BăGIÁOăDCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.HCM HăTHăLAM

MIăQUANăHăNNGăNGăGIAăTăGIÁăVĨăăăăăăăăă
GIÁăCHNGăKHOÁNăăVITăNAM
LUNăVNăTHCăS KINHăT

NGIăHNGăDNăKHOAăHC: GS.ăTS.ăTRNăNGCăTH
TP. HCM, tháng 7 nm 2014 LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu khoa hc đc lp ca
tôi, di s hng dn ca GS. TS. Trn Ngc Th. Các thông tin, s liu
trong lun vn là trung thc và có ngun gc rõ ràng, c th. Kt qu nghiên
cu trong lun vn là trung thc và cha tng đc công b trong bt k
công trình nghiên cu nào khác.
Tácăgi

HăThăLam


Chngă4ăậ KTăQUăNGHIÊNăCU 44
4.1. Thng kê mô t 44
4.2. Kt qu kim đnh tính dng ca t giá và giá chng khoán 45
4.2.1. Kt qu kim đnh nghim đn v bng phng pháp kim đnh phi tham
s Phillips – Perron 45
4.2.2. Kt qu kim đnh tính dng bng phng pháp kim đnh KPSS 47
4.3. Kt qu kim đnh đng liên kt gia t giá và giá chng khoán 48
4.4. Kt qu kim đnh mô hình VAR – GARCH 49
ChngăVăậ KTăLUN 56
5.1. Kt qu nghiên cu chính 56
5.2. Khuyn ngh 57
5.3. Hn ch ca nghiên cu 58
TĨIăLIUăTHAMăKHO
PHăLC DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
Tăvitătt
Dinăgii
AR
Autoregressive – T hi quy

Ngân hàng Nhà nc
PPP
Purchasing Power Parity – Ngang giá sc mua
OECD
Organization for Economic Cooperation and Development - T
chc Hp tác và Phát trin kinh t
REER
Real Effective Exchange Rate - T giá hiu lc thc
S&P 500
Ch s c phiu 500 ca Standard & Poor
USD
United States Dollar – Dollar M
VAR
Vector Autoregressive – T hi quy dng véc t
VECM
Vector Error Correction Model – Mô hình hiu chnh sai s dng
véc t
VND
Vit Nam đng DANHăMCăCÁCăBNG
Bng
Niădung
Trang
3.1
Ngun gc s liu ca các d liu đc s dng trong lun vn
29
4.1
Kt qu thng kê mô t DANHăMCăCÁCăHỊNH V,ăăTH
Hình
Niădung
Trang
3.1
Bin đng t giá VND (Index)
31
3.2
Bin đng t giá VND và giá chng khoán
32
4.1
H s tng quan có điu kin thay đi theo thi gian
52 2

Chngă1ăậ GII THIU
1.1. t vnăđ nghiên cu
Quá trình t do hóa tài chính din ra nhanh và mnh to c hi m rng kh
nng đu t quc t và đa dng hóa danh mc đu t trên th trng chng khoán c
trong nc và nc ngoài. Cùng vi vic m rng hi nhp theo xu hng toàn cu
hóa, s ni lng các quy đnh kim soát vn nc ngoài và vic áp dng ch đ t
giá hi đoái linh hot hn ca các quc gia trên th gii đư tng s quan tâm ca các
nhà nghiên cu và các hc viên trong vic nghiên cu s tng tác gia th trng
chng khoán và th trng ngoi hi.
Các nn kinh t đang phát trin ngày càng tr thành mt môi trng đu t
không th b qua ca các nhà đu t toàn cu đ phân tán ri ro ca danh mc đu
t quc t ca h. Vì thng mi quc t đang phát trin vi mt tc đ đáng kinh
ngc và vn đc di chuyn trên toàn th gii, lúc này t giá hi đoái đc xem nh
là nhân t quyt đnh li nhun ca các nhà đu t toàn cu và các khon kim đc
trên nhng khon đu t ca h (Kim, 2003). Korihara (2006) đư chng minh rng
có nhiu các yu t kinh t nh là c tc, giá chng khoán ca nc khác, lưi sut,
vic làm, t giá … dn dt li nhun chng khoán.
Vic nghiên cu và thit lp mi quan h gia giá chng khoán và t giá là
quan trng vì mt s lỦ do. Th nht, mi quan h gia hai bin có th nh hng
đn các quyt đnh v chính sách tin t và tài khóa. Gavin (1989) đư ch ra rng
mt th trng chng khoán phát trin s có hiu ng tích cc đi vi tng cu.
Tng cu tng làm tng cu tin và lưi sut thông qua mô hình IS-LM và do đó thu
hút vn nc ngoài vào trong nc làm gim t giá. Nu tác đng này là đ ln,
chính sách tin t m rng mà mc tiêu là lưi sut và t giá s b mt tác dng vì khi
đó t giá s gim ch không phi là tng. ôi khi các nhà hoch đnh chính sách

