I
Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải
thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt
động phát hành chứng khoán lần đầu ra công
chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam
Mã số: …………….
I
MỤC LỤC
Tóm tắt V
Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu 1
1.1 Lý do chọn đề tài 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3 Phương pháp nghiên cứu. 3
1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu 3
1.5 Bố cục bài nghiên cứu 4
Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá
trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng 6
2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá 6
2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường phát triển 7
2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường mới nổi 8
2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Việt Nam 11
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về giải thích hiện tượng định dưới giá 13
2.2.1 Lý thuyết sự không chắc chắn về thông tin trước đợt phát hành 13
2.2.2 Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành 15
2.2.3 Lý thuyết cung cấp tín hiệu 17
Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu 19
3.1 Giả thuyết nghiên cứu 19
3.2 Mô hình nghiên cứu 20
Bảng 12: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo MAAR_CAPM 55
DANH MỤC HÌNH
Hình 1: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng âm 39
Hình 2: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng dương 39
IV
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CAPM
Mô hình định giá tài sản vốn - Capital asset pricing model
HOSE
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOCHIMINH
Stock Exchange
HNX
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội – HANOI Stock Exchange
IPO
Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng - Initial Public Offering
OLS
Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square
OLS Robust
Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square with robust
variance estimates
V
Tóm tắt
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá
trong ngắn hạn và kiểm định khả năng giải thích của mô hình bất cân xứng thông tin
thông qua lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh
và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho mức độ định dưới giá tại thị trường IPO của Việt Nam.
giá phát hành cổ phiếu từ công ty phát hành đến nhà đầu tư thấp hơn đáng kể so với mức
giá mà cổ phiếu được giao dịch trên thị trường niêm yết chính thức sau đó. Theo lý thuyết
thị trường hiệu quả, mẫu hình định dưới giá sẽ nhanh chóng biến mất khi đa số nhà đầu
tư nhận ra cơ hội đạt được tỷ suất sinh lợi cao vượt mức và nỗ lực đạt được thông qua
hàng loạt các giao dịch cùng chiều. Tuy nhiên, sự xuất hiện phổ biến và xu hướng duy trì
trong một thời gian nhất định của mẫu hình định dưới giá góp phần củng cố nên một bất
thường thách thức trực tiếp lý thuyết thị trường hiệu quả.
Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực xây dựng nhiều lý thuyết nhằm giải thích cho mẫu hình
định dưới giá trong ngắn hạn. Trong đó, phải kể đến lý thuyết bất cân xứng thông tin
được Rock (1986) đưa ra với ý niệm “cái giá phải trả của người chiến thắng”, lý thuyết
uy tín nhà bảo lãnh phát hành phát triển bởi Betty và Ritter (1986) hay lý thuyết cung cấp
tín hiệu được đề xuất bởi Ibbotson (1975). Mặc dù vậy, việc thiếu vắng một lý thuyết có
khả năng giải thích toàn diện cho hiện tượng định dưới giá trong IPO cũng như lý giải
hợp lý cho hành vi của các cổ đông hiện hữu khi chấp nhận bán cổ phiếu ở mức giá thấp
hơn mức có khả năng đạt được đến nay vẫn là một thách thức trực tiếp đặt ra cho cộng
đồng nghiên cứu.
2
Thực tế xuất hiện hiện tượng định dưới giá khi IPO ở các thị trường đã phát triển lẫn thị
trường mới nổi đặt ra câu hỏi về sự tồn tại của mẫu hình này ở thị trường IPO của Việt
Nam. Hơn nữa, thị trường tài chính Việt Nam có những đặc điểm riêng biệt có thể tác
động đến mức độ định dưới giá như: cơ chế định giá là đấu giá riêng biệt, hoạt động IPO
chủ yếu là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và thời gian từ khi IPO đến khi doanh
nghiệp niêm yết chính thức trên sở giao dịch chứng khoán thường kéo dài. Với mong
muốn xác định bằng chứng cho hiện tượng định dưới giá cũng như kiểm định tính thực
nghiệm của các lý thuyết trên tại thị trường IPO Việt Nam, tác giả chọn thực hiện đề tài
nghiên cứu “Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định
dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng
chứng thực nghiệm ở Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
mô hình hồi quy bình phương bé nhất OLS, hồi quy OLS robust và hồi quy bootstrap để
kiểm định khả năng giải thích của lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO, lý thuyết
uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho hiện tượng định dưới giá
trong phát hành chứng khoán lần đầu ở Việt Nam. Các kết quả tìm thấy được phân tích và
đưa ra kết luận.
