Độ trễ niêm yết 29
3.2.2.3 Tuổi của công ty 29
3.2.2.4 Quy mô công ty 30
3.2.2.5 Tỷ lệ Sở hữu nhà nước 31
3.2.2.6 Rủi ro công ty 32
3.2.2.7 Điều kiện thị trường 33
3.2.2.8 Mức giá khởi điểm 33
3.2.2.9 Loại hình doanh nghiệp 34
3.3 Dữ liệu nghiên cứu 35
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Bằng chứng về định dưới giá IPO tại Việt Nam 37
4.2 Bằng chứng về kết quả dài hạn kém 40
4.3 Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá 41
4.3.1 Thống kê miêu tả 41
4.3.2 Kết quả hồi quy chéo các nhân tố 44
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT
5.1 Kết luận 54
5.2 Những đóng góp và hạn chế của đề tài 54
5.2.1 Những đóng góp 55
5.2.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt,

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BẢNG
Danh mục hình
Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường của 1.526 vụ IPO ở Mỹ giai
đoạn 1975-1984 18
Hình 4.1: Mức độ định dưới giá của các công ty 37 Danh mục bảng
Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 38 quốc gia 6
Bảng 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Mỹ gđ 1980-2012 9
Bảng 3.1: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá 34
Bảng 4.1: Tỷ suất sinh lợi thị trường tích lũy dài hạn 39
Bảng 4.2: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá 40
Bảng 4.3: Thống kê miêu tả các biến 42
Bảng 4.4: Ma trận Tương quan giữa các biến 43
Bảng 4.5: Kiểm định hệ số hồi quy – thước đo MAAR 44
Bảng 4.6: Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình – thước đo MAAR 45
Bảng 4.7: Kiểm định hệ số hồi quy – thước đo AR 46
Bảng 4.8: Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình – thước đo AR 46
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi – MAAR 52
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi – AR 53
1 CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động
vốn quan trọng cho doanh nghiệp và là phương thức đầu tư được ưa chuộng.
Bên cạnh việc đầu tư trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị trường sơ cấp

quyết những vấn đề sau:
- Nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra
công chúng trong ngắn hạn và dài hạn.
- Kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố được đưa vào mô hình xem
nhân tố nào tác động đến việc định dưới giá IPO.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu trên, kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ trả lời các
câu hỏi nghiên cứu sau:
- Có tồn tại việc định dưới giá các phát hành lần đầu ra công chúng ở
thị trường Việt Nam không ?
- Có bằng chứng về kết quả dài hạn kém của các phát hành lần đầu ra
công chúng không ?
- Những nhân tố Tỷ lệ mua vượt mức, Độ trễ niêm yết, Tuổi công ty,
Quy mô công ty, Tỷ lệ sở hữu nhà nước, Rủi ro công ty, Điều kiện thị trường,
Giá khởi điểm và Loại hình doanh nghiệp có tác động đến việc định dưới giá
ở Việt Nam không ?
3 1.4 Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định
các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO. Dữ liệu để chạy mô hình
được thu thập từ kết quả đấu giá và kết quả giao dịch công bố trên website
của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM, Sở
Giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2013.
Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phương pháp ước lượng bình
phương bé nhất OLS, tác giả tiến hành kiểm định mức độ định dưới giá, kết
quả dài hạn và các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá các phát hành
lần đầu ra công chúng tại Việt Nam.
Tác giả sử dụng phần mềm SPSS 20 để phân tích dữ liệu và chạy mô