giá và giá chng khoán không nht thit phi là tuyn tính (Zhao, 2010). Vì vy,
tác gi thc hin đ tài “ Phân tích mi quan h gia t giá và giá chng khoán 
Vit Nam” nhm cung cp thêm bng chng v mi quan h nng đng trong ngn
hn gia t giá và giá chng khoán  Vit Nam; đng thi lp đy các khong trng
4

trong các nghiên cu trc cho th trng Vit Nam bng cách điu tra thông tin
đc truyn gia hai bin s kinh t va thông qua các lan truyn v giá va thông
qua các lan truyn bin đng trong ngn hn – hay mi quan h tuyn tính và phi
tuyn - gia hai bin.
1.2. Mcătiêuănghiênăcu
Lun vn đc thc hin vi mc tiêu phân tích và làm rõ mi quan h trong
ngn hn gia 2 bin s kinh t là t giá hiu lc thc ca VND (REER - Real
Effective Exchange Rate) và giá chng khoán ti Vit Nam, bng cách xem xét
thông tin đc truyn gia hai bin s kinh t thông qua các tng tác v giá và lan
ta bin đng (volatility spillovers) trong ngn hn nh th nào.
S tn ti ca hiu ng lan ta bin đng ng Ủ rng mt cú sc ln ca mt
tài sn hay trên mt th trng làm tng bin đng không ch ca chính tài sn hay
th trng đó mà còn ca tài sn hoc th trng khác. Bin đng thng liên quan
đn tc đ lan truyn thông tin (Ross, 1989). Nu thông tin đn theo tng cm,
nhóm (clusters), li nhun hay giá c ca tài sn có th th hin s bin đng mc
dù th trng có th hoàn toàn và ngay lp tc điu chnh vi nhng tin tc mi.
Nghiên cu v hiu ng lan ta bin đng có th giúp làm sáng t cách thc mà
thông tin đc truyn ti gia các tài sn và các th trng.
 thc hin đc mc tiêu trên, lun vn đi vào tr li các câu hi sau:
(1) Mi quan h trong ngn hn gia t giá và giá chng khoán (hay gia
th trng ngoi hi và th trng chng khoán)  Vit Nam?
(2) Hng quan h nhân qu gia hai bin (hay hai th trng) này?
(3) Tn ti hay không hiu ng lan ta bin đng gia hai th trng?
(4) Hng tác đng ca hiu ng lan ta bin đng?


(iii) Th ba, các nghiên cu trc đây cho th trng Vit Nam ch xem
xét mi quan h tuyn tính, nghiên cu xem xét c mi quan h v giá (tuyn tính)
và bin đng (phi tuyn) gia giá chng khoán và t giá hi đoái. Bi vì mi quan
h gia giá chng khoán và t giá hi đoái không nht thit phi là tuyn tính, m
rng phân tích bao gm c hiu ng lan ta giá và bin đng s đa ra mt bc
tranh toàn din hn v các mi quan h gia hai th trng này;
(iv) Th t, các nghiên cu trc cho th trng Vit Nam hu ht s
dng t giá song phng đ đi din cho s thay đi trong giá tr đng tin, lun
vn s dng t giá hiu lc thc ca VND (REER) giúp đánh giá toàn din và
khách quan hn s tng và gim giá đng tin và nhn đnh chính xác hn v mi
quan h gia 2 bin kinh t - giá chng khoán và t giá  Vit Nam.
(v) Cui cùng, vic đánh giá đúng v mi quan h nng đng gia t giá
và giá chng khoán ca bài nghiên cu là c s giúp cho các nhà hoch đnh chính
sách cng nh các nhà đu t đ d đoán và phòng nga ri ro.
1.6. Tng quan các ni dung chính ca lunăvn
Lun vn đc cu trúc nh sau:
(i) Chng 1 – Gii thiu, tác gi đt vn đ nghiên cu và s lc v
phng pháp nghiên cu trong chng này;
(ii) Chng 2 – Tng quan các nghiên cu trc đây, trong chng này
tác gi tng hp v các nghiên cu lỦ thuyt và thc nghim trc đây ca các tác
gi trong và ngoài nc v mi quan h gia hai bin t giá và giá chng khoán ti
các nc khác cng nh  Vit Nam;
(iii) Chng 3 – Phng pháp nghiên cu, tác gi trình bày v d liu thu
thp và tính toán phc v cho nghiên cu, các đc đim k thut ca các mô hình s
dng trong lun vn và các vn đ kinh t lng có liên quan trong chng này.
(iv) Chng 4 – Kt qu nghiên cu, chng này mô t d liu, phân tích
phng sai và hip phng sai thay đi theo thi gian ca t giá và giá chng khoán
và trình bày các kt qu thc nghim cho mô hình nghiên cu.
7

