TÓM TẮT CÔNG TRÌNH
Bài nghiên cứu với mục đích kiểm định mối quan hệ giữa cung tiền, lãi suất, tính
thanh khoản và giá chứng khoán tại Việt Nam và khu vực ASEAN, chúng tôi đã sử dụng
bộ dữ liệu thu thập theo tháng và quý từ năm 2001 đến 2013 cho Việt Nam và 5 nước
ASEAN khác là Malaysia, Philippines, Singapore, Indonesia, Thailand. Chúng tôi tiến
hành hồi quy bằng hệ phương trình đồng thời theo phương pháp 3-SLS. Đối với các nước
ASEAN chúng tôi chay GMM cho từng phương trình. Kết quả thực nghiệm cho thấy ở
Việt Nam cung tiền và giá chứng khoán có mối tương quan thuận, qua lại hai chiều cả khi
có khủng hoảng và không có khủng hoảng. Lượng tiền trong lưu thông (thanh khoản) tác
động tiêu cực đến giá chứng khoán; thu nhập của nền kinh tế có tác động ngược chiều
đến giá chứng khoán. Thu nhập, lãi suất, lạm phát có tác động dương đến cung tiền.
Trong khi đó, tại khu vực ASEAN cũng có những mối tương quan tương tự chỉ có một số
điểm khác biệt so với Việt Nam, GDP (đại diện cho thu nhập) có tương quan ngược chiều
với giá chứng khoán P trong trường hợp ở Việt Nam trong khi đó GDP có tác động tích
cực đối với giá chứng khoán ở khu vực ASEAN

MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG 1
1. GIỚI THIỆU 1
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1
2.1. Cung tiền và giá chứng khoán 1
2.1.1. Cung tiền tương quan dương với giá chứng khoán 1
2.1.2. Một số quan điểm trái chiều 6
2.2. Thanh khoản và giá chứng khoán 8
2.3. Lãi suất và giá chứng khoán 9
2.4. Mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và giá chứng khoán 11

Bảng 1. Thống kê mô tả các biến 22
Bảng 2. Kiểm định tính dừng 22
Bang3. Kết quả kiểm đinh Granger 24
Bảng 4. Kết quả hồi quy hệ phương trình khi không có biến giả 26
Bảng 5. Hồi quy hệ phương trình khi có biến giả dummy 27
Bảng 6: Kết quả hồi qui Singapore không có kiểm soát khủng hoảng 29
Bảng 7. Kết quả hồi qui Singapore có kiểm soát khủng hoảng 30
Trang 1

1. GIỚI THIỆU
Thị trường chứng khoán là một chủ thể chịu tác động của nhiều nhân tố, bao gồm
các nhân tố kinh tế vĩ mô và vi mô. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với giá
chứng khoán đã được nhiều nhà khoa học trên thế giới quan tâm. Friedman (1961) là một
trong những nhà nghiên cứu tiên phong đã xem xét tác động của cung tiền, lãi suất, thanh
khoản đến giá chứng khoán , cho thấy đây là những nhân tố có ảnh hưởng quan trọng đến
thị trường chứng khoán. Tiếp nối theo ông, nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác về chủ đề
này được tiến hành tuy nhiên các kết quả thực nghiệm trên các thị trường khác nhau vẫn
là vấn đề có nhiều khác biệt, đôi khi trái ngược. Để làm cơ sở cho nghiên cứu, sau đây đề
tài sẽ phân tích các lý thuyết và nghiên cứu trước đây liên quan đến các mối quan hệ này.
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Cung tiền và giá chứng khoán
Giá của chứng khoán được xác định bằng hiện giá của dòng tiền trong tương lai,
được tính toán bằng cách chiết khấu dòng tiền tương lai về hiện tại với một mức lãi suất
chiết khấu. Theo lý thuyết kinh tế, cung tiền có mối liên kết chặt chẽ với lãi suất chiết
khấu và do đó có tương quan với giá chứng khoán. Có quan điểm cho rằng cung tiền có
tương quan cùng chiều với giá chứng khoán nhưng cũng có những quan điểm cho rằng
mối quan hệ này là ngược chiều.