1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng củng cố cho sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá
ngắn hạn của các đợt phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ở thị trường chứng
khoán Việt Nam, dựa trên kết quả thu được từ phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi bất
thường điều chỉnh thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên lẫn phương pháp đo lường tỷ
suất sinh lợi điều chỉnh bằng mô hình CAPM.
Bài nghiên cứu thể hiện sự kết hợp của lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành
(phát triển dựa trên nền lý thuyết bất cân xứng thông tin), lý thuyết danh tiếng nhà bảo
lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tin hiệu trong nỗ lực đồng thời giải thích cho hiện
4
tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng.
Không chỉ dừng lại ở việc tổng kết các lý thuyết và xây dựng mô hình bao quát toàn diện
cả ba lý thuyết, đề tài còn tiến hành kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết trên dữ liệu
các công ty tại Việt Nam. Đó là bước phát triển mới so với các nghiên cứu trước đây, vốn
tập trung vào xác định các nhân tố khác nhau tác động đến mức độ định dưới giá hoặc
kiểm định riêng biệt từng lý thuyết giải thích cho bất thường tài chính này.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu phát triển thước đo Z-score đại diện cho sự không chắc chắn
về công ty trong giai đoạn trước IPO nhằm giải thích mức độ định dưới giá dựa trên mô
hình Altman Z-score (2000). Trong khi phần lớn các nghiên cứu sử dụng một hay kết hợp
vài tỷ số tài chính đại diện cho khả năng tài chính của doanh nghiệp, mô hình Z-score
tiếp cận đồng thời và bao quát nhiều khía cạnh tài chính của doanh nghiệp phát hành, bao
gồm tính thanh khoản, tỷ suất sinh lợi của tài sản, khả năng tạo doanh thu, khả năng sinh
lợi, mức độ đòn bẩy tài chính hiện tại của công ty, do đó được kỳ vọng sẽ phản ánh đầy
đủ tác động của sức khỏe tài chính doanh nghiệp đến mức độ định dưới giá. Đây là một
định và đánh giá về mẫu hình định dưới giá ở thị trường Việt Nam.
Chương 5 kết luận về vấn đề nghiên cứu. Sau khi so sánh kết quả thu được từ nhiều mô
hình khác nhau nhằm củng cố tính vững chắc của kết quả thu được, các kết luận được rút
ra và trình bày trong phần này. Ngoài ra, một số hạn chế của đề tài cũng được đánh giá và
sau cùng là một số hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài này.
6
Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định
dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công
chúng
2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá
Sự định dưới giá của cổ phiếu khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng được
xem như một trong những đặc tính nổi trội nhất của hoạt động IPO, với thực tế mẫu hình
định dưới giá đã được xác nhận, khảo sát và nghiên cứu rộng khắp trên các thị trường tài
chính thế giới. Ở góc độ cơ sở lý luận, một cổ phiếu phát hành ra công chúng được xem
là định dưới giá khi có giá xác định bởi thị trường thấp hơn so với giá trị nội tại của cổ
phiếu đó, đồng nghĩa với tỷ lệ % chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá trị phát hành là
dương. Trong đó giá trị nội tại được tính toán dựa trên kỹ thuật chiết khấu các ước lượng
dòng tiền thu nhập trong tương lai về thời điểm hiện tại theo suất chiết khấu phù hợp.
Tuy nhiên, trên thực tế, do sự không chắc chắn trong ước lượng dòng tiền trong tương lai
cũng như việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu phù hợp, ước lượng hiện giá của cổ phiếu
thường rất phức tạp. Do đó, trong thực nghiệm, một cổ phiếu trong đợt IPO được xem là
định dưới giá khi giá phát hành – mức giá mà nhà đầu tư phải trả cho công ty phát hành
để sở hữu cổ phần – thấp hơn so với giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của cổ
phiếu đó trên thị trường niêm yết, nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ
phiếu đạt giá trị dương.