2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá IPO và các lập
luận giải thích
2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá IPO:
Một cổ phần được định giá thấp được hiểu là giá của nó thấp hơn giá trị
nội tại của cổ phiếu (giá trị dựa trên các yếu tố cơ bản), có nghĩa là phần trăm
chênh lệch giữa giá trị nội tại với giá phát hành. Tuy nhiên, việc xác định giá
trị nội tại rất khó khăn nên thực tế thì việc xác định một chứng khoán bị định
dưới giá được tính toán dựa vào phần trăm chênh lệch giữa giá IPO được bán
cho các nhà đầu tư và giá mà các cổ phiếu này đang được giao dịch ngày đầu
tiên trên thị trường. Sau đó, có thể điều chỉnh cho tỷ suất sinh lợi của thị
trường.
Bằng chứng từ nhiều thị trường trên thế giới cho thấy tồn tại việc định
dưới giá trong các đợt IPO và mức độ định dưới giá thay đổi theo từng quốc
gia.
Ritter (2002), trong một mẫu nghiên cứu 334 mã chứng khoán IPO trên
thị trường Hồng Kông cho biết tỷ suất sinh lợi ban đầu đã được đo lường
bằng 15.9%, so sánh với 15.8% tại Mỹ, 35.3% tại Ấn Độ và 164.9% tại Trung
Quốc.
Ritter (2003) đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới giá ở 38 quốc
gia, trong đó Trung Quốc có tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch
đầu tiên là 256,9%, Malaysia là 104,1%, Mỹ là 18,4% và Anh là 17,4%. Bảng
2.1 cho thấy mức độ định dưới giá ở các quốc gia Châu Á cao hơn nhiều so
với Mỹ.
6 Bảng 2.1 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 38 quốc gia

IPO tại Hồng Kông là 13,8%, tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 39 vụ
IPO ở Singapore là 39,4%, tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 21 vụ IPO
ở Malaysia là 166,6% trong giai đoạn từ 1978-1983.
Loughran và cộng sự (1994) đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới
giá ở 25 quốc gia với tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên
của Hồng Kông là 17,6%, tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu
tiên của Nhật là 32,5%, tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu
tiên của Hàn Quốc là 78,1% và của Đài Loan là 45%.
Yong (1997) tìm ra rằng tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 224 vụ
IPO ở Malaysia giai đoạn 1990-1994 là 75%. Sullivan và Unite (2001) nghiên
cứu 104 vụ IPO của Philipine giai đoạn 1987-1997 cũng tìm thấy tỷ suất sinh
lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 22,7%.
Frank và cộng sự (2007) xem xét mẫu 321 vụ IPO ở Anh giai đoạn
1995-1997 với tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 11,5
% và mức độ định dưới giá là 8,59%.
David Chambers và Elroy Dimson (2009) nghiên cứu 4.540 vụ IPO của
Anh giai đoạn 1917-2007 có tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch
đầu tiên là 14,57%. Boudriga và cộng sự (2009) nghiên cứu một mẫu 34 vụ
8 IPO ở Tunisia giai đoạn 1992 đến 2008 và tìm thấy tỷ suất sinh lợi trung bình
trong ba ngày giao dịch đầu tiên lần lượt là 16,07 %, 16.83%, 17,8%.
Lalith P. Samarakoon (2010) cung cấp bằng chứng cho thấy mức độ định
dưới giá trung bình của 105 vụ IPO ở Sri Lankan là 34%.
Tian (2011) tìm thấy mức độ định dưới giá trung bình của Trung Quốc là
247% giai đoạn 1992-2004. Charles K.D. Adjasi và cộng sự (2011) nghiên
cứu mức độ định dưới giá trung bình của 55 vụ IPO ở thị trường mới nổi
Nigeria có tỷ suất sinh lợi vượt trội trong ngày giao dịch đầu tiên là 43,28%.
Thị trường Mỹ là một trong những thị trường năng động nhất trên thế