chiều. Không chỉ cho rằng cung tiền tương quan dương với giá chứng khoán mà
Bernanke và Kuttner (2005) còn phân tích những tác động dự đoán trước và không được
dự đoán của cung tiền bằng cách xem xét ảnh hưởng của những thay đổi lãi suất quỹ Liên
Bang lên giá cổ phần. Hai tác giả này cũng nhận thấy rằng ảnh hưởng của những thay đổi
không báo trước lớn hơn so với những thay đổi được dự báo trước. Kết quả này được lý
giải bằng lập luận của Lý thuyết thị trường hiệu quả, theo đó giá chứng khoán phản ánh
thông tin có liên quan, do đó chỉ có thay đổi cung tiền ngoài dự đoán mới có ảnh hưởng
tới giá chứng khoán.
Eric Sorensen (1982) cũng ủng hộ cho quan điểm nêu trên bằng nghiên cứu thực
nghiệm của mình về ảnh hưởng của cung tiền đến giá chứng khoán, trong đó đặc biệt
quan tâm tới thay đổi cung tiền dự đoán trước và thay đổi chung tiền ngoài dự đoán. Ông
Trang 3
đã sử dụng mô hình hồi quy hai giai đoạn trong phân tích của mình. Trong giai đoạn một,
ông sử dụng mô hình cung tiền của Barro, trong đó cung tiền được hồi quy ngược với
cung tiền quá khứ, tỷ lệ thất nghiệp, chi tiêu công thực. Trong giai đoạn hai, chỉ số chứng
khoán được hồi quy trên tăng trưởng tiền dự đoán sử dụng ước lượng của hồi quy ở giai
đoạn 1. Số dư của phương trình hồi quy giai đoạn 1 được sử dụng như là phần không
được dự đoán, hồi quy trên chỉ số chứng khoán để tìm ảnh hưởng của phần không dự
đoán. Sorensen kết luận rằng ảnh hưởng của thay đổi cung tiền không dự đoán trước có
ảnh hưởng lớn hơn ảnh hưởng của thay đổi cung tiền không dự đoán trước, kết quả này
ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu không đồng tình
với lý thuyết thị trường hiệu quả. Họ cho rằng giá chứng khoán không chứa tất cả các
thông tin, do đó sự thay đổi cung tiền dự đoán trước cũng tác động đến giá chứng khoán.
Vì có nhiều bất đồng quan điểm như trên nên Biniv Maskay đã so sánh hai nhóm
quan điểm này và tiến hành thực nghiệm nhằm tìm hiểu cung tiền thực sự ảnh hưởng đến
giá chứng khoán như thế nào. Ngoài ra ông còn mở rộng nghiên cứu so sánh ảnh hưởng
của thay đổi cung tiền được dự đoán trước và thay đổi của cung tiền ngoài dự đoán. Kết

chứng khoán và do đó giá chứng khoán sẽ tăng. Sự phản ứng này được mô tả là kênh
tương tác trực tiếp của cung tiền đến giá chứng khoán - được giới thiệu lần đầu tiên bởi
Sprinkle (1964). Ông đã kiểm định rõ ràng mô hình định giá tài sản. Khi cung tiền tăng,
danh mục mong đợi của việc nắm giữ tiền sẽ mất cân bằng. Do việc nắm giữ tiền của nhà
đầu tư, giá của các tài sản khác, hàng hóa và dịch vụ cho tiêu dùng phải tăng lên để tạo ra
mức cân bằng mới. Học thuyết này hiện nay vẫn được ưa chuộng mặc dù câu hỏi rằng
cung tiền ảnh hưởng như thế nào đến giá tài sản đã có nhiều cách hiểu mới (Ariff và
Khalid, 2012). Do đó, mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán được cho là cùng
chiều một cách tự nhiên thông qua cơ chế điều chỉnh này.
Nếu những cá nhân nắm giữ tài sản dưới hai hình thức tiền và chứng khoán thông
thường thì theo mô hình danh mục Cooper (1970) cũng như Palmer (1970) có thể nhận
định rằng cung tiền có ảnh hưởng đến giá tài sản. Thu nhập biên tế từ chứng khoán quyết
định lượng tài sản nắm giữ dưới dạng chứng khoán. Một danh mục được xem là cân bằng
khi mà thu nhập biên từ việc nắm giữ hai loại tài sản trên là như nhau.
Trang 5



















  



  

 