Sự xuất hiện của hiện tượng định dưới giá đặt ra nhiều vấn đề cho toàn bộ các chủ thể
chính tham gia vào hoạt động IPO, bao gồm doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh phát
hành và nhà đầu tư. Về bản chất, khi đó lượng vốn doanh nghiệp huy động được trong
phiếu phát hành, đồng thời có sự biến động lớn trong mức độ này qua các năm, hàm ý
điều kiện thị trường là nhân tố quan trọng chi phối mẫu hình định dưới giá. Sử dụng
phương pháp hồi quy chuỗi thời gian cho mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993), bài
nghiên cứu đánh giá kết quả thu được khi nhà đầu tư thực hiện chiến lược mua và nắm
giữ đối với cổ phiếu IPO và tìm ra tỷ suất sinh lợi đạt được phụ thuộc vào tình trạng thị
trường. Các tác giả thừa nhận lý thuyết bất cân xứng thông tin có khả năng giải thích
8
nhưng chỉ một phần mức độ định dưới giá, và sự cần thiết nghiên cứu sâu hơn vào lý
thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý.
David Chambers và Elroy Dimson (2009) trong nghiên cứu “IPO Underpricing over
the very long run” đã đánh giá toàn diện hiện tượng định dưới giá xuyên suốt theo sự
phát triển của thị trường chứng khoán Anh nhờ sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc IPO
trong 90 năm từ 1917-2007, cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình
toàn mẫu là 14.57%, trong đó giai đoạn từ 1987-2007 có mức độ định dưới giá 19%.
Công trình có ý nghĩa quan trọng khi đưa ra cơ sở cho thấy mẫu hình định dưới giá có xu
hướng biến động qua các năm, các giai đoạn nhưng hiện tượng định dưới giá duy trì sự
tồn tại xuyên suốt, phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả trong thời gian dài. Sử dụng mô
hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai (White’s heteroskedasticity-consistent
method), hai tác giả cho thấy mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các nhân tố
đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh
phát hành. Kết quả này duy trì độ tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng
phương pháp chia tách mẫu dữ liệu.
2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường mới nổi
Yonguan Qiao (2008) trong bài nghiên cứu “Analysis into IPO underpricing and
clustering in Hong Kong equity market” xác nhận tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu
tiên tìm được là 34.9% từ 490 cuộc IPO trong giai đoạn 1999-2005. Tác giả đồng thời
kiểm định được quy mô phát hành lần đầu có tác động đáng kể đến mối quan hệ tự tương
quan giữa mức độ định dưới giá của thị trường qua các năm. Sử dụng mô hình tự hồi quy
theo phương pháp OLS, kết quả bài nghiên cứu chỉ ra hiện tượng định dưới giá có thể
Tim Loughran, Jay Ritter và Kristian Rydqvist (1994) trong công trình nổi tiếng “Initial
Public Offerings: International Insights” đã thống kê bằng chứng thực nghiệm xác
định mức độ định dưới giá bằng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 25
quốc gia. Nghiên cứu được các tác giả cập nhật gần nhất vào tháng 03/2013, với thống kê
10
của hơn 50 quốc gia và vùng lãnh thổ. Bài nghiên cứu thực hiện trích lọc thông tin thống
kê một số quốc gia đại diện cho các thị trường khác nhau và các quốc gia có sự tương
đồng trong thị trường IPO với Việt Nam.
Bảng 1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia
Quốc gia
Tác giả công trình nghiên cứu
Quy mô
mẫu
Giai đoạn
nghiên cứu
TSSL trung bình
ngày GD đầu tiên
Australia
Lee, Taylor và Walter, Ritter
1562
1976-2011
21.8%
Brazil
Aggarwal, Leal và Hernandez
275
1979-2011
33.1%
Canada
Jog và Riding
3136
1970-2011
40.2%
Korea
Dhatt, Kim và Lim
1593
1980-2010
61.6%
Malaysia
Isa và Yong
413
1980-2009
62.6%
Nigeria
Ikoku, Achua
114
1989-2006
12.7%
Philipines
Sullivan và Unite, Ritter
123
1987-2006
21.2%
Singapore
Lee, Taylor và Walter
591
1973-2011
26.1%
Sri Lanka
Samarakoon
nghiên cứu này, việc so sánh chỉ mang tính chất tham khảo bước đầu và tác giả không
thừa nhận các khẳng định tuyệt đối thu được từ việc so sánh mức độ định dưới giá rút ra
từ các nghiên cứu độc lập với nhau. Theo Agathee (2012), cần phải xem xét đến sự khác
biệt trong thước đo mức độ định dưới giá được sử dụng, quy mô mẫu dữ liệu và khung
thời gian xem xét, cũng như cấu trúc, đặc điểm của thị trường quốc gia phát hành khi
thực hiện đánh giá chênh lệch mức độ định dưới giá trong thị trường IPO giữa các nước
để đưa ra được kết quả đáng tin cậy.