s khuyn khích chi tiêu và gim tit kim, dn đn s gia tng nhu cu v tin bc
– hiu ng giàu có (Wealth effects), do đó, tng lưi sut. Lưi sut cao ln lt, s thu
hút vn nc ngoài, kt qu ni t tng giá. Trong trng hp nhng cú sc tng
cu là bt ng, có xu hng cú sc cu to ra mt mi tng quan nghch gia giá
chng khoán và t giá thc. Tuy nhiên, nu chính sách tài khóa có đ tr dài, có th
là mi tng quan s tr nên dng.
Th hai là mô hình tip cn theo khi (stock) ca t giá. Mô hình này có
nhiu cách tip cn khác nhau.
Vi cách tip cn tin t - cách tip cn này có lch s phát trin lâu dài, xem
Canto et al. (1983), mô hình này ch yu da vào điu kin ngang giá sc mua
(PPP) và điu kin cân bng cho th trng tin t trong đó nhu cu nm gi tin
tng quan âm vi t l li nhun. Mt s gia tng trong giá chng khoán dn đn
t l li nhun tng, vic nm gi tin tr nên kém hp dn vì nó không to ra li
nhun. S st gim trong nhu cu nm gi tin làm d cung tin t, điu này s làm
tng mc giá trong nn kinh t, mà thông qua PPP s làm tng t giá. Nh vy mô
hình này d đoán mt mi tng quan dng gia giá chng khoán và t giá, ging
nh mô hình “Flow-Oriented”.
Cách tip cn th hai trong mô hình tip cn theo khi là cách tip cn cân
bng danh mc đu t (portfolio-balance) ca Branson (1983) và Frankel (1983).
Trong trng hp này, các nhà đu t đc cho là nm gi mt danh mc đu t
quc t đa dng và vai trò ca t giá nh mt yu t làm cân bng cung và cu các
tài sn, tc là các chng khoán. Vì vy, bt k s thay đi trong cung và cu tài sn
s tác đng đn cung, cu ngoi t và làm thay đi t giá hi đoái cân bng. Cách
tip cn này xác đnh nhng thay đi t giá bng cách trao cho tài khon vn mt
vai trò quan trng. Mt s gia tng giá chng khoán trong nc s thu hút các nhà
đu t nc ngoài vào th trng chng khoán trong nc do t l li nhun cao,
cu ni t tng, gây áp lc tng giá lên đng ni t, tc là t giá gim. Khi mà giá tr
ca các tài sn tài chính đc xác đnh bi giá tr hin ti ca các dòng tin trong
9


gia giá chng khoán và giá tr đng USD trong giai đon nghiên cu.
Jorion (1990) xem xét đ nhy cm ca các công ty đa quc gia ca M đi
vi ri ro t giá. Thc nghim ch ra rng mi quan h gia li nhun chng khoán
và t giá (theo trng s) là khác nhau mt cách h thng gia các công ty đa quc
gia. S đng chuyn đng gia li nhun chng khoán và giá tr ca đng đô la
tng quan thun vi t l phn trm ca các hot đng nc ngoài ca các công ty
đa quc gia M. Giai đon nghiên cu t tháng 01/1971 đn tháng 12/1987 cho
mu 287 công ty đa quc gia M đang hot đng trong giai đon này.
Ma & Kao (1990) s dng ch s chng khoán và t giá hàng tháng đ
nghiên cu mi quan h gia hai bin  M. Ch s chng khoán và t giá đc
tính toán theo giá tr bình quân gia quyn vi trng s thng mi ca M và sáu
nc công nghip ln (Anh, Canada, Pháp, Tây c, Italy và Nht Bn) trong giai
đon t tháng 05/1973 đn tháng 12/1983. Kt qu cho thy có mi tng quan
dng gia t giá và ch s chng khoán, và ch s chng khoán b nh hng
nhiu bi mc t giá (level) hn là bi s thay đi t giá hi đoái.
Bartov & Bodnar (1994) đư tht bi trong vic tìm ra mi tng quan gia
li nhun bt thng ca các công ty trong mu (các công ty đa quc gia và các
công ty xut khu ln ca M) vi hot đng quc t và s thay đi giá tr ca đng
đô la M - đc đo bng s thay đi t giá hiu lc ca USD - trong giai đon
1978-1989. Tuy nhiên bin tr t giá li có Ủ ngha gii thích cho li nhun bt
thng hin ti ca các công ty, hàm Ủ tn ti vic đnh giá sai dn đn trit tiêu
mi quan h gia t giá và li nhun bt thng ca các công ty. Nghiên cu s
dng các quan sát hàng quỦ ca 208 công ty M.
Donnelly và Sheehy (1996) nghiên cu vi mu là các công ty ti Anh và
tìm thy mt mi quan h nghch đng thi gia t giá theo trng s thng mi và
giá tr th trng ca 39 hãng xut khu ln nht trong giai đon t 1978-1992. Các
tác gi cng tìm thy mt mi quan h tr yu, điu này cho thy th trng chng
11