Trong đó: Po là giá trị hiện tại của chứng khoán. Do là cổ tức ở thời điểm năm 0, g
là tốc độ tăng trưởng cố định của cổ tức, 

là lãi suất phi rủi ro ở thời điểm t, và 

là
phần bù rủi ro tại thời điểm t. Khi cho 

 EPS, phương trình sẽ cho thấy mối liên hệ
giữa giá chứng khoán và EPS hoặc một yếu tố khác như sản lượng công nghiệp (chuỗi dữ
liệu theo tháng) cũng như thể hiện thu nhập của công ty.

khoán, điều này chứng tỏ cung tiền không có mối quan hệ mật thiết với giá chứng khoán
trong dài hạn.
Kraft và Kraff (1977) sử dụng phân tích chuỗi thời gian để nghiên cứu vấn đề này
và nhận thấy không có mối tương quan giữa cung tiền và giá chứng khoán. Tuy nhiên nếu
Trang 7
tăng trưởng trong cung tiền là không dự kiến được thì Pearce và Roley (1985) lại cho
rằng có mối tương quan nghịch nó và giá chứng khoán.
Nếu cung tiền có mối quan hệ với giá chứng khóa thì có thể dựa trên cung tiền để
dự báo cho giá chứng khoán hay không? Câu hỏi này là mối quan tâm đã thu hút nhiều
nhà nghiên cứu. Beryl Sprinkel (1964) so sánh điểm đáy của chỉ số chứng khoán với
điểm đáy trong tốc độ tăng trưởng tiền tệ. Ông đã kết luận rằng mỗi lần chạm đỉnh tăng
trưởng tiền tệ thì 15 tháng sau thị trường chứng khoán được dự đoán sẽ theo chiều giá
xuống, và thị trường theo chiều giá lên được dự đoán là 2 tháng sau khi chạm đáy tăng
trưởng tiền tệ. Khi ứng dụng lý thuyết của Friedman và Schwart, Beryl Sprinkel cho rằng
điểm gãy chu kỳ kinh doanh đi cùng với những biến động chính trong tỷ lệ tăng trưởng
chứng khoán tiền.Khi cung tiền của nền kinh tế tăng, các nhà đầu tư nhận thấy rằng tỷ lệ
tài sản dưới dạng tiền của họ quá lớn và cố gắng khôi phục hỗn hợp danh mục mong
muốn bằng cách mua các tài sản khác như chứng khoán, đẩy giá chứng khoán tăng lên.
Sprinkel xem tiến trình này là khoảng thời gian tiêu hao vừa đủ (consuming sufficient
time) mà một nhà đầu tư có thể dự đoán được biến động giá chứng khoán khi đã biết
được diễn biến của cung tiền quá khứ. Từ đó ông đưa ra 2 đề xuất quan trọng: (1) với vai
trò như một chỉ báo, chuỗi cung tiền dẫn dắt giá chứng khoán và (2) nhà đầu tư khôn
ngoan có thể sử dụng chỉ báo dẫn đường này để kiếm mức lợi nhuận cao hơn mức trung
bình khi đầu tư vào thị trường chứng khoán. Sử dụng dữ liệu tỷ lệ tăng trưởng cung tiền
và giá chứng khoán từ 1918 đến 1960, khi áp dụng chiến lược giao dịch của Spinkel, tỷ
suất sinh lợi hằng năm là 12.5% (cao hơn 6.7% so với chiến lược nắm giữ thông thường)
Palmer, Reilly và Lewis đã hỗ trợ cho quan điểm của Spinkel cho rằng biến động