2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Việt Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam, về bản chất, được đánh giá là thị trường đang phát
triển và chỉ mới thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư trong khoảng 10 năm trở lại đây và
vẫn đang trong giai đoạn hoàn thiện. Tính chất trẻ của thị trường, sự thiếu hụt tương dối
các tổ chức đầu tư thể chế lớn, chuyên nghiệp và các quy định pháp lý riêng biệt hình
thành một môi trường nghiên cứu đặc thù riêng cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tuy nhiên, rất ít công trình nghiên cứu được thực hiện có liên quan đến đề tài phát hành
chứng khoán lần đầu ra công chúng nói chung và hiện tượng định dưới giá trong ngắn
hạn nói riêng. Theo tìm hiểu của tác giả, đến nay chí có hai công trình nghiên cứu đi sâu
vào phân tích mẫu hình định dưới giá ở Việt Nam:
Gavriel Ayi Ayayi và Toan Nguyen (2011) trong bài nghiên cứu “A Journey to the
Market and Beyond for Vietnamese Firms” xác định được mức độ định dưới giá ở thị
trường Việt Nam trong giai đoạn 02/2005 – 06/2007 là 107%. Tuy nhiên, không thể phủ
nhận là nghiên cứu của tác giả Ayayi còn nhiều hạn chế làm ảnh hưởng đến độ tin cậy và
tính đại diện cho thị trường của kết quả thu được. Cụ thể, hạn chế lớn nhất là mẫu dữ liệu
tương đối nhỏ, chỉ 30 cuộc IPOs trong thời kì 2005-2007, làm cho kết quả dễ bị ảnh
hưởng mạnh bởi các outlier trong mẫu (các cuộc IPO quá lớn so với mức trung bình thị
trường). Đồng thời đây là giai đoạn phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán
Việt Nam trong thời kỳ ngắn nên không thể dựa vào đây để đưa ra kết luận chung cho
tổng thể thị trường qua các giai đoạn, nói cách khác không thể dựa vào tỷ suất sinh lợi
12
ngày giao dịch đầu tiên 107% trong thời kỳ biến động cục bộ 2005-2007 để kết luận thị
năng mẫu hình định dưới giá trong hoạt động IPO ở thị trường Việt Nam được giải thích
và củng cố bởi một hoặc nhiều lý thuyết học thuật chính yếu.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về giải thích hiện tượng định dưới giá
Cộng đồng nghiên cứu tài chính vẫn chưa thành công trong việc xây dựng một khung lý
thuyết đơn giản tích hợp đầy đủ các nhân tố trọng yếu tác động đến mực độ định dưới
giá. Thay vào đó, các học giả phát triển một số lượng đáng kể các lý thuyết phối hợp
hoặc cạnh tranh nhau giải thích cho tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày giao dịch đầu
tiên. Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào nhóm mô hình bất cân xứng
thông tin: sự không chắc chắn trước đợt IPO, danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành và cung
cấp tín hiệu. Danh sách các lý thuyết phổ biến được trình bày tóm lược ở mục 6.3 (hướng
phát triển đề tài).