phiếu lần đầu ra công chúng bị định dưới giá, việc giải thích hiện tượng trên
trở nên hấp dẫn các nhà nghiên cứu.
Cái giá phải trả của người chiến thắng
Rock (1986) đã đưa ra mô hình được biết đến nhiều nhất đó là mô hình
thông tin bất cân xứng “Winner’s curse” (Cái giá phải trả của người chiến
thắng). Rock cho rằng nhà đầu tư được chia thành hai loại đó là nhà đầu tư có
thông tin và nhà đầu tư không có thông tin. Những nhà đầu tư có thông tin sẽ
không tham gia vào những cuộc IPO bị định giá cao làm cho nhà đầu tư thiếu
thông tin sẽ dễ dàng mua được những cổ phiếu bị định giá cao. Với mức giá
không hấp dẫn, những nhà đầu tư không có thông tin nhận được tất cả cổ
phần mà họ mua. Trong khi, với một mức giá hấp dẫn thì họ chỉ sẽ nhận được
một tỷ lệ nào đó. Vì vậy, lợi nhuận của những nhà đầu tư không có thông tin
phụ thuộc vào số cổ phần mà họ nhận được và sẽ thấp hơn tỷ suất sinh lợi
trung bình. Trong trường hợp xấu nhất, những nhà đầu tư không có thông tin
hoàn toàn không nhận được cổ phiếu nào khi IPO dưới giá và nhận được
100% khi IPO trên giá.
Những nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu
IPO khi tỷ suất sinh lợi mong đợi bị âm, vì vậy thị trường IPO chỉ phổ biến
với những nhà đầu tư có thông tin. Rock cho rằng thị trường sơ cấp phụ thuộc
vào sự tiếp tục tham gia của những nhà đầu tư không có thông tin. Điều này
có thể dẫn đến sự lựa chọn bất lợi. Nói cách khác, tất cả các cuộc IPO phải
được định dưới giá để giảm cái giá phải trả của người chiến thắng hoặc để thu
hút những nhà đầu tư thiếu thông tin.
11 Beatty và Richer (1986) cho rằng, khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu IPO,
điều họ quan tâm nhất đó là hiệu quả đầu tư trong tương lai của cổ phiếu đó.
Tuy nhiên hiệu quả đầu tư trong tương lai là điều không chắc chắn. Họ tin
rằng sự không chắc chắn trong tương lai của cổ phiếu càng cao thì chi phí để

độ nỗ lực cũng như kiểm soát nhà bảo lãnh mà không tốn chi phí. Vì vậy, để
nâng cao tỷ lệ thành công của hoạt động bảo lãnh cũng như để nhà bảo lãnh
tập trung vào nỗ lực phát hành, công ty phát hành cho phép định việc dưới giá
IPO.
Loughran và Ritter (2002) sau khi tiếp tục nghiên cứu mối quan hệ đại
diện giữa các công ty niêm yết và các ngân hàng đầu tư cho biết nhà bảo lãnh
phát hành có thể cố ý định dưới giá và kết quả là việc thu được nhiều tiền hơn
được đặt sang một bên.
Lý thuyết phát tín hiệu
Lý thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng công ty biết về triển vọng của
mình tốt hơn so với các nhà đầu tư. Alien (1989), Grinblatt (1989) và Welch
(1989) đã nghiên cứu về mô hình tín hiệu trong những năm 1980. Mô hình
này cho rằng: Nếu nhà phát hành có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư, các
nhà đầu tư mưu trí sẽ ngại về mô hình “Cái giá phải trả của người chiến
thắng”. Chỉ những nhà phát hành với chất lượng dưới mức trung bình mới sẳn
sàng bán cổ phần của họ với mức giá trung bình. Để phân biệt mình với
những nhà phát hành chất lượng thấp, những nhà phát hành chất lượng cao sẽ
nổ lực phát ra tín hiệu của họ.
Trong mô hình này, các công ty tốt sẽ cố ý bán cổ phần của mình tại
mức giá thấp hơn mức giá mà thị trường sẵn lòng trả, điều này sẽ khiến các
công ty chất lượng thấp không thể bắt chước. Với sự kiên nhẫn, những nhà
13 phát hành này có thể bù đắp sự thua lỗ này sau khi đã IPO cũng như trong
hoạt động phát hành thêm sau này.
Và để tự chứng minh bản thân trong mắt các nhà đầu tư, các công ty tốt
sẽ chọn giải pháp phát hành dưới giá khi IPO. Họ lập luận rằng, sau IPO thị
trường dần dần sẽ phân biệt được hai loại công ty. Vì thế lần phát hành sau đó
sẽ có thể bù đắp được phần lỗ do phát hành dưới giá trong lần IPO và thậm