Weill (2005), Thornton (2007a) lại không thành công trong việc xác minh quan điểm này
bằng số liệu thực nghiệm.
Trong các lý thuyết truyền thống về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ, tiền
có vai trò chủ đạo. Tuy nhiên, có rất ít bằng chứng thực nghiệm về tác động của thanh
khoản đạt ý nghĩa thống kê hoặc mang ý nghĩa về kinh tế trong những nghiên cứu trước
đây. Những nghiên cứu phổ biến về chủ đề này thường tập trung trong những năm thập
niên 70 đến thập niên 90. Từ năm 2000 đến nay, các nghiên cứu về vấn đề này ít được
thực hiện. Những nghiên cứu trước đây thất bại trong việc xác định tác động của thanh
Trang 9
khoản bởi vì hầu hết các nhà nghiên cứu sử dụng dữ liệu có tần suất thấp. Hamilton
(1997) đã phát triển một phương pháp đo lường tác động của thanh khoản đầy thuyết
phục, đó là ước lượng sự phản ứng của lãi suất các quỹ liên bang trước những cú sốc
cung tiền ngoại sinh, ông sử dụng dữ liệu theo ngày để ước lượng tác động thanh khoản
theo ngày. Trong khi đó, những nhà nghiên cứu khác do dữ liệu có tần suất thấp nên thiếu
cơ sở ủng hộ cho lập luận, có thể là vì thu nhập danh nghĩa và lạm phát kỳ vọng phản ứng
chậm trước những cú sốc cung tiền, hoặc là do phương pháp nghiên cứu. Các nhà nghiên
cứu đã cố gắng vượt qua những trở ngại này bằng cách sử dụng mô hình SVAR để khắc
phục (Mohamed và cộng sự, 2012).
Bên cạnh những quan điểm ủng hộ, cũng có những quan điểm cho rằng không tìm
thấy bằng chứng thuyết phục về tác động thanh khoản (như Leeper và Gordon, 1992;
Pagan và Robertson, 1995). Các nhà nghiên cứu khác lập luận rằng tác động thanh khoản
phản ánh phần nào sự phối hợp tương tác trong một nền kinh tế để đạt một mức cân bằng
cụ thể khi có nhiều giải pháp đồng thời khả thi. Vì vậy, Goodfriend (1997) cho rằng một
mô hình trong đó các công ty cạnh tranh không hoàn hảo sẽ phải đương đầu với các
đường cầu bị lệch. Sự phản ứng chậm của giá cả xuất hiện một cách nội sinh và tạo ra các
tác động thực sự của chính sách tiền tệ, trong đó bao hàm tác động thanh khoản.
2.3. Lãi suất và giá chứng khoán

trường hiệu quả,sử dụng dữ liệu hàng tháng từ 1/1988 đến 3/2003, qua đó cho thấy mối
quan hệ thực nghiệm của lãi suất và chỉ số giá chứng khoán trên 15 quốc gia phát triển và
đang phát triển như: Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Germany, Italy,
Jamaica, Japan, Malaysia, Mexico, Philippine, S. Africa, Spain, và Venezuela. Họ đã
kiểm định tính dừng của thu nhập và nhận thấy rằng không có chứng khoán nào tuân theo
lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (tức là thị trường không hiệu quả). Điều này được giải thích
thông qua mối liên hệ giữa giá chứng khoán và sự thay đổi trong lãi suất theo chuỗi thời
gian và mô hình hồi quy dạng bảng. Cụ thể lãi suất có tương quan âm với giá chứng
khoán ở tất cả các quốc gia nhưng sự thay đổi của lãi suất thì chỉ có tác động lên giá
chứng khoán ở 6 quốc gia mà thôi.
Ologunde, Elumilade, and Asaolu (2006) cho rằng giá chứng khoán có khả năng
đảm bảo cam kết giá trị vốn thực trong dài hạn. Lãi suất là một trong những yếu tố quan
Trang 11
trọng liên quan đến tốc độ phát triển kinh tế. Những nhà đầu tư tốt luôn tìm kiếm cơ hội ở
thị trường hiệu quả. Ở thị trường không hiệu quả, một số ít người có khả năng gia tăng
thêm thu nhập bởi vì thiệt hại do thiếu tự tin đầu tư. Trong những trường hợp này, nếu lãi
suất tiền gửi tăng lên, nhà đầu tư sẽ chuyển đổi vốn từ chứng khoán sang cho ngân hàng.
Điều này làm giảm cầu chứng khoán và từ đó làm giảm giá chứng khoán. Nói cách khác,
khi lãi suất tiền gửi tăng, lãi suất cho vay cũng tăng làm giảm đầu tư và từ đó làm giảm
giá chứng khoán. Đây chính là mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán.
2.4. Mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và giá chứng khoán
Có nhiều cách để đo lường mối tác động của các biến vĩ mô và thu nhập lên thị
trường chứng khoán, có thể kể đến một số phương pháp như thông qua mô hình ATP,
qua đó các yếu tố rủi ro có thể giải thích thu nhập của tài sản (Ross, 1976). Một cách tiếp
cận khác đó là chiết khấu dòng tiền hay mô hình hiện giá tài sản (PVM). Giá chứng
khoán sẽ phụ thuộc vào dòng tiền mong đợi và lãi suất chiết khấu trong tương lai. Ưu
điểm của mô hình PVM là nó có thể được sử dụng để đánh giá mối quan hệ giữa các biến