2.2.1 Lý thuyết sự không chắc chắn về thông tin trước đợt phát hành
Trên thực tế, các đối tượng chính tham gia vào một đợt phát hành IPO bao gồm doanh
nghiệp phát hành, đơn vị bảo lãnh (tư vấn) phát hành và nhà đầu tư tham gia mua cổ
phiếu IPO. Mô hình bất cân xứng thông tin giả định rằng một trong ba đối tượng này nắm
giữ thông tin quan trọng nhiều hơn so với hai nhóm còn lại, từ đó dẫn đến hiện tượng
định dưới giá trong ngắn hạn. Dựa trên ý tưởng nền tảng này, Rock (1986) trong bài
nghiên cứu “Why new issue are underpriced?” đã phát triển một trong những mô hình
quan trọng và phổ biến nhất trong lĩnh vực định dưới giá IPO : Lý thuyết cái giá phải trả
của người chiến thắng (The winner’s cruise hypothesis). Rock giả định các nhà đầu tư
trên thị trường đều thuộc vào một trong hai nhóm: nhóm nắm giữ thông tin cần thiết và
nhóm không được thông tin. Nếu một đợt phát hành được định dưới giá, các nhà đầu tư
nắm bắt thông tin sẽ đặt mua quyết liệt, làm hạn chế số lượng được phân bố đến các nhà
đầu tư thiếu thông tin. Ngược lại, trong một đợt phát hành định cao giá, cổ phiếu IPOs sẽ
được phân bổ hoàn toàn cho những nhà đầu tư thiếu thông tin, và họ phải gánh chịu tỷ
suất sinh lợi âm. Như vậy, dù nhà đầu tư thiếu thông tin chiến thắng trong đợt phát hành,
họ phải chấp nhận mua cổ phiếu ở một mức giá không mong muốn, tạo tình huống “giá
14
phải trả của người chiến thắng”. Do đó, để giữ bộ phận lớn nhà đầu tư thiếu thông tin tiếp
giải thích một phần tình trạng bất cân xứng thông tin ảnh hưởng mức độ định dưới giá.
Agathee, Brooks và Sannassee (2012) trong bài nghiên cứu “The underpricing of IPOs
on the Stock Exchange of Mauritius” thực hiện trên mẫu 44 cuộc IPO trong thời gian
1989-2010 và tìm được tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là
13.14%, với xu hướng gia tăng tỷ suất sinh lợi trong thời gian ngắn hạn tiếp theo nhưng
giảm sâu trong dài hạn. Thực hiện phương pháp hồi quy OLS Robust và hồi quy OLS
bootstrap, bài nghiên cứu tho thấy mức độ định dưới giá này được giải thích bởi lý thuyết
sự không chắc chắn trước đợt IPO và lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành, thể hiện
qua thước đo rủi ro cổ phiếu khi niêm yết và danh tiếng của đơn vị kiểm toán có ảnh
hưởng tác động cùng chiều đáng kể lên tỷ suất sinh lợi điều chỉnh của cổ phiếu, trong khi
sức khỏe tài chính trước IPO (thước đo Z-score) thể hiện tương quan ngược chiều lên
mức độ định dưới giá.
2.2.2 Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành
Lý thuyết danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành được hình thành trên cơ sở các nghiên
cứu thực nghiệm đánh giá nỗ lực giảm thiếu bất cân xứng thông tin. Titman và Trueman
(1986) trong bài nghiên cứu “Information quality and the valuation of new issues”
đánh giá vai trò tích cực một đơn vị kiểm toán uy tín hay Booth và Smith (1986) trong
công trình “Capital raising underwriting and the certification hypothesis” nhận định
khả năng đợt IPO được bảo lãnh bởi một ngân hàng đầu tư uy tín giúp giảm thiểu tính bất
cân xứng thông tin. Hành động đồng ý nhận tham gia vào một đợt phát hành của nhà bảo
lãnh phát hành uy tín gần như gửi tín hiệu đảm bảo cho chất lượng của đợt phát hành, dựa
trên lập luận các nhà bảo lãnh có xu hướng từ chối tham gia vào các đợt phát hành chất
lượng kém để bảo vệ uy tín trên thị trường của mình. Ở chiều ngược lại, hành động lựa
chọn nhà bảo lãnh uy tín của công ty phát hành giúp giảm thiểu vấn đề bất cân xứng
thông tin giữa các nhà đầu tư (hiện tượng giá phải trả của người chiến thắng), từ đó giảm
mức độ định dưới giá của đợt phát hành. Ngoài ra, cơ sở để đánh giá uy tín nhà bảo lãnh
16
phát hành phụ thuộc nhiều vào đặc điểm riêng biệt của từng thị trường và giai đoạn
nghiên cứu.
có chiến lược nhằm thu lợi cho bản thân và các khách hàng đầu tư chiến lược của họ,
hoặc đã hạ tiêu chí đặt ra và chấp nhập bảo lãnh những đợt IPO chất lượng kém hơn,
đồng nghĩa với rủi ro trung bình cao hơn (và vì thế mức độ định dưới giá tăng lên).
Nghiên cứu của Hoberg (2007) và Liu, Ritter (2011) cung cấp bằng chứng mới trong thời
gian gần đây ủng hộ quan điểm những công ty bảo lãnh danh tiếng có xu hướng gia tăng
mức độ định dưới giá trong các đợt phát hành nhằm thu lợi từ các đợt IPO.