trong những ngày đầu tiên niêm yết, và khoảng chênh lệch này lớn hơn rất
nhiều so với khoản lỗ do định dưới giá. Trong giai đoạn 1990-1998, các công
ty phát hành IPO đã phải trả chi phí lên đến 13 tỷ đô la Mỹ để bán cổ phiếu
IPO với khoản thu về là 8 tỷ đô la Mỹ, nhưng họ đã thu được 27 tỷ đô la Mỹ
do giá tăng chỉ sau vài ngày niêm yết. Điều này đã gợi ý cho Loughran và
Ritter đưa ra lý thuyết triển vọng định dưới giá. Theo lý thuyết này, công ty
phát hành IPO chấp nhận định dưới giá vì họ nhìn thấy một triển vọng giá
giao dịch cao hơn trong vài ngày đầu tiên niêm yết, do đó bù đắp mất mát của
họ do IPO dưới giá và trong thực tế kết quả ròng thu về nhiều của cải hơn cho
họ. Điều quan trọng hơn, họ tìm thấy rằng hầu hết các công ty IPO đều định
giá sát với giá trị thực. Một số ít các công ty IPO định giá thấp và kết quả là
làm tăng thêm sự giàu có của tổ chức phát hành do giá tăng sau này.
Với việc định dưới giá này, công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn
trong tương lai khi mà giá giao dịch tăng cao trong vài ngày đầu tiên niêm
yết. Điều này cũng sẽ mang lại nguồn lợi lớn cho các nhà đầu tư. Doanh
nghiệp chấp nhận bị định giá thấp để có được một triển vọng giá cao hơn
trong tương lai.

15 Nếu giá cổ phiếu sau ngày phát hành đầu tiên tăng cao và doanh nghiệp
(trong đó cả các nhà điều hành) có giữ lại một lượng cổ phiếu quỹ, tài sản của
doanh nghiệp sẽ tăng lên tương ứng với mức tăng giá trị của những cổ phiếu
quỹ đó. Nếu mức gia tăng trong tài sản của doanh nghiệp do giá tăng sau vài
ngày niêm yết cao hơn mức thiệt hại do cổ phiếu IPO bị định giá thấp trong
ngày đầu tiên, việc này đem lại một khoản lợi nhuận lớn cho doanh nghiệp
IPO và cả nhà đầu tư. Doanh nghiệp chấp nhận định dưới giá để có một triển
vọng giá cao hơn trong tương lai.
Tránh khả năng kiện tụng

phân bổ một lượng lớn cổ phần cho nhà đầu tư do e ngại họ sẽ giám sát kỹ
những hoạt động không tối đa hóa giá trị của các nhà quản lý. Quan điểm của
các nhà quản lý về việc không phân bổ một lượng lớn cổ phần vì hai lý do:
một là do nắm giữ một lượng nhỏ cổ phiếu nên cổ đông sẽ không ra sức giám
sát chặt chẽ công ty đó, hai là với việc chia nhỏ lượng cổ phiếu một cổ đông
nắm giữ sẽ giảm thiểu nguy cơ bị sa thải khi bị thâu tóm bởi tổ chức khác.
Tuy nhiên, khi nhà điều hành nắm giữ một lượng cổ phiếu đủ lớn thì chi phí
đại diện do họ gây ra lớn hơn lợi ích cá nhân, họ sẽ tự nguyện giảm bớt những
hành vi làm tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.
Stoughton và Zechner (1998) cho rằng việc ưu tiên phân phối cổ phiếu
cho một vài nhà đầu tư lớn bên ngoài có thể giúp giám sát hoạt động của các
nhà điều hành làm giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, có một bất lợi đó là với
số vốn đầu tư có hạn, nhà đầu tư phải đa dạng hóa danh mục đầu tư nhưng với
việc nắm giữ một tỷ lệ lớn cổ phần sẽ dẫn đến khó khăn trong việc đa dạng
hóa đầu tư. Do đó để khuyến khích và bù đắp cho các cổ đông, thì công ty sẽ
thực hiện việc định dưới giá.
17 Tâm lý nhà đầu tư
Tài chính hành vi còn đưa ra một lập luận khác liên quan đến nhà đầu tư
lạc quan.Trong bối cảnh những doanh nghiệp IPO còn non trẻ, không có
nhiều thông tin về hoạt động và khó định giá, trong mô hình của Ljungqvist,
Nanda và Singh (2004) cho rằng sẽ tồn tại những nhà đầu tư lạc quan về triển
vọng tương lai của doanh nghiệp. Vì thế, doanh nghiệp sẽ ra sức đáp ứng nhu
cầu của những nhà đầu tư này càng nhiều càng tốt để tối đa phần chênh lệch
giữa giá mà nhà đầu tư chấp nhận với giá trị thực của công ty.
Tuy nhiên, cũng không phải cứ phát hành càng nhiều càng tốt vì sự tăng
cung quá mức sẽ làm giá cổ phiếu giảm. Bên cạnh đó, thị trường sẽ dần dần
điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trị thực của nó trong dài hạn với điều kiện có