hối đoái, giá chứng khoán và tổng vốn cố định. Tuy nhiên mối quan hệ nhân quả hai
chiều tồn tại giữa giá chứng khoán và dự trữ ngoại hối, giá chứng khoán và cung tiền, giá
chứng khoán và giá dầu thô, giá chứng khoán và chỉ số giá thị trường bán buôn. Mô hình
đa hồi quy cho thấy giá dầu và giá vàng có tác động nghịch biến đáng kể đến giá chứng
khoán trong khi đó cán cân thương mại, dự trữ ngoài hối, GDP, chỉ số sản xuất công
nghiệp và cung tiền có tác động đồng biến đến giá chứng khoán. Ngược lại lạm phát, đầu
tư trưc tiếp nước ngoài, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá bán buôn không có ảnh hưởng đáng kể
đến giá chứng khoán.
Dựa vào mô hình định giá chiết khấu, Andreas Humpe and Peter Macmillan đã tìm
hiểu tác động của một số biến số vĩ mô lên giá chứng khoán ở Mỹ và Nhật Bản. Phân tích
tính đồng liên kết đánh giá mối liên hệ trong dài hạn giữa chỉ số công nghiệp, chỉ số giá
tiêu dùng, cung tiền, lãi suất dài hạn lên giá chứng khoán ở Mỹ & Nhật. Ở Mỹ, họ tìm
thấy dữ liệu đồng nhất với vector đồng liên kết đơn, giá chứng khoán có tương quan
dương đến chỉ số công nghiệp và tương quan âm với chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất dài
hạn. Họ cũng nhận thấy mối tương quan không đáng kể (mặc dù dương) giữa giá chứng
khoán và cung tiền. Tuy nhiên, với dữ liệu của Nhật Bản, các nhà nghiên cứu này nhận
Trang 13
thấy có 2 mối liên hệ đồng liên kết. Mối liên hệ thứ nhất thể hiện rằng giá chứng khoán
tương quan dương với chỉ số công nghiệp và âm đối với cung tiền. Mối liên hệ đồng liên
kết thứ hai, họ nhận thấy chỉ số công nghiệp tương quan âm với cả chỉ số giá tiêu dùng và
lãi suất dài hạn. Kết quả đối lập này có thể do khủng hoảng kinh tế Nhật suốt thập niên
1990 tạo ra bẫy thanh khoản.
2.5. Một số nghiên cứu về thị trường chứng khoán ở các nước thuộc khối ASEAN
Trong bài nghiên cứu “Stock market and macroeconomic fundamental dynamic
interactions: ASEAN-5 countries”, tác giả Praphan Wongbangpo và Subhash C. Sharma
(2002) nghiên cứu mối quan hệ cơ bản giữa giá chứng khoán và các biến số cơ bản tại 5
nước thuộc khối ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippin, Singapore và Thái Lan).