khoán cn có thi gian đ kt hp tt c các tác đng ca bin đng ngoi t vào giá

qu cho thy mi tng quan âm gia th trng chng khoán và th trng ngoi
hi mnh m hn khi t giá rt cao hoc rt thp (có ngha s tng lên ca li nhun
ch s chng khoán s làm gim t giá- hay đng ni t lên giá và ngc li).
Moore & Wang (2014) áp dng mô hình GARCH-DCC đ nghiên cu mi
quan h gia t giá thc và giá chng khoán trong giai đon ch đ t giá th ni
đc thc hin cho các nc phát trin và các nc mi ni châu Á. S dng ch s
giá chng khoán đóng ca hàng tháng và t giá thc cui k ca các đng tin so
vi đng USD, cho các nc mi ni châu Á gm Indonexia, Malaysia, Hàn Quc,
Philippines, Singapore và Thái Lan, và các nc phát trin gm Úc, Canada, Nht
Bn và Anh. Kt qu cho thy (1) có mt mi tng quan có điu kin nng đng
đáng k gia hai bin, ngoài ra th trng chng khoán M có nh hng đn
nhng nn kinh t này trên c th trng chng khoán đa phng và th trng
ngoi hi; (2) Mi tng quan đc tìm thy là tng quan âm (-) gia hai th
trng, điu này h tr cho d đoán ca các mô hình lỦ thuyt; (3) Cán cân thng
mi là yu t quyt đnh chính ca mi liên h nng đng gia hai bin đi vi các
nc châu Á trong khi vi các nc phát trin thì chênh lch lưi sut là yu t quyt
đnh.
2.2.1.2. Các nghiên cu tp trung vào hng quan h nhân qu gia t
giá và giá chng khoán
Bahmani-Oskooee & Sohrabian (1992) s dng kim đnh đng liên kt và
kim đnh nhân qu Granger đ đo lng mi quan h gia giá chng khoán (đc
đo bng ch s S&P 500) và t giá hiu lc ca USD; nghiên cu s dng d liu
hàng tháng trong giai đon t tháng 07/1973 đn tháng 12/1988. Các tác gi tìm
thy mt mi quan h nhân qu hai chiu gia giá chng khoán và t giá hiu lc
trong ngn hn; phân tích đng liên kt cho thy không tn ti mi quan h cân
bng dài hn gia hai bin.
13

Mok (1993) s dng phng pháp ARIMA và kim đnh nhân qu Granger
đ khám phá mi quan h nhân qu ca lưi sut, t giá ( s dng ch s t giá theo