2.2.3 Lý thuyết cung cấp tín hiệu
Lý thuyết cung cấp tín hiệu được đưa ra dựa trên nghiên cứu của Ibbotson (1975)
với ý tưởng nhà phát hành định dưới giá nhằm “để lại khẩu vị tốt” cho nhà đầu tư, nhưng
chỉ thực sự được xây dựng hoàn thiện thành lý thuyết hoàn chỉnh nhờ công trình học
thuật của Allen và Faulhaber (1989), Hwang (1989) và Welch (1989). Lý thuyết giả định
công ty thực hiện IPO có thể chia thành nhóm các công ty chất lượng tốt và nhóm chất
lượng thấp. Do tồn tại bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư không thể phân biệt được hai
nhóm công ty này trên thị trường. Vì vậy, các công ty tốt thực hiện định dưới giá cổ
phiếu IPO của mình nhằm gửi tín hiệu về giá trị thực sự của họ đến thị trường. Theo
chiến lược này, công ty chấp nhận sự sụt giảm trong tổng giá trị huy động được từ đợt
phát hành IPO ban đầu nhưng sẽ xây dựng được hình ảnh tốt trước các nhà đầu tư tiềm
năng, từ đó có cơ hội thu hồi lại khoản sụt giảm này thông qua các phát hành chứng
khoán bổ sung sau đó. Trong khi đó, các công ty kém thường không thể theo đuổi
phương thức này, do sự mất mát gánh chịu khi định dưới giá về sau khó có khả năng
được thu hồi, do triển vọng phát triển dài hạn và giá trị thực của họ không cao. Như vậy,
mức độ định dưới giá đượ sử dụng như tín hiệu về chất lượng thực sự của công ty gửi đến
thị trường IPO. Tuy nhiên, Allen và Faulhaber (1989) cũng thừa nhận doanh nghiệp phát
hành có thể áp dụng các chiến thuật khác để gửi tín hiệu công ty tốt đến thị trường như
lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn vị kiểm toán danh tiếng, kết quả kinh doanh
giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải thông qua phương thức định dưới giá.
18
Jegadeesh, Weinstein và Welch (1993) trong bài nghiên cứu “An Empirical
Investigation of IPO Returns and Subsequent Equity Offerings” dựa trên dữ liệu IPO
mẫu dữ liệu có giá trị dương.
Đồng thời, tác giả đặt giả thuyết mức độ định dưới giá tìm được sẽ chịu tác động ảnh
hưởng của các nhân tố đặc trưng cho các lý thuyết kể trên, hay tỉ suất sinh lợi ngày giao
dịch đầu tiên vượt mức điều chỉnh theo CAPM là một hàm của các nhân tố này. Tuy
nhiên, các công trình thực nghiệm cho thấy (1) kết quả xác định mức độ định dưới giá ở
một thị trường chịu ảnh hưởng đáng kể bởi phương pháp đo lường cũng như các thước đo
được sử dụng, (2) kết quả kiểm định tính hiệu lực của lý thuyết giải thích phụ thuộc trọng
yếu vào cách thức lựa chọn các nhân tố đặc trưng làm biến số đại diện cho lý thuyết trong
mô hình cũng như xem xét đến sự tương tác, tác động tương hỗ giữa các nhân tố đại diện
cho các lý thuyết khác nhau khi xây dựng một mô hình tống thể bao hàm các lý thuyết
được nghiên cứu hay thực hiện kiểm định riêng biệt từng lý thuyết. Do đó, bài nghiên cứu
sử dụng cả hai thước đo phổ biến trong nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới
giá nhằm củng cố bằng chứng đáng tin cậy khẳng định sự tồn tại hiện tượng định dưới giá
ở thị trường IPO của Việt Nam, song song đó tiến hành kiểm định khả năng giải thích
phối hợp của các lý thuyết lẫn khả năng giải thích trong từng mô hình riêng biệt để thu
được kết quả có độ vững chắc cao.
Dựa trên cơ sở lý luận và mẫu hình định dưới giá từ các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới như đã trình bày, bài nghiên cứu kỳ vọng thu được kết quả kiểm định trước hết cho
thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo CAPM có giá trị dương vượt
Copyright: Tài liệu đại học ©