sự tồn tại của bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Singapore. Bài nghiên
cứu này sử dụng kỹ thuật đồng liên kết và nhân quả cùng với các phương trình dự đoán
để kiểm tra bất cân xứng thông tin cả trong ngắn hạn và dài hạn. Cuối cùng tác giả phát
hiện ra rằng cung tiền hẹp, cung tiền rộng và dự trữ ngoại hối thể hiện một mối quan hệ
cân bằng dài hạn với giá chứng khoán trong khi đó tỷ giá hối đoái không có tính chất này.
Nghiên cứu này cũng phát hiện ra thông tin hiệu quả trên thị trường chứng khoán
Singapore với bốn biến kinh tế vĩ mô này trong ngắn hạn. Kiểm định nhân quả và các
phương trình dự đoán cho ra các kết quả khác nhau.Trong khi kiểm định nhân quả cho
thấy thị trường không hiệu quả với cung tiền rộng, hiệu quả với cung tiền hẹp và tỷ lệ dự
trữ ngoại hối, các phương trình dự đoán cho thấy thị trường không hiệu quả với cung tiền
hẹp và dự trữ ngoại hối và không chứa thông tin về cung tiên rộng. Sự khác nhau này
cũng xuất hiện trong trường hợp tỷ giá hối đoái. Do đó tác giả kết luận rằng chỉ một trong
hai cách tiếp cận của các nghiên cứu trước đây là đúng và cần được xem xét cẩn trọng.
Nghiên cứu về thị trường chứng khoán Thái Lan, Chaiporn và Yaowaluk (2012)
sử dụng mẫu gồm 50 lãi suất chiết khấu công bố bởi Bank of Thailand từ 2003 tới 2009,
kết quả hồi quy cho thấy những thay đổi thô của lãi suất chiếu khấu có ảnh hưởng nghịch
biến đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mở mức độ thị trường, điều này không phù hợp
với lý thuyết trước đây.Trái ngược với kết quả của một số nghiên cứu trước đó, tác giả
nhận ra rằng ở mức độ thị trường thay đổi kỳ vọng của lãi suất chiết khấu có tác động
nghịch biến đến giá chứng khoán và thay đổi không mong đợi của lãi suất chiết khấu
Trang 15
không ảnh hưởng đến giá chứng khoán.Tuy nhiên, ảnh hưởng của thay đổi lãi suất chiết
khấu không mong đợi đến giá chứng khoán tồn tại ở mức độ công ty.Tác giả cũng cho
rằng phản ứng của thị trường chứng khoán đối với thay đổi lãi suất chiết khấu là không
cân xứng.Thay đổi lãi suất chiết khấu không mong đợi được xem như là một dấu hiệu tốt
và có ảnh hưởng nghịch biến đến thu nhập của chứng khoán.Cuối cùng, các bằng chứng
ủng hộ lý thuyết công bố chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đáng kể đến giá chứng khoán.











 


Trong đó p là thay đổi độ trễ trong X
t
cần thiết để khiến cho u
t
không còn tương
quan chuỗi. Kiểm định giả thiết không chống lại với giả thiết thay thế H
a
: a
1
<0, giả thiết
không của kiểm nghiệm đơn vị bị loại bỏ nếu thống kê t được thấy âm đủ lớn và thấp hơn
đáng kể so với cận dưới MacKinnon (1996).
Hạng của ma trận hệ số thể hiện số vector đồng liên kết. Kiểm định giả thiết không
bằng Likelihood cho rằng có tối đa vector đồng liên kết được sử dụng trong kiểm định
Trace.



 



Trong đó 



, K và 



là các tương quan bình phương nhỏ nhất r. Tương tự như
kiểm định Trace, thống kê kiểm định giá trị Eigen tối đa sẽ được đối chiếu với các đại
lượng quan trọng theo MacKinnon cùng cộng sự (1999) được đề cập trong bài nghiên
cứu của họ.
Tồn tại những trường hợp về sự khác biệt giữa các kết quả của kiểm định Trace và
kiểm định giá trị Eigen tối đa, trong đó, một kiểm định sẽ xác định sự có mặt của đồng
tương quan và kiểm định còn lại thì không. Trong các trường hợp như vậy, Johansen and
Juselius (1990) đề xuất rằng kiểm định Trace tương đối yếu hơn so với kiểm định giá trị
Eigen tối đa như đã thực hiện trong bài nghiên cứu này. Do đó, ta có thể chấp nhận giải
quyết sự khác biệt thông qua kiểm định giá trị Eigen tối đa. Các kiểm định này dẫn đến
ước lượng tham số mạnh mẽ và chấp nhận kiểm định.
3.3. Kiểm định quan hệ nhân quả Granger
Một vài mô hình kiểm định được phát triển nhằm đánh giá một cách thận trọng các
mối quan hệ giả thiết giữa tính thanh khoản, giá chứng khoán cũng như cung tiền. Đầu
tiên, ta xét đến kiểm định quan hệ nhân quả. Nếu tính đồng liên kết giữa các biến phụ
thuộc và độc lập được xác định như thì ta có thể hiểu rằng có ít nhất một chiều của quan
hệ nhân quả xảy ra (Granger, 1969,1988). Quan hệ nhân quả ngụ ý rằng một biến có thể
được dự báo và có khả năng dẫn đến thay đổi biến còn lại. Kiểm định quan hệ nhân quả