rng có s tng phn trong kt qu ca hai nhóm nc là do s khác bit trong cu
trúc và đc đim th trng tài chính gia hai nhóm nc.
Granger et al. (2000) áp dng mô hình nghim đn v và đng liên kt đ xác
đnh mi quan h Granger thích hp gia giá chng khoán và t giá hi đoái s
dng d liu t giá và giá chng khoán ca Hng Kông, Indonexia, Nht Bn, Hàn
Quc, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và ài Loan cho giai đon t
ngày 03/01/1986 đn ngày 16/06/1998. Thông qua hàm phn ng xung, các tác gi
tìm thy rng d liu t Hàn Quc là phù hp vi cách tip cn truyn thng: t giá
hi đoái nh hng đn giá c phiu. Mt khác, d liu ca Philippines cho thy các
kt qu mong đi theo cách tip cn danh mc đu t: giá c phiu nh hng đn
t giá hi đoái vi tng quan âm. D liu t Hng Kông, Malaysia, Singapore,
Thái Lan, và ài Loan cho thy quan h phn hi mnh m, trong khi đó d liu t
Indonesia và Nht Bn không tit l bt k thông tin nào.
Wu (2000) s dng mô hình hiu chnh sai s (ECM) đ nghiên cu hiu
ng bt đi xng ca t giá đng đô la Singapore vi bn đng tin khác nhau lên
giá chng khoán ca Singapore và đ nhy ca hiu ng ti bt n nn kinh t.
Nghiên cu s dng d liu hàng tun trong giai đon 03/04/1991- 31/05/2000. Kt
qu nghiên cu ch ra rng quan h nhân qu ch mt chiu t t giá đn giá chng
khoán, khi đng đô la Singapore tng giá so vi USD và đng Ringgit ca Malaysia
hoc gim giá so vi đng Yên Nht và đng Rupiah Indonexia dn đn s tng lên
trong dài hn ca giá chng khoán trong hu ht mu nghiên cu thuc thp niên
1990. Riêng hiu ng ca t giá SGD/USD có du hiu đo ngc gia hai giai
đon trong cuc khng hong 1997-1998 và giai đon phc hi 1999-2000: mt tác
đng dài hn âm ca s gim giá tin t trong giai đon khng hong đc thay
bng mt tác tác đng dng trong giai đon phc hi.  nhy cm ca giá chng
khoán và t giá tng theo thi gian: thp trong giai đon tng trng cao
(03/04/1991-25/01/1995), tng dn trong giai đon trc khng hong (01/02/1995-
15

25/06/1997) và giai đon khng hong (02/07/1997-30/12/1998) và cao nht trong

Hng Kông, Nht Bn, Malaysia và Thái Lan trc khng hong tài chính châu Á
1997. ng thi cng tn ti mt mi quan h nhân qu t th trng chng khoán
đn th trng ngoi hi cho Hng Kông, Hàn Quc và Singapore. Trong giai đon
ca cuc khng hong, mi quan h nhân qu t t giá đn giá chng khoán đc
tìm thy  hu ht các quc gia (ngoi tr Malaysia); ngc li không tìm thy mi
quan h nhân qu t giá chng khoán đn t giá  tt c các quc gia. Nhóm tác gi
cng ch ra s khác bit trong mi quan h ca hai bin kinh t này gia các quc
gia là do ch đ t giá, quy mô thng mi, mc đ kim soát vn và quy mô th
trng chng khoán khác nhau gia các nc.
Yau & Nieh (2009) điu tra tác đng ca t giá gia đng đôla ài Loan và
đng Yên Nht (NTD/JPY) đn giá chng khoán  Nht Bn và ài Loan trong giai
đon t tháng 01/1991 đn tháng 03/2008. Nghiên cu s dng mô hình hiu chnh
sai s ngng (TECM). Bng chng thc nghim cho thy có mt mi quan h cân
bng dài hn gia NTD/JPY và giá c phiu ca Nht Bn và ài Loan trong giai
đon nghiên cu. Tuy nhiên mi quan h đng liên kt ngng bt đi xng ch tn
ti  th trng tài chính ài Loan. Nghiên cu đc m rng bng vic tính đn
nh hng ca t giá USD trên th trng tài chính ài Loan, kt qu ch ra rng
tn ti mt mi quan h nhân qu bt đi xng và cân bng dài hn gia NTD/USD
và giá chng khoán  ài Loan. Kt qu ca kim đnh nhân qu Granger TECM
ch ra rng không có mi quan h nhân qu trong ngn hn gia hai bin trong c
hai nc; tuy nhiên trong dài hn có mt mi quan h nhân qu t t giá (NTD/JPY
hoc NTD/USD) đn giá chng khoán  ài Loan.
Richards et al. (2009) nghiên cu  th trng Úc v tng tác gia giá
chng khoán và t giá trong giai đon t ngày 02/01/2003 đn ngày 30/06/2006,
cung cp bng chng v mt mi quan h đng liên kt dng gia hai bin, đng
thi mt mi quan h nhân qu Granger t giá chng khoán đn t giá cng đc
tìm thy trong giai đon nghiên cu.
17

Rahman (2009) tìm thy rng các chui d liu t giá và giá chng khoán 