 


Trang 18
Trong đó, ta giả định rằng 

và 

là các sai số nhiễu trắng không tương quan.
Do đó, 

không ảnh hưởng đến 










 


Tính đồng liên kết trong ngắn hạn của mô hình VECM có thể được kiểm định
bằng kiểm định Wald (Kiểm định 

), và tính đồng nhất trong ngắn hạn được kiểm định
bằng cách kiểm tra xem liệu tham số của sai số hiệu chỉnh 

trong mô hình có khác 0
một cách đáng kể hay không.
4. DỮ LIỆU VÀ XÂY DỰNG MÔ HÌNH.
4.1. Xây dựng giả thiết
Hệ phương trình dưới đây gồm 2 phương trình về thu nhập từ chứng khoán (P),
tính thanh khoản (LQ) và được mở rộng để giải theo phương pháp nội sinh:














Trong đó:
 P
it
: chỉ số giá chứng khoán tổng hợp,
 LQ
it
: tính thanh khoản được đại diện bởi lượng tiền dự trữ,
 MS
it
: cung tiền,
 IPI: chỉ số sản lượng công nghiệp,
 Y: GDP thực,
 LR: lãi suất cho vay,
Trang 19
 TRB: lãi suất Trái phiếu kho bạc,
 CPI đại diện cho lạm phát.
Tất cả các biến đều được quy về hàm mũ. Cung tiền (MS) được giả định rằng nội
sinh bởi các hoạt động kinh tế, như là trung gian thông qua hình thức nhận tiền gửi.
Những nghiên cứu sau học thuyết Keynes về tiền nội sinh đã được mở rộng hơn. Trong
đó, các hoạt động kinh tế được đại diện bởi tổng sản lượng quốc nội thực (Y), tính thanh
khoản bị tác động nội sinh từ cung tiền (MS) và giá cả tài sản (P) là từ tính thanh khoản

4.2. Xây dựng hệ phương trình
Theo các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã phân tích ở phần 2, cung tiền-
thanh khoản – lãi suất có tác động đến sự thay đổi của giá chứng khoán. Tuy nhiên bản
thân những nhân tố này cũng tác động qua lại lẫn nhau. Cung tiền tác động đến thanh
Trang 20
khoản, lãi suất, và thu nhập của nền kinh tế, nhưng đến lượt nó lại nhận sự tác động của
các nhân tố như thanh khoản, thu nhập của nền kinh tế, lãi suất và lạm phát. Nói cách
khác, cung tiền cũng như thanh khoản là các biến nội sinh. Vì vậy, hệ 3 phương trình
đồng thời được xác lập theo nghiên cứu thực nghiệm của Mohamed và cộng sự (2012)
nhằm đo lường mối quan hệ tác động qua lại giữa các biến như sau:




 



 



 







 



 



 



 



 


4.3. Dữ liệu
Dữ liệu cần cho tất cả các biến thu được từ cơ sở dữ liệu Datastream, trong đó, dữ
liệu của các biến kinh tế vĩ mô được đối chiếu với cơ sở dữ liệu Thống kê Tài chính Quốc
tế (IFS) của quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) để đảm bảo rằng không tồn tại sai số nào. Dữ liệu
được thống kê theo tháng trong khoảng thời gian tháng 1/2001– 7/2013 ở Việt Nam.
GDP được sử dụng như một nhân tố đại diện cho thu nhập. Bởi vì thu nhập chỉ có
dữ liệu theo quý là sẵn có, mà trong bài nghiên cứu của chúng tôi dữ liệu chạy theo tháng
do đó chúng tôi tiến hành nội suy GDP để đưa dữ liệu về theo tháng.
Theo Kormendi and Lipe (1987), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) có tương quan

5. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH
5.1. Kết quả kiểm định trên Việt Nam
5.1.1. Thống kê mô tả
Bảng 1 trình bày tóm tắt thống kê mô tả các biến sử dụng trong hồi quy phương thình hệ
thống. kết quả cho thấy lãi suất cho vay trung bình trong giai đoạn nghiên cứu là 11.66%,
lãi suất trái phiếu chính phủ trung bình là 7.35%, lạm phát kỳ vọng trong giai đoạn này là
4.83%.